迷霧重重下的東阿阿膠
看完東阿阿膠2018年的年報。再看2019年的一季報，心情有點複雜。2019年的年報，通過投資收益的調整，勉強實現了輕微的增長。這不能說是財務造假，但這樣做呢，也不值得誇耀。2018年報到到家呢一季報裡就有幾個地方是有疑問的。
第一。2018年報多應收票據從5.5億變成了15億。15億的應收票據裡，有7.5億的商業承兌匯票和7.8億的銀行承兌匯票。承兌匯票可以等同於現金，認為是安全的。就在這7.5億的商業承兌匯票裡存在一定的隱患。但在2018年年報裡啊，並沒有現應收票據收不到錢轉成應收賬款的情況。這也可以說明這些客戶是東阿集團比較可靠的用戶。2019年一季度，應收票據減少到了13億左右。但同時應收賬款又從9億增加到了15.4億。由於這個一季報裡也沒有備註。所以也不知道這個應收賬款的增加里面有沒有應收票據轉過來的。不管怎麼說，應收賬款的增加還是很多的，足足增加了有6億。說明這個東阿阿膠產品的銷售，的確有問題。
第二。營業收入下降很厲害。從去年同期。大約17億降到了本期的13億。我說應收賬款應收票據的變化從側面反映了東銷售的問題。營業收入的減少就是直接簡單明瞭了。而且2019年一季報。預收款也沒有大的變化，那也就是沒有刻意的隱藏利潤。這種情況出現，大概率就是真的銷售端出現了明顯的下滑。
第三， 應付票據和應付賬款大比例增加。從2018年12月31日。的大約4.8億增加到了現在的6.4億元，東阿採購的原料反而增加了。還可以看到研發費用從3300萬變成了6030萬，雖然增加的實際數量很少。但對於東阿這種基本不怎麼需要研發的企業來說，研發費用也增加了100%。投入不小啊。個人感覺可以這樣理解：阿膠的產品銷售變差。，公司一方面加強了研發，一方面增加了原料採購。也許是東阿東阿阿膠被迫應對銷售下滑的辦法，也有可能是東阿阿膠主動進行調整。至於是前者還是後者，我不知道。
以上的3點我們可以看出，東阿阿膠的18年的年報到2019年的一季報。給人帶來的色彩都是灰暗的。有一種山雨欲來風滿樓的感覺。至於各種盈利指標的下滑意義都不大。那是不是東阿阿膠的產品就真的不行了，以後會一直這樣直線式的下滑下去，甚至歸零。那我就提出我個人的觀點。這是我個人的觀點（也僅僅是個人觀點，因為我本人持有東阿阿膠，難免出現敝帚自珍的情況。不要模仿我的操作。）
首先我認為這兩年東阿阿膠的產品銷售的確是不利的。連年提價的東阿阿膠，向經銷商壓貨。直到經銷商不能用現金給付，只能變成應收賬款或銀承票應收票據。這說明在經銷商這一段庫存是很大的。如果按照目前的銷售方式，就要恢復增長，就得等經銷商的庫存消化之後，才可以重拾增長。
第二。認為東阿阿膠的產品設計和銷售是存在一些問題的。我需要一款價位不是很高，銷售量很大，可以帶來很充足現金流的產品。使東阿阿膠變成一款一手交錢一手交貨的生意。現在應收這麼多，人流明顯不足。這種產品設計出來了，對東阿阿膠的改變將是翻天覆地的。就像雲南白藥研發出來了雲南白藥牙膏一樣，對業績的拉動是非常巨大的。目前看桃花姬這個產品還不能當此重任，那和韓國人蔘公社的合作研發的這些產品能不能突圍呢？那也只能拭目以待啊。
第三就是關於東阿阿膠估值的問題。而為單純的看市盈率多少倍，意義不大。看業績的下滑也沒有意義。（讀過格雷厄姆證券分析的朋友應該有印象。格雷厄姆認為很優秀的美國洗衣機公司。他寫書的那個時候業績就是已經連續兩年大幅下降。政府更加看重的是美國洗衣機公司在美國市場的地位，他認為幾年之後美國洗衣機公司就會重拾增長，重新佔領市場。後來美國洗衣機的公司的發展也印證了他的看法是完全正確的，當然格雷厄姆和他的學生也在美國洗衣機公司上大賺了一筆。業績下滑甚至連續兩三年下滑對於一個優秀的企業來講都是很正常的，這種下滑有經營因素也有市場週期因素，但是優秀的企業終將重回王者地位，偶爾會出現豬一樣的管理者。）對東阿阿膠的投資邏輯在於人們會不會拋棄阿膠這種產品？不拋棄這種產品，人們會不會還是首選東阿？邏輯如果成立的話那東阿阿膠，沒有出現雲南白藥牙膏那樣的看家產品的情況下。就類似於弱週期行業，業績就隨著經銷商庫存的變化而變化。
假設:始終不能研發出這樣類似雲南白藥牙膏這樣的快消品。同時經銷商的庫存去化需要三年左右。三年內東阿阿膠的業績會很慘淡，慘不忍睹。就當這個經銷商的庫存去化之後。在銷售情況就又會出現連續多年的增長，銷售額和利潤不會比前幾年的平均數低。因為人們的消費能力擺在那裡，隨著通貨膨脹，還會有小幅提升。我個人認為在最悲觀的情況下。的市值不會歸零。應該在三年之後至少還保持現在的市值。如果這個時間內研發出新的外銷產品，事實就會比現在提升很多。感覺懂得不斷嘗試的情況下一定會產生出一款產品的。因為如果中國市場存在那東阿就是第一。他只是一直沒有找到把東阿的價值通過快消品傳遞出去的恰當方式。換句話說，這東阿阿膠這三年內都賣不出貨，三年之後。經銷商手裡的庫存就已經去化完成了。如果依然需要阿膠這種產品的話。就會首選東阿阿膠。繼而經銷商的庫存就會再次逐年提升，重現前幾年的一幕。這個過程同時就會伴隨著營收和利潤的逐年提升。同時市盈率也會逐年提升。至少不會比目前的市值低。但我認為類似於雲南白藥那樣的快消品，早晚會研發出來。我沒有把這塊算作估值的一部分，我把這塊當作了安全邊際。其實還有一塊安全邊際，那就是東阿集團這些年對上游養驢梨與產業的逐漸的控制，結合著國家的扶貧計劃穩步推進。以前關於東阿的文章就認為對於上游養驢產業的控制是阿膠行業最具決定性的因素。我控制了上游驢皮產業。除了一些高端品之外，低端阿膠產品就可以實現降價銷售。點資金快速回籠和庫存高週轉。把東阿阿膠就從一箇中藥企業變成了一個名副其實的消費品產業。這一塊我也是當做安全邊際來看待的。就說在最悲觀的情況下。經銷商庫存的去化週期完成之後，東阿的市值也會回到現在的位置。和他同時掌握了上游的驢皮資源。發出來了，適銷對路的快消品那它的估值就會很高。因此說東阿阿膠很可能是一個下有保底上不封頂的投資。
綜上所述，既然東阿阿膠是下有保底上不封頂的投資品。我的觀點就不言自明瞭，傻傻等待，寧可被騙三年。（作者：時間讓我進步）