文 | 朱微亮，看懂經濟專欄作家

餘波未斷，一個時代的落寞以及另一個時代的興起毫不為過。金融去產能由坊間討論正式成為活生生的現實，就此沉淪或者輕裝前行將是銀行人不得不進行的選擇。

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縮錶的歷史經驗

銀行業在擴表的時候“躺著賺錢”，在縮表的時候“跪著也賺不到錢”，這是一個週期行業的必須故事，過去有、未來還會有。

亞洲金融危機期間，我國金融行業也曾面臨類似的境地。國際上，1997年7月2日，泰國在未做充分準備的情況下，宣佈泰銖兌美元浮動，匯率當天貶值17%，一時間外匯市場和其他金融市場大幅波動。“如果廚房有一隻蟑螂，那絕對就不只有一隻”，投資者類比同發展模式的東南亞國家，印度尼西亞、菲律賓、馬來西亞相繼發生金融混亂，國際遊資攻擊中國香港、新加坡、韓國、日本金融,做空市場。國內上，由於“撥改貸”、“國企的預算軟約束”和企業在轉型過程中效率低下，大量銀行向國企的貸款形成不良。2002年，時任央行行長戴相龍指出國有商業銀行不良貸款佔全部貸款比例為25.3%。但不少研究認為，這個數據遠低於實際情況，包括這個不良資產沒有包含已經轉移到四大AMC的15888億元，加上這塊應上修不良率為35%，另外當時對貸款採用“一逾二呆”而非國際的五級分類，也是不良率相對低估。國際信評機構標普估計，為了消化中國銀行體系的呆賬以及銀行的再資本化費用約為6500億美元，佔當時GDP的40%。

當時為了對外融資、發展國內經濟，各地政府成立了窗口公司對外借貸或發債。1980年7月成立的廣東國投是比較有名的一個，被中央確定為全國對外借款窗口，先後獲得標普和穆迪相當於主權債的評級，享有對外經營權，而當時國內的工商銀行、建設銀行、農業銀行都沒有外匯經營權。每年，廣國投向香港及歐洲等地發行大額債券（整個20世紀80年代,由財政部發行的中國政府主債只有一筆）貸款、擔保、投資租賃等，興辦和支持了一批重點項目，投資範圍遍及金融、證券、貿易、通信、能源、高科、房地產等幾十個領域，號稱“永不沉沒的航母”，屬下的房地產公司佔有當時廣東省最多的待開發土地。

亞洲金融危機衝擊後，境外投資者紛紛要求廣國投兌付12億美元的應付債券。當時我國內地外匯儲備僅有1449.59億美元，抵抗國際金融風險的能力還不強。由於廣國投極度擴張、管理混亂、賬外有賬，向債務人無節制進行投資，絕大部分不能還本付息。清算結果顯示，廣國投總資產214.71億元，總負債361.45億元，80%以上為境外負債，資不抵債146.94億元，而當年廣東省的GDP只有7774億元，處置廣國投將消耗GDP2個百分點。在那個時候，這樣的金融機構不在少數，廣國投的處置為金融行業的去產能打響了第一槍。

經過我國經濟快速增長，金融行業分母端做大信貸資產，分子端通過AMC、利潤及注資等消化手段，不良率快速下降，迅速度過了危機階段。可以總結來說，上世紀的銀行與財政分為政府的“左右”口袋，政府實際上承擔了銀行縮表的成本。

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縮表的現實表現

當前，我國銀行業同樣面臨去產能的重任。過去十多年，金融跑的太快，實體經濟甩在後面。存量看，金融資產年均增速在15%以上，遠超GDP增速。根據NIFD的國家資產負債表數據，2019年一季度末金融資產/GDP為60.5%，而1993年底該數據僅為8.9%。從增量上看，我國金融業增加值佔GDP比重從2005年以來逐年上升，2016年接近10%，不僅超韓國（2.3%）和德國（4.1%），甚至高過美國（7.2%）等金融強國。從業人數也不斷擴大，2012年至2016年，就業人數增加了132萬人，達到640萬人，佔全部就業人數比例由0.69%提升至0.82%。金融機構數量從2011年的3691家增至10171家，絕大部分金融資產為銀行的信貸資產。

一是銀行業的資產增速迅速下滑，主要是境外需求和政府需求開始萎縮。截止4月末，非存款性公司的總資產為273.9萬億元，與GDP比例約350%。資產同步增長8.6%，分別比上年末和上年同期高1.8和1.7個百分點，但遠不及2005年以來的最高點27.3%（2009年6月）。結構上看，2008年前資產主要靠外匯佔款凍結後的儲備資產來實現，2008年後主要靠投資國債或地方債的對政府債權來實現，對家庭和企業的信貸增速相對穩定。

二是銀行業的不良率逐步上升。2019年一季度商業銀行的不良貸款率1.80%，比上年同期上升5個BP，比上年四季度降低3個BP，有拐頭的跡象，主要是商業銀行加大核銷、調節利潤以及加大信貸投放有一定關係。機構上來講，主要是大型商業銀行不良率下降，其他機構仍然處於上升態勢。

三是銀行業的淨息差逐漸收窄。在利率市場化大格局下，銀行與其他行業一樣只能獲得平均利潤。國外金融市場上商業銀行的利差一般在0.7-1.5%，偶爾會達到2%左右。過去央行通過固定存貸利差（一年期貸款基準利率與一年存款基準利率的差長期保持在2.85%），大部分銀行在可自由浮動的範圍內會把貸款利息再加上20%左右，實際的利差在3.5%以上。央行控制著利息的差額，通過這個制度安排，商業銀行的相當一部分效益是躺著賺錢。

四是銀行的利潤增速下降，行業分化格局顯著。2018年商業銀行淨利潤同比增長4.72%，增速較前三季度下降1.1百分點。大型銀行、股份行、城商行稅後利潤分別同比+4.62%、+5.75%、-1.10%，增速分別較前三季度-0.11百分點、-0.64百分點和-6.68百分點。城商行利潤增速下降的主要原因是不良貸款加速確認，對利潤形成了一定侵蝕。

五是銀行繫上市公司整體表現不佳，PB倍數在0.8左右。由於PB小於1倍，意味著對長期投資者或者一級市場投資者而言，用1元的貨幣資金購買0.8元的銀行資產，實際浮虧20%，制約了投資者的熱情。

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縮表的利潤來源

在當前去產能背景下，業務的同質化加上行業空間縮小、經濟週期下行，各家銀行謀求戰略轉型應對週期律，比較普遍的有零售銀行戰略、小微企業戰略、同業（大資金資管）戰略和科技賦能（互聯網思維戰略）。實踐下來，招商銀行主供零售客戶，風險低可持續強等，轉型相對成功，可以說招商銀行為唯一PB大於1倍的上市銀行；民生聚焦小微企業，息差相對較高，但近幾年資產不良較高；同業金融以興業、南京銀行等為典型，其中興業銀行號稱同業之王，但資管新規對類信貸、繞同業、套資本等進行嚴厲衝擊，目前同業業務整體上有所收縮；互聯網思維戰略以微眾銀行為典型、平安、廣大、工行和建行等也在積極跟進，主要為降低獲客成本，一時洛陽紙貴。最終能否週期突圍，笑到最後，需要從大的環境變動進行邏輯推演。

以銀行的資產負債表為例，銀行的利潤可以近似表示為零售客戶數×（戶均存款*存款淨息差+戶均零售貸款*貸款淨息差-戶均獲客成本）+對公客戶數×（戶均信貸*綜合淨息差*（1-不良率*損失率）-戶均獲客成本）—存放央行的資金沉澱成本。零售為王戰略實際上對準零售客戶的淨息差較高、獲客成本較低以及零售客戶基數較大；中小企業客戶戰略對準的是中小企業淨息差較高、粘性較強以及相當多中小企業金融服務不足；同業戰略對準的是信貸市場和債券貨幣市場分割，以低成本的貨幣資金匹配類信貸業務收益，賺市場不完善的錢。

可以看出，在縮表大背景下，銀行的利潤來源有四個：賺央媽的錢（牌照資源、存貸利差和降準等）、賺風險資產下沉的錢、賺獲客成本下降的錢和賺資產負債配置的錢（期限套利、流動性套利和跨市場套利等）。

一是政府的錢越來越不好賺。央媽和其他監管創設牌照資源，為銀行創設租金空間，但存量市場上A牌照的創設往往損害原來B牌照的價值，而且創設的數量邊際減少，對這麼大體量的銀行業而言杯水車薪。存貸利差保護以前是央行呵護商業銀行的必殺技，但隨著利率市場化推進，大量競爭者進入這個市場，淨息差收窄是大趨勢。

由於存款準備金利率僅為0.72%，超額準備金利率也只是1.62%，遠低於銀行從客戶獲取資金的成本。降準或向市場注入長期資金方式等可以為銀行創造利潤空間，但空間越來越小，且大型商業銀行為一級交易商往往獲利更多。目前大型存款類金融機構和中小金融機構的存款準備金率分為13.5%和11.5%，比2011年6月最高點分別低8個百分點，考慮到還有“三檔兩優”的優惠，實際存款準備金率的下調空間並沒有想象那麼大。

與此相關的是機構客戶的錢，這部分收益穩定，但市場逐漸轉向紅海。數據顯示，政府的槓桿率從2003年以來基本保持穩定，其中中央政府的槓桿率從20.1%降至目前的16.2%，地方政府的槓桿率從7.6%提升至21.4%，但隨著政府財務透明度的提升，招標更為普遍，關係營銷越來越不好使。

二是風險資產下沉的錢不要賺。Merton模型揭示了信用風險溢價和資產負債率、週期波動率之間的非線性函數。資產負債率越高、週期越下行則需要的信用風險溢價越大。標普的數據顯示，美國債券市場的違約率與GDP增速呈典型的負相關關係，迴歸表明，美國GDP增速減少一個百分點，債券市場違約率提高0.37個百分點。統計上，宏觀經濟的波動總體能解釋40-50%的變動，對於低等級的解釋能力更強。

當前，由於有利率上限的管制政策，信貸利率上限事實上很難覆蓋違約成本，導致部分企業信貸擠出，中小企業信貸投放在某種意義上是不賺錢的，其中民生銀行的股票價格可見一斑。當前民生銀行的PE為5.3倍，低於銀行業（6.8倍），PB為0.64倍，低於銀行業平均水平（0.88倍）。

數據來看，我國經濟部門除了政府外均為大幅上揚態勢。家庭的槓桿率從1993年的8.3%提升至2019年一季度的54.3%，已經超過40%的所謂安全線標準，主要是房貸壓力；企業部門的槓桿率從91.7%提高至156.9%，不僅高於發展中國家，也高於世界發達國家水平，在全球僅次於日本。

區域上，部分中西部地區的經濟增速與當地企業的債務違約情況呈非常明顯的負相關特徵，“投資不過**關”真不是一句笑話。2017年，不良率排名靠前的五個省份分別為內蒙古（3.8%）、甘肅（3.4%）、山東、吉林、貴州和雲南分別為3.0%，低於1.5%的地區分別為西藏（0.3%）、北京（0.5%）、上海、重慶、廣東和江蘇。

根據市場上3年期AAA+和AA+的債券利差，隨著經濟的下行總體呈波動下行態勢，最新的利差僅為32個BP。但實際上，17年底之前出現過公募債券違約的發行人共27家，這27家發行人目前全部未償還債券（含未確認違約存續債券）總髮行額共599.6億，公開信息可知的現金回收總金額187.3億元，總加權平均回收率31.2%。考慮到債券違約率與貸款一致，則信用溢價應該在50BP以上，如果加上流動性溢價會更高。

三是賺獲客成本下降的錢。銀行業應該算網絡經濟時代的恐龍，存貸匯等業務沒有多少改變，但互聯網金融、二維碼支付等已經從C端衝擊銀行穩定的負債資金，線上渠道部分取代線下渠道大勢所趨。

從一線城市到城鎮再到農村，隨著新人類對網絡觸達率上升，城市網點、縣域網點到農村網點的基本存貸匯功能逐漸被APP取代，APP上的場景豐富、獲客的邊際成本低、日活頻次較高，形成快頻生活打擊銀行存貸等慢頻業務。

數據顯示，農村金融機構的負債端吸存優勢越來越不明顯。2008年至2015年，農村金融機構負債端增速平均高於全部金融機構6個百分點，但2015年後變成約高1-2個百分點，且縮小趨勢明顯。

物聯網時代，銀行必須奮起直追，均加大對科技的投入力度，2016年以來,移動金融用戶一直保持30%以上的高增長率,2016年的MAU(月活躍用戶數)增長率為30.6%,2017年MAU增長率達33.3%,而2018年前三季度的MAU為30%。與此同時,金融APP的用戶黏性也在不斷提升。2016年,金融APP月均使用時長的增速為23.6%,2017年則增長到36.7%,2018年第一季度也達到35.1%。整體來看,支付及網銀類APP的用戶數較高,理財及現金借貸類APP次之,保險類APP用戶數相對較少。頭部銀行以招行、工行和建行為首，加大科技賦能力度，搶佔了其他銀行特別是農商銀行的客戶資源。

四是賺資產配置的錢。成熟市場上，銀行賺錢的很大部分來自資產負債的配置，通過期限套利、流動性套利和跨市場套利等方式，其中存貸款的期限錯配，資產和負債的流動性錯配本身就是銀行的立行之本，在中國利率市場尚沒有完全有效情況下，利率多軌制也給跨市場套利提供了部分機會。

研究創造價值，從同業特別是從非銀機構虎口奪食需要有堅實的研究支撐和強大的配置能力。可以預見，在市場最困難的時候，多殺多的最終倖存者一定是研究能力突出、配置能力突出的機構。

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