比特幣的價格突破萬元大關再度將那些數字貨幣擁護者的熱情點燃，那個曾經被主流社會懷疑的物種再度以一種爆富的姿態出現在人們面前。而比特幣ETF鬧得沸沸揚揚，先是美國，然後是日本，都不約而同的推遲了ETF的推出。最近，美國證監會再次拒絕了所有比特幣 ETF 的提議。為何比特幣ETF的發行變成了一場漫長的拉鋸戰？背後是什麼樣的力量在角逐廝殺？
下面是一篇發表在個人公號（新全球資產配置(ID：SmartGAA)一年前的舊文，今日來看依舊能夠解答上面的問題。
剛好有位朋友幾天前在跟我聊比特幣ETF的事，他的公司就是一家挺大的比特幣交易平臺投資的。我在美國有ETF發行和運營的第一手經驗，所以想來談談關於比特幣金融衍生產品的事情，特別是美國市場中監管機構的對比特幣ETF的態度和後續發行的可行性。
一、美國證監會的冷水
所有能跟比特幣、區塊鏈技術掛鉤的公司，過去2周都漲瘋了。話說我寫文章太慢，寫完這篇的時候，比特幣的價格已經跌到10000美元以下了，區塊鏈概念的股票們也從1周前的高位回落了下來，但這絲毫不影響我們探討以比特幣為代表的數字化貨幣金融產品化的未來。
不可否認，區塊鏈帶來的“去中心化的不可修改的全網絡分佈式數據庫”技術，確實具有非常巨大的想象空間。然而就在2周前，SEC（美國證監會）告知3家正在申請發行比特幣ETF的公司撤回其申請書，彷彿將一盤冷水潑向了火熱的比特幣市場。
根據其中一家申請的基金公司描述：
“... the Staff expressed concerns regarding the liquidity and valuation of the underlying instruments in which the Fund intends to primarily invest and...”
所以總的來說，美國證監會的官員對比特幣ETF所將要持有的【資產流動性】和【如何準確定價】產生了擔憂，所以告知這些公司撤回申請。
比特幣金融衍生品是必行之路
雖然SEC出臺了數字化貨幣的指導意見，但是美國監管機構對比特幣的態度一直都是非常謹慎，甚至還比較負面。比如美聯儲主席耶倫曾經說過：
”Bitcoin at this time plays a very small role in the payment system. It is not a stable source of value and it does not constitute legal tender. It is a highly speculative asset,"”比特幣在支付體系中的作用還非常小。它不具有穩定的價值，而且也不夠成法定貨幣。它是一種非常具有投資性的資產。”
說的沒錯，但是任何貨幣在早期的發展階段中，都會面臨這個問題。加密貨幣也好，傳統貨幣也好，其必須具有2個因素，才能成為國際流動貨幣：第一就是信用背書，第二就是流通量。
而這兩者也是相輔相成的，信用有了，流通量就會變大，流通量一大，反過來又會增加其信用能力。
而基於區塊鏈技術的比特幣，其血液裡就流淌著“去中心化的信用能力”，傳統的貨幣是基於政府信用背書，而比特幣是通過區塊鏈技術進行分佈式的全網絡信息背書。既然信用問題解決了，剩下的就是要提高流通量。
但是我們永遠不要忘記：【技術以人為本】。技術脫離了應用空間，就失去了價值。比如ICO（Initial Coin Offering）， 區塊鏈初創公司通過發行加密代幣的方式進行融資，就大大提升了融資效率。 但是ICO如果沒有應用場景和背後的商業化支持，其本身並沒有任何價值。ICO的感覺就好像資產證券化一樣，資產證券化本身是一種融資手段，脫離背後的資產和前端的用戶，其本身並沒有價值。
回到比特幣身上，比特幣就好比是網絡遊戲中的點卡加上了區塊鏈技術，如果把比特幣當做一種貨幣，其本身並沒有價值。就跟紙幣一樣，紙幣本身沒有價值，只是一種符號，但是紙幣具有支付和流通的屬性，並且背後有政府的信用背書，這才使得紙幣有了替代價值。
用比特幣作為【快速 】支付載體，實際上是不可行的，因為比特幣本身的設計和架構，就限制了其作為快速支付載體的能力。現在基於比特幣的交易支付確認時間，中位數在20分鐘左右，費用在20美元。
所以你想要用比特幣取代現有的信用卡支付通道，是不可能的。但是一些對確認時間要求不高的支付方式，比如跨境匯款，就無所謂了。所以比特幣不是萬能的，比特幣之所以現在這麼火，是因為它太【流行】了，而這種流行不是說大規模應用的流行，而是被炒火了。
這也是美國SEC考慮的另外一個方面，就是比特幣作為加密貨幣，其內在價值幾何？
二、比特幣ETF發行
原理上，比特幣ETF跟市面上其它的ETF並沒有區別，ETF的發行成功的因素通常有以下6個。
對於比特幣ETF來講，投資需求、投資標的、指數都不是問題。比特幣的投資或者說是投機需求都是巨大的；而比特幣的知名度、歡迎程度和技術，也讓比特幣成為了全球投資標的；比特幣價格指數也是非常容易就能做出來的。
比特幣ETF發行在美國之所以一直遇到困難完全是因為另外3個因素：託管、交易所、做市商，而這3者都是屬於金融監管的範疇。
通常來說，託管方、做市商、交易所與ETF的之間的關係和作用如下圖所示。
託管方
不管是實物資產還是虛擬資產，在金融產品中，都需要一個託管方。比如我們開了股票賬戶，雖然股票賬戶是開在券商底下，但是裡面的資金卻是託管在銀行中。目的是為了增加資金的安全性，並且符合分業經營的要求；另外一個重要的原因是【術業有專攻】。
術業為何要專攻？因為託管是有成本的，一旦不專攻，規模效應就上不去，託管成本就會很高。好比說你跟我今天為了託管自己的錢，跑去開個銀行，就算開成了也是分分鐘倒閉的節奏。
當涉及到比特幣這種特殊的資產時，理論上其和股票的託管原理是一樣的。比如股票通過交易所發行，通過券商賬戶買賣，然後有比如像中國的證券登記結算公司、美國的DTC這樣的公司進行全國範圍的登記和清算，最後放到交易所、銀行、信託進行託管。
股票交易到現在已經有幾百年的歷史了，各種登記、交易結算、託管制度都非常成熟。比特幣這種新興加密貨幣的託管、與傳統金融機構的對接，還需要很多時間和金錢的投入。
總的來說，比特幣託管不是問題，安全性問題是所有金融託管方都會面臨的。現階段因為監管和架構問題，無法達到規模效應，導致比特幣託管費用很高，但是能否進行託管這個問題，已經是解決了的。
比如雙胞胎兄弟卡梅倫·文克爾沃斯(Cameron Winklevoss)和泰勒·文克爾沃斯(Tyler Winklevoss)就成功設立了Gemini Trust Company，目的就是為了能夠在比特幣ETF運營中扮演比特幣託管的角色。這個Gemini Trust Company是紐約州註冊的合法的金融資產託管機構。
交易所
說到交易所，這裡的情況就比較複雜一些了。傳統的交易所，都是我們所熟悉的比如說上交所、深交所、紐交所、芝加哥商品交易所等等。這些交易所都是受金融監管機構嚴格監管的傳統金融公司。
而隨著比特幣這種加密貨幣的出現，專供加密貨幣交易的交易所也發展了起來。而這些新興加密貨幣的交易所，大部分都不是受金融機構監管的交易所。
說的極端一點，加密貨幣交易所有可能就是一臺服務器而已，這個獨立服務器有前端、後端、可以撮合交易、符合加密貨幣的交易規則，但是在極端情況下，無法保證交易有效性、無法保證所交易的資產的質量。
當然很多大的比特幣交易所，都是實打實在做比特幣交易，不是像e租寶一樣欺騙客戶；再加上比特幣是基於區塊鏈技術，分佈式賬本記錄可以被驗證，也在很大程度上可以保證交易有效性。
但關鍵一點是，如果不受金融監管機構的監管，投資人的權益就無法被有效保證，更別說什麼國際反洗錢條約了，這些都不可能實現。而這些都是金融監管機構最重視的問題。
美國SEC在駁回這些ETF申請的時候，也提到了：
“...the exchange must have surveillance-sharing agreements with significant markets...”
意思就是這些申請發行的ETF，必須在有“surveillance-sharing agreements”（監視共享協議）的交易所上發行，這就規定了發行比特幣的交易所，必須是受金融監管機構監管的交易所。
從1990年開始，美國SEC就強調了監視共享協議的重要性：
“（surveillance-sharing agreement）furthers the protection of investors and the public interest because it will enable the [e]xchange to conduct prompt investigations into possible trading violations and other regulatory improprieties.”監視共享協議能夠進一步保護投資者和公眾的利益，因為這些交易所之間的協議有助於交易所對可能的交易違規和其它的合規不當行為（市場價格操作、反洗錢等）進行及時的調查。
由於比特幣ETF是基於比特幣，所以比特幣ETF發行中，提供比特幣交易的這些加密貨幣交易所，也需要與傳統的交易所達成監視共享協議，好比說這些出名的Cointbase、Bitstamp、BTCChina、OKCoin等，需要與紐交所等達成協議，接受金融監管機構監管。
這真的是非常困難，試想一下如果你是某個比特幣交所的創始人，讓你一下子按照傳統交易所的各種協議和監管要求進行整改，每天各種披露、互換，那得花多大的力氣。
文克爾沃斯兄弟為了發行自己的比特幣ETF，甚至自己成立了一個交所（Gemini Exchange），並且在申請中聲稱自己的交易所與Bats交易所（美國第三大）達成了完整的監視共享協議。但美國SEC還是在駁回中說：我們不相信這個協議是完整的，沒有達到SEC的監視協議要求。
做市商
跨過了交易所這個大門檻後，做市商這個門檻也不是很好跨，弄不好就會把中腿拉傷。
做市商在ETF運營中起到的作用有2個：一是在最大的程度上保證ETF的市價不大幅度的偏離ETF的淨值；二是為參與二級市場交易，保證二級市場的流動性。
沒有了做市商，ETF就不可能正常運轉起來。而做市商在比特幣ETF運營中面臨的最大問題是，如何對衝自己的風險。比如一個投資人，在市場上買了10000股比特幣ETF，我們做如下簡單的假設：
- 這10000股ETF的購買全部來自做市商
- 這10000股ETF的價值，剛好等於100個比特幣
- 做市商手中尚未持有任何ETF份額，也沒有持有比特幣
- 10000股的ETF價值等於100萬美元，也就是100美元一股
- 100個比特幣的價值等於100萬美元，也就是10000美元一個
那麼這個時候，做市商相當於是借了10000股ETF賣給你，你給了做市商100萬美元。在這個交易發生後，做市商就必須去用這100萬美元獲得100個比特幣，然後將這個100個比特幣存管到託管方，以換取10000股ETF的份額，來補足他之前賣給你的10000股ETF。
這時候做市商的最大風險在於比特幣價格上升：當做市商在嘗試獲得100個比特幣時，比特幣的價格突然拉高，比如說漲了50%，那他手中的100萬美元，就只夠買50個比特幣了，做市商自己就需要補足額外的50萬美元。
正常的做市商會在賣出ETF股份時，就開始估算需要購入多少比特幣，然後會通過這麼幾種工具對比特幣價格上升進行對衝：
- 購買比特幣遠期（Forward）
- 購買比特幣期貨（Future）
- 購買比特幣期權（Option）
- 直接買入比特幣
理論上，以上的這4種工具，可以任意組合使用，最後的目的就是在風險可控的情況下，賺錢。做市商不是活和尚，人家幫你進行ETF做市的時候，就是為了套利。而套利的前提是，必須有風險對衝工具，在大概率下進行無風險的套利。
比特幣遠期這個金融衍生品還好辦點，因為遠期本來就不是標準化產品，只要你有對手方願意跟你做，就可以隨時做遠期交易。但關鍵是遠期不是標準化產品，無法在二級市場市場上實時進行交易，所以做市商不可能等著律師起草文件然後再進行風險對衝吧？
比特幣期貨是一個非常新的金融衍生品工具，去年12月CBOE和CME，才正式在美國發行比特幣的期貨合約。
CBOE和CME本來打算在比特幣期貨發行後立馬將比特幣期權跟上，但是現在看來還需要至少6到12個月的觀察期。因為期權交易往往需要期貨來配套，進行期權風險的對衝，現在比特幣期貨的交易量太小，過去1個多月的平均交易量（除去過去2天由於比特幣價格大幅下跌造成的波動）在280左右，交易額也平均只有400多萬美元左右，這就使得期權的發行充滿困難。
綜合來看，比特幣期貨才剛剛發行不久，交易量和開倉量都不大，而且期權也沒有出現，這就使得做市商進行比特幣風險對衝時所能動用的工具不足，而且規模受限。雖然說比特幣本身的波動性大，非常適合套利交易和收割韭菜，但是在延伸品市場廣度和深度受限的情況，做市商參與比特幣做市的動力就非常小了。
三、美國市場上有一隻基於比特幣的開放式投資工具
有好幾個朋友問我，美國市場上現在不是有一隻基於比特幣的ETF了嗎？它的代碼是GBTC。我只能說：GBTC不是ETF！重要的事情說3編：GBTC不是ETF。GBTC不是ETF。GBTC不是ETF。
按照美國法案准確的來說，GBTC被稱作是【Open-ended Trust】，原理上跟Open-ened Fund類似，但是不能直接被翻譯為開放式基金，應該被翻譯為開放式信託。
GBTC不是ETF，在我的眼裡它更像是國內的新三板股票、或者是美國的OTC股票，因為GBTC基本沒有做市商參與做市，其交易價格經常被二級市場的交易量所主導。
這意思就好比說你有足夠多的錢，你就能影響GBTC的市場價格。我們看下面，GBTC二級市場的價格和其本身淨值的溢價有一段時間高達120%。
這就相當於比特幣本身值10000美元，但是你買到的成本是22000美元。當時購買這個GBTC， 你就白白多付了一倍多的價格！
GBTC在2017年6月的時候，一共持有174,174個比特幣，按照當時比特幣的價格和這個開放式信託的流通股數量來計算，其信託淨值應該在250美元左右，而當時的市價卻在528美元。
我曾經看到在美國有一位磚家說：“GBTC這麼高的溢價無足畏懼，因為比特幣的價格肯定會往高了走，你現在付出的溢價只是暫時的。”
呵呵，你死不死啊？
未來怎麼辦？什麼條件下比特幣ETF會在美國市場出現？
美國SEC也並沒有一棒子把比特幣ETF打死，他們在聲明中也說道：
“The Commission notes that bitcoin is still in the relatively early stages of its development and that, over time, regulated bitcoin-related markets of significant size may develop. Should such markets develop, the Commission could consider whether a bitcoin ETP would, based on the facts and circumstances then presented, be consistent with the requirements of the Exchange Act.”
未來什麼時候美國SEC會批准比特幣ETF？我大概做個推測，當以下條件滿足時，就差不多了：
- 交易量最大的前10家比特幣交易所至少有2到3家加入監視共享協議
- 監視共享協議完全符合SEC的要求
- 比特幣期貨日均交易量在10000以上
- 5%OTM比特幣期權交易量在2000以上
未來美國市場上肯定會有2只以上的比特幣ETF，而我認為最好的局面，是出現一隻基於加密貨幣的ETF，這隻ETF裡面會持有不僅僅是比特幣一種，而是持有一籃子的加密貨幣，比如BTC+ETC+LTC+XRP。
另外還有一種可能性，而且可能性比較大，就是最早被SEC批准發行的比特幣ETF，其投資標的不是基於比特幣本身，而是基於【比特幣期貨】。基於比特幣期貨的ETF跟基於比特幣本身的ETF，理論上都能為投資人提供相同的比特幣風險敞口。
因為現在比特幣期貨已經開始交易了，那麼直接用比特幣期貨當做標的來發行ETF已經沒有太大的障礙了：CBOE、CME都參與監視共享協議，而且這2家的期貨合約和比特幣本身的價格溢價很小。
未來如果完全基於比特幣而非比特幣期貨的ETF在美國成功發行了，那就是監管機構對比特幣最大的認可。通過比特幣ETF，能夠讓更多的投資人蔘與到比特幣投資，與其它的金融衍生品一起，增加比特幣的流通性；並且帶動眾多的金融機構，在必要的監管下良性發展。
四、寫在最後
大家一定要把比特幣、區塊鏈和ICO這3者區分開來，比特幣只是區塊鏈技術的一個代表性作品，而ICO擇時區塊鏈技術鋪開發展的一個助推器。
是，比特幣代表了新興的技術、比特幣交易很便捷、比特幣（相對）安全、比特幣的供應有數量上限。那麼比特幣能否成為國際化的貨幣？理論上是有可能的。
但對於投資人來說，現在這個階段的比特幣投資，更多是【投機】，而且具有非常大的賭性。從經濟學的角度來看，貨幣，不管是那種形式的貨幣，其長期的回報都是與全球產出掛鉤的，也就是說貨幣的回報率，應該與GDP增長率高度相關。
比特幣和其它加密貨幣的價值，關鍵在於你怎麼看待：是作為一種傳統貨幣的替代，還是一種高回報的資產？這2個角度是矛盾的。
比特幣如果成為了傳統貨幣的代幣，那麼其長期的回報會基本會在0%-3%這個區間中。過去146年，全球16個發達國家的貨幣市場回報平均在1.12%左右。（詳細可以參考這篇文章）
但是短期來講，隨著技術的應用和市場預期的高亢，其價格會大幅的波動，從而帶來短期的投機機會。但既然是投機，就會有大幅虧損的的概率，投資人應該非常謹慎。
對我來說，加密貨幣代表了技術的發展方向，代表了社會對更加透明、便捷的技術的需求。但加密貨幣本身不是一種具有非常強的【投資性】資產，歷史上，幾乎所有有過指數型增長幅度【Exponential Growth】的資產都經歷了價格大幅度、甚至是毀滅性的下跌。
tips: 投資有風險，本文不可被當作投資意見。