來源：華泰證券研究所
核心觀點
新 LPR 形成方式= MLF+加點，增加 5 年期以上的期限品種，同時將 LPR 利用情況納入 MPA 考核。我們認為 LPR 實現了與銀行邊際負債成本的連 接，有助於逐步打通傳導機制。同時，LPR 調整更靈活，且將定價權交給 商業銀行，有助於培育商業銀行新的信貸定價習慣。新 LPR 有助於突破信 貸隱性下限，降低“實際融資成本”，大企業受益，中小企業降低融資成本 仍需要結構性政策發力。目前 MLF 和銀行存單利率是債市長端的主要下行 阻力，流動性保持鬆緊適度要求下，央行還沒有短期調整 OMO 利率的跡 象。但債市對適時下調 MLF 利率的預期將升溫，預計股市表現將有所分化。
LPR 和貸款基準利率有何區別？
由於 MLF 代表了銀行的邊際資金成本，因此 LPR 實現了與銀行邊際負債 成本的連接，有助於逐步打通傳導機制。同時，LPR 調整比貸款基準利率 更靈活。關鍵是將定價權交給商業銀行，有助於培育商業銀行新的信貸定 價習慣，推進利率市場化深化。
LPR 為何盯住 MLF 而不是 shibor？
shibor 利率的形成機制是 NCD，具有實際交易基礎。但 shibor 利率波動或 許過於頻繁，容易受到季末等因素擾動，不符合信貸市場的定價習慣。此 外，MLF 利率代表了銀行能獲得的長久期邊際長錢，是穩定負債成本的更 好代表，LPR 與 MLF 掛鉤，期限匹配度也更佳。此次 LPR 報價行新增在 同類型銀行中貸款市場影響力較大、貸款定價能力較強、服務小微企業效 果較好的中小銀行，也有助於有效增強 LPR 的代表性。
LPR 真能降低貸款利率嗎？
首先由於貸款利率參考 LPR，而 LPR 改為 MLF+加點的形式，因此央行一 旦降低 MLF 利率，對貸款利率的下行的引導作用將會更強，這也無疑會導 致市場降息的預期進一步增強。其次，從信貸定價習慣來看，傳統信貸基 準利率往往是雙方討價還價的錨，在信貸需求不暢背景下“換錨”無疑會 增強大企業議價能力，從而降低“實際融資成本”。但對於中小企業而言， 解決“融資難”應優於“融資貴”，且仍需要結構性政策發力。
實際融資成本的降低仍有賴於銀行負債成本的降低
這裡的實際利率不是宏觀經濟學概念的實際利率，而是實際融資成本的概 念。除了雙方議價能力之外，銀行負債成本也是貸款利率居高難下原因。實際融資成本=負債成本+風險溢價+其他成本，負債成本又在銀行表內以 FTP 的形式決定了各業務部門的負債成本。負債成本的降低最需要的是調 整流動性監管指標，弱化一般性存款的考核要求，降低存款爭奪力度。
市場影響：“變相降息”對債市微幅利好，實際影響有限
目前 MLF 和銀行存單利率是債市長端的梗阻點。LPR 與 MLF 連接之後， 如果實際融資成本不能降低，MLF 下調的壓力將大增。當然的政策著眼點 是實體融資成本，利好實體經濟和寬信用，並封殺高等級信用債利率上限。流動性保持鬆緊適度要求下，央行何時調整 OMO 利率仍是謎。股市方面， 銀行股因讓利實體而小幅承壓，變相降息對股市整體偏正面。
風險提示：銀行信貸部門接受度，存款爭奪阻礙銀行負債端下行。
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