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前言：
一則做空報告將百濟神州推向了輿論風頭。
百濟神州（06160-HK）是一家已實現美股和港股兩地上市的生物製藥企業，專注於開發及商業化用於治療癌症的創新型分子靶向及腫瘤免疫治療藥物。
此次的做空報告，重點指向百濟神州虛增收入、研發過高等方面的問題。雖百濟神州發佈澄清公告，迴應報告中的質控為公然造假，但做空報告已然成為公司股價下跌的導火索。
從K線圖來看，當日（9月5日）H股收盤價報85.35港元/股，跌3.94%；同期美股收盤價為131.03美元/股，跌6.78%。此後兩地市場在近幾個交易日股價一路下挫，在9月10日開始反彈。截止9月10日早盤，公司H股最新股價為76.8港元/股，漲2.67%，最新市值為601.9億港元。美股最新股價為125.45美元/股，漲4.01%，最新市值為75.63億美元。
北京時間9月10日上午7點，百濟神州召開投資人電話會議，再次對做空報告的相關質控一一作出迴應。
研發畸高？
在做空報告中，做空機構直指百濟神州在沒有任何一款產品獲批實現商業化盈利的情況下，員工成本要高出標準薪酬約6500萬美元，研發開支是直接競爭對手的8倍，由此其質疑公司或在極度浪費，或在虛報開支。
研發開支究竟高不高？
去年，藉著港股新政的東風，百濟神州順利登陸港交所，和多數從事創新藥研發的藥企一樣，上市至今滿一年的百濟神州當前尚未實現盈利。
東方財富網顯示，2016-2018年公司在港股市場分別實現營收0.07億元（人民幣，下同）、16.64億元、13.60億元，同期錄得淨虧損分別為8.27億元、6.27億元、46.24億元。
其中，在2018年公司虧損缺口明顯增大，相比2017年增長637.48%。
費用端來看，除去公司銷售及分銷成本逐年增長外（2016-2018年分別為1.39億元、4.09億元、13.41億元），燒錢最多的來自研發費用，近三年公司在這方面的支出分別為6.08億元、17.58億元、48.60億元。
今年上半年，公司的研發開支由截至2018年6月30日止6個月的2.74億美元增48.6%至4.07億美元，約合人民幣29.03億元。
其中，研發開支主要由臨床階段項目的外部成本、進行中研發開支、非臨床階段項目的外部成本、內部研發開支四大部分組成，而佔比研發開支較大的兩大部分是臨床階段項目的外部成本及內部研發開支，上半年分別支出12.91億元、12.34億元，佔比總研發開支的44.62%、42.69%。
在內部研發開支中，因僱傭研發人員支持研發活動，百濟神州上半年的僱員薪金及福利增加2.48億元，獎勵開支增加7988萬元。
對比國內龍頭藥企恆瑞醫藥（600276-SH），2017-2018年，其研發費用分別為17.59億元、26.70億元，上半年公司累計投入研發資金14.84億元，均遠低於百濟神州。
據中國經濟網報道，對於做空機構的研發費用失控質疑，百濟神州創始人、懂事長兼首席執行官歐雷強迴應稱，公司的大部分研發成本都與臨床開支相關，已有17個正在開展的臨床三期試驗，較全球的國際趨勢其在這方面的研發投入是較低的。
收入虛增？
同時，做空報告的又一質疑點在於，百濟神州自2017年第四季度在中國接管了新基公司的銷售以來，已經捏造了超過1.54億美元的收入，誇大了133%。
那麼，公司收入有沒有虛增？
據百濟神州2018年報披露，2017年8月其與新基公司達成戰略合作，獲得在中國銷售新基的獲批准抗癌治療藥物 ABRAXANE、REVLIMID及維達莎的獨家許可，這三款藥物的收入源自百濟神州將此予以分銷商，而後由分銷商轉售給二級分銷商，最終由二級分銷商轉售給保健品商及病患。
而這三款藥物的銷售情況正是沽空機構的主要質疑點。
自合作以來，ABRAXANE、REVLIMID及維達莎三款產品在2017年的銷售收入為2442.8萬美元，2018年增加至1.31億美元，合計近1.55億美元。
而在今年上半年，公司錄得總收入3.21億美元，相比2018年的8534萬美元同比增長276.31%；同期錄得淨虧損2.54億美元，較2018年同比減少3.35%。
從增幅看，上半年百濟神州營收增速明顯高於淨利，這主要是因為在第二季度公司從新基公司就替雷利珠單抗合作終止中獲得了1.5億美元，直接貢獻了近一半營收。主營產品方面，上半年公司從新基公司接手的三款產品貢獻收入1.15億美元，佔比總營收的35.82%。
分拆季度來看，百濟神州第二季度的收入為2.43億美元，扣除從合作終止中獲得的1.5億美元，產品銷售為第二季度帶來了近0.9億美元的收入，相比第一季度的0.78億美元環比增長15.3%，產品收入環比增速較為平穩。
而對於虛增收入問題，做空機構主要從銷售角度指出，百濟神州以極低的價格從新基購買藥品，然後賣給一家擁有獨家經銷權的中國分銷商。但市場需求低迷，與百濟神州和新基簽約時承諾的產量並不匹配。因此，百濟神州偷偷地從分銷商那裡買回了這些藥品。
據中國經濟網報道，在電話會議上，百濟神州中國區總經理兼公司總裁吳曉濱回顧了新基產品進入到中國市場銷售流程，具體是先是百濟神州接收了新基的產品，之後再把產品賣給經銷商華潤醫藥，一旦把產品賣給華潤醫藥後，公司就確認這筆營收，隨後華潤醫藥也通過自身的經銷網絡把產品分銷給了各大醫院和藥店。
在醫藥板塊，去年金斯瑞生物（01548-HK）就曾遭遇做空，導致公司股價一度暴跌，今年百濟神州又成為做空機構新的狙擊對象。因而對於企業而言，時刻關注經營情況和市場動向，警惕被做空是一項日常必修課。
作者：馮雨瑤
編輯：李雨謙
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