雪球：加班的會計

銀行股估值長年低迷，股東們怨聲載道，賺到的利潤不是用來填補壞賬黑洞，就是堆在報表裡不分紅。理論上銀行生意可以無限上槓杆，在資產規模緩慢增長的背景下，分紅比例完全可以提高，但又偏偏不分，穩定的現象背後到底隱藏了什麼？

本文以一場正在發生的管制變革（30萬億）出發，分析銀行股分紅少，估值持續低迷的原因，進而論證銀行、保險、證券等金融機構集體悲劇的未來，國債市場與養老產業的興衰。主要內容如下：

一、管制案情

（一）銀行業政府債券持倉量快速增長

見圖1、表一，自2013年起，國內主要銀行開始增加政府債券持倉量，且持有比例不斷上升，到底是什麼在驅動銀行大量配置政府債券？

（二）銀行業資本充足率持續上升

見表二，自2013年起，國內主要銀行資本充足率持續提升。銀監會在2012年頒佈《商業銀行資本管理辦法（試行）》，即《巴塞爾協議III》的落地，對銀行業資本充足率提出監管要求。

銀行資本充足率=（總資本-扣減項）/風險加權資產 * 100%

商業銀行對中央政府債權（國債）的風險權重為0%，對公共部門實體債權（地方債）的風險權重為20%。

由此可知，商業銀行增持國債、地方債可以降低風險加權資產，提高資本充足率，這是增持政府債的直接驅動因素。

《巴塞爾協議III》旨在加強銀行業監管、防範金融風險，但此類國際協議，通常很難通過，即使通過了也很難執行，如《京都議定書》。

預防金融風險，提高資本充足率監管要求，短期只能看到成本，沒有收入，無利不起早，為何我國執行得如此堅決？

（三）一切的根源—社保

由圖2、表三、表四可知，扣除財政補貼，社保基金早已入不敷出，財政赤字預算逐年增長的內容大部分是社保基金的財政補貼，財政收入不夠，發債來補。

綜上，社保缺口帶來節節攀升的財政赤字正是這一場變革的根源。巴塞爾協議的堅決執行，是背後利益的一致驅動，政府債券換手率低，如果沒有堅定的買盤，如此猛增的發行量維持不了這麼低的利率。截止2019年4月末，在資本充足率的管制下，商業銀行持有政府債券合計25.78萬億元。

二、管制路線圖

（一）管制工具

1、資本充足率=（總資本-扣減項）/風險加權資產 * 100%

銀行業提升資本充足率成本最低的方式自然是降低風險加權資產，即增持政府債券。

2、槓桿率=（一級資本-扣減項）/調整後表內外資產餘額 * 100%

通過增持政府債券，減少資本充足率分母也可以達標，但監管機構可不傻，有槓桿率來應對。

面對監管，最優秀的招商銀行、建設銀行也要發行優先股補充一級資本，工行、中行、農行也趕著發行永續債。缺什麼資本補什麼，未來銀行業的融資停不下來。

（二）銀行業、保險業、證券業一起來

2018年11月央行、銀保監會、證監會聯合印發《關於完善系統重要性金融機構監管的指導意見》，擬評估國內系統重要性金融機構，對其制定特別監管要求，以增強其持續經營能力，降低發生重大風險的可能性。

參評標準：即所有參評機構表內外資產總額不低於監管部門統計的同口徑上年末該行業總資產的75%；或採用金融機構的數量指標，即銀行業、證券業和保險業參評機構數量分別不少於30家、10家和10家。

附加監管要求：在最低資本要求、儲備資本和逆週期資本要求之外，針對系統重要性金融機構提出附加資本要求和槓桿率要求。

（三）世界大行—更帶勁

TLAC（總損失吸收能力）是針對全球系統重要性銀行（含四大行）提出的監管要求，在進入處置程序時，能夠通過減記或轉股方式吸收銀行損失的各類資本或債務工具的總和。

簡單地理解，四大行需同時滿足TLAC監管要求與巴塞爾協議Ⅲ，到2025年，四大行至少應達到的資本充足率要求為：工行20%、農行19.5%、中行20%、建行19.5%。2028年最終應達到的資本充足率要求為工行22%、農行21.5%、中行22%、建行21.5%。

TLAC還有槓桿率及合格債務工具的要求，本質上都是配套工具。

三、低估值的銀行業

被管制的銀行股東很可憐，可我國銀行股東大多又是國有股，本質上是全國人民透過財政吃銀行，即國有資產在補貼社保，可憐的其實是陪跑股東。

一盤銀行生意，基礎業務是存貸匯，理論上並不需要本金，無限上槓杆，股東回報可以驚人。但競爭之下，生意有波動，槓桿自然會被約束。

試想未來的銀行生意帶來兩個管制，使其租值大幅下滑，一盤好生意被釜底抽薪，估值低迷是合理的。一是多買政府債券，銀行生意的本質是經營風險，通常不會配置太多國債，政府債券佔總資產比例應當是相對穩定的，但管制帶來明顯的偏離，且未來將持續增長。二是槓桿被限制，不僅分紅減少，甚至加劇對資本的需求，左手買國債，右手發行高成本的可轉債、優先股、永續債、二級資本債等等。

保險業、證券業同理。

四、證券資產評級

基於本次案情的始末分析，本文以該負面因素給予相關行業相關買入、賣出評級，僅代表對該行業的未來展望，沒有能力判斷股價，也不是建議買入賣出，請謹記。

（一）銀行業、保險業、證券業——賣出評級

在未來，上述金融機構將被施加更嚴格的槓桿監管，減少分紅，增持政府債券，不排除有優秀企業脫穎而出，但行業整體受管制侵害，股東利益受損，給予賣出評級。

（二）養老產業——賣出評級

社保赤字連年攀升，已入不敷出，2019年養老金增幅已降至5%，未來增速將降至CPI，甚至不漲。養老金是退休老人的主要經濟來源，目標客戶收入下降，養老產業又如何能快速發展？給予賣出評級。

（三）國債長牛—買入評級

管制背景下，金融機構將持續增持政府債券，甚至地方債風險權重有可能調整至0%，面對持續的強力買盤，利率應該是熊不下去的，給予買入評級。

五、結語

身處一場歷史變革之中，卻不能參與，甚感愧疚。