'中信建投三大研究團隊最新解讀央行改革LPR形成機制'

中國人民銀行中信建投證券經濟銀行中信銀行金融投資全國能源信息平臺 2019-08-20

【能源人都在看，點擊右上角加“關注”】

8月17日，中國人民銀行發佈公告，宣佈自2019年8月20日起，改革完善貸款市場報價利率（LPR）形成機制，以加速推進利率市場化。

央行公告正式確認了以發揮LPR機制作為推進貸款利率“兩軌合一軌”的過渡手段，並公佈LPR機制改革的更多細節。

央行改革LPR機制，將如何影響中國經濟、債市、股市及金融行業？中信建投證券宏觀固收、策略及銀行三大研究團隊帶來最新解讀。

【能源人都在看，點擊右上角加“關注”】

8月17日，中國人民銀行發佈公告，宣佈自2019年8月20日起，改革完善貸款市場報價利率（LPR）形成機制，以加速推進利率市場化。

央行公告正式確認了以發揮LPR機制作為推進貸款利率“兩軌合一軌”的過渡手段，並公佈LPR機制改革的更多細節。

央行改革LPR機制，將如何影響中國經濟、債市、股市及金融行業？中信建投證券宏觀固收、策略及銀行三大研究團隊帶來最新解讀。

短端利率空間打開，長端利率順勢下行

黃文濤 | 中信建投宏觀固收首席

一

LPR機制改革將打破銀行利率定價原有的基準利率

公告指出，LPR新報價機制自8月20日起正式實施，20日起各銀行將在新發放的貸款中主要參考LPR定價，並在浮動利率貸款合同中採用LPR作為定價基準。具體而言，此次LPR機制完善，較原有LPR形成機制，主要改進聚焦在四點：

第一，報價方式不再以非市場化的貸款基準利率為錨，而改為按照公開市場操作利率（1年期MLF）加點形成，市場化、靈活性特徵將更加明顯；

第二，完善LPR期限結構，在原有的1年期一個期限品種基礎上，增加5年期以上的期限品種，為銀行發放住房抵押貸款等長期貸款的利率定價提供參考，也便於未來存量長期浮動利率貸款合同定價基準向LPR轉換的平穩過渡；

第三，報價行範圍代表性增強，從原有的10家全國性銀行擴大到18家，增加城商銀行、農商銀行、外資銀行和民營銀行各2家；

第四，報價頻率由原來的每日報價改為每月報價一次。這樣可以提高報價行的重視程度，有利於提升LPR的報價質量。8月20日將首次發佈新的LPR，並正式改名為“貸款市場報價利率”。

我們認為，目前我國雖然貸款利率上下限已經放開，利率市場化改革名義上已經完成，但由於銀行發放貸款時仍按照貸款基準利率定價，行業自律機制內又以基準利率為錨設定隱性下限，導致我國存在“利率雙軌並存”問題——貸款利率無法更靈敏地跟隨政策利率和貨幣市場利率變動，對“貨幣政策利率—銀行間市場利率—實體信貸利率”的傳導形成了阻礙。

因此，此次明確藉助LPR作為過渡階段的基準利率形成機制、提高LPR的市場化程度、將其與政策利率掛鉤、商業銀行同步調整LPR報價時參考的利率，可以更好地發揮LPR對貸款利率的引導作用，加速利率市場化改革中“兩軌合一軌”，提高利率鏈條傳導效率，從而有效地降低實體經濟融資成本。

二

LPR機制完善將推動貸款實際利率下行，利好實體經濟與金融市場

此番LPR機制改革一出，將迅速對市場利率、資產價格、商業銀行與實體經濟產生一定的影響。利率方面，貸款市場報價利率形成機制改革之後，貸款利率未來將直接和公開市場利率（MLF利率）掛鉤。

LPR利率上一次變動發生在2018年4月8日，從4.3%上調至4.31%，而1年期MLF利率維持3.3%未變。從官方的解答來看，完善LPR形成機制的重要原因之一是考慮到市場利率向實體經濟傳導形成了阻礙，8月16日國務院常務會議要推動實際利率水平明顯降低，通過LPR形成機制的改革，“帶動貸款實際利率進一步降低”，“確保實現年內降低小微企業貸款綜合融資成本1個百分點”。

在體制改革之後，MLF利率下調概率上升。且從當前的實際環境來看，無論是外圍市場，還是國內下行的經濟壓力，降息的大門實際上已經打開，本次的LPR考核則意味著降息的時間點提前概率增大。

對於銀行而言，縮減中間收費、降低貸款利率，則意味著銀行資產端收益下降，而銀行機構負債端由於同業佔比不得超過1/3，銀行未來息差可能會進一步收縮。這些都將導致銀行利潤下滑，考慮到銀行還可能承擔了一定壞賬風險。特別是對於中小銀行，小微企業貸款佔比相對較高，受到影響更大。

在這樣的背景之下，未來為緩解銀行端的負債壓力，不排除未來也可能會有定向降準。對於實體經濟，疏通政策利率向貸款利率的鏈條，將LPR掛鉤MLF，將有效壓縮信用利差、降低實體經濟融資成本，無疑可以降低企業的財務費用支出、增厚利潤。同時促進投資、擴大消費，因而給予經濟市場向好預期。

三

LPR是過渡手段，利率進一步市場化需配套改革而非單兵推進

關乎利率並軌的進一步方向，我們認為，利率並軌並非只是更改商業銀行LPR報價基準利率、強化LPR市場化程度就可以順利實現，其背後還需要商業銀行、金融監管等其他方面的配套完善才能水到渠成。

關於整個經濟金融體系的利率市場化改革同步推進措施：

首先，商業銀行脫離了官方公佈錨定利率，必須加速完善內部資金轉移定價（FTP）機制、資產負債管理與風險控制能力，以適應LPR機制引導的更市場化的利率環境，同時，有必要開放利率衍生管理工具來進一步對衝利率風險。

其次，利率並軌過程當漸進式推進，遵循“先貸款後存款”、“先大額後小額”的做法分步驟實現，以儘量減少對金融系統穩定性的衝擊。央行公告中明確指出，當前利率並軌的重點是貸款利率定價的市場化，而存量合同仍按原先進行。

所以我們預計， LPR取代貸款基準利率的做法會先從企業的大額貸款起步，逐步加大市場化強度。最後，當前我國利率走廊的區間還比較寬，不利於引導市場預期，因此在後期，要更加明確頻繁地傳遞公開政策利率，收窄利率走廊，以幫助銀行的市場化定價、降低短端利率波動、提高金融機構對市場利率的穩定性預期，進而增強銀行在定價時對短期市場利率的參考意願。另一方面，關乎利率並軌的下一步趨勢：我們認為，LPR新機制仍應是階段性過渡產物。LPR掛鉤MLF並非一成不變，當利率市場化強度逐漸增加，利率傳導鏈條末端的信貸利率逐步向政策利率、公開市場利率合併靠齊後，以市場利率定價的貸款品種將逐步取代LPR品種，同時，未來LPR定價也可以參考更多的利率，如期限更短、靈活性更強的逆回購利率和其他貨幣市場利率，以最終形成完善的利率市場化機制。

四

公開市場利率下調概率上升，短端利率空間得以打開，長端利率順勢而下

對於金融市場而言，利率並軌帶來貸款利率下行預期，總體利好金融資產價格。

考慮到利率並軌後，央行可能下調公開市場利率以降低實體經濟融資成本，銀行間市場利率預期下行將對國債利率產生直接的影響，相對股市而言，利率並軌將更加利好債券市場。而股市中，在經濟下行壓力下，LPR對風險利率下降的引導也可以視為逆週期政策對衝，對股市綜合影響或還需考慮外部因素。

對於債券市場而言，此前市場最大的擔憂是在於，短端利率似乎下行缺乏動力，從而限制了長端的空間。但隨著降息預期的升溫和降息的落地，長端利率也將順勢而下。且本次貸款報價機制的改革雖然可以降低實體企業的債務壓力、幫助實現企業盈利情況的改善，但是從短期來看，經濟最大的問題是缺乏抓手：基建問題繼續受制於政府財政資金的缺乏及地方政府債務的嚴格管控，地產行業在房住不炒的定調下也很難有放鬆，製造業企業在產能利用率降低和盈利預期未改善的情況下，也難有改善。

對於後市，經濟若要有實質的改善，我們仍傾向於認為需要看到基建的推動，而這意味著至少要看到專項債的放量，而對於專項債的放量，我們傾向於認為在三季度仍然難以看到。

我們繼續維持10年國債2.6-2.7%，10年國開3-3.1%的判斷。三季度仍然是交易良機。

（執業證書編號 S1440510120015）

【能源人都在看，點擊右上角加“關注”】

8月17日，中國人民銀行發佈公告，宣佈自2019年8月20日起，改革完善貸款市場報價利率（LPR）形成機制，以加速推進利率市場化。

央行公告正式確認了以發揮LPR機制作為推進貸款利率“兩軌合一軌”的過渡手段，並公佈LPR機制改革的更多細節。

央行改革LPR機制，將如何影響中國經濟、債市、股市及金融行業？中信建投證券宏觀固收、策略及銀行三大研究團隊帶來最新解讀。

短端利率空間打開，長端利率順勢下行

黃文濤 | 中信建投宏觀固收首席

一

LPR機制改革將打破銀行利率定價原有的基準利率

第一，報價方式不再以非市場化的貸款基準利率為錨，而改為按照公開市場操作利率（1年期MLF）加點形成，市場化、靈活性特徵將更加明顯；

第三，報價行範圍代表性增強，從原有的10家全國性銀行擴大到18家，增加城商銀行、農商銀行、外資銀行和民營銀行各2家；

二

LPR機制完善將推動貸款實際利率下行，利好實體經濟與金融市場

三

LPR是過渡手段，利率進一步市場化需配套改革而非單兵推進

關於整個經濟金融體系的利率市場化改革同步推進措施：

四

公開市場利率下調概率上升，短端利率空間得以打開，長端利率順勢而下

對於金融市場而言，利率並軌帶來貸款利率下行預期，總體利好金融資產價格。

我們繼續維持10年國債2.6-2.7%，10年國開3-3.1%的判斷。三季度仍然是交易良機。

（執業證書編號 S1440510120015）

利率並軌改革，金融反哺實業

張玉龍 | 中信建投策略首席分析師

1. 降準替換MLF，優化流動性結構8月16日，國常會召開，部署支持利率市場化改革，以降低企業實際融資成本，促進支持實體經濟的發展。利率市場化是未來解決小微企業融資難問題的重點方向，在6月26日的國常會和7月12日的央行發佈會上都重點強調了LPR改革。我們認為本次會議的重點在於貸款市場報價利率改革、實質降低信貸利率水平和提升銀行風險偏好。首先，在貸款市場報價利率機制改革方面，第一，完善LPR期限結構，在原有1年期品種基礎上，新增5年期以上品種，增加了期限溢價，參考價值更強。第二，改革LPR形成機制，目前我國LPR定價方式依然不夠市場化，主要以央行發佈的貸款基準利率為錨。而此次會議提出各報價銀行以公開市場操作利率加點方式報價，有助於其脫離錨定利率，成為更加獨立的市場化報價利率。雙管齊下也將使LPR在利率定價中發揮更核心的作用。其次，在降低信貸利率水平上，第一，通過嚴格規範金融機構收費，督促中介機構減費讓利，從通道層面入手削減成本。第二，對於貨幣和信貸政策聯動，明確年內實現降低小微企業貸款綜合融資成本1個百分點的任務目標，我們預計後續很可能繼續採用定向降準、降息等手段配合。最後，提升銀行的風險偏好。第一，對有實質生產和資信的企業進行信貸支持，確保不發生不合理的抽貸、斷貸現象，不因銀行“惜貸”原因從供給端減少信貸擴張；第二，強化銀行的正向激勵以及考核督導，改進其業務流程，提升其貸款的意願。

【能源人都在看，點擊右上角加“關注”】

8月17日，中國人民銀行發佈公告，宣佈自2019年8月20日起，改革完善貸款市場報價利率（LPR）形成機制，以加速推進利率市場化。

央行公告正式確認了以發揮LPR機制作為推進貸款利率“兩軌合一軌”的過渡手段，並公佈LPR機制改革的更多細節。

央行改革LPR機制，將如何影響中國經濟、債市、股市及金融行業？中信建投證券宏觀固收、策略及銀行三大研究團隊帶來最新解讀。

短端利率空間打開，長端利率順勢下行

黃文濤 | 中信建投宏觀固收首席

一

LPR機制改革將打破銀行利率定價原有的基準利率

第一，報價方式不再以非市場化的貸款基準利率為錨，而改為按照公開市場操作利率（1年期MLF）加點形成，市場化、靈活性特徵將更加明顯；

第三，報價行範圍代表性增強，從原有的10家全國性銀行擴大到18家，增加城商銀行、農商銀行、外資銀行和民營銀行各2家；

二

LPR機制完善將推動貸款實際利率下行，利好實體經濟與金融市場

三

LPR是過渡手段，利率進一步市場化需配套改革而非單兵推進

關於整個經濟金融體系的利率市場化改革同步推進措施：

四

公開市場利率下調概率上升，短端利率空間得以打開，長端利率順勢而下

對於金融市場而言，利率並軌帶來貸款利率下行預期，總體利好金融資產價格。

我們繼續維持10年國債2.6-2.7%，10年國開3-3.1%的判斷。三季度仍然是交易良機。

（執業證書編號 S1440510120015）

利率並軌改革，金融反哺實業

張玉龍 | 中信建投策略首席分析師

8月17日，央行也宣佈改善LPR機制的決定。自2019年8月20日起，每月20日9點30分，全國銀行間同業拆借中心公佈貸款市場報價利率。

該利率由18家代表銀行，包括全國性銀行、城商行、農商行、外資行、民營行（原來僅10家全國性銀行）按照公開市場操作利率（主要是MLF）加點方式報價，全國銀行間同業拆借中心去掉最高、低報價後計算算術平均值，作為LPR。銀行貸款1年期、5年期以上應參照相應期限的LPR，而其他期限自主選擇參考期限品種。央行特別明確不許設置隱形貸款利率下限，新增貸款利率要以LPR為基準。

對於銀行來說，縮減中間收費、降低貸款利率，將導致銀行資產端收益率下滑，且承擔一定壞賬風險。特別是對於中小銀行，小微企業貸款佔比相對較高，受到影響更大。但對於經濟而言，降低實體經濟融資成本，無疑可以降低企業的財務費用支出，增後利潤。同時也促進投資，擴大消費，對於經濟作用正向，給予市場向好預期。而如果通過貨幣政策傳導，無風險利率的進一步下行也有利於債券資產。

投資策略：我們維持《利率並軌中的宏觀對衝投資策略——基於LCD理論視角的分析》中的觀點不變。當前，在經濟下行壓力加大，價格水平出現通縮的情況下，若能通過利率並軌實質性引導風險利率下降，則可以視為逆週期政策對衝，尤其在中美貿易爭端緊張以及國內經濟承壓的背景下。我們預期能夠實現國常會提出的降低實際利率1%的目標。

當前，我們看好利率降低對於市場的正向作用，並且認為成長股(科技股)將相對佔優，特別看好創業板。我們認為從目前的情況看市場下行的動力不足，市場處於底部區域，實際利率的下降帶動社融恢復，投資回升，經濟復甦，我們始終堅信中國市場將迎來長期慢牛。

（執業證書編號S1440518070002）

【能源人都在看，點擊右上角加“關注”】

8月17日，中國人民銀行發佈公告，宣佈自2019年8月20日起，改革完善貸款市場報價利率（LPR）形成機制，以加速推進利率市場化。

央行公告正式確認了以發揮LPR機制作為推進貸款利率“兩軌合一軌”的過渡手段，並公佈LPR機制改革的更多細節。

央行改革LPR機制，將如何影響中國經濟、債市、股市及金融行業？中信建投證券宏觀固收、策略及銀行三大研究團隊帶來最新解讀。

短端利率空間打開，長端利率順勢下行

黃文濤 | 中信建投宏觀固收首席

一

LPR機制改革將打破銀行利率定價原有的基準利率

第一，報價方式不再以非市場化的貸款基準利率為錨，而改為按照公開市場操作利率（1年期MLF）加點形成，市場化、靈活性特徵將更加明顯；

第三，報價行範圍代表性增強，從原有的10家全國性銀行擴大到18家，增加城商銀行、農商銀行、外資銀行和民營銀行各2家；

二

LPR機制完善將推動貸款實際利率下行，利好實體經濟與金融市場

三

LPR是過渡手段，利率進一步市場化需配套改革而非單兵推進

關於整個經濟金融體系的利率市場化改革同步推進措施：

四

公開市場利率下調概率上升，短端利率空間得以打開，長端利率順勢而下

對於金融市場而言，利率並軌帶來貸款利率下行預期，總體利好金融資產價格。

我們繼續維持10年國債2.6-2.7%，10年國開3-3.1%的判斷。三季度仍然是交易良機。

（執業證書編號 S1440510120015）

利率並軌改革，金融反哺實業

張玉龍 | 中信建投策略首席分析師

8月17日，央行也宣佈改善LPR機制的決定。自2019年8月20日起，每月20日9點30分，全國銀行間同業拆借中心公佈貸款市場報價利率。

（執業證書編號S1440518070002）

貸款利率並軌起步，政策轉向加倉銀行

楊榮 | 中信建投銀行首席分析師

1、改革的主要內容

公告內容並不長，但句句值得斟酌，主要分六項內容：

其一、從即日起，銀行新發放的貸款主要參考LPR定價，並在合同中作為定價基準，存量貸款利率仍按原合同執行，同時不得存在協同設立隱性利率下降行為。這意味著銀行貸款的定價錨已經完成從央行公佈定價基準利率到市場形成定價基準利率的轉換，也即完成了從政策利率到市場利率的轉化。此前，貸款定價採用“基準利率*（1+上下浮動比例）”的方式，以後新增貸款將採用“LPR*（1+上下浮動比例）”，我們認為貸款市場利率的“兩軌並一軌”工作切切實實邁出了最關鍵一步。其二、為提高LPR利率的代表性，參與報價形成的銀行從原有的10家擴大至18家，新增城商行、農商行、外資銀行和民營銀行各2家，今後將定期評估調整。原有的10家指：工農中建交五大行及中信、興業、招行、民生、浦發等五家股份行，新增的8家包括：西安銀行、台州銀行、上海農商行、廣東順德農商行、渣打銀行(中國)、花旗銀行(中國)、微眾銀行、網商銀行等。其三、LPR的利率從原有隻有一年期一個品種擴大至1年期和5年期以上兩個期限品種。LPR利率是國內培育較為成功的市場利率，但也存在參與報價機構較小、品種單一等問題，豐富期限品種有助於形成更市場化的期限溢價。銀行當前只有1年期和5年期以上的貸款有明確的定價基準，其他期限的品種還需要自主選擇這兩個期限品種，並在確定上下浮動比例中不僅要考慮信用溢價還要考慮期限溢價。但是無論是參與報價的銀行數量，還是LPR品種本身，我們認為未來還會進一步擴容和完善。其四、明確各家銀行在報價LPR時，主要參考公開市場操作利率加點形成，同業拆借中心去掉最高和最低，計算算術平均得出。目前，公開市場操作利率主要是指MLF，這裡也為未來其他LPR期限品種定價形成留了一個口子，未來如果有1年以內的LPR品種，或許可以參照SLF定價，如果有更長期的公開市場操作利率，5年期以上的LPR也可以不參考MLF。其五、自2019年8月20日期，全國銀行間同業拆借中心會於每月20日9時30分公佈LPR利率。該條確定了LPR利率公佈的頻次，此前央行公佈的基準利率只有在貨幣政策明顯變化的時候才會降息或加息，導致政策利率對貸款利率的影響十分有限，價格型調控方式就很難生效。而MLF操作基本每月都有，同時通過每月確定來LPR利率，價格型調控方式就有了發揮的空間。我們認為，這可能是需要引起市場關注，預計今後價格型將會取代數量型成為央行最主要的貨幣政策調控方式。其六、將LPR應用情況及貸款利率競爭行為納入MPA考核。這主要為了防範銀行協同設定貸款利率隱性下限等擾亂市場秩序的違規行為。2、與“利率並軌”有什麼聯繫？

我們認為此次LPR的改革實際上就是貸款端的利率並軌。此前我們在深度報告《價格型貨幣政策調控方式猜想》一文中指出，利率並軌是利率市場化的最後環節，也是疏通貨幣政策創導機制最徹底的方式，但利率並軌的最終實現不能一蹴而就，需要具備以下基礎條件：

首先必須完善利率走廊機制的建設，保證政策利率能夠如同一根韁繩一樣引導和控制市場利率；其次是逐步取消存貸款基準利率的定價錨角色，並且貸款端一定要先於存款端完成；最後，在低利率緩解下換成最終並軌的可能性更大。

此次央行對LPR的改革完全印證了我們的這一判斷，對LPR的改革也就是對利率走廊機制的健全和完善。仍存在不完善的地方，如市場利率還是過於單一（目前只有LPR、DR007等利率相對市場化），存款市場也還沒有一個比較市場化的利率基準。所以，我們認為此次LPR改革只是完成了利率並軌相對容易的一部分，而最難的影響最大的是存款端的並軌工作。

3、對企業融資成本和銀行行業會有什麼影響？

通過改革完善LPR形成機制，可以起到運用市場化改革辦法推動降低貸款實際利率的效果，對銀行資產端收益會有一定的壓力。

一方面，前期市場利率整體下行幅度較大，但由於貨幣政策傳導機制不通暢，使得企業融資成本下降有限。通過LPR形成機制完善後，將之前市場利率的下降予以更多反映。

另一方面，新的LPR市場化程度更高，銀行難以再協同設定貸款利率的隱性下限，打破隱性下限可促使貸款利率下行。銀行具體定價一方面受政策利率的影響，另一方面主要取決於自身資金成本、市場供求、風險溢價因素。

4、此次LPR新政在推進貸款利率的並軌，而存款利率並軌依然尚未啟動，從而利率並軌也是在循序漸進的推進。

而其實質影響相當於一次非對稱降息，貸款利率下降，而存款利率維持不變，從而降低存貸利差，降低行業的NIM。對行業盈利構成負面影響。但是中長期來看，此舉最為重要的是降低整體的社會融資成本率，如果這一政策意圖實現的話，對經濟構成整體的貢獻，對資產質量影響正面，有助於提高銀行板塊的估值。

5、對行業盈利影響究竟有多大？負面衝擊小於0.6%

（1）之前我們測算限制，25個bp的降息行業NIM將降低10個bp，對淨利潤的負面影響為大致3%。而且從數據上看，對大行、農商行負面影響偏大，接近4%，而對股份制和城商行的負面影響偏小，只有2%-3%。這些都是基於存量信貸規模的測算，而從新政來看，存量貸款利率不變，而只是增量貸款的定價採取LPR為基準來展開，影響自然會大打折扣。

（2）貸款影響規模？如果全年新增貸款16.5萬億，前7個月新增規模為大致11萬億，按LPR定價的貸款規模大致5.5萬億，佔全部新增信貸的規模只有33%，1/3部分貸款利率受到衝擊。

（3）利率影響幅度？目前LPR貸款利率為4.31%，1年期貸款基準利率為4.35%，只有LPR最新報價顯著低於4.35%時，對NIM才會有影響。比如：LPR最新報價下降到4.2%（在無風險利率持續下降期，LPR報價降低是大概率事件），貸款利率平均下降15個bp（4.35%-4.2%），相當於25個bp降息的60%變動，對NIM的衝擊更小，大致下降6個bp（=10*60%）；

（4）對全年淨利潤增速的衝擊？由於只有全年1/3的新增貸款受到衝擊，從而對淨利潤的衝擊影響更小，只有0.6%,（=3%*60%*1/3）,相當於對業績的衝擊影響只有全面降息衝擊的20%。如果最新報價的LPR為4.20%，對各類的銀行的負面衝擊大致在0.4%--0.8%。從而我們的結論是：LPR新政對銀行的淨利潤的負面影響非常有限。

（5）未來對淨利潤實質影響程度主要取決於最新的LPR的報價。如果報價低於4.20%，負面衝擊大於0.6%；如果報價高於4.20%，但是低於4.35%，負面衝擊小於0.6%。從LPR歷史情況看，報價出現大幅變動的概率較低，8月20日的第一次最新報價預計在4.2%以上，從而對銀行淨利潤負面衝擊小於0.6%。

6、LPR新政對銀行經營的影響？風險定價能力成為銀行核心競爭力

（1）風險定價能力成為銀行核心競爭力；LPR代替貸款基準利率後，最終的貸款利率由LPR和加成部分共同構成，同之前不同的是，在LPR的基礎上加成，而不是在貸款基準利率上加成，從而對LPR的把握程度和對客戶整體信用風險的把握程度決定了最終貸款利率，銀行在貸款定價上對風險和收益的把握程度決定對銀行盈利的貢獻度。風險定價能力成為銀行核心競爭力。相對而言，偏零售的銀行對客戶的風險計量更加全面和定價能力更強，從而也將更加受益。

（2）金融供給側改革是主要方向，中小微企業貸款利率下降100個bp的目標更容易實現。因為LPR成為貸款定價基準，其低於之前的貸款基準，在相同上漲幅度中，按LPR 定價，中小微的利率更低，更容易達到監管目標，能夠充分的降低利率；

（3）各類銀行是否增加信貸意願？新政實施後，貸款利率將下降，信貸需求會增加，銀行的信貸意願也會有提高；畢竟對經濟前景的預期會好轉，整體更加原因增加信貸投放；另外，在貸款利率向下的背景下，多放貸款也可以實現以量補價的效果。

（4）LPR的波動性影響整體的信貸需求和信貸供給，容易出現錯配。如果LPR有向上的趨勢，信貸需求增加和而信貸供給將會減少；而反之，LPR有向下的趨勢，信貸需求減少，而信貸供給會增加。這樣會出現供求的錯配，貸款利率市場化帶來的負面影響。但是由於1年LPR只有12個，這種影響相對較小。

（5）IT系統考驗也在強化；LPR代替了貸款基準後，IT系統內部的變量都需要修改，而且需要每月調整一次，包括FTP都需要調整；

（6）那類銀行政策調整成本更高？大型、股份制的風險定價能力更強，受衝擊小，調整成本小；而中小農商行和城商行，預計政策調整成本更高。

7、政策轉向，建議積極加倉銀行股。

（1）過去兩週以來我們認為：外部衝擊，防禦為主。認為：內部PMI指數低於榮枯線，信貸、社融都低於預期，經濟增長偏弱；外部環境惡化，系統性風險再次出現。主要來自：中美貿易摩擦再起，美國降息，美國將中國列為“匯率操縱國”，人民幣匯率突破心理價位，美元兌人民幣匯率突破7。這些宏觀層面變化提高了經濟增長的不確定性，短期對銀行估值帶來負面衝擊，銀行股依然面臨調整壓力。

（2）同時我們提出：外部的不確定性增大，國內的宏觀貨幣政策和財政政策將積極應對，後續政策面上將更加積極，政策面轉機之時就是銀行股觸底反彈之時。

（3）本週末，LPR新政公佈，表明監管層依然堅定市場化改革方向，這是堅定不動搖的，對金融機構、企業經營都將產生相應影響；同時藉助推進貸款利率市場化來實現降低貸款利率意圖，對行業淨利潤衝擊在0.6%以內，但是對經濟增長和修復構成正面貢獻。

（4）政策面已經開始採取措施應對經濟下行壓力，預計後續類似的積極政策將更多，政策轉機之時，加倉銀行股之日。

（5）估值優勢。歷史上銀行板塊估值最低點是0.7倍PB，目前行業0.74倍PB，銀行股估值安全墊存在。政策面轉向，看好行業的估值修復。

（6）建議加倉銀行股，依然重點推薦偏零售的銀行：招行、平安、寧波、常熟、浦發；

中長期重點推薦：招行、平安、寧波、浦發、民生；中行、上海、杭州；常熟、蘇農。

（執業證書編號：S1440511080003）

附：中國人民銀行公告〔2019〕第15號

為深化利率市場化改革，提高利率傳導效率，推動降低實體經濟融資成本，中國人民銀行決定改革完善貸款市場報價利率（LPR）形成機制，現就有關事宜公告如下：

一、自2019年8月20日起，中國人民銀行授權全國銀行間同業拆借中心於每月20日（遇節假日順延）9時30分公佈貸款市場報價利率，公眾可在全國銀行間同業拆借中心和中國人民銀行網站查詢。

二、貸款市場報價利率報價行應於每月20日（遇節假日順延）9時前，按公開市場操作利率（主要指中期借貸便利利率）加點形成的方式，向全國銀行間同業拆借中心報價。全國銀行間同業拆借中心按去掉最高和最低報價後算術平均的方式計算得出貸款市場報價利率。

三、為提高貸款市場報價利率的代表性，貸款市場報價利率報價行類型在原有的全國性銀行基礎上增加城市商業銀行、農村商業銀行、外資銀行和民營銀行，此次由10家擴大至18家，今後定期評估調整。

四、將貸款市場報價利率由原有1年期一個期限品種擴大至1年期和5年期以上兩個期限品種。銀行的1年期和5年期以上貸款參照相應期限的貸款市場報價利率定價，1年期以內、1年至5年期貸款利率由銀行自主選擇參考的期限品種定價。

五、自即日起，各銀行應在新發放的貸款中主要參考貸款市場報價利率定價，並在浮動利率貸款合同中採用貸款市場報價利率作為定價基準。存量貸款的利率仍按原合同約定執行。各銀行不得通過協同行為以任何形式設定貸款利率定價的隱性下限。

六、中國人民銀行將指導市場利率定價自律機制加強對貸款市場報價利率的監督管理，對報價行的報價質量進行考核，督促各銀行運用貸款市場報價利率定價，嚴肅處理銀行協同設定貸款利率隱性下限等擾亂市場秩序的違規行為。中國人民銀行將銀行的貸款市場報價利率應用情況及貸款利率競爭行為納入宏觀審慎評估（MPA）。

中國人民銀行有關負責人就完善貸款市場報價利率形成機制答記者問

1、為什麼要完善貸款市場報價利率（LPR）形成機制？

答：經過多年來利率市場化改革持續推進，目前我國的貸款利率上、下限已經放開，但仍保留存貸款基準利率，存在貸款基準利率和市場利率並存的“利率雙軌”問題。銀行發放貸款時大多仍參照貸款基準利率定價，特別是個別銀行通過協同行為以貸款基準利率的一定倍數（如0.9倍）設定隱性下限，對市場利率向實體經濟傳導形成了阻礙，是市場利率下行明顯但實體經濟感受不足的一個重要原因，這是當前利率市場化改革需要迫切解決的核心問題。這次改革的主要措施是完善貸款市場報價利率（LPR）形成機制，提高LPR的市場化程度，發揮好LPR對貸款利率的引導作用，促進貸款利率“兩軌合一軌”，提高利率傳導效率，推動降低實體經濟融資成本。

2、新的LPR是如何形成的？

答：新的LPR由各報價行於每月20日（遇節假日順延）9時前，以0.05個百分點為步長，向全國銀行間同業拆借中心提交報價，全國銀行間同業拆借中心按去掉最高和最低報價後算術平均，向0.05%的整數倍就近取整計算得出LPR，於當日9時30分公佈，公眾可在全國銀行間同業拆借中心和中國人民銀行網站查詢。與原有的LPR形成機制相比，新的LPR主要有以下幾點變化：

一是報價方式改為按照公開市場操作利率加點形成。原有的LPR多參考貸款基準利率進行報價，市場化程度不高，未能及時反映市場利率變動情況。改革後各報價行在公開市場操作利率的基礎上加點報價，市場化、靈活性特徵將更加明顯。其中，公開市場操作利率主要指中期借貸便利利率，中期借貸便利期限以1年期為主，反映了銀行平均的邊際資金成本，加點幅度則主要取決於各行自身資金成本、市場供求、風險溢價等因素。

二是在原有的1年期一個期限品種基礎上，增加5年期以上的期限品種，為銀行發放住房抵押貸款等長期貸款的利率定價提供參考，也便於未來存量長期浮動利率貸款合同定價基準向LPR轉換的平穩過渡。

三是報價行範圍代表性增強，在原有的10家全國性銀行基礎上增加城市商業銀行、農村商業銀行、外資銀行和民營銀行各2家，擴大到18家。新增加的報價行都是在同類型銀行中貸款市場影響力較大、貸款定價能力較強、服務小微企業效果較好的中小銀行，能夠有效增強LPR的代表性。

四是報價頻率由原來的每日報價改為每月報價一次。這樣可以提高報價行的重視程度，有利於提升LPR的報價質量。2019年8月19日原機制下的LPR停報一天，8月20日將首次發佈新的LPR。

3、完善LPR形成機制能否降低實際利率？

答：通過改革完善LPR形成機制，可以起到運用市場化改革辦法推動降低貸款實際利率的效果。