'中國人壽—預計個險新單和銀保新單均實現負增長'

申銀萬國發佈投資研究報告，評級: 增持。

中國人壽 2011 年前五個月按照《保險合同相關會計處理規定》調整後的保險合同保費收入為 1665 億元，同比增長 7.5%，五月單月實現保費收入 211 億元，單月同比下降 4.1%。扣除五月保費，中國人壽 2011 年前四個月保費同比增長9.4%。

個險新單保費收入五月單月可能仍為負增長， 前五個月累計增速預計20%左右。雖然 2011 年個險渠道競爭更加激烈且營銷員增員更為困難，但中國人壽個險新單保費仍實現迅速增長，一季度個險新單增速預計在 30%以上，但保單繳費期限有所縮短，三年期保單佔比較大。“開門紅”完成後，四、五月份中國人壽注重價值增長而非保費規模，主動調整產品期限結構，主要銷售五年期和五年期以上保單，但保單利潤率提升的同時首年保費連續兩月實現負增長。此外，2011 年中國人壽營銷員隊伍清理，當前營銷員數量預計低於 2010 年年底。增員困難和不樂觀的銷售環境都使得保費增長壓力在 2011 年將持續存在。

銀行渠道保費增長壓力大，五月單月大幅負增長。2011年 3 月保監會和銀監會聯合發佈《商業銀行代理保險業務監管指引》，進一步規範銀保市場秩序。雖然《通知》和《指引》有利於銀保業務長期發展，但對於 2011 年銀保產品銷售和總保費規模產生較大負面影響，大量保險公司銀保保費出現負增長。相比同業，中國人壽品牌和規模效應明顯，受到的負面影響較小。但五月份仍大幅下跌，無論是銀保新單，還是銀保期繳，都出現 30%左右的負增長。各保險公司都在積極探索銀保轉型模式，提高產品價值含量。而歸因於保費基數下降和銀行攬儲壓力減輕，下半年銀保保費增速將有明顯回升。

2011 年新業務價值增長目標高於 2010 年，但能否實現存疑。規模擴張和結構調整一直是保險公司面臨的策略抉擇。由於 2010 年較低的保費增速壓制了股價表現，預計 2011 年中國人壽的保費增長目標高於 2010 年，但 2011 年中國壽險市場的渠道競爭更為激烈，結構調整恐難以為繼。2011年壽險行業個險渠道保單繳費期限普遍縮短，利潤率顯著下降，保費價值貢獻縮水。預計中國人壽 2011 年著力保費收入規模增長，新業務價值增速 10%左右。

公司業務質量尚可，當前股價有所低估。但考慮到中國人壽受短期營銷員增員困難和銀保新規的負面影響較大，保費和新業務價值增速難超預期，且缺乏上漲催化劑，給予增持評級，保險公司推薦排序為中國太保＞中國平安＞中國人壽。