渾水教你如何“避雷”

最近大名鼎鼎的渾水盯上了港股大牛——安踏，已經連續發佈兩份數萬字分析報告。作為普通投資者我們沒有渾水這樣專業的分析團隊，但是可以從他們的分析報告中學會一些質疑上市公司的技巧，避免踩雷。

渾水（Muddy Water）創始人卡森·布洛克（Carson Block），Block曾在上海做過兩年併購律師，並且會說一些中文。2010年，一個取自成語“渾水摸魚”的公司成立，他們依靠揭露上市公司的虛假財報和欺詐行為而做空以獲取到利潤。

渾水的第一個對手（中概股)，指向了東方紙業。一家在美上市的中國公司。渾水發佈報告，稱這家公司涉嫌嚴重的詐騙和造假行為。涉嫌資金挪用。涉嫌誇大營收和資產估值與毛利潤。並且給予了“強烈賣出”的評級，目標價竟然低到了1美元以下。

此戰渾水一戰成名，聲名鵲起。綠諾國際、中國高速頻道、多元環球水務、嘉漢林業、分眾傳媒、新東方都成了經典案例。讓赴美上市企業的創始人從毫不知情，到膽戰心驚。

Wind總結了渾水最近兩年對港股的做空報告，一個是2017年的輝山乳業，一個是近期的安踏。看看他們質疑上市公司時都從哪些方面著手。

渾水沽空的股票，總體來看，分為三類：

第一類是類似安然的龐氏騙局公司，如嘉漢林業；

第二類是有一定經營實體但惡意造假的垃圾公司，如東方紙業、綠諾環保及中國高速頻道；

第三類是投資行為和財務報表存在一定疑問和疏漏，或者盈利模式、財稅制度存在被誤讀的正常經營的公司。

這些特徵主要包括：遠高於同行業的毛利率；報給工商和稅務部門的文件與報給SEC的不一致；有隱瞞關聯交易的情形或收入嚴重依賴關聯交易；可疑的主要股東和管理層股票交易；審計事務所名不見經傳且信譽不佳；管理層的誠信值得懷疑；更換過審計事務所或CFO；過度外包、銷售依賴代理或收入通過中間商；複雜難懂的超過商業實際需要的公司結構；超低價發行股票。

渾水的作業流程

渾水公司由於是律師創立的，較多地採用了暗訪、走訪客戶及經銷商等實地調查手段。

首先通過一些外部信息，如朋友、做空機構提供的線索，或者憑藉一些公司作假的共同特點如：遠高於同行業的毛利率、披露信息不一致、有隱瞞關聯交易的情形或收入嚴重依賴關聯交易、可疑的主要股東和管理層股票交易、審計事務所名不見經傳且信譽不佳、管理層的誠信值得懷疑、過度外包、銷售依賴代理或收入通過中間商、複雜難懂的超過商業實際需要的公司結構、超低價發行股票、頻繁更換審計機構、只融資不分紅、經營數據有悖常識等尋找做空標的。

在確定可疑標的後，便從商業模式、經營情況、資產規模等方面尋找公司的問題，然後對各個問題進行取證，手段有查賬（多數以公司提供給美國證監局的報表與工商局報表對比）、現場調研以及調查產業上下游情況。

渾水的調查方式主要有：

1、現場取證

比如渾水對東方紙業的現場調查特別關注了廠區的生產經營活動，從物流的情況來看90分鐘內僅1、2量車出入，與其財報所示的銷售規模不成比例。渾水對中國高速頻道宣稱的廣告投放網點進行了勘察，結果認為其廣告投放效果很差且無特別的技術壁壘。

2、行業上下游調查

渾水調查了ONP前10大客戶（電話以及實地調研），認為按照客戶的收入規模，不能支持其從東方紙業的採購規模。在對綠諾環保的調查報告中，採用了同樣的方法，調查了公司宣稱客戶的安裝情況和規模，結果顯示出入較大。

3、查存貨

在對東方紙業的調查中，對公司宣稱的存貨規模進行了現場勘察，並請通行專家進行評估。

4、懷疑第三方諮詢機構出具報告的可靠性

某些中概股公司為使投資者相信他們的資產和經營情況，聘請了外部諮詢機構出具評估報告，渾水針對這些支持性的報告本身的可靠性提出質疑，比如嘉漢林業有誤導評估機構的嫌疑，中國高速頻道的評估機構未經查證妄下結論。

其實發現公司造假根本不需要多少高深的財務知識，也不需要多大規模的調查，只需要一點點懷疑精神和一點點盡職調查。

但，往往大家缺的就是那一點點懷疑精神！

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