前言
2017上半年恆生綜指屢創新高，但與此同時中國宏橋(1378.HK)、輝山乳業(6863.HK)、豐盛控股(0607.HK)、瑞聲科技(2018.HK)、科通芯城(0400.HK)卻遭遇做空狙擊，上述各家公司基本面差異較大，暫不表論。但6月2日週五，我們輕工家居板塊的敏華控股(1999.HK)盤中一度大跌15.5%，的確超出我們預期，我們認為：敏華控股——看得見、摸得著、坐得上的功能沙發消費品龍頭，基本面紮實、低PE、高分紅，經得起考驗，股價遭遇錯殺，恰是買入良機。
財務分析上，利潤表一般主要是看：三大指標——“一箇中心、兩個基本點”(收入，絕對額指標，收入的有效性問題;毛利率、費用率，相對指標，更多和行業比較)，並最終落實到公司的淨利潤額，我們將對公司的收入、毛利率、期間費用率進行逐一分析，以說明其數據的客觀合理性。此外，再結合公司的資產負債表、現金流等，自身的歷史分析，以及橫向的截面競爭分析，縱橫兩個視角!
1、公司的收入增長速度合理，收入規模和銷量及終端價格完全匹配
公司收入從FY2013的48.77億增長到FY2017的77.79億港元，年均複合增長率為12.38%，其中公司FY2017財年收入同比增8.71%，僅從收入增速角度，可以看到公司的收入的增速並沒有超出合理水平甚至可以說是比較穩健。
從另一個角度，即公司銷量情況來看，首先橫向對比國內普通皮沙發龍頭顧家家居，其2016年沙發收入28.40億，銷售沙發73萬套，出廠均價3890元/套，按照目前家居企業普遍加價率2倍來算，終端均價8000元/套左右。我們在京東上找到顧家家居旗艦門店，可以看到一套標準的3+1皮沙發終端售價9800元，基本匹配，因此可以3+1組合沙發來進行橫向對比。
而敏華FY2017財年銷售沙發96萬套，按照全年收入估算公司沙發出廠均價6482元/套，按照兩倍加價率終端銷售均價1.2萬/套左右。同樣在京東上找到其經典款的3+1功能沙發，可以看到其終端售價1.25萬，這就說明敏華的銷售量和價格對應的收入規模完全合理。
顧家的1+3基本搭配售價9800元，敏華售價12490元，乘以銷量後和收入規模匹配
敏華控股內外銷收入情況
2、敏華毛利率合情合理，高毛利率來自品牌、品質、聚焦單品、垂直一體化模式
接著分析公司第二個指標毛利率，首先從歷史數據上來看，公司FY2015-FY2017綜合毛利率分別為35.59%、39.25%、41.88%，其中FY2017財年毛利率超過40%。那麼這個41.88%的毛利率是否正常呢?
首先橫向對比顧家家居，顧家2015年和2016年沙發毛利率分別為41.50%和40.98%，和敏華基本一致。但是可能有人會質疑顧家主要做皮沙發，敏華主要產品為功能沙發，我們繼續分析，顧家2015年皮沙發毛利率42.77%，功能沙發毛利率34.44%，雖然顧家功能沙發毛利率較低，但是顧家功能沙發主要走外銷大宗批發渠道，皮沙發內銷較多，且功能沙發收入規模僅2.76億，規模效應還未顯現。而敏華功能沙發已經有43.22%佔比是走內銷渠道，具有自住品牌溢價，並且敏華功能沙發真皮材質佔比較大，一般而言相同材質下功能沙發比普通沙發價格更貴，毛利更高，顧家在皮沙發已達到42.77%毛利率前提下，敏華真皮功能沙發達到41.88%毛利率完全正常，因此從橫向角度來看敏華功能沙發的毛利率水平完全合情合理。
敏華控股的自身歷史毛利率(%)
2016年敏華控股、顧家家居、樂至寶、那圖茲Natuzzi等毛利率比較(%)
其次從公司自身來看，公司功能沙發能夠維持較高毛利率，並且逐年增長的一個重要原因是公司優異的成本控制能力和垂直一體化生產模式。公司主要原材料為真皮、鋼材、PVC仿皮、木夾板、印花布和化學品，目前公司上游鐵架、海綿等基本上可由公司自己供應，公司是中國最大的的海綿製造商，能夠完全滿足沙發生產中所需要的海綿，富餘產品還可對外銷售。鐵架主要由子公司吳江銳邁提供，產能排名位列世界前三，產品一方面供給自用，另一方面外銷給其他功能沙發企業。因此在公司專注功能沙發業務，積累超過十年生產經驗，把握上游原材料話語權，並且享有國內功能沙發頭等艙品牌美譽的背景下，我們認為完全有足夠的底氣達到41.88%的毛利率水平。
吳江銳邁為公司提供功能沙發鐵架，產能排名位列世界前三
公司向上遊延伸的生產模式使上游原材料成本持續下降，從而能夠拉高毛利率
3、低期間費用率——來自董事長勤學敬業所打造出的優秀精細化管理水平
再看公司的期間費用率，公司FY2016銷售費用率為14.63%，管理費用率4.55%，財務費用率0.13%，整體期間費用率19.31%。
我們同樣首先做橫向對比，顧家家居2016年銷售費用率為22.06%，管理費用率3.59%，財務費用率0.07%，整體期間費用率25.72%，比敏華高出6pct。但是我們必須看到，顧家家居目前剛上市，正處擴品類發力階段，而敏華專精於功能沙發，單一品類下規模化精細化降低期間成本的空間更大。我們再對標家居行業內另一專精單一品類的王者——索菲亞，可以看到索菲亞2016年銷售費用率為8.56%，管理費用率8.92%，財務費用率-0.10%，整體期間費用率17.34%，比敏華低2pct左右。因此從行業目前能達到的客觀角度來說，質疑敏華期間費用率過低是完全沒有道理的，甚至我們從索菲亞上還能看到只要精細化管理做的足夠優秀，未來公司期間費用率甚至還有下降空間。
敏華控股的自身歷史費用率(%)
2016年敏華控股、顧家家居、樂至寶、那圖茲Natuzzi 費用率比較(%)
那麼從公司自身的角度出發，公司是否具備做到如此程度期間費用率的基因呢?這裡我們可以和大家分享一則小故事。筆者前期有幸走訪敏華工廠實地調研，公司董事長黃敏利先生從中午開始同筆者一行交流到晚上5點，中間還曾掛點滴注射一些葡萄糖氨基酸補充身體養分，交流結束後已近7點，黃敏利先生立刻又接見了從日本知名製造企業請來的精細化管理專家為黃董事長上課。因此從公司的管理層，至少從公司的最高決策者身上，其勤學不殆所顯現的精細化管理的意識完全配的上公司優異的期間費用率數據。
具體上，物流方面，公司目前在國內擁有高效的配送物流網絡，形成以廣東惠州、廣東惠州新廠、江蘇吳江、天津為配送中心、覆蓋國內各地區的物流網絡，並且自購近百輛大貨車組建專業的物流配送隊伍，一方面為經銷商提供的免費配送服務，降低經銷商的運輸成本，另一方面專業的配送隊伍降低了運送過程中的損壞率。
庫存管理方面，公司的庫存週轉天數目前為50多天，近年來最高時也僅為67天左右，並且還在繼續降低。對比國內家居行業的其他企業，庫存的週轉天數大多為3-6個月，公司的存貨管理更高效。資金管理上，國外市場的營收賬款週轉天數為30天左右，國內市場銷售環節一般為先付款再發貨，較少佔用資金。
組織架構和公司管理方面，敏華每月考量所有經理及以上級別員工的KPI，並且個人薪資水平與費用控制能力掛鉤。引進了SAP旗下最先進的SAP ECC、SAP HANA、SAP Retail系統，保障前端銷售與後端採購、生產、運輸等流程銜接流暢，降低了生產銷售過程中不必要的浪費和損耗。這些反映到最終數據上都是公司優異期間費用率數據的直接築因。
敏華控股歷史週轉率
2016年敏華控股、顧家家居、樂至寶、那圖茲Natuzzi 應收賬款週轉比較
敏華控股歷史存貨週轉率
2016年敏華控股、顧家家居、樂至寶、那圖茲Natuzzi 存貨週轉比較
4、公司經營活動產生現金流充足，淨利潤含金量高
從上面關於收入、毛利率、期間費用率一路分析下來，其實公司淨利潤數據的客觀合理性已經呼之欲出。接下來就是從現金流量的角度看公司現金流和收入利潤是否匹配。敏華FY2015、FY2016、以及1HFFY2017的經營活動現金流量淨額分別為7.90億港元、16.44億、10.64億，同期公司的淨利潤分別為6.14億、13.27億以及8.84億港元，經營活動現金流量淨額/淨利潤均大於1，這說明公司的的淨利潤含金量極高，基本均有效轉化有有效的現金，現金流和淨利潤完全匹配。
敏華控股歷史現金流數據和利潤規模完全匹配
2015年敏華控股、顧家家居、樂至寶、那圖茲Natuzzi 淨利潤/現金流
5、高分紅來自真實力，分到股東口袋裡的錢是最實在
經過上面從財務數據上的分析，相信大家對公司業績的真實性和客觀性心中已自有判斷。而從事實層面上，公司大股東歷年真金白銀的高分紅和高回購，則是對公司業績真實性的最強力佐證。
自2010年在港上市以來，敏華每財年均派息兩次，平均每年分紅率達到64%，累計分紅總額達到38.16億港元。
此外，從2011年開始，敏華每年均動用賬上現金進行股票回購，累計回購約2.3億股股份，回購資金總額達到13.8億。FY2012-FY2017期間，公司已累計派息及回購52億港元，即使考慮到公司大股東63.65%的持股比例，公司也已真金白銀回饋中小股東19億港元，超過其15.3億的IPO募資額，如此高額真槍實彈的股東回饋，質疑公司利潤真實性實不合理。
敏華FY2012-FY2017累計派息及回購52億港元
6、公司低PE——好股且便宜，不存在估值泡沫
上文我們分析論述了敏華紮實的基本面，我們再從估值的角度來探討敏華。2012年6月~2017年6月敏華控股的PE基本處於11.2x~17.8x之間，公司過去5年的估值合理且波動幅度較小。過去5年，公司PE平均值為14.37x，公司當前TTM市盈率為15.6x，僅略高於歷史均值，我們預計公司FY2018淨利潤為19.71億港元，對應PE僅為12x，低於歷史平均水平。橫向比較來看，當前A股顧家家居PE(TTM)為33.4x(2017當年對應26x估值)，美股樂至寶TTM估值為16.1x，均高於敏華當前估值，因此我們認為公司不存在估值泡沫。
敏華控股過去5年估值水平
敏華控股、顧家家居、樂至寶、那圖茲Natuzzi 市盈率(TTM)
7、敏華大股東持股比例高達63%
2010年4月敏華成功在香港聯交所掛牌上市，上市初敏華的控股股東為敏華投資有限公司，持有公司61.72%的股份;敏華投資實際控制人黃敏利、許慧卿夫婦分別持有其80%、20%的股份，黃敏利、許慧卿夫婦通過直接及間接持有公司61.72%的股份，股權較為集中。上市後，黃敏利、許慧卿夫婦的持股比例始終保持在60%以上。截至2016年9月，公司實際控制人黃敏利、許慧卿夫婦通過直接及間接持有公司63.19%的股份，敏華控股實際控制人保持高持股比例。
2016年9月31日敏華股份股權結構圖
公司主要股東變化
8、關於人民幣匯率波動干擾問題
公司產品銷售區域主要可分為北美、中國、歐洲及其他海外市場，其中，截至FY2017北美市場是敏華第一大市場，FY2017實現銷售收入34.99億港元，佔比44.98%，同比下降13.6%;中國是公司第二大市場，FY2017實現銷售收入33.62億港元，佔比43.22%，同比增長37.0%;歐洲及其他海外市場收入規模較小，FY2017實現銷售收入7.15億港元，佔比9.20%，同比下降13.1%。
公司海外業務的結算幣種為美元。自2014年1月起，人民幣持續貶值，人民幣兌美元中間價於2014年1月14日最高報6.0406，於2016年12月29日最低報6.9666，累計貶值15.33%。最近兩週，人民幣持續升值，6月1日人民幣兌美元中間價最高報6.7878，較5月22日6.8924上調1046個點，累計升值1.52%。
我們認為，公司目前內外銷驅動力轉換，內銷收入提速，佔比提升，FY2017佔比43%，未來2年內收入佔比可超過50%，人民幣變化對公司外銷業務影響未來將持續減小。
FY2016-FY2017敏華控股按地區劃分收益情況
2015年8月-2017年6月人民幣兌美元中間價(元)
9、投資建議
我們預計敏華控股FY2018(2017.03-2018.03)淨利潤為21.90億港元，同比增25%，對應PE為12x。
我們認為：敏華控股——看得見、摸得著、坐得上的功能沙發消費品龍頭，基本面紮實、低PE、高分紅，經得起考驗，股價遭遇錯殺，恰是買入良機，維持“買入”評級!
此外，從 H、A股兩個市場綜合來看，我們也堅持我們的觀點：H股推敏華，A股推顧家，沙發雙傑，前者像格力，後者像美的，二者共同邁向百億收入里程碑，我們沙發也早已出爐3篇推薦深度!（編輯：何鵬程）