摘 要
一方面，1季度國內經濟復甦的分歧較大，分化明顯，表現為基建和房地產投資繼續回暖，但是其他大部分行業出現投資下行，與此同時消費和通脹超預期下滑，疊加貨幣政策收緊、政策利率上調對於實際利率的不利影響，導致實體經濟出現一個成本向上，價格向下的趨勢。
另一方面，中美經濟週期出現顯著分化，表現為美國消費有支撐、投資大幅回暖，通脹持續上行，中國與歐美通脹差值下降至2009年以來的新低，這很大程度上意味著國內實體經濟的低迷程度要高於我們的預期。
基於此，從全球的角度來看，A股今年的相對錶現可能仍然是比較差的，全球債券利率仍將向上調整，與此同時，CRB指數仍有一定的上漲空間，南華指數不言頂，但上漲空間有限。隨著歐元區利率正常化的腳步逐漸來臨，歐元將成為今年外匯市場的最大變數，屆時美元將打開中長期下跌空間。
（一）投資結構分化
國內方面，從1、2月的投資增速來看，固定資產投資同比增長8.9％，比去年同期下降1.3個百分點，但創8個月新高；房地產投資同比增長8.9％，比去年同期高5.9個百分點，增速創兩年新高；民間固定資產投資同比增長6.7％，比去年同期下降0.17個百分點；基建投資同比增長21.56％，比去年同期高5.55個百分點。行業方面，20個行業裡，僅有7個行業實現投資增速同比增加，包括採礦業、交通運輸業、鐵路運輸業、住宿餐飲業、房地產業、水利等公共設施管理業和文娛行業，其他諸如農業、製造業、建築業、零售業、信息業、科研技術服務等行業投資均出現下滑。總體來看，投資下降的行業多於投資上升的行業，投資結構出現分化，很顯然原材料價格的上漲和基建地產投資並沒有對其他行業形成廣泛的帶動作用，尤其製造業投資下滑是不太樂觀的事情。
（二）消費超預期下滑
除了投資之外，1-2月社會消費品零售總額同比僅增長9.5％，增速創2003年12月以來新低，比去年同期下降0.7個百分點，這是近兩年一個很大幅度的變化。1-2月投資增速的上升和消費的下滑形成一個較為鮮明的對比，投資增速是8.9％，消費增速是9.5％，消費增長有重新落後於投資的趨勢。而且解釋為汽車消費增速下滑也不具有說服力，因為16年的社會零售增速與15年相比並沒有增加，相反是下滑的，如果說消費增速只是因為汽車消費增速下降而下降，那麼去年的消費增速因為汽車購置優惠的刺激也應該高於前年增速才對，但是與此相反，16年以來消費增速是一個持續下滑的態勢。
投資出現結構分化，消費增長超預期下滑，而出口的增長則依賴於發達國家的經濟復甦，這說明目前國內的經濟還遠沒有到全面復甦的情況。
（三）成本向上、價格向下
2016年受國內煤炭和國際原油價格上漲的影響，幾乎全部大宗品種都出現了不同程度的上漲，今年2月份PPI當月同比漲幅創2008年以來新高，但是CPI反而意外下滑至兩年新低，導致PPI-CPI剪刀差創歷史新高，而且核心CPI也出現了下滑。這種情況是往年沒有出現過的，以往基本上PPI上行都能把CPI拉起來，但是2016年這種情況沒有發生，甚至在PPI創新高的同時CPI出現了超預期下滑，這對中下游廠商的利潤空間造成了擠壓。
另一個貨幣環境整體是從緊的，雖然去年四季度至今央行上調政策利率的動作目前來看隻影響了短期票據利率，一般貸款利率仍是下降的，但由於數據的滯後性，目前還無法瞭解近期實際借貸利率的變動，但通脹下行導致實際利率上升，這構成對企業投資積極性的抑制作用。另一方面，勞動力和土地成本也在持續上升，導致實體經濟出現一個成本向上，價格向下的趨勢。
二、中美經濟週期出現顯著分化
（一）美國投資大幅回暖
美國方面，近年來其經濟小幅復甦主要是依靠消費的支撐，投資和出口時常出現拖後腿的情況，16年四季度，美國個人消費環比保持平穩，環比增長3％，與三季度持平，私人投資環比出現一個較大幅度的反彈，增速達9.2％，創近兩年新高，出口受美元大幅升值影響環比下降4％，創近兩年新低。總體來看，在消費平穩的情況下，投資回暖是美國經濟加速復甦的一個表現。
從歐洲的情況來看，以德國為首，可以看到2015年3季度德國的工廠訂單環比均值下滑至4年新低，之後開始回升，16年4季度的均值已經回升至6年新高，所以不考慮受油價和貨幣貶值影響較大的通脹同比，只看訂單和投資增長的話，可以確認歐美目前處於一個復甦週期中。
（二）國內通脹相對於歐美大幅下降
我們簡單用中國每月的CPI同比增速減去美國和歐元區的CPI同比增速可以發現，從2016年4月開始，中國相對於美國和歐元區，CPI同比其實一直處於一個下滑的態勢，相對於美國下滑的幅度更大，而且2017年2月份CPI意外地下探到0.8％，導致中國和歐美的CPI差值降至2009年以來的新低，這在2000年以來的幾輪經濟復甦週期中是沒有出現過的，包括2004~2005年、2006~2007年、2009~2010年，這幾個復甦週期裡面中國的通脹相對於美國和歐元區都是大幅上升的情況。特別是2016年南華商品綜合指數上漲了51％，而CRB綜合指數只上漲了13％，南華指數相對於CRB指數上漲了這麼多，而國內CPI相對發達國家反而是在下降的，這是一個很不尋常的情況，這很大程度上意味著實體經濟的低迷程度要高於我們的預期。
那麼這種情況會持續多長的時間？由於美國的通脹裡面石油價格佔了較高比重，從16年12月開始，石油價格同比增速開始飆升至44％，17年1、2月份分別達到80％和75％，如果石油價格維持在50-60美元的水平，則4月份之後油價同比會有所回落，但17年12月份之前，石油價格的同比增速都將維持在正增長的水平；如果油價下滑至50美元以下，那麼美國通脹在下半年會很快回落；如果油價超過60美元，則此輪通脹會持續更長時間。而且從通脹和失業率的歷史關係來看，當失業率小於5％的時候，通脹大概率會位於2％-4％之間，而目前美國CPI同比已經達到2.7％，所以我們預計美國CPI上升到3％到4％之間的概率是比較高的。
中國方面，由於2016年食品價格的異常情況，而且16年豬肉和蔬菜價格基本到下半年才有較大幅度的回落，所以會對17年上半年的通脹形成較強的抑制作用，進一步地也會抑制勞動力成本的抬升，所以目前來看國內的通脹不那麼樂觀。我們預計國內通脹相對於歐美下降的情況會持續3個月到半年左右的時間。
三、資產走勢分析
（一）A股相對配置價值較低
股市方面，從2016年至今的表現來看，A股全年下跌了12％，道瓊斯工業指數上漲了13％，如果計入人民幣貶值的話，2016年A股的跌幅其實達到了18％，滬深300和標普500相比的情況也是差不多的。其他發達市場如富時100、德國DAX和日經指數，不計入匯率的話三者的漲幅分別為4％、5％和2％，計入匯率則是-5％、3％和3％，德國和日本股市的表現還可以，尤其經匯率調整的日經指數與道瓊斯指數有很強的相關性。總之，2016年發達市場股市的表現均好於A股，這是否意味著A股存在向上調整的空間呢？我們不這麼認為，從歷史情況來看，基本上A股表現好於美股的時候都是在經濟過熱和央行大放水的年份，這兩種情況在2017年出現的可能性很低，無論是從通脹還是從貨幣政策的角度來看都是如此，所以我們不排除A股在2017年上漲的可能性，但是從全球的角度來看，A股的相對錶現可能仍然是比較差的。
（二）債券利率仍將被動向上調整
2016年至今我們已經看到了中國國債收益率和美國國債的較強相關性，這一方面是由於全球債券市場的聯動性，另一方面是因為包括中國在內的全球央行貨幣政策在逐漸轉向。而且相對於美債走勢，國內債券市場有一定的滯後性，這其實給了債券投資者很強的參考作用。去年四季度在美聯儲加息之前，無論是做空美債還是做空國債，還是做空兩者的利差都會有不錯的收益。
2017年，從通脹上行和美聯儲的態度來看，兩次加息是至少的，而目前2年期美國國債收益率才不到1.3％，10年期國債收益率才2.5％，這意味著美聯儲再加2次息，聯邦基金目標利率就超過2年期國債利率了。所以我們認為美國中長期國債收益率還會繼續向上調整，這也意味著國內債券市場還會進一步調整。
（三）房價拐點已至
除了股市和債市之外，大宗商品和房地產市場是2016年中國表現好於國際的兩個市場。2017年，房地產投資我們認為沒有機會了，一個是因為不斷加碼的樓市調控，另一個房地產市場也是有周期的，我們計算了2009年至今三個房地產上漲週期的持續時間，以環比漲幅大於0為標準，2009年3月-2011年9月樓市上漲的持續時間是29個月，2012年6月-2014年4月的持續時間是22個月，而2015年5月至今的這波上漲已經持續了20個月了，在2017年去槓桿防風險以及貨幣政策收緊的情況下，樓市上漲已近尾聲，這在環比漲幅上也表現得比較明顯。
（四）商品寬幅震盪
從需求端來看，我們對歐美的經濟復甦仍然持一個樂觀態度，由於名義利率仍處於低位，所以通脹的上升能夠壓低實際利率從而繼續對投資起到提振的作用。中國方面，目前從緊的貨幣政策和通脹下滑的情況給投資增速上升帶來了較大的不確定性，整體來看實際利率有上升的趨勢，從而對投資需求構成抑制作用。另一方面消費增長的情況也不樂觀，目前來看可能歐美復甦帶來出口改善是一個雖然無奈但較有指望的事情。
供給方面，石油價格近期出現較大幅度的下挫，主要是歐佩克減產有限，而美國庫存和產量大幅增加所致。目前歐佩克每月的石油產量降至32萬桶左右，與11月份的歷史高點相比有所減少，但仍處於歷史的最高水平，與此同時伊朗的石油產量仍在持續恢復中。而美國的商業原油庫存持續創歷史新高，原油鑽機數量持續增加，從EIA公佈的每週原油產量數據可以看到，美國原油產量在2015年7月達到歷史峰值之後逐漸回落，但是16年10月份開始大幅反彈，目前已經達到910萬桶/日的水平，與此同時，美國石油出口量也在大量增加，2016年下半年開始，中國自美國進口的原油數量翻了六倍之多。所以油價的未來主要看歐佩克的動作，是否會延長凍產協議和加大減產力度，從產量上看歐佩克的減產空間還是比較大的，而且其財政情況也不樂觀，未來可能會有更進一步控制供給的行為。
中國供給側改革是確定性較強的一個方面，包括煤炭和鋼材這兩個主要的行業。2016年鋼鐵和煤炭行業分別壓減了6500萬噸和2.9億噸以上的過剩產能，2017年鋼材和煤炭去產能的目標分別是5000萬噸和1.5億噸以上，和16年相比有所減少。從產量來看，2016年煤炭的產量是下降的，但是鋼材的產量仍在上升，我們估計17年鋼材去產能的力度可能會更大一些，包括6月份之前出清地條鋼等政策的影響，但是供給支撐和需求提振有限相互作用，可能就是一個震盪的結果，煤炭和鋼材價格現在言頂仍尚早，但是上漲空間也不會很大，近期處於一個回調階段。
所以綜合需求和供給兩方面，我們認為CRB指數仍有一定的上漲空間，南華指數不言頂，但上漲空間有限。
（五）外匯市場最大變數在於歐元
2016年美聯儲加息、歐元區貨幣政策、英國退歐以及政治大選的風險對歐洲貨幣構成了很強的打壓，但是目前來看，退歐和政治方面的風險並沒有給歐洲經濟造成實質性的影響，相反，歐元區和英國的復甦態勢是比較良好的，這意味著歐元區央行縮減寬鬆規模乃至退出量寬政策的條件在日益成熟。在近期的利率決議上，歐元區央行上調了2017年、2018年的經濟增長和通脹目標，德拉吉稱經濟增長所面臨的風險程度已有限下降，當然他也談到了潛在通脹壓力仍然受限，工資的增長對通脹至關重要等，但是市場已經開始轉移注意力了，近期德國10年期國債利率的持續走高就反映了市場對未來歐元區上調利率的預期（圖8）。美元方面，近期美聯儲態度不及預期以及特朗普廢除奧巴馬醫保被否，還不足以構成對美元的重大利空，但如果歐元區走上加息週期，美元的上漲就真正結束了。我們建議投資者可以逢低做多歐元，但需注意英國退歐、歐洲大選以及歐元區貨幣政策轉向不及預期的潛在風險。
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