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陳志武/文孫挺父親的困惑不是沒有道理，但也不用絕望。京東方有120萬股東、三一重工43萬股東，眾多股東的財力和實力弱小，而掌控公司的管理層人數少，財力勢力大。太多股東必然帶來大鍋飯問題，使資本對公司管理層難有約束，也為內幕交易提供了機會。雖然書面法律法規給投資者很多武器去保護自己的權益，但實際上還只是停留在紙面上，而且投資者缺乏行動的激勵，更會選擇搭便車。如果投資者不能也不會去保護自己，誰來約束上市公司，使他們不至於太過分，讓股市多少能運轉呢？是靠法院，還是靠證監會或其他機構呢？證券市場的執法與監管責任應該如何在行政和法院之間分配？
對這一問題，大致有三種解決方案。第一種，是完全靠行政機構（證監會），不要司法介入，這是“純管制”模式，就是中國目前的做法。第二種是完全靠法院監督，不要行政介入，這是“純法院”模式。比如，1934年前的美國和1986年前的英國就是如此。第三種是由證監會和法院同時從不同方面介入、綜合平衡各自的作用，此即“行政加法院”模式。今天的美國和英國就是如此，行政和司法分擔不同責任，分別制定並維護市場規則。
“純法院”模式的演變
在早期的美國和英國，公司“上市”和“非上市”沒有明顯的區別，一方面因為股東數量沒那麼多，交易範圍主要是在熟人之間，就像當年孫挺父親的餐館公司一樣；另一方面，公司股份和其他私人財產沒有區別，都以同樣方式轉讓、自由交易買賣，“股市”只是稍微更有組織、稍微大眾化的轉讓途徑。如果交易過程中發生糾紛，任一方可去法院起訴。法院受理證券案件後，按相關的民事或刑事法律審理，就像處理其他財產轉讓或合同糾紛一樣。
在之前的英美股市中，除了發生證券糾紛時一方起訴才有司法介入之外，並沒有“證監會”之類的權力機構存在，也沒有上市審批等這樣的行政管制，而是誰想發行股票就發行，政府不介入，買賣雙方責任自負，是一種“純法院”市場監督模式。作為判例法國家，與證券相關的專門成文法律很少，市場規則主要靠法院的判例來建立，包括公司的虛假陳述、證券欺詐的民事和刑事責任，這些均由法官在辦案中掌握、敲定，而不是由議會決定。英國到1844年才有正式的《公司法》，美國到1933年才推出《證券法》，至今還沒有聯邦層面的公司法。
對於只熟悉什麼都由證監會管制的你，這個“純法院”模式可能很難理解。沒有證監會，證券交易不會亂套嗎？
首先應該看到，儘管美國在1934年以前，英國在1986年之前都沒有真正的“證監會”權力機構，但直到20世紀初期，不管是絕對意義還是相對意義上，這兩個國家的資本市場已經是世界上最發達的，不僅都有眾多公司股票上市交易，而且這些公司的股東分散度已經很高。這些都證明在沒有行政監管的“純法院”模式下證券市場也可以發展。
在“純法院”模式下，避免股市亂套的主要對策是行業自律，以自律起到行政管制的作用。比如，1817年紐約證交所正式以私營公司形式成立時，它只對交易所成員有具體的要求，之後，根據法院判例和社會動向，不斷地調整上市公司的信息披露等要求：1853年規定在該所上市的所有公司必須披露其總股盤的大小、財務資源多少等；1869年要求所有流通股必須在一家銀行註冊登記；1895年建議（但並不強制）各上市公司提供收入和財務年報；1923年交易所成立了自己的證券欺詐監查組。當然，不足的是因為交易所是民間機構，沒有實質性的調查或處罰權。
行政監管機構的出現
既然英美原來靠“純法院”模式就夠，後來為什麼推出證監會呢？
主要還是因為到20世紀初，證券交易的範圍和投資者人數已經發生很大變化，使股市成為社會問題，也更因為法院的被動性。
從1921到1929年，炒股熱潮在美國一浪高過一浪。1921年3月，紐約證交所的日交易量只有162萬股，但到1929年10月就高達1421萬股。同期間，道瓊斯指數從起初的72點上漲到386點，漲幅4.36倍。這段股市瘋狂期，莊家炒作、虛假陳述、上市公司內外配合操縱股價特別盛行。
眼看股市瘋狂，美國政府和司法卻無所適從。在沒有行政監管部門的情況下，立法機構不願意介入市場，而法院只在有投資者起訴時才能介入，這就帶來三方面難處。首先，儘管莊家操縱盛行，但股價在往上漲。即使股民想要起訴莊家，因為沒有受損，也沒有訴由。在二級市場交易受害時，通常以侵權法為基礎提出起訴，但前提是有損害存在。更何況，投資者個人都喜歡搭便車，沒人有激勵花時間精力做這種訴訟。其次，在無相應法規的情況下，政府部門不能代表股東提起民事公訴。最後，司法部屬下的檢察官理論上可以對市場操縱者提出刑事訴訟。但這樣作一方面訴訟時間漫長，另一方面刑事舉證的要求遠比民事責任高，尤其是必須證明操縱者是“有意”而為。
就這樣，正如之前談到的，美國股市被炒到最高點之後，於1929年10月23日，道瓊斯指數開始暴跌，六天內跌幅34％，觸發一場金融危機和接下來的經濟大蕭條，許多銀行倒閉，眾多公司破產，成千上萬人失業。尤其是到1932年7月，道瓊斯指數已在三年裡累計下跌90％。按理說，受害投資者可以向市場操縱者和上市公司責任方起訴索賠了，但到那時，許多責任方公司和個人已經破產，起訴已無意義。另一方面，那時還沒有集團訴訟，受害投資者只能做個人訴訟，這就又回到律師費與其他訴訟費高於潛在索賠金額的問題。因此，對於多數股民來說，訴訟不僅太晚，經濟上也不合算。
那一場股市泡沫、股災和經濟大危機的經歷，迫使國會推出一系列立法並建立全新的證券監管體系。1933年通過了第一部《證券法》，專門界定公司上市的各項要求。1934年通過《證券交易法》，規範二級市場的證券交易，尤其是對市場操縱、證券欺詐的禁止條款，成為日後打擊證券違法的主要法律條文。
《證券交易法》的另一個里程碑是正式設立美國證監會（SEC），作為聯邦政府的證券監管局和證券警察，標誌著美國從“純法院”模式進入“行政加法院”的監管模式。證監會跟法院不同，前者可以主動執法，出面打擊市場違規行為，形成一種“政府既可主動監管，又可被動介入”的局面。比如，美國證監會有權制定信息披露規則，有權立案調查證券違法、發傳票、蒐集證據，有權對違規者執行行政處罰，也可直接對市場操縱、內幕交易和其他欺詐提出民事訴訟。這樣就避免“市場操縱行為存在，但股東無訴由”的局面，證監會的主動性也幫助緩和上市公司大鍋飯的問題，因為理論上證監會可以代替那些眾多不作為的投資者。
當然，美國證監會的權力是否可以不受約束呢？並非如此，因為在法治社會，還有法院和國會在隨時盯著。
中國的“純管制”模式
中國的情況與早期的英美正好相反，採取的是“純管制”模式，法院和立法機構至今還只有極為有限的介入。1990年12月推出股市時，主要動因是幫助國有企業集資。在深滬兩所運作了近兩年後，1992年成立了國務院證券委和中國證監會，分別負責對證券市場做宏觀管理和具體執行。同時各地方政府也有相應的證券監管機構，但都由相應的地方政府領導。由於在2001年之前是全國統一分配上市配額和行政審批制，導致地方政府爭相搶上市名額，幫本地國企“包裝”上市的“尋租”局面。1997年地方監管部門改為由中國證監會統一垂直領導，1998年國務院證券委合併到中國證監會。這一系列調整結束了原來的混亂局面，把權力都集中到證監會。
回顧這二十幾年，A股市場的發展已經不容易。當初，監管部門更多想到的是如何分配、爭奪有限的上市“圈錢”機會，可能沒有太多想到“股東權益”，更沒想到還要法院介入證券市場的建設。尤其是，以前上市的公司都是國企，使國家在股市中，既是規則制定者與執行者，又是主要球員；到現在，證券監管觀念轉變到以保護股東權益為重心，有證監會代替“吃大鍋飯”的股民去主動監管執法，這當然解決孫挺父親部分憂慮。但是，在沒有配套的司法與制度支持下，單靠證監會難以如願以償。況且，在沒有相應的權力約束機制下，管制權容易不斷擴張，導致過度管制，而且製造太多尋租機會，到最後，資本市場反而更難發展，還不如“純法院”模式。
下面是對今天話題的總結。第一，美國在1934年，英國在1986年之前，都沒有證監會這樣的行政監管機構，只有法院被動地監督證券市場行為並設立規矩。它們的資本市場都是靠“純法院”模式發展的。第二，由於上市公司像是大鍋飯，一般股東沒有過問公司或保護自己權益的激勵，而法院只有股東訴訟之後才能介入，“純法院”模式必然帶來證券欺詐沒人過問的局面。所以，在二十世紀逐步推出主動監管的證監會就不足為奇，使英美從“純法院”模式轉變到“行政加法院”的監管模式。第三，由於歷史原因，中國證券市場從一開始就是“純管制”模式，由證監會對股市的方方面面做管制，也代替投資者做各種判斷、篩選和執法，到目前為止法院和立法的介入還很有限。
（本文為喜馬拉雅《陳志武教授的金融課》講座文本）