紅刊財經 葉文輝
3月底以來次新板塊已連續調整兩個月有餘，期間由於金融去槓桿導致流動性緊張，市場風險偏好一直較低。直到最近隨著減持新規的發佈和新股發行節奏的放緩，市場情緒才有所好轉，次新股也自然而然地扛起了反彈大旗，深次新股指自底部已反彈近10%，部分走妖的次新股更是大漲超30%。但總體而言，目前反金融自由化的環境並不支持次新股持續走強，因此參與反彈的過程中需時時注意風險。
兩大原因引發次新調整
外在原因是IPO發行節奏太快影響了市場預期。2014年、2015年和2016年各發行了125家、223家和227家新股，摺合每週分別為2.4家、4.3家和4.4家，如今不到半年時間便發行了217家，平均每週發行達9.9家，如此快的發行節奏潛移默化中改變了投資者對新股稀缺性的預期。實際上，每當監管層調整新股發行節奏時，市場短期內都有相應的反饋，如今年1月底新股發行短暫放緩後，市場曾出現一輪幅度尚可的反彈，深次新股指數從1月底的最低點1290點一度反彈至3月底1633點，最大漲幅達將近30%，期間像如通股份、江陰銀行、隴神戎發、超訊通信、匯金通、浙江仙通、亞振家居等次新股的反彈幅度更是超過100%。之後隨著新股發行再度提速，次新股再度步入調整，特別是3月底至今，以深次新股指數為例，期間最大跌幅已達到36%，僅這段時間腰斬的次新股家數便達到30家，超訊通信更以72%的跌幅位列第一。誠然，每週10家形如註冊制的發行節奏影響了短期次新股的走勢，但這只是本輪次新調整的一方面原因。
金融自由化的終結是次新調整的深層次邏輯。要理解這點首先需要明白什麼是金融自由化，簡單講就是金融自由和管制放鬆，大約開始於2012年，具體內容包括但不限於：降低民間資本進入金融業的門檻（如湧現了一批民營銀行、發放了一堆金融牌照）、利率市場化以及一系列的金融創新（衍生品、大資管等）。然而，由於國內實體經濟回報率日趨下降，但銀行負債仍為剛性兌付，金融自由化最終只會演變為資金空轉，各類資金被迫以加槓桿的方式投資於低收益但高確定性的資產，各類資產價格被推至歷史高位，但資金卻很少流入實體經濟。隨著美國經濟率先走出困境，人民幣匯率承壓，金融自由化走到了盡頭。由於反金融自由化週期剛開啟，以往通過各種渠道流入金融市場（包括股、債、房等）的資金都面臨撤出和贖回壓力，結果將是各類資產均值的回落，表現為價格的下降，這也是本輪市場調整的核心所在。隨著金融監管的加嚴，A股由前期的存量博弈進入縮量博弈，成交量的回落和絕大多數股票價格的回落反映了縮量博弈的事實。具體到結構上，藍籌白馬和成長小盤走勢迥異，上證50大有開啟一輪小牛市的跡象，但創業板指似乎仍處於熊途漫漫的探底階段。其實，白馬的走強不僅僅是確定性溢價的表現，更多是流動性溢價，由於流動性好而享受更高的估值。反金融自由化意味著縮量博弈可能是中期的主題，次新股作為流動性驅動最為典型的代表，中期承壓無疑是大概率的。
次新反彈警惕三大風險
短期會有反彈需求，但更多需要注意風險。從技術層面來看，次新股經過短時間的快速殺跌後，存在較強的反彈需求。以深次新股指數為例，無論是今年3月23日以來的短週期，還是去年11月22日以來的中週期，兩輪週期都走出了A-B-C調整浪的結構，且雙週期均臨近調整尾聲，技術面上確實存在反彈需求，但如果從政策面和流動性的角度來看，當前階段博弈次新股尚存在一定風險。
政策風險或是次新股短期最大的風險。近期監管層同時釋放出積極和消極的信息：積極的方面包括減持新規的出臺以及IPO每週發行家數的下降，甚至是近幾天頻傳的併購重組監管再放鬆；但消極的信息同樣顯而易見，比如說減持新規公佈的第一個交易日，原本市場預期很高的次新股盤中紛紛破板。當日有媒體稱監管層或曾電話指導封板遊資撤單，從收盤龍虎榜來看，包括古北路、溧陽路、淮海中路和阜成路等一線遊資均在當日的次新炒作上敗北。
短期尚臨6月30日考核大限，美聯儲加息使流動性更是雪上加霜。3月末央行MPA考核所帶來的流動性緊張仍歷歷在目，如今又已臨近6月末MPA考核。在國內監管部門各項風險指標排除不斷推進的背景下，金融市場整體流動性仍是處於緊張狀態，可以看到近期貨幣基金利率大幅走高，7日年化收益率全線迴歸4%時代。與此同時，根據上一次美聯儲的會議記錄，6月14日的FOMC會議上將再次收緊貨幣政策也即加息。從當前經濟數據來看6月加息幾乎是板上釘釘的事情，這對國內本已緊張的流動性狀況而言更是雪上加霜。從這一角度來看，6月的環境並不太適合次新股這種對於流動性極為敏感的品種。
長期看，減持新規的發佈一定程度上延緩了次新股的出清。當前次新股的最大矛盾在於IPO提速所導致的供給增加帶來了估值下殺壓力。2014年以來新股一直處於供不應求的狀態，一方面是因為A股一直以來都實行審核制，使得上市資格具有稀缺性；另一方面是因為監管層劃定了23倍的發行市盈率上限，導致新股上市後短期存在一定的套利空間，從而吸引博弈資金的入場。如今上述兩個因素均出現了實質性轉變：一是IPO提速後上市資格稀缺性大幅下降，殼價值不斷縮水；二是經歷了四月以來市場普遍接近20%的回調後，新股內涵的估值套利空間大幅減少。倘若沒有減持新規，那麼毫無疑問，次新股短期還將面臨較大的回落風險，但之後估值回落到位也意味著新一輪價值投資的窗口來臨。而如今，次新股的出清可能成為一個漫長的過程，這意味著中長期其投資機會仍是結構性的。
關注次新反彈的三條主線
政策風險、流動性困境、反金融自由化的背景決定了次新股的築底是個漫長過程，近期的反彈更多是技術上和市場情緒的需求。因而策略上，高風險偏好的交易型投資者可留意近期表現強勢及具有高送轉題材的次新股，而追求穩健的長線價值型投資者不妨耐心挖掘估值逐步回落到合理區間的優質次新股。
強勢股方面，可參考幾大常駐龍虎榜營業部近期的交易思路。淮海中路方面，其參與的次新股包括中潛股份、正海生物、金石資源、壽仙谷和奧翔藥業等。益田路方面，其參與的次新股有新天藥業、正海生物、英維克、金石資源和金陵體育等。古北路方面，其參與的次新股有正海生物、金石資源、森特股份和壽仙谷等。溧陽路方面，其參與的次新股有壽仙谷、奧翔藥業。解放北路方面，其參與的次新股有新宏澤。由此可見，金石資源、壽仙谷和奧翔藥業均是遊資重點博弈的次新股。
高送轉方面，短期或有一輪情緒上的宣洩行情。今年以來由於監管層加強了對上市公司高送轉行為的管控，具有高送轉題材的個股紛紛受挫，年初以來板塊整體跌幅達到15%。然而隨著市場情緒的改善，沉寂許久的高送轉主題或許將迎來一輪修復性行情，本週三該板塊便曾出現一輪爆發。近期表現較強的高送轉次新股有多倫科技、中裝建設、美力科技、勁拓股份、英維克等。值得注意的是，在監管趨嚴的大背景下，高送轉主題行情註定了只是一場情緒的宣洩，最終仍大概率是一片狼藉，因此投資者參與該主題時需做好止損止盈，切勿戀戰。
績優股方面，好公司也需要耐心等待好買點。新股的快速擴容為A股帶來許多質地較好的次新股，如開潤股份、裕同科技、凱萊英、貝達藥業、匯頂科技、中國電影、藍海華騰等，但投資盈利不僅僅需要選擇好的公司，好的投資時點（估值）同樣重要。比如江蘇銀行、絕味食品以及吉比特，目前都兼具較好的基本面和估值水平。
江蘇銀行：全國第三大規模城商行。2017年一季報顯示，公司實現營收85億元，同比增長6%，實現歸母淨利潤30億元，同比增11%。受益於資產規模擴張和息差提升，淨利息收入同比增長8%，高於去年同期5.3%的增速。風險方面，公司所處長三角地區信用風險最先暴露，有望率先迎來不良拐點，一季度公司不良率和撥備覆蓋率環比基本持平，存量風險處於可控狀態。橫向對比國內前三的城商行北京銀行、上海銀行和江蘇銀行，發現同樣作為次新股的上海銀行市值已經大於作為龍頭的北京銀行，或存在一定的高估，而從營收和利潤的角度來看，上海銀行和江蘇銀行基本上相仿，不過資產質量上海銀行還是更勝一籌。近期，中證指數公司宣佈將於6月12日調入江蘇銀行等個股，屆時或有被動式買盤帶來的資金流入。
絕味食品：國人熟知的鴨脖等滷製品龍頭。公司是國內規模最大、擁有門店數量最多的休閒滷製食品連鎖企業之一，銷售網絡廣度和深度超過周黑鴨、久久丫等競爭對手。目前，絕味在全國已經擁有超過7000家門店，且區域分佈較為均勻，而周黑鴨的門店僅為絕味的十分之一，隨著外賣平臺近兩年的擴張，渠道佈局更廣的絕味顯然更勝一籌。但另一方面，儘管加盟模式的可複製性很強，這也意味著對產品質量的把控以及對渠道的管控難度更大，因而在產品形態上，絕味想通過品類拓展或者是產品升級來拉動銷售收入增長的難度會大於周黑鴨。很難說直營還是加盟的模式哪種更好，但作為龍頭的絕味食品絕對有值得研究的地方。
吉比特：兼具情懷與實力的手遊巨頭。當前遊戲行業中，網易和騰訊的地位不可撼動，但吉比特在二線遊戲公司中絕對有屬於它的一席之地。公司代表作包括端遊《問道》、《鬥仙》以及手遊《問道手遊》、《不思議迷宮》。儘管目前公司流水並不是二線中最高的，但其豐富的產品梯隊和自研能力均表明公司完全有開發爆款的實力。