摘 要
核心觀點
7月新增信貸1.06萬億、社融1.01萬億，社融存量同比10.7%。信貸同比創18年以來單月最大降幅，因實體資本開支意願弱、房地產融資政策收緊以及包商事件影響金融機構的授信意願，信貸、非標拖累社融增長，M2與M1也有所下行。財政需要真正發力提效，貨幣政策仍有定力，但有必要保持偏鬆狀態，MLF及LPR利率存在適時調整必要性。金融市場可能表現出衰退式寬鬆，債市的風險還不大，保持久期策略，但配置價值弱化，交易價值仍存，利率可能較長時間保持低位。股市仍沒有業績驅動，情緒驅動明顯，關注衰退式寬鬆下的估值驅動和結構性機會。
央行公佈2019年7月份金融數據
7月新增人民幣貸款10600億元，市場預期12700億元，前值16600億元；社會融資規模10100億元，市場預期16250億元，前值22600億元；M2同比8.1%，市場預期8.4%，前值8.5%；M1同比3.1%，前值4.4%；M0同比4.5%。
信貸同比創2018年以來單月最大降幅
7月新增人民幣貸款10600億元，同比大幅少增3900億元，為2018年以來信貸單月最大同比降幅，但社融年初至今增速尚可。18年以來，受金融監管影響，表外非標融資快速下降，部分融資需求轉向表內，因此18年以來表內信貸增長較為強勁。但今年4月份以來表內信貸增長開始走弱，主要是實體資本開支意願一直較弱、7月房地產融資政策大幅收緊以及包商事件影響金融機構的授信意願。
信貸、非標拖累社融，直接融資增長較快
7月社會融資規模10100億元，同比少增2103億元。存量同比增速10.7%，較上月降0.2個百分點。信貸表現較差對社融增長形成最大拖累。非標融資-6226億元，同比多減1327億元，也受到包商事件、資金流向監管以及房地產融資收緊的影響。企業直接融資增長較快，其中股票融資593億元，同比多增418億元，科創板企業上市有所帶動，同時債市走牛背景下企業債券融資2240億元，同比多增70億元。地方專項債融資4385億元，同比大幅多增2534億元，為今年以來單月最大增幅。
居民緊縮、財政積極，M1增速不強
7月M2同比8.1%，較上月降0.4個百分點；M1同比3.1%，降1.3個百分點，新增存款6420億元，同比少增3867億元。企業、居民信貸疲弱導致信用派生過程放緩。存款結構上，財政存款與居民存款同比一降一升，體現出經濟內生動力弱化與財政逆週期發力。企業存款重回非銀，逆轉了前兩個月的趨勢。M1同比降至3.1%，意味著企業在手現金並不充裕，投資意願也可能偏弱。
啟示：
微觀主體投融資需求不足，房地產等面臨融資限制，包商事件後中小行信貸投放能力減弱。目前經濟問題很難靠放水解決，急需加快改革步伐。財政政策需要真正發力提效，避免經濟快速下行，方向是新基建、補短板，需要地方專項債擴容配合。貨幣政策仍有定力，但也有必要保持偏鬆狀態，MLF及LPR利率存在適時調整必要性。金融市場可能表現出衰退式寬鬆，債市的風險還不大，保持久期策略，但“利好”接連釋放、國債到3%之後，配置價值弱化，交易價值仍存，利率可能較長時間保持低位。股市仍沒有業績驅動，情緒驅動明顯，關注衰退式寬鬆下的估值驅動和結構性機會。
風險提示：房地產融資政策引發信用收縮、地方專項債限額擴容。
事件
央行公佈2019年7月金融數據：
（1）新增人民幣貸款10600億元，市場預期12700億元，前值16600億元。
（2）社會融資規模10100億元，市場預期16250億元，前值22600億元。
（3）M2同比8.1%，市場預期8.4%，前值8.5%；M1同比3.1%，前值4.4%；M0同比4.5%。
點評
信貸同比創2018年以來單月最大降幅
7月新增人民幣貸款10600億元，同比大幅少增3900億元，為2018年以來信貸單月最大同比降幅。今年單月數據波動較大，社融年初至今增速尚可。
2018年以來，受金融監管影響，表外非標融資快速下降，部分融資需求轉向表內，因此18年以來表內信貸增長較為強勁。但今年4月份以來表內信貸增長開始走弱，尤其是7月信貸創18年來最差表現，主要受到多方面因素的共振：
（1）實體資本開支意願一直較弱，即使在一季度信貸、社融大幅反彈，但企業中長期貸款修復也並不明顯，信貸結構一直不佳，7月企業信貸新增2974億元，同比少增3527億元，其中中長期貸款新增3678億元，同比少增1104億元；
（2）7月房地產融資政策大幅收緊，同時嚴查資金違規進入房地產領域，這反映在居民短期貸款同比大幅少增1073億元，這也對企業中長期信貸增長造成拖累；
（3）我們此前指出，包商事件在加大信用風險擔憂的同時，也會對金融機構的授信意願產生影響，這一負面影響在7月開始顯現，這在票據融資上出現明顯反應，7月企業票據融資1284億元，同比少增1197億元。
信貸、非標拖累社融，直接融資增長較快
7月社會融資規模10100億元，同比少增2103億元。7月社融存量規模214萬億，同比增速10.7%，較上月下滑0.2個百分點。
如前所述，7月信貸表現較差，對社融增長形成最大拖累，社融口徑新增信貸7865億元，同比少增4223億元。而非標融資也受到包商事件、資金流向監管以及房地產融資收緊的影響，7月非標融資-6226億元，同比多減1327億元，其中7月新增委託貸款、信託貸款、表外票據融資同比分別多減37億元、少減516億元和多減1819億元，信託融資雖然同比少減，但是7月新增信託貸款-676億元，一改今年以來持續正增長的局勢，顯然是受到了房地產融資政策收緊的影響。
7月企業直接融資增長較快，尤其是科創板企業上市帶動7月股票融資593億元，同比大幅多增418億元，同時債市走牛背景下企業債券融資2240億元，同比也多增了70億元。此外，7月份社融中地方專項債融資4385億元，同比大幅多增2534億元，為今年以來單月最大增幅。
居民緊縮、財政積極，M1增速不強
7月M2同比8.1%，較上月降0.4個百分點；M1同比3.1%，較上月降1.3個百分點，新增存款6420億元，同比少增3867億元。
7月份企業、居民信貸疲弱導致信用派生過程放緩，M2增速有所回落。存款結構上看，財政存款8091億元，同比少增1254億元，財政支出強於去年同期，居民存款-1032億元，同比少減1900億元，居民支出意願偏弱。財政與居民存款同比的一降一升，體現出經濟內生動力弱化與財政逆週期發力。非金融企業存款-13900億元，同比多減7712億元；非銀存款13400億元，同比多增4791億元。7月份企業存款重回非銀，逆轉了前兩個月的趨勢。M1同比降至3.1%，意味著企業在手現金並不充裕，投資意願也可能偏弱。
市場啟示
前期票據利率快速下行已經預兆7月信貸需求不足，銀行通過票據充信貸規模。從微觀情況來看，各銀行項目儲備不足，非標等資產供給也在減弱。目前微觀主體投融資需求不足，房地產等面臨融資限制，包商事件之後中小行信貸投放能力減弱。
一季度的短期逆週期調節導致宏觀槓桿率上升、房地產顯著受益，表明目前經濟面臨的問題已經很難用簡單的放水或逆週期調節解決，急需加快改革步伐，並需要時間化解。這種背景下，財政政策需要真正的發力提效，避免經濟快速下行，方向是新基建、補短板，資金來源需要地方專項債擴容。貨幣政策仍有定力，但也有必要保持偏鬆狀態，MLF及LPR利率存在適時調整必要性。
金融市場有可能表現出衰退式寬鬆特徵，債市的風險不大，企業融資需求不強、房地產高壓制約經濟上行空間、中美利差是安全墊，優質資產稀缺，保持久期策略。但“利好”接連釋放、國債到3%之後，配置價值弱化，交易價值是核心，利率可能較長時間保持低位。股市仍沒有業績驅動，情緒驅動明顯，關注衰退式寬鬆下的估值驅動和結構性機會。
國債觸3%之後的幾個小機會
關注國債期貨CTD換券帶來的投資機會
國債期貨的期權價值有這樣的特性，當10Y國債收益率在3%附近波動時，CTD券很容易在不同久期的可交割券中發生切換，從而推升期債的交割期權價值，使得淨基差和基差更容易處於高位。從T合約上市以來，在2016年底就發生了這樣的情況。T1703合約的活躍CTD券在160020.IB、160017.IB、160023.IB中時常切換，期權價值的抬升使得基差、淨基差處於高位，造成了T1703合約處於短期的深貼水狀態，直至臨近交割才得以修復。
"摘 要
核心觀點
7月新增信貸1.06萬億、社融1.01萬億，社融存量同比10.7%。信貸同比創18年以來單月最大降幅，因實體資本開支意願弱、房地產融資政策收緊以及包商事件影響金融機構的授信意願，信貸、非標拖累社融增長，M2與M1也有所下行。財政需要真正發力提效，貨幣政策仍有定力，但有必要保持偏鬆狀態，MLF及LPR利率存在適時調整必要性。金融市場可能表現出衰退式寬鬆，債市的風險還不大，保持久期策略，但配置價值弱化，交易價值仍存，利率可能較長時間保持低位。股市仍沒有業績驅動，情緒驅動明顯，關注衰退式寬鬆下的估值驅動和結構性機會。
央行公佈2019年7月份金融數據
7月新增人民幣貸款10600億元，市場預期12700億元，前值16600億元；社會融資規模10100億元，市場預期16250億元，前值22600億元；M2同比8.1%，市場預期8.4%，前值8.5%；M1同比3.1%，前值4.4%；M0同比4.5%。
信貸同比創2018年以來單月最大降幅
7月新增人民幣貸款10600億元，同比大幅少增3900億元，為2018年以來信貸單月最大同比降幅，但社融年初至今增速尚可。18年以來，受金融監管影響，表外非標融資快速下降，部分融資需求轉向表內，因此18年以來表內信貸增長較為強勁。但今年4月份以來表內信貸增長開始走弱，主要是實體資本開支意願一直較弱、7月房地產融資政策大幅收緊以及包商事件影響金融機構的授信意願。
信貸、非標拖累社融，直接融資增長較快
7月社會融資規模10100億元，同比少增2103億元。存量同比增速10.7%，較上月降0.2個百分點。信貸表現較差對社融增長形成最大拖累。非標融資-6226億元，同比多減1327億元，也受到包商事件、資金流向監管以及房地產融資收緊的影響。企業直接融資增長較快，其中股票融資593億元，同比多增418億元，科創板企業上市有所帶動，同時債市走牛背景下企業債券融資2240億元，同比多增70億元。地方專項債融資4385億元，同比大幅多增2534億元，為今年以來單月最大增幅。
居民緊縮、財政積極，M1增速不強
7月M2同比8.1%，較上月降0.4個百分點；M1同比3.1%，降1.3個百分點，新增存款6420億元，同比少增3867億元。企業、居民信貸疲弱導致信用派生過程放緩。存款結構上，財政存款與居民存款同比一降一升，體現出經濟內生動力弱化與財政逆週期發力。企業存款重回非銀，逆轉了前兩個月的趨勢。M1同比降至3.1%，意味著企業在手現金並不充裕，投資意願也可能偏弱。
啟示：
微觀主體投融資需求不足，房地產等面臨融資限制，包商事件後中小行信貸投放能力減弱。目前經濟問題很難靠放水解決，急需加快改革步伐。財政政策需要真正發力提效，避免經濟快速下行，方向是新基建、補短板，需要地方專項債擴容配合。貨幣政策仍有定力，但也有必要保持偏鬆狀態，MLF及LPR利率存在適時調整必要性。金融市場可能表現出衰退式寬鬆，債市的風險還不大，保持久期策略，但“利好”接連釋放、國債到3%之後，配置價值弱化，交易價值仍存，利率可能較長時間保持低位。股市仍沒有業績驅動，情緒驅動明顯，關注衰退式寬鬆下的估值驅動和結構性機會。
風險提示：房地產融資政策引發信用收縮、地方專項債限額擴容。
事件
央行公佈2019年7月金融數據：
（1）新增人民幣貸款10600億元，市場預期12700億元，前值16600億元。
（2）社會融資規模10100億元，市場預期16250億元，前值22600億元。
（3）M2同比8.1%，市場預期8.4%，前值8.5%；M1同比3.1%，前值4.4%；M0同比4.5%。
點評
信貸同比創2018年以來單月最大降幅
7月新增人民幣貸款10600億元，同比大幅少增3900億元，為2018年以來信貸單月最大同比降幅。今年單月數據波動較大，社融年初至今增速尚可。
2018年以來，受金融監管影響，表外非標融資快速下降，部分融資需求轉向表內，因此18年以來表內信貸增長較為強勁。但今年4月份以來表內信貸增長開始走弱，尤其是7月信貸創18年來最差表現，主要受到多方面因素的共振：
（1）實體資本開支意願一直較弱，即使在一季度信貸、社融大幅反彈，但企業中長期貸款修復也並不明顯，信貸結構一直不佳，7月企業信貸新增2974億元，同比少增3527億元，其中中長期貸款新增3678億元，同比少增1104億元；
（2）7月房地產融資政策大幅收緊，同時嚴查資金違規進入房地產領域，這反映在居民短期貸款同比大幅少增1073億元，這也對企業中長期信貸增長造成拖累；
（3）我們此前指出，包商事件在加大信用風險擔憂的同時，也會對金融機構的授信意願產生影響，這一負面影響在7月開始顯現，這在票據融資上出現明顯反應，7月企業票據融資1284億元，同比少增1197億元。
信貸、非標拖累社融，直接融資增長較快
7月社會融資規模10100億元，同比少增2103億元。7月社融存量規模214萬億，同比增速10.7%，較上月下滑0.2個百分點。
如前所述，7月信貸表現較差，對社融增長形成最大拖累，社融口徑新增信貸7865億元，同比少增4223億元。而非標融資也受到包商事件、資金流向監管以及房地產融資收緊的影響，7月非標融資-6226億元，同比多減1327億元，其中7月新增委託貸款、信託貸款、表外票據融資同比分別多減37億元、少減516億元和多減1819億元，信託融資雖然同比少減，但是7月新增信託貸款-676億元，一改今年以來持續正增長的局勢，顯然是受到了房地產融資政策收緊的影響。
7月企業直接融資增長較快，尤其是科創板企業上市帶動7月股票融資593億元，同比大幅多增418億元，同時債市走牛背景下企業債券融資2240億元，同比也多增了70億元。此外，7月份社融中地方專項債融資4385億元，同比大幅多增2534億元，為今年以來單月最大增幅。
居民緊縮、財政積極，M1增速不強
7月M2同比8.1%，較上月降0.4個百分點；M1同比3.1%，較上月降1.3個百分點，新增存款6420億元，同比少增3867億元。
7月份企業、居民信貸疲弱導致信用派生過程放緩，M2增速有所回落。存款結構上看，財政存款8091億元，同比少增1254億元，財政支出強於去年同期，居民存款-1032億元，同比少減1900億元，居民支出意願偏弱。財政與居民存款同比的一降一升，體現出經濟內生動力弱化與財政逆週期發力。非金融企業存款-13900億元，同比多減7712億元；非銀存款13400億元，同比多增4791億元。7月份企業存款重回非銀，逆轉了前兩個月的趨勢。M1同比降至3.1%，意味著企業在手現金並不充裕，投資意願也可能偏弱。
市場啟示
前期票據利率快速下行已經預兆7月信貸需求不足，銀行通過票據充信貸規模。從微觀情況來看，各銀行項目儲備不足，非標等資產供給也在減弱。目前微觀主體投融資需求不足，房地產等面臨融資限制，包商事件之後中小行信貸投放能力減弱。
一季度的短期逆週期調節導致宏觀槓桿率上升、房地產顯著受益，表明目前經濟面臨的問題已經很難用簡單的放水或逆週期調節解決，急需加快改革步伐，並需要時間化解。這種背景下，財政政策需要真正的發力提效，避免經濟快速下行，方向是新基建、補短板，資金來源需要地方專項債擴容。貨幣政策仍有定力，但也有必要保持偏鬆狀態，MLF及LPR利率存在適時調整必要性。
金融市場有可能表現出衰退式寬鬆特徵，債市的風險不大，企業融資需求不強、房地產高壓制約經濟上行空間、中美利差是安全墊，優質資產稀缺，保持久期策略。但“利好”接連釋放、國債到3%之後，配置價值弱化，交易價值是核心，利率可能較長時間保持低位。股市仍沒有業績驅動，情緒驅動明顯，關注衰退式寬鬆下的估值驅動和結構性機會。
國債觸3%之後的幾個小機會
關注國債期貨CTD換券帶來的投資機會
國債期貨的期權價值有這樣的特性，當10Y國債收益率在3%附近波動時，CTD券很容易在不同久期的可交割券中發生切換，從而推升期債的交割期權價值，使得淨基差和基差更容易處於高位。從T合約上市以來，在2016年底就發生了這樣的情況。T1703合約的活躍CTD券在160020.IB、160017.IB、160023.IB中時常切換，期權價值的抬升使得基差、淨基差處於高位，造成了T1703合約處於短期的深貼水狀態，直至臨近交割才得以修復。
以目前的T1909和T1912來看，在收益率下降到3%附近波動時，CTD券大概率在180019.IB、180011.IB、170025.IB和170018.IB中切換，抬升T合約的期權價值，造成與2016年底同樣的深貼水情況。但此次深貼水與2016年期貨較現券跌幅更甚不同，此次深貼水大概率是由於現券漲幅大於期貨，並且將在T1912合約上得以體現（由於T1909已臨近交割，基差會收斂）；因此，後續現券大概率會跟上前期期貨的迅速上漲。
還有什麼窪地？30-10年國債利差處於高位，3~5年期下滑回報明顯
30年與10年國債利差處於歷史較高位，關注30年國債的價值窪地。進入8月份之後，中美貿易摩擦反覆和匯率風波導致利率快速下行，市場上活躍的交易型機構，如券商、基金等也紛紛拉長久期，增持超長期利率債。從30-10年國債利差來看，當前還處在歷史較高水平，30年期國債可能存在價值窪地。但是由於30年品種流動性不足，博弈利差收窄只能淺嘗輒止。
"摘 要
核心觀點
7月新增信貸1.06萬億、社融1.01萬億，社融存量同比10.7%。信貸同比創18年以來單月最大降幅，因實體資本開支意願弱、房地產融資政策收緊以及包商事件影響金融機構的授信意願，信貸、非標拖累社融增長，M2與M1也有所下行。財政需要真正發力提效，貨幣政策仍有定力，但有必要保持偏鬆狀態，MLF及LPR利率存在適時調整必要性。金融市場可能表現出衰退式寬鬆，債市的風險還不大，保持久期策略，但配置價值弱化，交易價值仍存，利率可能較長時間保持低位。股市仍沒有業績驅動，情緒驅動明顯，關注衰退式寬鬆下的估值驅動和結構性機會。
央行公佈2019年7月份金融數據
7月新增人民幣貸款10600億元，市場預期12700億元，前值16600億元；社會融資規模10100億元，市場預期16250億元，前值22600億元；M2同比8.1%，市場預期8.4%，前值8.5%；M1同比3.1%，前值4.4%；M0同比4.5%。
信貸同比創2018年以來單月最大降幅
7月新增人民幣貸款10600億元，同比大幅少增3900億元，為2018年以來信貸單月最大同比降幅，但社融年初至今增速尚可。18年以來，受金融監管影響，表外非標融資快速下降，部分融資需求轉向表內，因此18年以來表內信貸增長較為強勁。但今年4月份以來表內信貸增長開始走弱，主要是實體資本開支意願一直較弱、7月房地產融資政策大幅收緊以及包商事件影響金融機構的授信意願。
信貸、非標拖累社融，直接融資增長較快
7月社會融資規模10100億元，同比少增2103億元。存量同比增速10.7%，較上月降0.2個百分點。信貸表現較差對社融增長形成最大拖累。非標融資-6226億元，同比多減1327億元，也受到包商事件、資金流向監管以及房地產融資收緊的影響。企業直接融資增長較快，其中股票融資593億元，同比多增418億元，科創板企業上市有所帶動，同時債市走牛背景下企業債券融資2240億元，同比多增70億元。地方專項債融資4385億元，同比大幅多增2534億元，為今年以來單月最大增幅。
居民緊縮、財政積極，M1增速不強
7月M2同比8.1%，較上月降0.4個百分點；M1同比3.1%，降1.3個百分點，新增存款6420億元，同比少增3867億元。企業、居民信貸疲弱導致信用派生過程放緩。存款結構上，財政存款與居民存款同比一降一升，體現出經濟內生動力弱化與財政逆週期發力。企業存款重回非銀，逆轉了前兩個月的趨勢。M1同比降至3.1%，意味著企業在手現金並不充裕，投資意願也可能偏弱。
啟示：
微觀主體投融資需求不足，房地產等面臨融資限制，包商事件後中小行信貸投放能力減弱。目前經濟問題很難靠放水解決，急需加快改革步伐。財政政策需要真正發力提效，避免經濟快速下行，方向是新基建、補短板，需要地方專項債擴容配合。貨幣政策仍有定力，但也有必要保持偏鬆狀態，MLF及LPR利率存在適時調整必要性。金融市場可能表現出衰退式寬鬆，債市的風險還不大，保持久期策略，但“利好”接連釋放、國債到3%之後，配置價值弱化，交易價值仍存，利率可能較長時間保持低位。股市仍沒有業績驅動，情緒驅動明顯，關注衰退式寬鬆下的估值驅動和結構性機會。
風險提示：房地產融資政策引發信用收縮、地方專項債限額擴容。
事件
央行公佈2019年7月金融數據：
（1）新增人民幣貸款10600億元，市場預期12700億元，前值16600億元。
（2）社會融資規模10100億元，市場預期16250億元，前值22600億元。
（3）M2同比8.1%，市場預期8.4%，前值8.5%；M1同比3.1%，前值4.4%；M0同比4.5%。
點評
信貸同比創2018年以來單月最大降幅
7月新增人民幣貸款10600億元，同比大幅少增3900億元，為2018年以來信貸單月最大同比降幅。今年單月數據波動較大，社融年初至今增速尚可。
2018年以來，受金融監管影響，表外非標融資快速下降，部分融資需求轉向表內，因此18年以來表內信貸增長較為強勁。但今年4月份以來表內信貸增長開始走弱，尤其是7月信貸創18年來最差表現，主要受到多方面因素的共振：
（1）實體資本開支意願一直較弱，即使在一季度信貸、社融大幅反彈，但企業中長期貸款修復也並不明顯，信貸結構一直不佳，7月企業信貸新增2974億元，同比少增3527億元，其中中長期貸款新增3678億元，同比少增1104億元；
（2）7月房地產融資政策大幅收緊，同時嚴查資金違規進入房地產領域，這反映在居民短期貸款同比大幅少增1073億元，這也對企業中長期信貸增長造成拖累；
（3）我們此前指出，包商事件在加大信用風險擔憂的同時，也會對金融機構的授信意願產生影響，這一負面影響在7月開始顯現，這在票據融資上出現明顯反應，7月企業票據融資1284億元，同比少增1197億元。
信貸、非標拖累社融，直接融資增長較快
7月社會融資規模10100億元，同比少增2103億元。7月社融存量規模214萬億，同比增速10.7%，較上月下滑0.2個百分點。
如前所述，7月信貸表現較差，對社融增長形成最大拖累，社融口徑新增信貸7865億元，同比少增4223億元。而非標融資也受到包商事件、資金流向監管以及房地產融資收緊的影響，7月非標融資-6226億元，同比多減1327億元，其中7月新增委託貸款、信託貸款、表外票據融資同比分別多減37億元、少減516億元和多減1819億元，信託融資雖然同比少減，但是7月新增信託貸款-676億元，一改今年以來持續正增長的局勢，顯然是受到了房地產融資政策收緊的影響。
7月企業直接融資增長較快，尤其是科創板企業上市帶動7月股票融資593億元，同比大幅多增418億元，同時債市走牛背景下企業債券融資2240億元，同比也多增了70億元。此外，7月份社融中地方專項債融資4385億元，同比大幅多增2534億元，為今年以來單月最大增幅。
居民緊縮、財政積極，M1增速不強
7月M2同比8.1%，較上月降0.4個百分點；M1同比3.1%，較上月降1.3個百分點，新增存款6420億元，同比少增3867億元。
7月份企業、居民信貸疲弱導致信用派生過程放緩，M2增速有所回落。存款結構上看，財政存款8091億元，同比少增1254億元，財政支出強於去年同期，居民存款-1032億元，同比少減1900億元，居民支出意願偏弱。財政與居民存款同比的一降一升，體現出經濟內生動力弱化與財政逆週期發力。非金融企業存款-13900億元，同比多減7712億元；非銀存款13400億元，同比多增4791億元。7月份企業存款重回非銀，逆轉了前兩個月的趨勢。M1同比降至3.1%，意味著企業在手現金並不充裕，投資意願也可能偏弱。
市場啟示
前期票據利率快速下行已經預兆7月信貸需求不足，銀行通過票據充信貸規模。從微觀情況來看，各銀行項目儲備不足，非標等資產供給也在減弱。目前微觀主體投融資需求不足，房地產等面臨融資限制，包商事件之後中小行信貸投放能力減弱。
一季度的短期逆週期調節導致宏觀槓桿率上升、房地產顯著受益，表明目前經濟面臨的問題已經很難用簡單的放水或逆週期調節解決，急需加快改革步伐，並需要時間化解。這種背景下，財政政策需要真正的發力提效，避免經濟快速下行，方向是新基建、補短板，資金來源需要地方專項債擴容。貨幣政策仍有定力，但也有必要保持偏鬆狀態，MLF及LPR利率存在適時調整必要性。
金融市場有可能表現出衰退式寬鬆特徵，債市的風險不大，企業融資需求不強、房地產高壓制約經濟上行空間、中美利差是安全墊，優質資產稀缺，保持久期策略。但“利好”接連釋放、國債到3%之後，配置價值弱化，交易價值是核心，利率可能較長時間保持低位。股市仍沒有業績驅動，情緒驅動明顯，關注衰退式寬鬆下的估值驅動和結構性機會。
國債觸3%之後的幾個小機會
關注國債期貨CTD換券帶來的投資機會
國債期貨的期權價值有這樣的特性，當10Y國債收益率在3%附近波動時，CTD券很容易在不同久期的可交割券中發生切換，從而推升期債的交割期權價值，使得淨基差和基差更容易處於高位。從T合約上市以來，在2016年底就發生了這樣的情況。T1703合約的活躍CTD券在160020.IB、160017.IB、160023.IB中時常切換，期權價值的抬升使得基差、淨基差處於高位，造成了T1703合約處於短期的深貼水狀態，直至臨近交割才得以修復。
以目前的T1909和T1912來看，在收益率下降到3%附近波動時，CTD券大概率在180019.IB、180011.IB、170025.IB和170018.IB中切換，抬升T合約的期權價值，造成與2016年底同樣的深貼水情況。但此次深貼水與2016年期貨較現券跌幅更甚不同，此次深貼水大概率是由於現券漲幅大於期貨，並且將在T1912合約上得以體現（由於T1909已臨近交割，基差會收斂）；因此，後續現券大概率會跟上前期期貨的迅速上漲。
還有什麼窪地？30-10年國債利差處於高位，3~5年期下滑回報明顯
30年與10年國債利差處於歷史較高位，關注30年國債的價值窪地。進入8月份之後，中美貿易摩擦反覆和匯率風波導致利率快速下行，市場上活躍的交易型機構，如券商、基金等也紛紛拉長久期，增持超長期利率債。從30-10年國債利差來看，當前還處在歷史較高水平，30年期國債可能存在價值窪地。但是由於30年品種流動性不足，博弈利差收窄只能淺嘗輒止。
其次，3-5年利率債性價比略高，信用下沉仍可能事倍功半。從收益率絕對水平來看，各期限的國債收益率都已處於歷史較低位置，短端由於貨幣政策未大規模寬鬆，利率下行不如長端明顯，收益率曲線較為平坦。相比較而言，3-5期利率凸起，伴隨著地方債供給壓力的減弱，商業銀行表內或增加利率債配置，3-5年利率債受益。信用利差方面，AA級利差已經出現明顯下行，AA-信用利差還在歷史均值之上，但繼續信用下沉可能事倍功半。息差方面，由於資金面較前期有所收緊，息差水平變低，槓桿策略也難以做出差異。
"摘 要
核心觀點
7月新增信貸1.06萬億、社融1.01萬億，社融存量同比10.7%。信貸同比創18年以來單月最大降幅，因實體資本開支意願弱、房地產融資政策收緊以及包商事件影響金融機構的授信意願，信貸、非標拖累社融增長，M2與M1也有所下行。財政需要真正發力提效，貨幣政策仍有定力，但有必要保持偏鬆狀態，MLF及LPR利率存在適時調整必要性。金融市場可能表現出衰退式寬鬆，債市的風險還不大，保持久期策略，但配置價值弱化，交易價值仍存，利率可能較長時間保持低位。股市仍沒有業績驅動，情緒驅動明顯，關注衰退式寬鬆下的估值驅動和結構性機會。
央行公佈2019年7月份金融數據
7月新增人民幣貸款10600億元，市場預期12700億元，前值16600億元；社會融資規模10100億元，市場預期16250億元，前值22600億元；M2同比8.1%，市場預期8.4%，前值8.5%；M1同比3.1%，前值4.4%；M0同比4.5%。
信貸同比創2018年以來單月最大降幅
7月新增人民幣貸款10600億元，同比大幅少增3900億元，為2018年以來信貸單月最大同比降幅，但社融年初至今增速尚可。18年以來，受金融監管影響，表外非標融資快速下降，部分融資需求轉向表內，因此18年以來表內信貸增長較為強勁。但今年4月份以來表內信貸增長開始走弱，主要是實體資本開支意願一直較弱、7月房地產融資政策大幅收緊以及包商事件影響金融機構的授信意願。
信貸、非標拖累社融，直接融資增長較快
7月社會融資規模10100億元，同比少增2103億元。存量同比增速10.7%，較上月降0.2個百分點。信貸表現較差對社融增長形成最大拖累。非標融資-6226億元，同比多減1327億元，也受到包商事件、資金流向監管以及房地產融資收緊的影響。企業直接融資增長較快，其中股票融資593億元，同比多增418億元，科創板企業上市有所帶動，同時債市走牛背景下企業債券融資2240億元，同比多增70億元。地方專項債融資4385億元，同比大幅多增2534億元，為今年以來單月最大增幅。
居民緊縮、財政積極，M1增速不強
7月M2同比8.1%，較上月降0.4個百分點；M1同比3.1%，降1.3個百分點，新增存款6420億元，同比少增3867億元。企業、居民信貸疲弱導致信用派生過程放緩。存款結構上，財政存款與居民存款同比一降一升，體現出經濟內生動力弱化與財政逆週期發力。企業存款重回非銀，逆轉了前兩個月的趨勢。M1同比降至3.1%，意味著企業在手現金並不充裕，投資意願也可能偏弱。
啟示：
微觀主體投融資需求不足，房地產等面臨融資限制，包商事件後中小行信貸投放能力減弱。目前經濟問題很難靠放水解決，急需加快改革步伐。財政政策需要真正發力提效，避免經濟快速下行，方向是新基建、補短板，需要地方專項債擴容配合。貨幣政策仍有定力，但也有必要保持偏鬆狀態，MLF及LPR利率存在適時調整必要性。金融市場可能表現出衰退式寬鬆，債市的風險還不大，保持久期策略，但“利好”接連釋放、國債到3%之後，配置價值弱化，交易價值仍存，利率可能較長時間保持低位。股市仍沒有業績驅動，情緒驅動明顯，關注衰退式寬鬆下的估值驅動和結構性機會。
風險提示：房地產融資政策引發信用收縮、地方專項債限額擴容。
事件
央行公佈2019年7月金融數據：
（1）新增人民幣貸款10600億元，市場預期12700億元，前值16600億元。
（2）社會融資規模10100億元，市場預期16250億元，前值22600億元。
（3）M2同比8.1%，市場預期8.4%，前值8.5%；M1同比3.1%，前值4.4%；M0同比4.5%。
點評
信貸同比創2018年以來單月最大降幅
7月新增人民幣貸款10600億元，同比大幅少增3900億元，為2018年以來信貸單月最大同比降幅。今年單月數據波動較大，社融年初至今增速尚可。
2018年以來，受金融監管影響，表外非標融資快速下降，部分融資需求轉向表內，因此18年以來表內信貸增長較為強勁。但今年4月份以來表內信貸增長開始走弱，尤其是7月信貸創18年來最差表現，主要受到多方面因素的共振：
（1）實體資本開支意願一直較弱，即使在一季度信貸、社融大幅反彈，但企業中長期貸款修復也並不明顯，信貸結構一直不佳，7月企業信貸新增2974億元，同比少增3527億元，其中中長期貸款新增3678億元，同比少增1104億元；
（2）7月房地產融資政策大幅收緊，同時嚴查資金違規進入房地產領域，這反映在居民短期貸款同比大幅少增1073億元，這也對企業中長期信貸增長造成拖累；
（3）我們此前指出，包商事件在加大信用風險擔憂的同時，也會對金融機構的授信意願產生影響，這一負面影響在7月開始顯現，這在票據融資上出現明顯反應，7月企業票據融資1284億元，同比少增1197億元。
信貸、非標拖累社融，直接融資增長較快
7月社會融資規模10100億元，同比少增2103億元。7月社融存量規模214萬億，同比增速10.7%，較上月下滑0.2個百分點。
如前所述，7月信貸表現較差，對社融增長形成最大拖累，社融口徑新增信貸7865億元，同比少增4223億元。而非標融資也受到包商事件、資金流向監管以及房地產融資收緊的影響，7月非標融資-6226億元，同比多減1327億元，其中7月新增委託貸款、信託貸款、表外票據融資同比分別多減37億元、少減516億元和多減1819億元，信託融資雖然同比少減，但是7月新增信託貸款-676億元，一改今年以來持續正增長的局勢，顯然是受到了房地產融資政策收緊的影響。
7月企業直接融資增長較快，尤其是科創板企業上市帶動7月股票融資593億元，同比大幅多增418億元，同時債市走牛背景下企業債券融資2240億元，同比也多增了70億元。此外，7月份社融中地方專項債融資4385億元，同比大幅多增2534億元，為今年以來單月最大增幅。
居民緊縮、財政積極，M1增速不強
7月M2同比8.1%，較上月降0.4個百分點；M1同比3.1%，較上月降1.3個百分點，新增存款6420億元，同比少增3867億元。
7月份企業、居民信貸疲弱導致信用派生過程放緩，M2增速有所回落。存款結構上看，財政存款8091億元，同比少增1254億元，財政支出強於去年同期，居民存款-1032億元，同比少減1900億元，居民支出意願偏弱。財政與居民存款同比的一降一升，體現出經濟內生動力弱化與財政逆週期發力。非金融企業存款-13900億元，同比多減7712億元；非銀存款13400億元，同比多增4791億元。7月份企業存款重回非銀，逆轉了前兩個月的趨勢。M1同比降至3.1%，意味著企業在手現金並不充裕，投資意願也可能偏弱。
市場啟示
前期票據利率快速下行已經預兆7月信貸需求不足，銀行通過票據充信貸規模。從微觀情況來看，各銀行項目儲備不足，非標等資產供給也在減弱。目前微觀主體投融資需求不足，房地產等面臨融資限制，包商事件之後中小行信貸投放能力減弱。
一季度的短期逆週期調節導致宏觀槓桿率上升、房地產顯著受益，表明目前經濟面臨的問題已經很難用簡單的放水或逆週期調節解決，急需加快改革步伐，並需要時間化解。這種背景下，財政政策需要真正的發力提效，避免經濟快速下行，方向是新基建、補短板，資金來源需要地方專項債擴容。貨幣政策仍有定力，但也有必要保持偏鬆狀態，MLF及LPR利率存在適時調整必要性。
金融市場有可能表現出衰退式寬鬆特徵，債市的風險不大，企業融資需求不強、房地產高壓制約經濟上行空間、中美利差是安全墊，優質資產稀缺，保持久期策略。但“利好”接連釋放、國債到3%之後，配置價值弱化，交易價值是核心，利率可能較長時間保持低位。股市仍沒有業績驅動，情緒驅動明顯，關注衰退式寬鬆下的估值驅動和結構性機會。
國債觸3%之後的幾個小機會
關注國債期貨CTD換券帶來的投資機會
國債期貨的期權價值有這樣的特性，當10Y國債收益率在3%附近波動時，CTD券很容易在不同久期的可交割券中發生切換，從而推升期債的交割期權價值，使得淨基差和基差更容易處於高位。從T合約上市以來，在2016年底就發生了這樣的情況。T1703合約的活躍CTD券在160020.IB、160017.IB、160023.IB中時常切換，期權價值的抬升使得基差、淨基差處於高位，造成了T1703合約處於短期的深貼水狀態，直至臨近交割才得以修復。
以目前的T1909和T1912來看，在收益率下降到3%附近波動時，CTD券大概率在180019.IB、180011.IB、170025.IB和170018.IB中切換，抬升T合約的期權價值，造成與2016年底同樣的深貼水情況。但此次深貼水與2016年期貨較現券跌幅更甚不同，此次深貼水大概率是由於現券漲幅大於期貨，並且將在T1912合約上得以體現（由於T1909已臨近交割，基差會收斂）；因此，後續現券大概率會跟上前期期貨的迅速上漲。
還有什麼窪地？30-10年國債利差處於高位，3~5年期下滑回報明顯
30年與10年國債利差處於歷史較高位，關注30年國債的價值窪地。進入8月份之後，中美貿易摩擦反覆和匯率風波導致利率快速下行，市場上活躍的交易型機構，如券商、基金等也紛紛拉長久期，增持超長期利率債。從30-10年國債利差來看，當前還處在歷史較高水平，30年期國債可能存在價值窪地。但是由於30年品種流動性不足，博弈利差收窄只能淺嘗輒止。
其次，3-5年利率債性價比略高，信用下沉仍可能事倍功半。從收益率絕對水平來看，各期限的國債收益率都已處於歷史較低位置，短端由於貨幣政策未大規模寬鬆，利率下行不如長端明顯，收益率曲線較為平坦。相比較而言，3-5期利率凸起，伴隨著地方債供給壓力的減弱，商業銀行表內或增加利率債配置，3-5年利率債受益。信用利差方面，AA級利差已經出現明顯下行，AA-信用利差還在歷史均值之上，但繼續信用下沉可能事倍功半。息差方面，由於資金面較前期有所收緊，息差水平變低，槓桿策略也難以做出差異。
最後，可關注利率債老券的投資機會。目前十年期國開債新老券的利差仍處於12BP的較高位，且老券的絕對收益率在3.5%左右，不輸3年期AA+信用債的收益率。
"摘 要
核心觀點
7月新增信貸1.06萬億、社融1.01萬億，社融存量同比10.7%。信貸同比創18年以來單月最大降幅，因實體資本開支意願弱、房地產融資政策收緊以及包商事件影響金融機構的授信意願，信貸、非標拖累社融增長，M2與M1也有所下行。財政需要真正發力提效，貨幣政策仍有定力，但有必要保持偏鬆狀態，MLF及LPR利率存在適時調整必要性。金融市場可能表現出衰退式寬鬆，債市的風險還不大，保持久期策略，但配置價值弱化，交易價值仍存，利率可能較長時間保持低位。股市仍沒有業績驅動，情緒驅動明顯，關注衰退式寬鬆下的估值驅動和結構性機會。
央行公佈2019年7月份金融數據
7月新增人民幣貸款10600億元，市場預期12700億元，前值16600億元；社會融資規模10100億元，市場預期16250億元，前值22600億元；M2同比8.1%，市場預期8.4%，前值8.5%；M1同比3.1%，前值4.4%；M0同比4.5%。
信貸同比創2018年以來單月最大降幅
7月新增人民幣貸款10600億元，同比大幅少增3900億元，為2018年以來信貸單月最大同比降幅，但社融年初至今增速尚可。18年以來，受金融監管影響，表外非標融資快速下降，部分融資需求轉向表內，因此18年以來表內信貸增長較為強勁。但今年4月份以來表內信貸增長開始走弱，主要是實體資本開支意願一直較弱、7月房地產融資政策大幅收緊以及包商事件影響金融機構的授信意願。
信貸、非標拖累社融，直接融資增長較快
7月社會融資規模10100億元，同比少增2103億元。存量同比增速10.7%，較上月降0.2個百分點。信貸表現較差對社融增長形成最大拖累。非標融資-6226億元，同比多減1327億元，也受到包商事件、資金流向監管以及房地產融資收緊的影響。企業直接融資增長較快，其中股票融資593億元，同比多增418億元，科創板企業上市有所帶動，同時債市走牛背景下企業債券融資2240億元，同比多增70億元。地方專項債融資4385億元，同比大幅多增2534億元，為今年以來單月最大增幅。
居民緊縮、財政積極，M1增速不強
7月M2同比8.1%，較上月降0.4個百分點；M1同比3.1%，降1.3個百分點，新增存款6420億元，同比少增3867億元。企業、居民信貸疲弱導致信用派生過程放緩。存款結構上，財政存款與居民存款同比一降一升，體現出經濟內生動力弱化與財政逆週期發力。企業存款重回非銀，逆轉了前兩個月的趨勢。M1同比降至3.1%，意味著企業在手現金並不充裕，投資意願也可能偏弱。
啟示：
微觀主體投融資需求不足，房地產等面臨融資限制，包商事件後中小行信貸投放能力減弱。目前經濟問題很難靠放水解決，急需加快改革步伐。財政政策需要真正發力提效，避免經濟快速下行，方向是新基建、補短板，需要地方專項債擴容配合。貨幣政策仍有定力，但也有必要保持偏鬆狀態，MLF及LPR利率存在適時調整必要性。金融市場可能表現出衰退式寬鬆，債市的風險還不大，保持久期策略，但“利好”接連釋放、國債到3%之後，配置價值弱化，交易價值仍存，利率可能較長時間保持低位。股市仍沒有業績驅動，情緒驅動明顯，關注衰退式寬鬆下的估值驅動和結構性機會。
風險提示：房地產融資政策引發信用收縮、地方專項債限額擴容。
事件
央行公佈2019年7月金融數據：
（1）新增人民幣貸款10600億元，市場預期12700億元，前值16600億元。
（2）社會融資規模10100億元，市場預期16250億元，前值22600億元。
（3）M2同比8.1%，市場預期8.4%，前值8.5%；M1同比3.1%，前值4.4%；M0同比4.5%。
點評
信貸同比創2018年以來單月最大降幅
7月新增人民幣貸款10600億元，同比大幅少增3900億元，為2018年以來信貸單月最大同比降幅。今年單月數據波動較大，社融年初至今增速尚可。
2018年以來，受金融監管影響，表外非標融資快速下降，部分融資需求轉向表內，因此18年以來表內信貸增長較為強勁。但今年4月份以來表內信貸增長開始走弱，尤其是7月信貸創18年來最差表現，主要受到多方面因素的共振：
（1）實體資本開支意願一直較弱，即使在一季度信貸、社融大幅反彈，但企業中長期貸款修復也並不明顯，信貸結構一直不佳，7月企業信貸新增2974億元，同比少增3527億元，其中中長期貸款新增3678億元，同比少增1104億元；
（2）7月房地產融資政策大幅收緊，同時嚴查資金違規進入房地產領域，這反映在居民短期貸款同比大幅少增1073億元，這也對企業中長期信貸增長造成拖累；
（3）我們此前指出，包商事件在加大信用風險擔憂的同時，也會對金融機構的授信意願產生影響，這一負面影響在7月開始顯現，這在票據融資上出現明顯反應，7月企業票據融資1284億元，同比少增1197億元。
信貸、非標拖累社融，直接融資增長較快
7月社會融資規模10100億元，同比少增2103億元。7月社融存量規模214萬億，同比增速10.7%，較上月下滑0.2個百分點。
如前所述，7月信貸表現較差，對社融增長形成最大拖累，社融口徑新增信貸7865億元，同比少增4223億元。而非標融資也受到包商事件、資金流向監管以及房地產融資收緊的影響，7月非標融資-6226億元，同比多減1327億元，其中7月新增委託貸款、信託貸款、表外票據融資同比分別多減37億元、少減516億元和多減1819億元，信託融資雖然同比少減，但是7月新增信託貸款-676億元，一改今年以來持續正增長的局勢，顯然是受到了房地產融資政策收緊的影響。
7月企業直接融資增長較快，尤其是科創板企業上市帶動7月股票融資593億元，同比大幅多增418億元，同時債市走牛背景下企業債券融資2240億元，同比也多增了70億元。此外，7月份社融中地方專項債融資4385億元，同比大幅多增2534億元，為今年以來單月最大增幅。
居民緊縮、財政積極，M1增速不強
7月M2同比8.1%，較上月降0.4個百分點；M1同比3.1%，較上月降1.3個百分點，新增存款6420億元，同比少增3867億元。
7月份企業、居民信貸疲弱導致信用派生過程放緩，M2增速有所回落。存款結構上看，財政存款8091億元，同比少增1254億元，財政支出強於去年同期，居民存款-1032億元，同比少減1900億元，居民支出意願偏弱。財政與居民存款同比的一降一升，體現出經濟內生動力弱化與財政逆週期發力。非金融企業存款-13900億元，同比多減7712億元；非銀存款13400億元，同比多增4791億元。7月份企業存款重回非銀，逆轉了前兩個月的趨勢。M1同比降至3.1%，意味著企業在手現金並不充裕，投資意願也可能偏弱。
市場啟示
前期票據利率快速下行已經預兆7月信貸需求不足，銀行通過票據充信貸規模。從微觀情況來看，各銀行項目儲備不足，非標等資產供給也在減弱。目前微觀主體投融資需求不足，房地產等面臨融資限制，包商事件之後中小行信貸投放能力減弱。
一季度的短期逆週期調節導致宏觀槓桿率上升、房地產顯著受益，表明目前經濟面臨的問題已經很難用簡單的放水或逆週期調節解決，急需加快改革步伐，並需要時間化解。這種背景下，財政政策需要真正的發力提效，避免經濟快速下行，方向是新基建、補短板，資金來源需要地方專項債擴容。貨幣政策仍有定力，但也有必要保持偏鬆狀態，MLF及LPR利率存在適時調整必要性。
金融市場有可能表現出衰退式寬鬆特徵，債市的風險不大，企業融資需求不強、房地產高壓制約經濟上行空間、中美利差是安全墊，優質資產稀缺，保持久期策略。但“利好”接連釋放、國債到3%之後，配置價值弱化，交易價值是核心，利率可能較長時間保持低位。股市仍沒有業績驅動，情緒驅動明顯，關注衰退式寬鬆下的估值驅動和結構性機會。
國債觸3%之後的幾個小機會
關注國債期貨CTD換券帶來的投資機會
國債期貨的期權價值有這樣的特性，當10Y國債收益率在3%附近波動時，CTD券很容易在不同久期的可交割券中發生切換，從而推升期債的交割期權價值，使得淨基差和基差更容易處於高位。從T合約上市以來，在2016年底就發生了這樣的情況。T1703合約的活躍CTD券在160020.IB、160017.IB、160023.IB中時常切換，期權價值的抬升使得基差、淨基差處於高位，造成了T1703合約處於短期的深貼水狀態，直至臨近交割才得以修復。
以目前的T1909和T1912來看，在收益率下降到3%附近波動時，CTD券大概率在180019.IB、180011.IB、170025.IB和170018.IB中切換，抬升T合約的期權價值，造成與2016年底同樣的深貼水情況。但此次深貼水與2016年期貨較現券跌幅更甚不同，此次深貼水大概率是由於現券漲幅大於期貨，並且將在T1912合約上得以體現（由於T1909已臨近交割，基差會收斂）；因此，後續現券大概率會跟上前期期貨的迅速上漲。
還有什麼窪地？30-10年國債利差處於高位，3~5年期下滑回報明顯
30年與10年國債利差處於歷史較高位，關注30年國債的價值窪地。進入8月份之後，中美貿易摩擦反覆和匯率風波導致利率快速下行，市場上活躍的交易型機構，如券商、基金等也紛紛拉長久期，增持超長期利率債。從30-10年國債利差來看，當前還處在歷史較高水平，30年期國債可能存在價值窪地。但是由於30年品種流動性不足，博弈利差收窄只能淺嘗輒止。
其次，3-5年利率債性價比略高，信用下沉仍可能事倍功半。從收益率絕對水平來看，各期限的國債收益率都已處於歷史較低位置，短端由於貨幣政策未大規模寬鬆，利率下行不如長端明顯，收益率曲線較為平坦。相比較而言，3-5期利率凸起，伴隨著地方債供給壓力的減弱，商業銀行表內或增加利率債配置，3-5年利率債受益。信用利差方面，AA級利差已經出現明顯下行，AA-信用利差還在歷史均值之上，但繼續信用下沉可能事倍功半。息差方面，由於資金面較前期有所收緊，息差水平變低，槓桿策略也難以做出差異。
最後，可關注利率債老券的投資機會。目前十年期國開債新老券的利差仍處於12BP的較高位，且老券的絕對收益率在3.5%左右，不輸3年期AA+信用債的收益率。
信貸
"摘 要
核心觀點
7月新增信貸1.06萬億、社融1.01萬億，社融存量同比10.7%。信貸同比創18年以來單月最大降幅，因實體資本開支意願弱、房地產融資政策收緊以及包商事件影響金融機構的授信意願，信貸、非標拖累社融增長，M2與M1也有所下行。財政需要真正發力提效，貨幣政策仍有定力，但有必要保持偏鬆狀態，MLF及LPR利率存在適時調整必要性。金融市場可能表現出衰退式寬鬆，債市的風險還不大，保持久期策略，但配置價值弱化，交易價值仍存，利率可能較長時間保持低位。股市仍沒有業績驅動，情緒驅動明顯，關注衰退式寬鬆下的估值驅動和結構性機會。
央行公佈2019年7月份金融數據
7月新增人民幣貸款10600億元，市場預期12700億元，前值16600億元；社會融資規模10100億元，市場預期16250億元，前值22600億元；M2同比8.1%，市場預期8.4%，前值8.5%；M1同比3.1%，前值4.4%；M0同比4.5%。
信貸同比創2018年以來單月最大降幅
7月新增人民幣貸款10600億元，同比大幅少增3900億元，為2018年以來信貸單月最大同比降幅，但社融年初至今增速尚可。18年以來，受金融監管影響，表外非標融資快速下降，部分融資需求轉向表內，因此18年以來表內信貸增長較為強勁。但今年4月份以來表內信貸增長開始走弱，主要是實體資本開支意願一直較弱、7月房地產融資政策大幅收緊以及包商事件影響金融機構的授信意願。
信貸、非標拖累社融，直接融資增長較快
7月社會融資規模10100億元，同比少增2103億元。存量同比增速10.7%，較上月降0.2個百分點。信貸表現較差對社融增長形成最大拖累。非標融資-6226億元，同比多減1327億元，也受到包商事件、資金流向監管以及房地產融資收緊的影響。企業直接融資增長較快，其中股票融資593億元，同比多增418億元，科創板企業上市有所帶動，同時債市走牛背景下企業債券融資2240億元，同比多增70億元。地方專項債融資4385億元，同比大幅多增2534億元，為今年以來單月最大增幅。
居民緊縮、財政積極，M1增速不強
7月M2同比8.1%，較上月降0.4個百分點；M1同比3.1%，降1.3個百分點，新增存款6420億元，同比少增3867億元。企業、居民信貸疲弱導致信用派生過程放緩。存款結構上，財政存款與居民存款同比一降一升，體現出經濟內生動力弱化與財政逆週期發力。企業存款重回非銀，逆轉了前兩個月的趨勢。M1同比降至3.1%，意味著企業在手現金並不充裕，投資意願也可能偏弱。
啟示：
微觀主體投融資需求不足，房地產等面臨融資限制，包商事件後中小行信貸投放能力減弱。目前經濟問題很難靠放水解決，急需加快改革步伐。財政政策需要真正發力提效，避免經濟快速下行，方向是新基建、補短板，需要地方專項債擴容配合。貨幣政策仍有定力，但也有必要保持偏鬆狀態，MLF及LPR利率存在適時調整必要性。金融市場可能表現出衰退式寬鬆，債市的風險還不大，保持久期策略，但“利好”接連釋放、國債到3%之後，配置價值弱化，交易價值仍存，利率可能較長時間保持低位。股市仍沒有業績驅動，情緒驅動明顯，關注衰退式寬鬆下的估值驅動和結構性機會。
風險提示：房地產融資政策引發信用收縮、地方專項債限額擴容。
事件
央行公佈2019年7月金融數據：
（1）新增人民幣貸款10600億元，市場預期12700億元，前值16600億元。
（2）社會融資規模10100億元，市場預期16250億元，前值22600億元。
（3）M2同比8.1%，市場預期8.4%，前值8.5%；M1同比3.1%，前值4.4%；M0同比4.5%。
點評
信貸同比創2018年以來單月最大降幅
7月新增人民幣貸款10600億元，同比大幅少增3900億元，為2018年以來信貸單月最大同比降幅。今年單月數據波動較大，社融年初至今增速尚可。
2018年以來，受金融監管影響，表外非標融資快速下降，部分融資需求轉向表內，因此18年以來表內信貸增長較為強勁。但今年4月份以來表內信貸增長開始走弱，尤其是7月信貸創18年來最差表現，主要受到多方面因素的共振：
（1）實體資本開支意願一直較弱，即使在一季度信貸、社融大幅反彈，但企業中長期貸款修復也並不明顯，信貸結構一直不佳，7月企業信貸新增2974億元，同比少增3527億元，其中中長期貸款新增3678億元，同比少增1104億元；
（2）7月房地產融資政策大幅收緊，同時嚴查資金違規進入房地產領域，這反映在居民短期貸款同比大幅少增1073億元，這也對企業中長期信貸增長造成拖累；
（3）我們此前指出，包商事件在加大信用風險擔憂的同時，也會對金融機構的授信意願產生影響，這一負面影響在7月開始顯現，這在票據融資上出現明顯反應，7月企業票據融資1284億元，同比少增1197億元。
信貸、非標拖累社融，直接融資增長較快
7月社會融資規模10100億元，同比少增2103億元。7月社融存量規模214萬億，同比增速10.7%，較上月下滑0.2個百分點。
如前所述，7月信貸表現較差，對社融增長形成最大拖累，社融口徑新增信貸7865億元，同比少增4223億元。而非標融資也受到包商事件、資金流向監管以及房地產融資收緊的影響，7月非標融資-6226億元，同比多減1327億元，其中7月新增委託貸款、信託貸款、表外票據融資同比分別多減37億元、少減516億元和多減1819億元，信託融資雖然同比少減，但是7月新增信託貸款-676億元，一改今年以來持續正增長的局勢，顯然是受到了房地產融資政策收緊的影響。
7月企業直接融資增長較快，尤其是科創板企業上市帶動7月股票融資593億元，同比大幅多增418億元，同時債市走牛背景下企業債券融資2240億元，同比也多增了70億元。此外，7月份社融中地方專項債融資4385億元，同比大幅多增2534億元，為今年以來單月最大增幅。
居民緊縮、財政積極，M1增速不強
7月M2同比8.1%，較上月降0.4個百分點；M1同比3.1%，較上月降1.3個百分點，新增存款6420億元，同比少增3867億元。
7月份企業、居民信貸疲弱導致信用派生過程放緩，M2增速有所回落。存款結構上看，財政存款8091億元，同比少增1254億元，財政支出強於去年同期，居民存款-1032億元，同比少減1900億元，居民支出意願偏弱。財政與居民存款同比的一降一升，體現出經濟內生動力弱化與財政逆週期發力。非金融企業存款-13900億元，同比多減7712億元；非銀存款13400億元，同比多增4791億元。7月份企業存款重回非銀，逆轉了前兩個月的趨勢。M1同比降至3.1%，意味著企業在手現金並不充裕，投資意願也可能偏弱。
市場啟示
前期票據利率快速下行已經預兆7月信貸需求不足，銀行通過票據充信貸規模。從微觀情況來看，各銀行項目儲備不足，非標等資產供給也在減弱。目前微觀主體投融資需求不足，房地產等面臨融資限制，包商事件之後中小行信貸投放能力減弱。
一季度的短期逆週期調節導致宏觀槓桿率上升、房地產顯著受益，表明目前經濟面臨的問題已經很難用簡單的放水或逆週期調節解決，急需加快改革步伐，並需要時間化解。這種背景下，財政政策需要真正的發力提效，避免經濟快速下行，方向是新基建、補短板，資金來源需要地方專項債擴容。貨幣政策仍有定力，但也有必要保持偏鬆狀態，MLF及LPR利率存在適時調整必要性。
金融市場有可能表現出衰退式寬鬆特徵，債市的風險不大，企業融資需求不強、房地產高壓制約經濟上行空間、中美利差是安全墊，優質資產稀缺，保持久期策略。但“利好”接連釋放、國債到3%之後，配置價值弱化，交易價值是核心，利率可能較長時間保持低位。股市仍沒有業績驅動，情緒驅動明顯，關注衰退式寬鬆下的估值驅動和結構性機會。
國債觸3%之後的幾個小機會
關注國債期貨CTD換券帶來的投資機會
國債期貨的期權價值有這樣的特性，當10Y國債收益率在3%附近波動時，CTD券很容易在不同久期的可交割券中發生切換，從而推升期債的交割期權價值，使得淨基差和基差更容易處於高位。從T合約上市以來，在2016年底就發生了這樣的情況。T1703合約的活躍CTD券在160020.IB、160017.IB、160023.IB中時常切換，期權價值的抬升使得基差、淨基差處於高位，造成了T1703合約處於短期的深貼水狀態，直至臨近交割才得以修復。
以目前的T1909和T1912來看，在收益率下降到3%附近波動時，CTD券大概率在180019.IB、180011.IB、170025.IB和170018.IB中切換，抬升T合約的期權價值，造成與2016年底同樣的深貼水情況。但此次深貼水與2016年期貨較現券跌幅更甚不同，此次深貼水大概率是由於現券漲幅大於期貨，並且將在T1912合約上得以體現（由於T1909已臨近交割，基差會收斂）；因此，後續現券大概率會跟上前期期貨的迅速上漲。
還有什麼窪地？30-10年國債利差處於高位，3~5年期下滑回報明顯
30年與10年國債利差處於歷史較高位，關注30年國債的價值窪地。進入8月份之後，中美貿易摩擦反覆和匯率風波導致利率快速下行，市場上活躍的交易型機構，如券商、基金等也紛紛拉長久期，增持超長期利率債。從30-10年國債利差來看，當前還處在歷史較高水平，30年期國債可能存在價值窪地。但是由於30年品種流動性不足，博弈利差收窄只能淺嘗輒止。
其次，3-5年利率債性價比略高，信用下沉仍可能事倍功半。從收益率絕對水平來看，各期限的國債收益率都已處於歷史較低位置，短端由於貨幣政策未大規模寬鬆，利率下行不如長端明顯，收益率曲線較為平坦。相比較而言，3-5期利率凸起，伴隨著地方債供給壓力的減弱，商業銀行表內或增加利率債配置，3-5年利率債受益。信用利差方面，AA級利差已經出現明顯下行，AA-信用利差還在歷史均值之上，但繼續信用下沉可能事倍功半。息差方面，由於資金面較前期有所收緊，息差水平變低，槓桿策略也難以做出差異。
最後，可關注利率債老券的投資機會。目前十年期國開債新老券的利差仍處於12BP的較高位，且老券的絕對收益率在3.5%左右，不輸3年期AA+信用債的收益率。
信貸
社融
"摘 要
核心觀點
7月新增信貸1.06萬億、社融1.01萬億，社融存量同比10.7%。信貸同比創18年以來單月最大降幅，因實體資本開支意願弱、房地產融資政策收緊以及包商事件影響金融機構的授信意願，信貸、非標拖累社融增長，M2與M1也有所下行。財政需要真正發力提效，貨幣政策仍有定力，但有必要保持偏鬆狀態，MLF及LPR利率存在適時調整必要性。金融市場可能表現出衰退式寬鬆，債市的風險還不大，保持久期策略，但配置價值弱化，交易價值仍存，利率可能較長時間保持低位。股市仍沒有業績驅動，情緒驅動明顯，關注衰退式寬鬆下的估值驅動和結構性機會。
央行公佈2019年7月份金融數據
7月新增人民幣貸款10600億元，市場預期12700億元，前值16600億元；社會融資規模10100億元，市場預期16250億元，前值22600億元；M2同比8.1%，市場預期8.4%，前值8.5%；M1同比3.1%，前值4.4%；M0同比4.5%。
信貸同比創2018年以來單月最大降幅
7月新增人民幣貸款10600億元，同比大幅少增3900億元，為2018年以來信貸單月最大同比降幅，但社融年初至今增速尚可。18年以來，受金融監管影響，表外非標融資快速下降，部分融資需求轉向表內，因此18年以來表內信貸增長較為強勁。但今年4月份以來表內信貸增長開始走弱，主要是實體資本開支意願一直較弱、7月房地產融資政策大幅收緊以及包商事件影響金融機構的授信意願。
信貸、非標拖累社融，直接融資增長較快
7月社會融資規模10100億元，同比少增2103億元。存量同比增速10.7%，較上月降0.2個百分點。信貸表現較差對社融增長形成最大拖累。非標融資-6226億元，同比多減1327億元，也受到包商事件、資金流向監管以及房地產融資收緊的影響。企業直接融資增長較快，其中股票融資593億元，同比多增418億元，科創板企業上市有所帶動，同時債市走牛背景下企業債券融資2240億元，同比多增70億元。地方專項債融資4385億元，同比大幅多增2534億元，為今年以來單月最大增幅。
居民緊縮、財政積極，M1增速不強
7月M2同比8.1%，較上月降0.4個百分點；M1同比3.1%，降1.3個百分點，新增存款6420億元，同比少增3867億元。企業、居民信貸疲弱導致信用派生過程放緩。存款結構上，財政存款與居民存款同比一降一升，體現出經濟內生動力弱化與財政逆週期發力。企業存款重回非銀，逆轉了前兩個月的趨勢。M1同比降至3.1%，意味著企業在手現金並不充裕，投資意願也可能偏弱。
啟示：
微觀主體投融資需求不足，房地產等面臨融資限制，包商事件後中小行信貸投放能力減弱。目前經濟問題很難靠放水解決，急需加快改革步伐。財政政策需要真正發力提效，避免經濟快速下行，方向是新基建、補短板，需要地方專項債擴容配合。貨幣政策仍有定力，但也有必要保持偏鬆狀態，MLF及LPR利率存在適時調整必要性。金融市場可能表現出衰退式寬鬆，債市的風險還不大，保持久期策略，但“利好”接連釋放、國債到3%之後，配置價值弱化，交易價值仍存，利率可能較長時間保持低位。股市仍沒有業績驅動，情緒驅動明顯，關注衰退式寬鬆下的估值驅動和結構性機會。
風險提示：房地產融資政策引發信用收縮、地方專項債限額擴容。
事件
央行公佈2019年7月金融數據：
（1）新增人民幣貸款10600億元，市場預期12700億元，前值16600億元。
（2）社會融資規模10100億元，市場預期16250億元，前值22600億元。
（3）M2同比8.1%，市場預期8.4%，前值8.5%；M1同比3.1%，前值4.4%；M0同比4.5%。
點評
信貸同比創2018年以來單月最大降幅
7月新增人民幣貸款10600億元，同比大幅少增3900億元，為2018年以來信貸單月最大同比降幅。今年單月數據波動較大，社融年初至今增速尚可。
2018年以來，受金融監管影響，表外非標融資快速下降，部分融資需求轉向表內，因此18年以來表內信貸增長較為強勁。但今年4月份以來表內信貸增長開始走弱，尤其是7月信貸創18年來最差表現，主要受到多方面因素的共振：
（1）實體資本開支意願一直較弱，即使在一季度信貸、社融大幅反彈，但企業中長期貸款修復也並不明顯，信貸結構一直不佳，7月企業信貸新增2974億元，同比少增3527億元，其中中長期貸款新增3678億元，同比少增1104億元；
（2）7月房地產融資政策大幅收緊，同時嚴查資金違規進入房地產領域，這反映在居民短期貸款同比大幅少增1073億元，這也對企業中長期信貸增長造成拖累；
（3）我們此前指出，包商事件在加大信用風險擔憂的同時，也會對金融機構的授信意願產生影響，這一負面影響在7月開始顯現，這在票據融資上出現明顯反應，7月企業票據融資1284億元，同比少增1197億元。
信貸、非標拖累社融，直接融資增長較快
7月社會融資規模10100億元，同比少增2103億元。7月社融存量規模214萬億，同比增速10.7%，較上月下滑0.2個百分點。
如前所述，7月信貸表現較差，對社融增長形成最大拖累，社融口徑新增信貸7865億元，同比少增4223億元。而非標融資也受到包商事件、資金流向監管以及房地產融資收緊的影響，7月非標融資-6226億元，同比多減1327億元，其中7月新增委託貸款、信託貸款、表外票據融資同比分別多減37億元、少減516億元和多減1819億元，信託融資雖然同比少減，但是7月新增信託貸款-676億元，一改今年以來持續正增長的局勢，顯然是受到了房地產融資政策收緊的影響。
7月企業直接融資增長較快，尤其是科創板企業上市帶動7月股票融資593億元，同比大幅多增418億元，同時債市走牛背景下企業債券融資2240億元，同比也多增了70億元。此外，7月份社融中地方專項債融資4385億元，同比大幅多增2534億元，為今年以來單月最大增幅。
居民緊縮、財政積極，M1增速不強
7月M2同比8.1%，較上月降0.4個百分點；M1同比3.1%，較上月降1.3個百分點，新增存款6420億元，同比少增3867億元。
7月份企業、居民信貸疲弱導致信用派生過程放緩，M2增速有所回落。存款結構上看，財政存款8091億元，同比少增1254億元，財政支出強於去年同期，居民存款-1032億元，同比少減1900億元，居民支出意願偏弱。財政與居民存款同比的一降一升，體現出經濟內生動力弱化與財政逆週期發力。非金融企業存款-13900億元，同比多減7712億元；非銀存款13400億元，同比多增4791億元。7月份企業存款重回非銀，逆轉了前兩個月的趨勢。M1同比降至3.1%，意味著企業在手現金並不充裕，投資意願也可能偏弱。
市場啟示
前期票據利率快速下行已經預兆7月信貸需求不足，銀行通過票據充信貸規模。從微觀情況來看，各銀行項目儲備不足，非標等資產供給也在減弱。目前微觀主體投融資需求不足，房地產等面臨融資限制，包商事件之後中小行信貸投放能力減弱。
一季度的短期逆週期調節導致宏觀槓桿率上升、房地產顯著受益，表明目前經濟面臨的問題已經很難用簡單的放水或逆週期調節解決，急需加快改革步伐，並需要時間化解。這種背景下，財政政策需要真正的發力提效，避免經濟快速下行，方向是新基建、補短板，資金來源需要地方專項債擴容。貨幣政策仍有定力，但也有必要保持偏鬆狀態，MLF及LPR利率存在適時調整必要性。
金融市場有可能表現出衰退式寬鬆特徵，債市的風險不大，企業融資需求不強、房地產高壓制約經濟上行空間、中美利差是安全墊，優質資產稀缺，保持久期策略。但“利好”接連釋放、國債到3%之後，配置價值弱化，交易價值是核心，利率可能較長時間保持低位。股市仍沒有業績驅動，情緒驅動明顯，關注衰退式寬鬆下的估值驅動和結構性機會。
國債觸3%之後的幾個小機會
關注國債期貨CTD換券帶來的投資機會
國債期貨的期權價值有這樣的特性，當10Y國債收益率在3%附近波動時，CTD券很容易在不同久期的可交割券中發生切換，從而推升期債的交割期權價值，使得淨基差和基差更容易處於高位。從T合約上市以來，在2016年底就發生了這樣的情況。T1703合約的活躍CTD券在160020.IB、160017.IB、160023.IB中時常切換，期權價值的抬升使得基差、淨基差處於高位，造成了T1703合約處於短期的深貼水狀態，直至臨近交割才得以修復。
以目前的T1909和T1912來看，在收益率下降到3%附近波動時，CTD券大概率在180019.IB、180011.IB、170025.IB和170018.IB中切換，抬升T合約的期權價值，造成與2016年底同樣的深貼水情況。但此次深貼水與2016年期貨較現券跌幅更甚不同，此次深貼水大概率是由於現券漲幅大於期貨，並且將在T1912合約上得以體現（由於T1909已臨近交割，基差會收斂）；因此，後續現券大概率會跟上前期期貨的迅速上漲。
還有什麼窪地？30-10年國債利差處於高位，3~5年期下滑回報明顯
30年與10年國債利差處於歷史較高位，關注30年國債的價值窪地。進入8月份之後，中美貿易摩擦反覆和匯率風波導致利率快速下行，市場上活躍的交易型機構，如券商、基金等也紛紛拉長久期，增持超長期利率債。從30-10年國債利差來看，當前還處在歷史較高水平，30年期國債可能存在價值窪地。但是由於30年品種流動性不足，博弈利差收窄只能淺嘗輒止。
其次，3-5年利率債性價比略高，信用下沉仍可能事倍功半。從收益率絕對水平來看，各期限的國債收益率都已處於歷史較低位置，短端由於貨幣政策未大規模寬鬆，利率下行不如長端明顯，收益率曲線較為平坦。相比較而言，3-5期利率凸起，伴隨著地方債供給壓力的減弱，商業銀行表內或增加利率債配置，3-5年利率債受益。信用利差方面，AA級利差已經出現明顯下行，AA-信用利差還在歷史均值之上，但繼續信用下沉可能事倍功半。息差方面，由於資金面較前期有所收緊，息差水平變低，槓桿策略也難以做出差異。
最後，可關注利率債老券的投資機會。目前十年期國開債新老券的利差仍處於12BP的較高位，且老券的絕對收益率在3.5%左右，不輸3年期AA+信用債的收益率。
信貸
社融
貨幣與存款
"摘 要
核心觀點
7月新增信貸1.06萬億、社融1.01萬億，社融存量同比10.7%。信貸同比創18年以來單月最大降幅，因實體資本開支意願弱、房地產融資政策收緊以及包商事件影響金融機構的授信意願，信貸、非標拖累社融增長，M2與M1也有所下行。財政需要真正發力提效，貨幣政策仍有定力，但有必要保持偏鬆狀態，MLF及LPR利率存在適時調整必要性。金融市場可能表現出衰退式寬鬆，債市的風險還不大，保持久期策略，但配置價值弱化，交易價值仍存，利率可能較長時間保持低位。股市仍沒有業績驅動，情緒驅動明顯，關注衰退式寬鬆下的估值驅動和結構性機會。
央行公佈2019年7月份金融數據
7月新增人民幣貸款10600億元，市場預期12700億元，前值16600億元；社會融資規模10100億元，市場預期16250億元，前值22600億元；M2同比8.1%，市場預期8.4%，前值8.5%；M1同比3.1%，前值4.4%；M0同比4.5%。
信貸同比創2018年以來單月最大降幅
7月新增人民幣貸款10600億元，同比大幅少增3900億元，為2018年以來信貸單月最大同比降幅，但社融年初至今增速尚可。18年以來，受金融監管影響，表外非標融資快速下降，部分融資需求轉向表內，因此18年以來表內信貸增長較為強勁。但今年4月份以來表內信貸增長開始走弱，主要是實體資本開支意願一直較弱、7月房地產融資政策大幅收緊以及包商事件影響金融機構的授信意願。
信貸、非標拖累社融，直接融資增長較快
7月社會融資規模10100億元，同比少增2103億元。存量同比增速10.7%，較上月降0.2個百分點。信貸表現較差對社融增長形成最大拖累。非標融資-6226億元，同比多減1327億元，也受到包商事件、資金流向監管以及房地產融資收緊的影響。企業直接融資增長較快，其中股票融資593億元，同比多增418億元，科創板企業上市有所帶動，同時債市走牛背景下企業債券融資2240億元，同比多增70億元。地方專項債融資4385億元，同比大幅多增2534億元，為今年以來單月最大增幅。
居民緊縮、財政積極，M1增速不強
7月M2同比8.1%，較上月降0.4個百分點；M1同比3.1%，降1.3個百分點，新增存款6420億元，同比少增3867億元。企業、居民信貸疲弱導致信用派生過程放緩。存款結構上，財政存款與居民存款同比一降一升，體現出經濟內生動力弱化與財政逆週期發力。企業存款重回非銀，逆轉了前兩個月的趨勢。M1同比降至3.1%，意味著企業在手現金並不充裕，投資意願也可能偏弱。
啟示：
微觀主體投融資需求不足，房地產等面臨融資限制，包商事件後中小行信貸投放能力減弱。目前經濟問題很難靠放水解決，急需加快改革步伐。財政政策需要真正發力提效，避免經濟快速下行，方向是新基建、補短板，需要地方專項債擴容配合。貨幣政策仍有定力，但也有必要保持偏鬆狀態，MLF及LPR利率存在適時調整必要性。金融市場可能表現出衰退式寬鬆，債市的風險還不大，保持久期策略，但“利好”接連釋放、國債到3%之後，配置價值弱化，交易價值仍存，利率可能較長時間保持低位。股市仍沒有業績驅動，情緒驅動明顯，關注衰退式寬鬆下的估值驅動和結構性機會。
風險提示：房地產融資政策引發信用收縮、地方專項債限額擴容。
事件
央行公佈2019年7月金融數據：
（1）新增人民幣貸款10600億元，市場預期12700億元，前值16600億元。
（2）社會融資規模10100億元，市場預期16250億元，前值22600億元。
（3）M2同比8.1%，市場預期8.4%，前值8.5%；M1同比3.1%，前值4.4%；M0同比4.5%。
點評
信貸同比創2018年以來單月最大降幅
7月新增人民幣貸款10600億元，同比大幅少增3900億元，為2018年以來信貸單月最大同比降幅。今年單月數據波動較大，社融年初至今增速尚可。
2018年以來，受金融監管影響，表外非標融資快速下降，部分融資需求轉向表內，因此18年以來表內信貸增長較為強勁。但今年4月份以來表內信貸增長開始走弱，尤其是7月信貸創18年來最差表現，主要受到多方面因素的共振：
（1）實體資本開支意願一直較弱，即使在一季度信貸、社融大幅反彈，但企業中長期貸款修復也並不明顯，信貸結構一直不佳，7月企業信貸新增2974億元，同比少增3527億元，其中中長期貸款新增3678億元，同比少增1104億元；
（2）7月房地產融資政策大幅收緊，同時嚴查資金違規進入房地產領域，這反映在居民短期貸款同比大幅少增1073億元，這也對企業中長期信貸增長造成拖累；
（3）我們此前指出，包商事件在加大信用風險擔憂的同時，也會對金融機構的授信意願產生影響，這一負面影響在7月開始顯現，這在票據融資上出現明顯反應，7月企業票據融資1284億元，同比少增1197億元。
信貸、非標拖累社融，直接融資增長較快
7月社會融資規模10100億元，同比少增2103億元。7月社融存量規模214萬億，同比增速10.7%，較上月下滑0.2個百分點。
如前所述，7月信貸表現較差，對社融增長形成最大拖累，社融口徑新增信貸7865億元，同比少增4223億元。而非標融資也受到包商事件、資金流向監管以及房地產融資收緊的影響，7月非標融資-6226億元，同比多減1327億元，其中7月新增委託貸款、信託貸款、表外票據融資同比分別多減37億元、少減516億元和多減1819億元，信託融資雖然同比少減，但是7月新增信託貸款-676億元，一改今年以來持續正增長的局勢，顯然是受到了房地產融資政策收緊的影響。
7月企業直接融資增長較快，尤其是科創板企業上市帶動7月股票融資593億元，同比大幅多增418億元，同時債市走牛背景下企業債券融資2240億元，同比也多增了70億元。此外，7月份社融中地方專項債融資4385億元，同比大幅多增2534億元，為今年以來單月最大增幅。
居民緊縮、財政積極，M1增速不強
7月M2同比8.1%，較上月降0.4個百分點；M1同比3.1%，較上月降1.3個百分點，新增存款6420億元，同比少增3867億元。
7月份企業、居民信貸疲弱導致信用派生過程放緩，M2增速有所回落。存款結構上看，財政存款8091億元，同比少增1254億元，財政支出強於去年同期，居民存款-1032億元，同比少減1900億元，居民支出意願偏弱。財政與居民存款同比的一降一升，體現出經濟內生動力弱化與財政逆週期發力。非金融企業存款-13900億元，同比多減7712億元；非銀存款13400億元，同比多增4791億元。7月份企業存款重回非銀，逆轉了前兩個月的趨勢。M1同比降至3.1%，意味著企業在手現金並不充裕，投資意願也可能偏弱。
市場啟示
前期票據利率快速下行已經預兆7月信貸需求不足，銀行通過票據充信貸規模。從微觀情況來看，各銀行項目儲備不足，非標等資產供給也在減弱。目前微觀主體投融資需求不足，房地產等面臨融資限制，包商事件之後中小行信貸投放能力減弱。
一季度的短期逆週期調節導致宏觀槓桿率上升、房地產顯著受益，表明目前經濟面臨的問題已經很難用簡單的放水或逆週期調節解決，急需加快改革步伐，並需要時間化解。這種背景下，財政政策需要真正的發力提效，避免經濟快速下行，方向是新基建、補短板，資金來源需要地方專項債擴容。貨幣政策仍有定力，但也有必要保持偏鬆狀態，MLF及LPR利率存在適時調整必要性。
金融市場有可能表現出衰退式寬鬆特徵，債市的風險不大，企業融資需求不強、房地產高壓制約經濟上行空間、中美利差是安全墊，優質資產稀缺，保持久期策略。但“利好”接連釋放、國債到3%之後，配置價值弱化，交易價值是核心，利率可能較長時間保持低位。股市仍沒有業績驅動，情緒驅動明顯，關注衰退式寬鬆下的估值驅動和結構性機會。
國債觸3%之後的幾個小機會
關注國債期貨CTD換券帶來的投資機會
國債期貨的期權價值有這樣的特性，當10Y國債收益率在3%附近波動時，CTD券很容易在不同久期的可交割券中發生切換，從而推升期債的交割期權價值，使得淨基差和基差更容易處於高位。從T合約上市以來，在2016年底就發生了這樣的情況。T1703合約的活躍CTD券在160020.IB、160017.IB、160023.IB中時常切換，期權價值的抬升使得基差、淨基差處於高位，造成了T1703合約處於短期的深貼水狀態，直至臨近交割才得以修復。
以目前的T1909和T1912來看，在收益率下降到3%附近波動時，CTD券大概率在180019.IB、180011.IB、170025.IB和170018.IB中切換，抬升T合約的期權價值，造成與2016年底同樣的深貼水情況。但此次深貼水與2016年期貨較現券跌幅更甚不同，此次深貼水大概率是由於現券漲幅大於期貨，並且將在T1912合約上得以體現（由於T1909已臨近交割，基差會收斂）；因此，後續現券大概率會跟上前期期貨的迅速上漲。
還有什麼窪地？30-10年國債利差處於高位，3~5年期下滑回報明顯
30年與10年國債利差處於歷史較高位，關注30年國債的價值窪地。進入8月份之後，中美貿易摩擦反覆和匯率風波導致利率快速下行，市場上活躍的交易型機構，如券商、基金等也紛紛拉長久期，增持超長期利率債。從30-10年國債利差來看，當前還處在歷史較高水平，30年期國債可能存在價值窪地。但是由於30年品種流動性不足，博弈利差收窄只能淺嘗輒止。
其次，3-5年利率債性價比略高，信用下沉仍可能事倍功半。從收益率絕對水平來看，各期限的國債收益率都已處於歷史較低位置，短端由於貨幣政策未大規模寬鬆，利率下行不如長端明顯，收益率曲線較為平坦。相比較而言，3-5期利率凸起，伴隨著地方債供給壓力的減弱，商業銀行表內或增加利率債配置，3-5年利率債受益。信用利差方面，AA級利差已經出現明顯下行，AA-信用利差還在歷史均值之上，但繼續信用下沉可能事倍功半。息差方面，由於資金面較前期有所收緊，息差水平變低，槓桿策略也難以做出差異。
最後，可關注利率債老券的投資機會。目前十年期國開債新老券的利差仍處於12BP的較高位，且老券的絕對收益率在3.5%左右，不輸3年期AA+信用債的收益率。
信貸
社融
貨幣與存款
摘 要
核心觀點
7月新增信貸1.06萬億、社融1.01萬億，社融存量同比10.7%。信貸同比創18年以來單月最大降幅，因實體資本開支意願弱、房地產融資政策收緊以及包商事件影響金融機構的授信意願，信貸、非標拖累社融增長，M2與M1也有所下行。財政需要真正發力提效，貨幣政策仍有定力，但有必要保持偏鬆狀態，MLF及LPR利率存在適時調整必要性。金融市場可能表現出衰退式寬鬆，債市的風險還不大，保持久期策略，但配置價值弱化，交易價值仍存，利率可能較長時間保持低位。股市仍沒有業績驅動，情緒驅動明顯，關注衰退式寬鬆下的估值驅動和結構性機會。
央行公佈2019年7月份金融數據
7月新增人民幣貸款10600億元，市場預期12700億元，前值16600億元；社會融資規模10100億元，市場預期16250億元，前值22600億元；M2同比8.1%，市場預期8.4%，前值8.5%；M1同比3.1%，前值4.4%；M0同比4.5%。
信貸同比創2018年以來單月最大降幅
7月新增人民幣貸款10600億元，同比大幅少增3900億元，為2018年以來信貸單月最大同比降幅，但社融年初至今增速尚可。18年以來，受金融監管影響，表外非標融資快速下降，部分融資需求轉向表內，因此18年以來表內信貸增長較為強勁。但今年4月份以來表內信貸增長開始走弱，主要是實體資本開支意願一直較弱、7月房地產融資政策大幅收緊以及包商事件影響金融機構的授信意願。
信貸、非標拖累社融，直接融資增長較快
7月社會融資規模10100億元，同比少增2103億元。存量同比增速10.7%，較上月降0.2個百分點。信貸表現較差對社融增長形成最大拖累。非標融資-6226億元，同比多減1327億元，也受到包商事件、資金流向監管以及房地產融資收緊的影響。企業直接融資增長較快，其中股票融資593億元，同比多增418億元，科創板企業上市有所帶動，同時債市走牛背景下企業債券融資2240億元，同比多增70億元。地方專項債融資4385億元，同比大幅多增2534億元，為今年以來單月最大增幅。
居民緊縮、財政積極，M1增速不強
7月M2同比8.1%，較上月降0.4個百分點；M1同比3.1%，降1.3個百分點，新增存款6420億元，同比少增3867億元。企業、居民信貸疲弱導致信用派生過程放緩。存款結構上，財政存款與居民存款同比一降一升，體現出經濟內生動力弱化與財政逆週期發力。企業存款重回非銀，逆轉了前兩個月的趨勢。M1同比降至3.1%，意味著企業在手現金並不充裕，投資意願也可能偏弱。
啟示：
微觀主體投融資需求不足，房地產等面臨融資限制，包商事件後中小行信貸投放能力減弱。目前經濟問題很難靠放水解決，急需加快改革步伐。財政政策需要真正發力提效，避免經濟快速下行，方向是新基建、補短板，需要地方專項債擴容配合。貨幣政策仍有定力，但也有必要保持偏鬆狀態，MLF及LPR利率存在適時調整必要性。金融市場可能表現出衰退式寬鬆，債市的風險還不大，保持久期策略，但“利好”接連釋放、國債到3%之後，配置價值弱化，交易價值仍存，利率可能較長時間保持低位。股市仍沒有業績驅動，情緒驅動明顯，關注衰退式寬鬆下的估值驅動和結構性機會。
風險提示：房地產融資政策引發信用收縮、地方專項債限額擴容。
事件
央行公佈2019年7月金融數據：
（1）新增人民幣貸款10600億元，市場預期12700億元，前值16600億元。
（2）社會融資規模10100億元，市場預期16250億元，前值22600億元。
（3）M2同比8.1%，市場預期8.4%，前值8.5%；M1同比3.1%，前值4.4%；M0同比4.5%。
點評
信貸同比創2018年以來單月最大降幅
7月新增人民幣貸款10600億元，同比大幅少增3900億元，為2018年以來信貸單月最大同比降幅。今年單月數據波動較大，社融年初至今增速尚可。
2018年以來，受金融監管影響，表外非標融資快速下降，部分融資需求轉向表內，因此18年以來表內信貸增長較為強勁。但今年4月份以來表內信貸增長開始走弱，尤其是7月信貸創18年來最差表現，主要受到多方面因素的共振：
（1）實體資本開支意願一直較弱，即使在一季度信貸、社融大幅反彈，但企業中長期貸款修復也並不明顯，信貸結構一直不佳，7月企業信貸新增2974億元，同比少增3527億元，其中中長期貸款新增3678億元，同比少增1104億元；
（2）7月房地產融資政策大幅收緊，同時嚴查資金違規進入房地產領域，這反映在居民短期貸款同比大幅少增1073億元，這也對企業中長期信貸增長造成拖累；
（3）我們此前指出，包商事件在加大信用風險擔憂的同時，也會對金融機構的授信意願產生影響，這一負面影響在7月開始顯現，這在票據融資上出現明顯反應，7月企業票據融資1284億元，同比少增1197億元。
信貸、非標拖累社融，直接融資增長較快
7月社會融資規模10100億元，同比少增2103億元。7月社融存量規模214萬億，同比增速10.7%，較上月下滑0.2個百分點。
如前所述，7月信貸表現較差，對社融增長形成最大拖累，社融口徑新增信貸7865億元，同比少增4223億元。而非標融資也受到包商事件、資金流向監管以及房地產融資收緊的影響，7月非標融資-6226億元，同比多減1327億元，其中7月新增委託貸款、信託貸款、表外票據融資同比分別多減37億元、少減516億元和多減1819億元，信託融資雖然同比少減，但是7月新增信託貸款-676億元，一改今年以來持續正增長的局勢，顯然是受到了房地產融資政策收緊的影響。
7月企業直接融資增長較快，尤其是科創板企業上市帶動7月股票融資593億元，同比大幅多增418億元，同時債市走牛背景下企業債券融資2240億元，同比也多增了70億元。此外，7月份社融中地方專項債融資4385億元，同比大幅多增2534億元，為今年以來單月最大增幅。
居民緊縮、財政積極，M1增速不強
7月M2同比8.1%，較上月降0.4個百分點；M1同比3.1%，較上月降1.3個百分點，新增存款6420億元，同比少增3867億元。
7月份企業、居民信貸疲弱導致信用派生過程放緩，M2增速有所回落。存款結構上看，財政存款8091億元，同比少增1254億元，財政支出強於去年同期，居民存款-1032億元，同比少減1900億元，居民支出意願偏弱。財政與居民存款同比的一降一升，體現出經濟內生動力弱化與財政逆週期發力。非金融企業存款-13900億元，同比多減7712億元；非銀存款13400億元，同比多增4791億元。7月份企業存款重回非銀，逆轉了前兩個月的趨勢。M1同比降至3.1%，意味著企業在手現金並不充裕，投資意願也可能偏弱。
市場啟示
前期票據利率快速下行已經預兆7月信貸需求不足，銀行通過票據充信貸規模。從微觀情況來看，各銀行項目儲備不足，非標等資產供給也在減弱。目前微觀主體投融資需求不足，房地產等面臨融資限制，包商事件之後中小行信貸投放能力減弱。
一季度的短期逆週期調節導致宏觀槓桿率上升、房地產顯著受益，表明目前經濟面臨的問題已經很難用簡單的放水或逆週期調節解決，急需加快改革步伐，並需要時間化解。這種背景下，財政政策需要真正的發力提效，避免經濟快速下行，方向是新基建、補短板，資金來源需要地方專項債擴容。貨幣政策仍有定力，但也有必要保持偏鬆狀態，MLF及LPR利率存在適時調整必要性。
金融市場有可能表現出衰退式寬鬆特徵，債市的風險不大，企業融資需求不強、房地產高壓制約經濟上行空間、中美利差是安全墊，優質資產稀缺，保持久期策略。但“利好”接連釋放、國債到3%之後，配置價值弱化，交易價值是核心，利率可能較長時間保持低位。股市仍沒有業績驅動，情緒驅動明顯，關注衰退式寬鬆下的估值驅動和結構性機會。
國債觸3%之後的幾個小機會
關注國債期貨CTD換券帶來的投資機會
國債期貨的期權價值有這樣的特性，當10Y國債收益率在3%附近波動時，CTD券很容易在不同久期的可交割券中發生切換，從而推升期債的交割期權價值，使得淨基差和基差更容易處於高位。從T合約上市以來，在2016年底就發生了這樣的情況。T1703合約的活躍CTD券在160020.IB、160017.IB、160023.IB中時常切換，期權價值的抬升使得基差、淨基差處於高位，造成了T1703合約處於短期的深貼水狀態，直至臨近交割才得以修復。
以目前的T1909和T1912來看，在收益率下降到3%附近波動時，CTD券大概率在180019.IB、180011.IB、170025.IB和170018.IB中切換，抬升T合約的期權價值，造成與2016年底同樣的深貼水情況。但此次深貼水與2016年期貨較現券跌幅更甚不同，此次深貼水大概率是由於現券漲幅大於期貨，並且將在T1912合約上得以體現（由於T1909已臨近交割，基差會收斂）；因此，後續現券大概率會跟上前期期貨的迅速上漲。
還有什麼窪地？30-10年國債利差處於高位，3~5年期下滑回報明顯
30年與10年國債利差處於歷史較高位，關注30年國債的價值窪地。進入8月份之後，中美貿易摩擦反覆和匯率風波導致利率快速下行，市場上活躍的交易型機構，如券商、基金等也紛紛拉長久期，增持超長期利率債。從30-10年國債利差來看，當前還處在歷史較高水平，30年期國債可能存在價值窪地。但是由於30年品種流動性不足，博弈利差收窄只能淺嘗輒止。
其次，3-5年利率債性價比略高，信用下沉仍可能事倍功半。從收益率絕對水平來看，各期限的國債收益率都已處於歷史較低位置，短端由於貨幣政策未大規模寬鬆，利率下行不如長端明顯，收益率曲線較為平坦。相比較而言，3-5期利率凸起，伴隨著地方債供給壓力的減弱，商業銀行表內或增加利率債配置，3-5年利率債受益。信用利差方面，AA級利差已經出現明顯下行，AA-信用利差還在歷史均值之上，但繼續信用下沉可能事倍功半。息差方面，由於資金面較前期有所收緊，息差水平變低，槓桿策略也難以做出差異。
最後，可關注利率債老券的投資機會。目前十年期國開債新老券的利差仍處於12BP的較高位，且老券的絕對收益率在3.5%左右，不輸3年期AA+信用債的收益率。
信貸
社融
貨幣與存款
風險提示
1、房地產融資政策引發信用收縮。7月份房地產融資政策持續快速收緊，由於房地產產業鏈長，與其相關的融資需求較高，政策收緊可能導致信用收縮演化。
2、地方專項債限額擴容。由於內部經濟動能持續弱化，外部風險也有所加劇，下半年地方政府專項債存在限額擴容的可能性，疊加配套融資政策或帶動寬信用。
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核心觀點
7月新增信貸1.06萬億、社融1.01萬億，社融存量同比10.7%。信貸同比創18年以來單月最大降幅，因實體資本開支意願弱、房地產融資政策收緊以及包商事件影響金融機構的授信意願，信貸、非標拖累社融增長，M2與M1也有所下行。財政需要真正發力提效，貨幣政策仍有定力，但有必要保持偏鬆狀態，MLF及LPR利率存在適時調整必要性。金融市場可能表現出衰退式寬鬆，債市的風險還不大，保持久期策略，但配置價值弱化，交易價值仍存，利率可能較長時間保持低位。股市仍沒有業績驅動，情緒驅動明顯，關注衰退式寬鬆下的估值驅動和結構性機會。
央行公佈2019年7月份金融數據
7月新增人民幣貸款10600億元，市場預期12700億元，前值16600億元；社會融資規模10100億元，市場預期16250億元，前值22600億元；M2同比8.1%，市場預期8.4%，前值8.5%；M1同比3.1%，前值4.4%；M0同比4.5%。
信貸同比創2018年以來單月最大降幅
7月新增人民幣貸款10600億元，同比大幅少增3900億元，為2018年以來信貸單月最大同比降幅，但社融年初至今增速尚可。18年以來，受金融監管影響，表外非標融資快速下降，部分融資需求轉向表內，因此18年以來表內信貸增長較為強勁。但今年4月份以來表內信貸增長開始走弱，主要是實體資本開支意願一直較弱、7月房地產融資政策大幅收緊以及包商事件影響金融機構的授信意願。
信貸、非標拖累社融，直接融資增長較快
7月社會融資規模10100億元，同比少增2103億元。存量同比增速10.7%，較上月降0.2個百分點。信貸表現較差對社融增長形成最大拖累。非標融資-6226億元，同比多減1327億元，也受到包商事件、資金流向監管以及房地產融資收緊的影響。企業直接融資增長較快，其中股票融資593億元，同比多增418億元，科創板企業上市有所帶動，同時債市走牛背景下企業債券融資2240億元，同比多增70億元。地方專項債融資4385億元，同比大幅多增2534億元，為今年以來單月最大增幅。
居民緊縮、財政積極，M1增速不強
7月M2同比8.1%，較上月降0.4個百分點；M1同比3.1%，降1.3個百分點，新增存款6420億元，同比少增3867億元。企業、居民信貸疲弱導致信用派生過程放緩。存款結構上，財政存款與居民存款同比一降一升，體現出經濟內生動力弱化與財政逆週期發力。企業存款重回非銀，逆轉了前兩個月的趨勢。M1同比降至3.1%，意味著企業在手現金並不充裕，投資意願也可能偏弱。
啟示：
微觀主體投融資需求不足，房地產等面臨融資限制，包商事件後中小行信貸投放能力減弱。目前經濟問題很難靠放水解決，急需加快改革步伐。財政政策需要真正發力提效，避免經濟快速下行，方向是新基建、補短板，需要地方專項債擴容配合。貨幣政策仍有定力，但也有必要保持偏鬆狀態，MLF及LPR利率存在適時調整必要性。金融市場可能表現出衰退式寬鬆，債市的風險還不大，保持久期策略，但“利好”接連釋放、國債到3%之後，配置價值弱化，交易價值仍存，利率可能較長時間保持低位。股市仍沒有業績驅動，情緒驅動明顯，關注衰退式寬鬆下的估值驅動和結構性機會。
風險提示：房地產融資政策引發信用收縮、地方專項債限額擴容。
事件
央行公佈2019年7月金融數據：
（1）新增人民幣貸款10600億元，市場預期12700億元，前值16600億元。
（2）社會融資規模10100億元，市場預期16250億元，前值22600億元。
（3）M2同比8.1%，市場預期8.4%，前值8.5%；M1同比3.1%，前值4.4%；M0同比4.5%。
點評
信貸同比創2018年以來單月最大降幅
7月新增人民幣貸款10600億元，同比大幅少增3900億元，為2018年以來信貸單月最大同比降幅。今年單月數據波動較大，社融年初至今增速尚可。
2018年以來，受金融監管影響，表外非標融資快速下降，部分融資需求轉向表內，因此18年以來表內信貸增長較為強勁。但今年4月份以來表內信貸增長開始走弱，尤其是7月信貸創18年來最差表現，主要受到多方面因素的共振：
（1）實體資本開支意願一直較弱，即使在一季度信貸、社融大幅反彈，但企業中長期貸款修復也並不明顯，信貸結構一直不佳，7月企業信貸新增2974億元，同比少增3527億元，其中中長期貸款新增3678億元，同比少增1104億元；
（2）7月房地產融資政策大幅收緊，同時嚴查資金違規進入房地產領域，這反映在居民短期貸款同比大幅少增1073億元，這也對企業中長期信貸增長造成拖累；
（3）我們此前指出，包商事件在加大信用風險擔憂的同時，也會對金融機構的授信意願產生影響，這一負面影響在7月開始顯現，這在票據融資上出現明顯反應，7月企業票據融資1284億元，同比少增1197億元。
信貸、非標拖累社融，直接融資增長較快
7月社會融資規模10100億元，同比少增2103億元。7月社融存量規模214萬億，同比增速10.7%，較上月下滑0.2個百分點。
如前所述，7月信貸表現較差，對社融增長形成最大拖累，社融口徑新增信貸7865億元，同比少增4223億元。而非標融資也受到包商事件、資金流向監管以及房地產融資收緊的影響，7月非標融資-6226億元，同比多減1327億元，其中7月新增委託貸款、信託貸款、表外票據融資同比分別多減37億元、少減516億元和多減1819億元，信託融資雖然同比少減，但是7月新增信託貸款-676億元，一改今年以來持續正增長的局勢，顯然是受到了房地產融資政策收緊的影響。
7月企業直接融資增長較快，尤其是科創板企業上市帶動7月股票融資593億元，同比大幅多增418億元，同時債市走牛背景下企業債券融資2240億元，同比也多增了70億元。此外，7月份社融中地方專項債融資4385億元，同比大幅多增2534億元，為今年以來單月最大增幅。
居民緊縮、財政積極，M1增速不強
7月M2同比8.1%，較上月降0.4個百分點；M1同比3.1%，較上月降1.3個百分點，新增存款6420億元，同比少增3867億元。
7月份企業、居民信貸疲弱導致信用派生過程放緩，M2增速有所回落。存款結構上看，財政存款8091億元，同比少增1254億元，財政支出強於去年同期，居民存款-1032億元，同比少減1900億元，居民支出意願偏弱。財政與居民存款同比的一降一升，體現出經濟內生動力弱化與財政逆週期發力。非金融企業存款-13900億元，同比多減7712億元；非銀存款13400億元，同比多增4791億元。7月份企業存款重回非銀，逆轉了前兩個月的趨勢。M1同比降至3.1%，意味著企業在手現金並不充裕，投資意願也可能偏弱。
市場啟示
前期票據利率快速下行已經預兆7月信貸需求不足，銀行通過票據充信貸規模。從微觀情況來看，各銀行項目儲備不足，非標等資產供給也在減弱。目前微觀主體投融資需求不足，房地產等面臨融資限制，包商事件之後中小行信貸投放能力減弱。
一季度的短期逆週期調節導致宏觀槓桿率上升、房地產顯著受益，表明目前經濟面臨的問題已經很難用簡單的放水或逆週期調節解決，急需加快改革步伐，並需要時間化解。這種背景下，財政政策需要真正的發力提效，避免經濟快速下行，方向是新基建、補短板，資金來源需要地方專項債擴容。貨幣政策仍有定力，但也有必要保持偏鬆狀態，MLF及LPR利率存在適時調整必要性。
金融市場有可能表現出衰退式寬鬆特徵，債市的風險不大，企業融資需求不強、房地產高壓制約經濟上行空間、中美利差是安全墊，優質資產稀缺，保持久期策略。但“利好”接連釋放、國債到3%之後，配置價值弱化，交易價值是核心，利率可能較長時間保持低位。股市仍沒有業績驅動，情緒驅動明顯，關注衰退式寬鬆下的估值驅動和結構性機會。
國債觸3%之後的幾個小機會
關注國債期貨CTD換券帶來的投資機會
國債期貨的期權價值有這樣的特性，當10Y國債收益率在3%附近波動時，CTD券很容易在不同久期的可交割券中發生切換，從而推升期債的交割期權價值，使得淨基差和基差更容易處於高位。從T合約上市以來，在2016年底就發生了這樣的情況。T1703合約的活躍CTD券在160020.IB、160017.IB、160023.IB中時常切換，期權價值的抬升使得基差、淨基差處於高位，造成了T1703合約處於短期的深貼水狀態，直至臨近交割才得以修復。
以目前的T1909和T1912來看，在收益率下降到3%附近波動時，CTD券大概率在180019.IB、180011.IB、170025.IB和170018.IB中切換，抬升T合約的期權價值，造成與2016年底同樣的深貼水情況。但此次深貼水與2016年期貨較現券跌幅更甚不同，此次深貼水大概率是由於現券漲幅大於期貨，並且將在T1912合約上得以體現（由於T1909已臨近交割，基差會收斂）；因此，後續現券大概率會跟上前期期貨的迅速上漲。
還有什麼窪地？30-10年國債利差處於高位，3~5年期下滑回報明顯
30年與10年國債利差處於歷史較高位，關注30年國債的價值窪地。進入8月份之後，中美貿易摩擦反覆和匯率風波導致利率快速下行，市場上活躍的交易型機構，如券商、基金等也紛紛拉長久期，增持超長期利率債。從30-10年國債利差來看，當前還處在歷史較高水平，30年期國債可能存在價值窪地。但是由於30年品種流動性不足，博弈利差收窄只能淺嘗輒止。
其次，3-5年利率債性價比略高，信用下沉仍可能事倍功半。從收益率絕對水平來看，各期限的國債收益率都已處於歷史較低位置，短端由於貨幣政策未大規模寬鬆，利率下行不如長端明顯，收益率曲線較為平坦。相比較而言，3-5期利率凸起，伴隨著地方債供給壓力的減弱，商業銀行表內或增加利率債配置，3-5年利率債受益。信用利差方面，AA級利差已經出現明顯下行，AA-信用利差還在歷史均值之上，但繼續信用下沉可能事倍功半。息差方面，由於資金面較前期有所收緊，息差水平變低，槓桿策略也難以做出差異。
最後，可關注利率債老券的投資機會。目前十年期國開債新老券的利差仍處於12BP的較高位，且老券的絕對收益率在3.5%左右，不輸3年期AA+信用債的收益率。
信貸
社融
貨幣與存款
風險提示
1、房地產融資政策引發信用收縮。7月份房地產融資政策持續快速收緊，由於房地產產業鏈長，與其相關的融資需求較高，政策收緊可能導致信用收縮演化。
2、地方專項債限額擴容。由於內部經濟動能持續弱化，外部風險也有所加劇，下半年地方政府專項債存在限額擴容的可能性，疊加配套融資政策或帶動寬信用。
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