核心觀點：
過去一週國內宏觀經濟政策明顯加大了逆週期調節力度，上週五人民銀行宣佈自9月16日起，全面降準0.5個百分點，對部分城商行再分兩次定向降準共計1個百分點。但我們建議投資者不要只著眼於當前的降准以及後續的政策利率下調，逆週期調節力度加大的故事還是要從7月中央政治局會議說起。
本輪逆週期調節發力到目前共經歷5周時間，首先7月31日中央政治局會議確定了“嚴控房地房、穩定總需求”的方向。8月上海自貿區臨港新區、深圳先行示範區、魯蘇桂冀滇黑六大自貿區方案隨即出臺，形成第一批落實措施，也是本輪逆週期調節中“新增長極地區”的核心內涵。其次，8月31日國務院金融委第七次會議明確“加大逆週期調節力度”的定位，並提出5 項具體措施。其中第一項是穩健貨幣政策，要求“流動性合理充裕”、“社會融資規模合理增長”和“下大力氣疏通貨幣政策傳導”，目前已經落實為9月16日開始的降準。第三，9月4日國務院常務會議確定了提前下達明年專項債部分新增額度並擴大使用範圍的方案，這就是貨幣政策與積極財政政策的有效配合。換言之，加大逆週期調節力度，是一套組合拳，不是簡單的貨幣政策放鬆，甚至貨幣政策放鬆只是配合財政政策的發力。
這次降準的主要邏輯是兩點：一是推動貸款利率的降低，因為，過高的存款準備金率太高了銀行的資金成本。在貸款利率定價中，從商業銀行角度而言，風險溢價部分是市場定價的結果，壓低貸款利率人民銀行只能在資金成本方面做工作。二是嚴控房地產後，需要由基建投資來彌補這部分需求缺口，因此需要釋放資金配合2020年地方專項債在前置發行。
降準之後，市場會如何演繹？對於債券收益率而言，一是關注本次降準淨投放規模，這在下週一MLF的續作量就能得到初步答案。二是降準之後何時調整政策利率，通常情況下，MLF和7天逆回購利率基本是同步變化的，債券收益率下行的空間取決於短端利率水平。政策利率下調一定會執行，但時間點是否在9月不確定。原因之一是我們在此前的報告中提及的人民幣匯率問題。所以，債券收益率下行的方向是明確的，但9月下行幅度不能僅靠一次降準而過於樂觀。
對權益市場而言，政策更積極，此前對增長和盈利的樂觀預期兌現可能性提高，這自然會體現在價格上。再者，從8月的情況看，外部衝擊對市場的衝擊有鈍化的趨勢，再加上流動性的改善，資金風險偏好提升也是有利因素。如果未來觀察到市場收益率明顯下行，估值修復還能提高額外的動力。當前權益市場的問題在於，8月中旬以來上證綜指從短期底部已經反彈了接近300點，短期可能面臨壓力。但從股債收益比仍在75%分位數的情況，降準後權益資產更優於債券資產。
一圖一觀點
一、降準的邏輯及其影響
過去一週國內宏觀經濟政策明顯加大了逆週期調節力度，上週五人民銀行宣佈自9月16日起，全面降準0.5個百分點，對部分城商行再分兩次定向降準共計1個百分點。
任何政策調整的動力都是源於基本面的變化，當前中美貿易摩擦升級、居民消費意願不足都是未來經濟下行壓力加大的不利因素。從需求角度看，真正導致政策調整的原因還是從融資渠道抑制房地產投資需求的擴張。根據我們的測算，上半年房地產投資建安工程的修復至少拉高實際GDP增速0.3個百分點。這部分需求缺口需要彌補，對於政府而言，基建投資需求是最可控的。因此，降準其實是貨幣政策配合財政政策重要一環，具體而言，就是支持2020年專項債額度提前下達，專項債再次前置發行。
從疏通貨幣政策傳導的角度看，過高的存款準備金率也抬高了銀行的資金成本。過去10年，我國法定存款準備金利率只有1.62%，超額準備金利率只有0.72%。而目前餘額寶7天年化利率為2.23%左右，大型商業銀行1年期同業存單利率在3%。此時降準釋放對於商業銀行而言收益率極低的資金，才能促使貸款利率的下行。在貸款利率定價中，從商業銀行角度而言，風險溢價部分是市場定價的結果，壓低貸款利率人民銀行只能在資金成本方面做工作。
如果評估這次降準的效果呢？從基礎貨幣投放的角度看，本次降準9月釋放8000億元，另有1000億在10月釋放，但9月還有6215億元的MLF和央行逆回購到期量，到底能夠淨投放多少基礎貨幣我們還需要觀察9月兩次MLF到期後央行續作的情況。有利的一點是，這次降準沒有再提及置換MLF的問題，可能意味著央行在量上的態度會更友好。
核心觀點：
過去一週國內宏觀經濟政策明顯加大了逆週期調節力度，上週五人民銀行宣佈自9月16日起，全面降準0.5個百分點，對部分城商行再分兩次定向降準共計1個百分點。但我們建議投資者不要只著眼於當前的降准以及後續的政策利率下調，逆週期調節力度加大的故事還是要從7月中央政治局會議說起。
本輪逆週期調節發力到目前共經歷5周時間，首先7月31日中央政治局會議確定了“嚴控房地房、穩定總需求”的方向。8月上海自貿區臨港新區、深圳先行示範區、魯蘇桂冀滇黑六大自貿區方案隨即出臺，形成第一批落實措施，也是本輪逆週期調節中“新增長極地區”的核心內涵。其次，8月31日國務院金融委第七次會議明確“加大逆週期調節力度”的定位，並提出5 項具體措施。其中第一項是穩健貨幣政策，要求“流動性合理充裕”、“社會融資規模合理增長”和“下大力氣疏通貨幣政策傳導”，目前已經落實為9月16日開始的降準。第三，9月4日國務院常務會議確定了提前下達明年專項債部分新增額度並擴大使用範圍的方案，這就是貨幣政策與積極財政政策的有效配合。換言之，加大逆週期調節力度，是一套組合拳，不是簡單的貨幣政策放鬆，甚至貨幣政策放鬆只是配合財政政策的發力。
這次降準的主要邏輯是兩點：一是推動貸款利率的降低，因為，過高的存款準備金率太高了銀行的資金成本。在貸款利率定價中，從商業銀行角度而言，風險溢價部分是市場定價的結果，壓低貸款利率人民銀行只能在資金成本方面做工作。二是嚴控房地產後，需要由基建投資來彌補這部分需求缺口，因此需要釋放資金配合2020年地方專項債在前置發行。
降準之後，市場會如何演繹？對於債券收益率而言，一是關注本次降準淨投放規模，這在下週一MLF的續作量就能得到初步答案。二是降準之後何時調整政策利率，通常情況下，MLF和7天逆回購利率基本是同步變化的，債券收益率下行的空間取決於短端利率水平。政策利率下調一定會執行，但時間點是否在9月不確定。原因之一是我們在此前的報告中提及的人民幣匯率問題。所以，債券收益率下行的方向是明確的，但9月下行幅度不能僅靠一次降準而過於樂觀。
對權益市場而言，政策更積極，此前對增長和盈利的樂觀預期兌現可能性提高，這自然會體現在價格上。再者，從8月的情況看，外部衝擊對市場的衝擊有鈍化的趨勢，再加上流動性的改善，資金風險偏好提升也是有利因素。如果未來觀察到市場收益率明顯下行，估值修復還能提高額外的動力。當前權益市場的問題在於，8月中旬以來上證綜指從短期底部已經反彈了接近300點，短期可能面臨壓力。但從股債收益比仍在75%分位數的情況，降準後權益資產更優於債券資產。
一圖一觀點
一、降準的邏輯及其影響
過去一週國內宏觀經濟政策明顯加大了逆週期調節力度，上週五人民銀行宣佈自9月16日起，全面降準0.5個百分點，對部分城商行再分兩次定向降準共計1個百分點。
任何政策調整的動力都是源於基本面的變化，當前中美貿易摩擦升級、居民消費意願不足都是未來經濟下行壓力加大的不利因素。從需求角度看，真正導致政策調整的原因還是從融資渠道抑制房地產投資需求的擴張。根據我們的測算，上半年房地產投資建安工程的修復至少拉高實際GDP增速0.3個百分點。這部分需求缺口需要彌補，對於政府而言，基建投資需求是最可控的。因此，降準其實是貨幣政策配合財政政策重要一環，具體而言，就是支持2020年專項債額度提前下達，專項債再次前置發行。
從疏通貨幣政策傳導的角度看，過高的存款準備金率也抬高了銀行的資金成本。過去10年，我國法定存款準備金利率只有1.62%，超額準備金利率只有0.72%。而目前餘額寶7天年化利率為2.23%左右，大型商業銀行1年期同業存單利率在3%。此時降準釋放對於商業銀行而言收益率極低的資金，才能促使貸款利率的下行。在貸款利率定價中，從商業銀行角度而言，風險溢價部分是市場定價的結果，壓低貸款利率人民銀行只能在資金成本方面做工作。
如果評估這次降準的效果呢？從基礎貨幣投放的角度看，本次降準9月釋放8000億元，另有1000億在10月釋放，但9月還有6215億元的MLF和央行逆回購到期量，到底能夠淨投放多少基礎貨幣我們還需要觀察9月兩次MLF到期後央行續作的情況。有利的一點是，這次降準沒有再提及置換MLF的問題，可能意味著央行在量上的態度會更友好。
降準之後，市場會如何演繹？對於債券收益率而言，一是關注本次降準淨投放規模，這在下週一MLF的續作量就能得到初步答案。二是降準之後何時調整政策利率，通常情況下，MLF和7天逆回購利率基本是同步變化的，債券收益率下行的空間取決於短端利率水平。政策利率下調一定會執行，但時間點是否在9月不確定。原因之一是我們在此前的報告中提及的人民幣匯率問題。所以，債券收益率下行的方向是明確的，但9月下行幅度不能僅靠一次降準而過於樂觀。
對權益市場而言，政策更積極，此前對增長和盈利的樂觀預期兌現可能性提高，這自然會體現在價格上。再者，從8月的情況看，外部衝擊對市場的衝擊有鈍化的趨勢，再加上流動性的改善，資金風險偏好提升也是有利因素。如果未來觀察到市場收益率明顯下行，估值修復還能提高額外的動力。當前權益市場的問題在於，8月中旬以來上證綜指從短期底部已經反彈了接近300點，短期可能面臨壓力。但從股債收益比仍在75%分位數的情況，降準後權益資產更優於債券資產。
二、本輪逆週期調節加力的重要時間點
本輪逆週期調節發力到目前共經歷5周時間，首先7月31日中央政治局會議確定了“嚴控房地房、穩定總需求”的方向。8月上海自貿區臨港新區、深圳先行示範區、魯蘇桂冀滇黑六大自貿區方案隨即出臺，形成第一批落實措施，也是本輪逆週期調節中“新增長極地區”的核心內涵。其次8月31日國務院金融委第7次會議制定了加大逆週期調節力度的貨幣金融政策方案和財政政策配合建議。9月4日國務院常務會議確定地方政府專項債發行和使用等財政政策的方案。9月6日人民銀行宣佈於9月16日降準。
核心觀點：
過去一週國內宏觀經濟政策明顯加大了逆週期調節力度，上週五人民銀行宣佈自9月16日起，全面降準0.5個百分點，對部分城商行再分兩次定向降準共計1個百分點。但我們建議投資者不要只著眼於當前的降准以及後續的政策利率下調，逆週期調節力度加大的故事還是要從7月中央政治局會議說起。
本輪逆週期調節發力到目前共經歷5周時間，首先7月31日中央政治局會議確定了“嚴控房地房、穩定總需求”的方向。8月上海自貿區臨港新區、深圳先行示範區、魯蘇桂冀滇黑六大自貿區方案隨即出臺，形成第一批落實措施，也是本輪逆週期調節中“新增長極地區”的核心內涵。其次，8月31日國務院金融委第七次會議明確“加大逆週期調節力度”的定位，並提出5 項具體措施。其中第一項是穩健貨幣政策，要求“流動性合理充裕”、“社會融資規模合理增長”和“下大力氣疏通貨幣政策傳導”，目前已經落實為9月16日開始的降準。第三，9月4日國務院常務會議確定了提前下達明年專項債部分新增額度並擴大使用範圍的方案，這就是貨幣政策與積極財政政策的有效配合。換言之，加大逆週期調節力度，是一套組合拳，不是簡單的貨幣政策放鬆，甚至貨幣政策放鬆只是配合財政政策的發力。
這次降準的主要邏輯是兩點：一是推動貸款利率的降低，因為，過高的存款準備金率太高了銀行的資金成本。在貸款利率定價中，從商業銀行角度而言，風險溢價部分是市場定價的結果，壓低貸款利率人民銀行只能在資金成本方面做工作。二是嚴控房地產後，需要由基建投資來彌補這部分需求缺口，因此需要釋放資金配合2020年地方專項債在前置發行。
降準之後，市場會如何演繹？對於債券收益率而言，一是關注本次降準淨投放規模，這在下週一MLF的續作量就能得到初步答案。二是降準之後何時調整政策利率，通常情況下，MLF和7天逆回購利率基本是同步變化的，債券收益率下行的空間取決於短端利率水平。政策利率下調一定會執行，但時間點是否在9月不確定。原因之一是我們在此前的報告中提及的人民幣匯率問題。所以，債券收益率下行的方向是明確的，但9月下行幅度不能僅靠一次降準而過於樂觀。
對權益市場而言，政策更積極，此前對增長和盈利的樂觀預期兌現可能性提高，這自然會體現在價格上。再者，從8月的情況看，外部衝擊對市場的衝擊有鈍化的趨勢，再加上流動性的改善，資金風險偏好提升也是有利因素。如果未來觀察到市場收益率明顯下行，估值修復還能提高額外的動力。當前權益市場的問題在於，8月中旬以來上證綜指從短期底部已經反彈了接近300點，短期可能面臨壓力。但從股債收益比仍在75%分位數的情況，降準後權益資產更優於債券資產。
一圖一觀點
一、降準的邏輯及其影響
過去一週國內宏觀經濟政策明顯加大了逆週期調節力度，上週五人民銀行宣佈自9月16日起，全面降準0.5個百分點，對部分城商行再分兩次定向降準共計1個百分點。
任何政策調整的動力都是源於基本面的變化，當前中美貿易摩擦升級、居民消費意願不足都是未來經濟下行壓力加大的不利因素。從需求角度看，真正導致政策調整的原因還是從融資渠道抑制房地產投資需求的擴張。根據我們的測算，上半年房地產投資建安工程的修復至少拉高實際GDP增速0.3個百分點。這部分需求缺口需要彌補，對於政府而言，基建投資需求是最可控的。因此，降準其實是貨幣政策配合財政政策重要一環，具體而言，就是支持2020年專項債額度提前下達，專項債再次前置發行。
從疏通貨幣政策傳導的角度看，過高的存款準備金率也抬高了銀行的資金成本。過去10年，我國法定存款準備金利率只有1.62%，超額準備金利率只有0.72%。而目前餘額寶7天年化利率為2.23%左右，大型商業銀行1年期同業存單利率在3%。此時降準釋放對於商業銀行而言收益率極低的資金，才能促使貸款利率的下行。在貸款利率定價中，從商業銀行角度而言，風險溢價部分是市場定價的結果，壓低貸款利率人民銀行只能在資金成本方面做工作。
如果評估這次降準的效果呢？從基礎貨幣投放的角度看，本次降準9月釋放8000億元，另有1000億在10月釋放，但9月還有6215億元的MLF和央行逆回購到期量，到底能夠淨投放多少基礎貨幣我們還需要觀察9月兩次MLF到期後央行續作的情況。有利的一點是，這次降準沒有再提及置換MLF的問題，可能意味著央行在量上的態度會更友好。
降準之後，市場會如何演繹？對於債券收益率而言，一是關注本次降準淨投放規模，這在下週一MLF的續作量就能得到初步答案。二是降準之後何時調整政策利率，通常情況下，MLF和7天逆回購利率基本是同步變化的，債券收益率下行的空間取決於短端利率水平。政策利率下調一定會執行，但時間點是否在9月不確定。原因之一是我們在此前的報告中提及的人民幣匯率問題。所以，債券收益率下行的方向是明確的，但9月下行幅度不能僅靠一次降準而過於樂觀。
對權益市場而言，政策更積極，此前對增長和盈利的樂觀預期兌現可能性提高，這自然會體現在價格上。再者，從8月的情況看，外部衝擊對市場的衝擊有鈍化的趨勢，再加上流動性的改善，資金風險偏好提升也是有利因素。如果未來觀察到市場收益率明顯下行，估值修復還能提高額外的動力。當前權益市場的問題在於，8月中旬以來上證綜指從短期底部已經反彈了接近300點，短期可能面臨壓力。但從股債收益比仍在75%分位數的情況，降準後權益資產更優於債券資產。
二、本輪逆週期調節加力的重要時間點
本輪逆週期調節發力到目前共經歷5周時間，首先7月31日中央政治局會議確定了“嚴控房地房、穩定總需求”的方向。8月上海自貿區臨港新區、深圳先行示範區、魯蘇桂冀滇黑六大自貿區方案隨即出臺，形成第一批落實措施，也是本輪逆週期調節中“新增長極地區”的核心內涵。其次8月31日國務院金融委第7次會議制定了加大逆週期調節力度的貨幣金融政策方案和財政政策配合建議。9月4日國務院常務會議確定地方政府專項債發行和使用等財政政策的方案。9月6日人民銀行宣佈於9月16日降準。
核心觀點：
過去一週國內宏觀經濟政策明顯加大了逆週期調節力度，上週五人民銀行宣佈自9月16日起，全面降準0.5個百分點，對部分城商行再分兩次定向降準共計1個百分點。但我們建議投資者不要只著眼於當前的降准以及後續的政策利率下調，逆週期調節力度加大的故事還是要從7月中央政治局會議說起。
本輪逆週期調節發力到目前共經歷5周時間，首先7月31日中央政治局會議確定了“嚴控房地房、穩定總需求”的方向。8月上海自貿區臨港新區、深圳先行示範區、魯蘇桂冀滇黑六大自貿區方案隨即出臺，形成第一批落實措施，也是本輪逆週期調節中“新增長極地區”的核心內涵。其次，8月31日國務院金融委第七次會議明確“加大逆週期調節力度”的定位，並提出5 項具體措施。其中第一項是穩健貨幣政策，要求“流動性合理充裕”、“社會融資規模合理增長”和“下大力氣疏通貨幣政策傳導”，目前已經落實為9月16日開始的降準。第三，9月4日國務院常務會議確定了提前下達明年專項債部分新增額度並擴大使用範圍的方案，這就是貨幣政策與積極財政政策的有效配合。換言之，加大逆週期調節力度，是一套組合拳，不是簡單的貨幣政策放鬆，甚至貨幣政策放鬆只是配合財政政策的發力。
這次降準的主要邏輯是兩點：一是推動貸款利率的降低，因為，過高的存款準備金率太高了銀行的資金成本。在貸款利率定價中，從商業銀行角度而言，風險溢價部分是市場定價的結果，壓低貸款利率人民銀行只能在資金成本方面做工作。二是嚴控房地產後，需要由基建投資來彌補這部分需求缺口，因此需要釋放資金配合2020年地方專項債在前置發行。
降準之後，市場會如何演繹？對於債券收益率而言，一是關注本次降準淨投放規模，這在下週一MLF的續作量就能得到初步答案。二是降準之後何時調整政策利率，通常情況下，MLF和7天逆回購利率基本是同步變化的，債券收益率下行的空間取決於短端利率水平。政策利率下調一定會執行，但時間點是否在9月不確定。原因之一是我們在此前的報告中提及的人民幣匯率問題。所以，債券收益率下行的方向是明確的，但9月下行幅度不能僅靠一次降準而過於樂觀。
對權益市場而言，政策更積極，此前對增長和盈利的樂觀預期兌現可能性提高，這自然會體現在價格上。再者，從8月的情況看，外部衝擊對市場的衝擊有鈍化的趨勢，再加上流動性的改善，資金風險偏好提升也是有利因素。如果未來觀察到市場收益率明顯下行，估值修復還能提高額外的動力。當前權益市場的問題在於，8月中旬以來上證綜指從短期底部已經反彈了接近300點，短期可能面臨壓力。但從股債收益比仍在75%分位數的情況，降準後權益資產更優於債券資產。
一圖一觀點
一、降準的邏輯及其影響
過去一週國內宏觀經濟政策明顯加大了逆週期調節力度，上週五人民銀行宣佈自9月16日起，全面降準0.5個百分點，對部分城商行再分兩次定向降準共計1個百分點。
任何政策調整的動力都是源於基本面的變化，當前中美貿易摩擦升級、居民消費意願不足都是未來經濟下行壓力加大的不利因素。從需求角度看，真正導致政策調整的原因還是從融資渠道抑制房地產投資需求的擴張。根據我們的測算，上半年房地產投資建安工程的修復至少拉高實際GDP增速0.3個百分點。這部分需求缺口需要彌補，對於政府而言，基建投資需求是最可控的。因此，降準其實是貨幣政策配合財政政策重要一環，具體而言，就是支持2020年專項債額度提前下達，專項債再次前置發行。
從疏通貨幣政策傳導的角度看，過高的存款準備金率也抬高了銀行的資金成本。過去10年，我國法定存款準備金利率只有1.62%，超額準備金利率只有0.72%。而目前餘額寶7天年化利率為2.23%左右，大型商業銀行1年期同業存單利率在3%。此時降準釋放對於商業銀行而言收益率極低的資金，才能促使貸款利率的下行。在貸款利率定價中，從商業銀行角度而言，風險溢價部分是市場定價的結果，壓低貸款利率人民銀行只能在資金成本方面做工作。
如果評估這次降準的效果呢？從基礎貨幣投放的角度看，本次降準9月釋放8000億元，另有1000億在10月釋放，但9月還有6215億元的MLF和央行逆回購到期量，到底能夠淨投放多少基礎貨幣我們還需要觀察9月兩次MLF到期後央行續作的情況。有利的一點是，這次降準沒有再提及置換MLF的問題，可能意味著央行在量上的態度會更友好。
降準之後，市場會如何演繹？對於債券收益率而言，一是關注本次降準淨投放規模，這在下週一MLF的續作量就能得到初步答案。二是降準之後何時調整政策利率，通常情況下，MLF和7天逆回購利率基本是同步變化的，債券收益率下行的空間取決於短端利率水平。政策利率下調一定會執行，但時間點是否在9月不確定。原因之一是我們在此前的報告中提及的人民幣匯率問題。所以，債券收益率下行的方向是明確的，但9月下行幅度不能僅靠一次降準而過於樂觀。
對權益市場而言，政策更積極，此前對增長和盈利的樂觀預期兌現可能性提高，這自然會體現在價格上。再者，從8月的情況看，外部衝擊對市場的衝擊有鈍化的趨勢，再加上流動性的改善，資金風險偏好提升也是有利因素。如果未來觀察到市場收益率明顯下行，估值修復還能提高額外的動力。當前權益市場的問題在於，8月中旬以來上證綜指從短期底部已經反彈了接近300點，短期可能面臨壓力。但從股債收益比仍在75%分位數的情況，降準後權益資產更優於債券資產。
二、本輪逆週期調節加力的重要時間點
本輪逆週期調節發力到目前共經歷5周時間，首先7月31日中央政治局會議確定了“嚴控房地房、穩定總需求”的方向。8月上海自貿區臨港新區、深圳先行示範區、魯蘇桂冀滇黑六大自貿區方案隨即出臺，形成第一批落實措施，也是本輪逆週期調節中“新增長極地區”的核心內涵。其次8月31日國務院金融委第7次會議制定了加大逆週期調節力度的貨幣金融政策方案和財政政策配合建議。9月4日國務院常務會議確定地方政府專項債發行和使用等財政政策的方案。9月6日人民銀行宣佈於9月16日降準。
7 月30 日中央政治局會議提出的四項穩增長措施：（1）擴大國內消費；（2）穩定製造業投資，具體包括城鎮老舊小區改造、城市停車場、城鄉冷鏈物流設施、信息網絡等新型基礎設施建設4 項重點；（3）深化體制機制改革，提升城市群功能；（4）有效應對經貿摩擦，全面做好“六穩”工作。同時延續“房住不炒”定位，繼續推進房地產長效管理機制，並新增了“不將房地產作為短期刺激經濟的手段”的要求。
8月31日國務院金融委第七次會議明確“加大逆週期調節力度”的定位，並提出5 項具體措施。其中第一項是穩健貨幣政策，要求“流動性合理充裕”、“社會融資規模合理增長”和“下大力氣疏通貨幣政策傳導”，目前已經落實為9月16日開始的降準；第二項強調僅僅貨幣政策還不夠，還要與積極財政政策有效結合，這也就是第三、四措施的內容——地方政府專項債發行、挖掘投資需求潛力（包括基礎設施、高新技術、傳統產業改造、社會服務領域、新增長極地區5 個重點方向）。第五項則強調多渠道補充銀行資本，這是前面政策實施的自然延伸。
9月4日國務院常務會議確定了提前下達明年專項債部分新增額度並擴大使用範圍的方案。資金使用有五個重點方向和一個禁止方向（1）交通基礎設施——鐵路、軌道交通、城市停車場；（2）能源項目——城鄉電網、天然氣管網和儲氣設施；（3）生態環保項目——農林水利、城鎮汙水垃圾處理；（4）民生服務——職業教育和托幼、醫療、養老等；（5）產業園區基礎設施——冷鏈物流設施，水電氣熱等市政。（6）專項債資金不得用於土地儲備和房地產相關領域、置換債務以及可完全商業化運作的產業項目。
三、非農就業疲弱，但風險偏好改善
根據美國勞工部公佈的數據，8月美國非農部門新增就業崗位13萬個，低於市場預期的15.8萬，除去政府招聘人員，8月份美國僅增加9.6萬個就業崗位，為5月份以來的最低水平，其中，零售行業就業人口減少1.1萬人，採礦業失去5000個就業崗位；7月份新增就業人口從16.4萬下調至15.9萬；失業率連續第三個月保持在3.7%不變，符合預期，但就業參與率從7月份的63.0%升至63.2%，平均時薪同比增速為3.2%，好於市場預期。
雖然數據指向存在分歧，但從歷史情況看，新增非農就業是對基本面變化最為敏感的指標，從3月平均水平看，新增非農就業人數小幅下滑，指向勞動力市場或一定程度受到經濟基本面和貿易戰等因素的負面影響。
核心觀點：
過去一週國內宏觀經濟政策明顯加大了逆週期調節力度，上週五人民銀行宣佈自9月16日起，全面降準0.5個百分點，對部分城商行再分兩次定向降準共計1個百分點。但我們建議投資者不要只著眼於當前的降准以及後續的政策利率下調，逆週期調節力度加大的故事還是要從7月中央政治局會議說起。
本輪逆週期調節發力到目前共經歷5周時間，首先7月31日中央政治局會議確定了“嚴控房地房、穩定總需求”的方向。8月上海自貿區臨港新區、深圳先行示範區、魯蘇桂冀滇黑六大自貿區方案隨即出臺，形成第一批落實措施，也是本輪逆週期調節中“新增長極地區”的核心內涵。其次，8月31日國務院金融委第七次會議明確“加大逆週期調節力度”的定位，並提出5 項具體措施。其中第一項是穩健貨幣政策，要求“流動性合理充裕”、“社會融資規模合理增長”和“下大力氣疏通貨幣政策傳導”，目前已經落實為9月16日開始的降準。第三，9月4日國務院常務會議確定了提前下達明年專項債部分新增額度並擴大使用範圍的方案，這就是貨幣政策與積極財政政策的有效配合。換言之，加大逆週期調節力度，是一套組合拳，不是簡單的貨幣政策放鬆，甚至貨幣政策放鬆只是配合財政政策的發力。
這次降準的主要邏輯是兩點：一是推動貸款利率的降低，因為，過高的存款準備金率太高了銀行的資金成本。在貸款利率定價中，從商業銀行角度而言，風險溢價部分是市場定價的結果，壓低貸款利率人民銀行只能在資金成本方面做工作。二是嚴控房地產後，需要由基建投資來彌補這部分需求缺口，因此需要釋放資金配合2020年地方專項債在前置發行。
降準之後，市場會如何演繹？對於債券收益率而言，一是關注本次降準淨投放規模，這在下週一MLF的續作量就能得到初步答案。二是降準之後何時調整政策利率，通常情況下，MLF和7天逆回購利率基本是同步變化的，債券收益率下行的空間取決於短端利率水平。政策利率下調一定會執行，但時間點是否在9月不確定。原因之一是我們在此前的報告中提及的人民幣匯率問題。所以，債券收益率下行的方向是明確的，但9月下行幅度不能僅靠一次降準而過於樂觀。
對權益市場而言，政策更積極，此前對增長和盈利的樂觀預期兌現可能性提高，這自然會體現在價格上。再者，從8月的情況看，外部衝擊對市場的衝擊有鈍化的趨勢，再加上流動性的改善，資金風險偏好提升也是有利因素。如果未來觀察到市場收益率明顯下行，估值修復還能提高額外的動力。當前權益市場的問題在於，8月中旬以來上證綜指從短期底部已經反彈了接近300點，短期可能面臨壓力。但從股債收益比仍在75%分位數的情況，降準後權益資產更優於債券資產。
一圖一觀點
一、降準的邏輯及其影響
過去一週國內宏觀經濟政策明顯加大了逆週期調節力度，上週五人民銀行宣佈自9月16日起，全面降準0.5個百分點，對部分城商行再分兩次定向降準共計1個百分點。
任何政策調整的動力都是源於基本面的變化，當前中美貿易摩擦升級、居民消費意願不足都是未來經濟下行壓力加大的不利因素。從需求角度看，真正導致政策調整的原因還是從融資渠道抑制房地產投資需求的擴張。根據我們的測算，上半年房地產投資建安工程的修復至少拉高實際GDP增速0.3個百分點。這部分需求缺口需要彌補，對於政府而言，基建投資需求是最可控的。因此，降準其實是貨幣政策配合財政政策重要一環，具體而言，就是支持2020年專項債額度提前下達，專項債再次前置發行。
從疏通貨幣政策傳導的角度看，過高的存款準備金率也抬高了銀行的資金成本。過去10年，我國法定存款準備金利率只有1.62%，超額準備金利率只有0.72%。而目前餘額寶7天年化利率為2.23%左右，大型商業銀行1年期同業存單利率在3%。此時降準釋放對於商業銀行而言收益率極低的資金，才能促使貸款利率的下行。在貸款利率定價中，從商業銀行角度而言，風險溢價部分是市場定價的結果，壓低貸款利率人民銀行只能在資金成本方面做工作。
如果評估這次降準的效果呢？從基礎貨幣投放的角度看，本次降準9月釋放8000億元，另有1000億在10月釋放，但9月還有6215億元的MLF和央行逆回購到期量，到底能夠淨投放多少基礎貨幣我們還需要觀察9月兩次MLF到期後央行續作的情況。有利的一點是，這次降準沒有再提及置換MLF的問題，可能意味著央行在量上的態度會更友好。
降準之後，市場會如何演繹？對於債券收益率而言，一是關注本次降準淨投放規模，這在下週一MLF的續作量就能得到初步答案。二是降準之後何時調整政策利率，通常情況下，MLF和7天逆回購利率基本是同步變化的，債券收益率下行的空間取決於短端利率水平。政策利率下調一定會執行，但時間點是否在9月不確定。原因之一是我們在此前的報告中提及的人民幣匯率問題。所以，債券收益率下行的方向是明確的，但9月下行幅度不能僅靠一次降準而過於樂觀。
對權益市場而言，政策更積極，此前對增長和盈利的樂觀預期兌現可能性提高，這自然會體現在價格上。再者，從8月的情況看，外部衝擊對市場的衝擊有鈍化的趨勢，再加上流動性的改善，資金風險偏好提升也是有利因素。如果未來觀察到市場收益率明顯下行，估值修復還能提高額外的動力。當前權益市場的問題在於，8月中旬以來上證綜指從短期底部已經反彈了接近300點，短期可能面臨壓力。但從股債收益比仍在75%分位數的情況，降準後權益資產更優於債券資產。
二、本輪逆週期調節加力的重要時間點
本輪逆週期調節發力到目前共經歷5周時間，首先7月31日中央政治局會議確定了“嚴控房地房、穩定總需求”的方向。8月上海自貿區臨港新區、深圳先行示範區、魯蘇桂冀滇黑六大自貿區方案隨即出臺，形成第一批落實措施，也是本輪逆週期調節中“新增長極地區”的核心內涵。其次8月31日國務院金融委第7次會議制定了加大逆週期調節力度的貨幣金融政策方案和財政政策配合建議。9月4日國務院常務會議確定地方政府專項債發行和使用等財政政策的方案。9月6日人民銀行宣佈於9月16日降準。
7 月30 日中央政治局會議提出的四項穩增長措施：（1）擴大國內消費；（2）穩定製造業投資，具體包括城鎮老舊小區改造、城市停車場、城鄉冷鏈物流設施、信息網絡等新型基礎設施建設4 項重點；（3）深化體制機制改革，提升城市群功能；（4）有效應對經貿摩擦，全面做好“六穩”工作。同時延續“房住不炒”定位，繼續推進房地產長效管理機制，並新增了“不將房地產作為短期刺激經濟的手段”的要求。
8月31日國務院金融委第七次會議明確“加大逆週期調節力度”的定位，並提出5 項具體措施。其中第一項是穩健貨幣政策，要求“流動性合理充裕”、“社會融資規模合理增長”和“下大力氣疏通貨幣政策傳導”，目前已經落實為9月16日開始的降準；第二項強調僅僅貨幣政策還不夠，還要與積極財政政策有效結合，這也就是第三、四措施的內容——地方政府專項債發行、挖掘投資需求潛力（包括基礎設施、高新技術、傳統產業改造、社會服務領域、新增長極地區5 個重點方向）。第五項則強調多渠道補充銀行資本，這是前面政策實施的自然延伸。
9月4日國務院常務會議確定了提前下達明年專項債部分新增額度並擴大使用範圍的方案。資金使用有五個重點方向和一個禁止方向（1）交通基礎設施——鐵路、軌道交通、城市停車場；（2）能源項目——城鄉電網、天然氣管網和儲氣設施；（3）生態環保項目——農林水利、城鎮汙水垃圾處理；（4）民生服務——職業教育和托幼、醫療、養老等；（5）產業園區基礎設施——冷鏈物流設施，水電氣熱等市政。（6）專項債資金不得用於土地儲備和房地產相關領域、置換債務以及可完全商業化運作的產業項目。
三、非農就業疲弱，但風險偏好改善
根據美國勞工部公佈的數據，8月美國非農部門新增就業崗位13萬個，低於市場預期的15.8萬，除去政府招聘人員，8月份美國僅增加9.6萬個就業崗位，為5月份以來的最低水平，其中，零售行業就業人口減少1.1萬人，採礦業失去5000個就業崗位；7月份新增就業人口從16.4萬下調至15.9萬；失業率連續第三個月保持在3.7%不變，符合預期，但就業參與率從7月份的63.0%升至63.2%，平均時薪同比增速為3.2%，好於市場預期。
雖然數據指向存在分歧，但從歷史情況看，新增非農就業是對基本面變化最為敏感的指標，從3月平均水平看，新增非農就業人數小幅下滑，指向勞動力市場或一定程度受到經濟基本面和貿易戰等因素的負面影響。
對資產價格而言，雖然美國基本面對於美元指數、黃金價格、美股等存在一定影響，但現階段風險偏好的變化對資產價格的影響更為劇烈、更為快速，在官方傳遞出中美將再度談判的信號後，美元指數快速走弱、黃金價格顯著調整，美股小幅上漲，長端美債收益率上行，主要體現了風險情緒的改善，未過多反映非農就業的低迷。即便如此，由於預期9月美聯儲降息的核心因素是貿易摩擦等政治風險帶來的不確定性，而這種不確定性並未消除，預計美聯儲仍將傾向於在9月降息25BP。
四、8月外匯儲備增加35億美元
根據外匯管理局最新公佈的數據，8月份我國外匯儲備規模較7月增加35億美元達到31072億美元，注意到8月份人民幣匯率（相對美元）累計貶值約3.8%，外匯儲備規模不降反升與2015-2016年的情形有著顯著不同。從我們的估算情況來看，由於美元指數在8月份小幅升值0.3%導致其他非美貨幣計價資產略有縮水，而隨著全球主要國家債券收益率均趨於下行，給我國的外匯儲備帶來了顯著的資本利得。綜合來看，目前不能夠完全排除8月份我國央行外匯佔款餘額出現小幅下降的可能性，但從8月以來外匯市場的運行情況來看，特別是逆週期因子的作用效果來看，央行目前穩定匯率的主要方式預計仍不是直接入市干預。
核心觀點：
過去一週國內宏觀經濟政策明顯加大了逆週期調節力度，上週五人民銀行宣佈自9月16日起，全面降準0.5個百分點，對部分城商行再分兩次定向降準共計1個百分點。但我們建議投資者不要只著眼於當前的降准以及後續的政策利率下調，逆週期調節力度加大的故事還是要從7月中央政治局會議說起。
本輪逆週期調節發力到目前共經歷5周時間，首先7月31日中央政治局會議確定了“嚴控房地房、穩定總需求”的方向。8月上海自貿區臨港新區、深圳先行示範區、魯蘇桂冀滇黑六大自貿區方案隨即出臺，形成第一批落實措施，也是本輪逆週期調節中“新增長極地區”的核心內涵。其次，8月31日國務院金融委第七次會議明確“加大逆週期調節力度”的定位，並提出5 項具體措施。其中第一項是穩健貨幣政策，要求“流動性合理充裕”、“社會融資規模合理增長”和“下大力氣疏通貨幣政策傳導”，目前已經落實為9月16日開始的降準。第三，9月4日國務院常務會議確定了提前下達明年專項債部分新增額度並擴大使用範圍的方案，這就是貨幣政策與積極財政政策的有效配合。換言之，加大逆週期調節力度，是一套組合拳，不是簡單的貨幣政策放鬆，甚至貨幣政策放鬆只是配合財政政策的發力。
這次降準的主要邏輯是兩點：一是推動貸款利率的降低，因為，過高的存款準備金率太高了銀行的資金成本。在貸款利率定價中，從商業銀行角度而言，風險溢價部分是市場定價的結果，壓低貸款利率人民銀行只能在資金成本方面做工作。二是嚴控房地產後，需要由基建投資來彌補這部分需求缺口，因此需要釋放資金配合2020年地方專項債在前置發行。
降準之後，市場會如何演繹？對於債券收益率而言，一是關注本次降準淨投放規模，這在下週一MLF的續作量就能得到初步答案。二是降準之後何時調整政策利率，通常情況下，MLF和7天逆回購利率基本是同步變化的，債券收益率下行的空間取決於短端利率水平。政策利率下調一定會執行，但時間點是否在9月不確定。原因之一是我們在此前的報告中提及的人民幣匯率問題。所以，債券收益率下行的方向是明確的，但9月下行幅度不能僅靠一次降準而過於樂觀。
對權益市場而言，政策更積極，此前對增長和盈利的樂觀預期兌現可能性提高，這自然會體現在價格上。再者，從8月的情況看，外部衝擊對市場的衝擊有鈍化的趨勢，再加上流動性的改善，資金風險偏好提升也是有利因素。如果未來觀察到市場收益率明顯下行，估值修復還能提高額外的動力。當前權益市場的問題在於，8月中旬以來上證綜指從短期底部已經反彈了接近300點，短期可能面臨壓力。但從股債收益比仍在75%分位數的情況，降準後權益資產更優於債券資產。
一圖一觀點
一、降準的邏輯及其影響
過去一週國內宏觀經濟政策明顯加大了逆週期調節力度，上週五人民銀行宣佈自9月16日起，全面降準0.5個百分點，對部分城商行再分兩次定向降準共計1個百分點。
任何政策調整的動力都是源於基本面的變化，當前中美貿易摩擦升級、居民消費意願不足都是未來經濟下行壓力加大的不利因素。從需求角度看，真正導致政策調整的原因還是從融資渠道抑制房地產投資需求的擴張。根據我們的測算，上半年房地產投資建安工程的修復至少拉高實際GDP增速0.3個百分點。這部分需求缺口需要彌補，對於政府而言，基建投資需求是最可控的。因此，降準其實是貨幣政策配合財政政策重要一環，具體而言，就是支持2020年專項債額度提前下達，專項債再次前置發行。
從疏通貨幣政策傳導的角度看，過高的存款準備金率也抬高了銀行的資金成本。過去10年，我國法定存款準備金利率只有1.62%，超額準備金利率只有0.72%。而目前餘額寶7天年化利率為2.23%左右，大型商業銀行1年期同業存單利率在3%。此時降準釋放對於商業銀行而言收益率極低的資金，才能促使貸款利率的下行。在貸款利率定價中，從商業銀行角度而言，風險溢價部分是市場定價的結果，壓低貸款利率人民銀行只能在資金成本方面做工作。
如果評估這次降準的效果呢？從基礎貨幣投放的角度看，本次降準9月釋放8000億元，另有1000億在10月釋放，但9月還有6215億元的MLF和央行逆回購到期量，到底能夠淨投放多少基礎貨幣我們還需要觀察9月兩次MLF到期後央行續作的情況。有利的一點是，這次降準沒有再提及置換MLF的問題，可能意味著央行在量上的態度會更友好。
降準之後，市場會如何演繹？對於債券收益率而言，一是關注本次降準淨投放規模，這在下週一MLF的續作量就能得到初步答案。二是降準之後何時調整政策利率，通常情況下，MLF和7天逆回購利率基本是同步變化的，債券收益率下行的空間取決於短端利率水平。政策利率下調一定會執行，但時間點是否在9月不確定。原因之一是我們在此前的報告中提及的人民幣匯率問題。所以，債券收益率下行的方向是明確的，但9月下行幅度不能僅靠一次降準而過於樂觀。
對權益市場而言，政策更積極，此前對增長和盈利的樂觀預期兌現可能性提高，這自然會體現在價格上。再者，從8月的情況看，外部衝擊對市場的衝擊有鈍化的趨勢，再加上流動性的改善，資金風險偏好提升也是有利因素。如果未來觀察到市場收益率明顯下行，估值修復還能提高額外的動力。當前權益市場的問題在於，8月中旬以來上證綜指從短期底部已經反彈了接近300點，短期可能面臨壓力。但從股債收益比仍在75%分位數的情況，降準後權益資產更優於債券資產。
二、本輪逆週期調節加力的重要時間點
本輪逆週期調節發力到目前共經歷5周時間，首先7月31日中央政治局會議確定了“嚴控房地房、穩定總需求”的方向。8月上海自貿區臨港新區、深圳先行示範區、魯蘇桂冀滇黑六大自貿區方案隨即出臺，形成第一批落實措施，也是本輪逆週期調節中“新增長極地區”的核心內涵。其次8月31日國務院金融委第7次會議制定了加大逆週期調節力度的貨幣金融政策方案和財政政策配合建議。9月4日國務院常務會議確定地方政府專項債發行和使用等財政政策的方案。9月6日人民銀行宣佈於9月16日降準。
7 月30 日中央政治局會議提出的四項穩增長措施：（1）擴大國內消費；（2）穩定製造業投資，具體包括城鎮老舊小區改造、城市停車場、城鄉冷鏈物流設施、信息網絡等新型基礎設施建設4 項重點；（3）深化體制機制改革，提升城市群功能；（4）有效應對經貿摩擦，全面做好“六穩”工作。同時延續“房住不炒”定位，繼續推進房地產長效管理機制，並新增了“不將房地產作為短期刺激經濟的手段”的要求。
8月31日國務院金融委第七次會議明確“加大逆週期調節力度”的定位，並提出5 項具體措施。其中第一項是穩健貨幣政策，要求“流動性合理充裕”、“社會融資規模合理增長”和“下大力氣疏通貨幣政策傳導”，目前已經落實為9月16日開始的降準；第二項強調僅僅貨幣政策還不夠，還要與積極財政政策有效結合，這也就是第三、四措施的內容——地方政府專項債發行、挖掘投資需求潛力（包括基礎設施、高新技術、傳統產業改造、社會服務領域、新增長極地區5 個重點方向）。第五項則強調多渠道補充銀行資本，這是前面政策實施的自然延伸。
9月4日國務院常務會議確定了提前下達明年專項債部分新增額度並擴大使用範圍的方案。資金使用有五個重點方向和一個禁止方向（1）交通基礎設施——鐵路、軌道交通、城市停車場；（2）能源項目——城鄉電網、天然氣管網和儲氣設施；（3）生態環保項目——農林水利、城鎮汙水垃圾處理；（4）民生服務——職業教育和托幼、醫療、養老等；（5）產業園區基礎設施——冷鏈物流設施，水電氣熱等市政。（6）專項債資金不得用於土地儲備和房地產相關領域、置換債務以及可完全商業化運作的產業項目。
三、非農就業疲弱，但風險偏好改善
根據美國勞工部公佈的數據，8月美國非農部門新增就業崗位13萬個，低於市場預期的15.8萬，除去政府招聘人員，8月份美國僅增加9.6萬個就業崗位，為5月份以來的最低水平，其中，零售行業就業人口減少1.1萬人，採礦業失去5000個就業崗位；7月份新增就業人口從16.4萬下調至15.9萬；失業率連續第三個月保持在3.7%不變，符合預期，但就業參與率從7月份的63.0%升至63.2%，平均時薪同比增速為3.2%，好於市場預期。
雖然數據指向存在分歧，但從歷史情況看，新增非農就業是對基本面變化最為敏感的指標，從3月平均水平看，新增非農就業人數小幅下滑，指向勞動力市場或一定程度受到經濟基本面和貿易戰等因素的負面影響。
對資產價格而言，雖然美國基本面對於美元指數、黃金價格、美股等存在一定影響，但現階段風險偏好的變化對資產價格的影響更為劇烈、更為快速，在官方傳遞出中美將再度談判的信號後，美元指數快速走弱、黃金價格顯著調整，美股小幅上漲，長端美債收益率上行，主要體現了風險情緒的改善，未過多反映非農就業的低迷。即便如此，由於預期9月美聯儲降息的核心因素是貿易摩擦等政治風險帶來的不確定性，而這種不確定性並未消除，預計美聯儲仍將傾向於在9月降息25BP。
四、8月外匯儲備增加35億美元
根據外匯管理局最新公佈的數據，8月份我國外匯儲備規模較7月增加35億美元達到31072億美元，注意到8月份人民幣匯率（相對美元）累計貶值約3.8%，外匯儲備規模不降反升與2015-2016年的情形有著顯著不同。從我們的估算情況來看，由於美元指數在8月份小幅升值0.3%導致其他非美貨幣計價資產略有縮水，而隨著全球主要國家債券收益率均趨於下行，給我國的外匯儲備帶來了顯著的資本利得。綜合來看，目前不能夠完全排除8月份我國央行外匯佔款餘額出現小幅下降的可能性，但從8月以來外匯市場的運行情況來看，特別是逆週期因子的作用效果來看，央行目前穩定匯率的主要方式預計仍不是直接入市干預。