'34只銀行股有23只破淨 市場偏好抑制估值提升'
每經記者：王硯丹 每經編輯：謝 欣
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隨著半年報披露落幕，所有A股上市公司業績塵埃落定。在經過半年報正式披露之後，A股銀行板塊再次“悲催”了——按照半年報的每股淨資產計算，破淨大軍再次增多，34只銀行股中有23只已經破淨。
每一次銀行股行情，好像都因為估值修復而展開。如今再次出現大面積破淨，在今年最後四個月，銀行股會再次因低估值而受到市場青睞，從而走出一波修復行情嗎？
34只銀行股中23只破淨
先來看看銀行板塊的整體中報業績和目前的估值情況。
根據東方財富Choice金融終端數據統計，按照證監會二級行業分類，2019年上半年，貨幣金融服務行業（除江蘇租賃全部為銀行，為簡化未剔除）合計實現營業收入2.378萬億元，同比增長12.72%；實現淨利潤8918.02億元，同比增長6.74%。營業收入絕對金額排所有行業第二，淨利潤排所有行業第一。
但銀行板塊的估值水平卻與其超高盈利能力不一致。截至9月4日收盤，銀行板塊的市盈率為6.44倍，市淨率為0.81倍，即整體價格較每股淨資產打了近八折。
目前，A股上市公司中共有34只銀行股。按照9月4日收盤價，已經有23只市淨率低於1。目前市淨率最低的是華夏銀行，僅為0.58倍；市淨率倒數第二和第三的分別是民生銀行和交通銀行，為0.61倍和0.62倍。北京銀行、中信銀行、中國銀行市淨率也低於0.7倍。工商銀行的市淨率為0.84倍，建行則為0.89倍，農行為0.73倍。
也有9家銀行的市淨率能夠達到1倍以上，如下所示：目前紫金銀行以1.85倍市淨率排名行業第一，第二和第三是寧波銀行和招商銀行，分別達到1.74倍和1.64倍。此外，青農商行、蘇州銀行、西安銀行等近兩年新上市的地方性商業銀行市淨率也超過1倍。
估值重回2017年初水平
從歷史數據來看，總體而言，近十餘年時間，銀行板塊估值中樞不斷下移，但每當到了階段低點，則往往有一波所謂的“估值修復”行情。
2005年6月6日，滬指見底998點，銀行板塊的市淨率為2.29倍。至2007年9月28日，即滬指見頂6124點前夕，銀行板塊的市淨率已經達到了5.96倍。2008年10月28日，滬指跌至1664點，銀行股市淨率已經跌至2.08倍。
2014年9月30日，是2014年底~2015年上半年A股大反彈行情前夕。銀行板塊總體市淨率跌至0.93倍。至2015年6月12日滬指見頂階段高點5178點，銀行板塊總體市淨率反彈至1.39倍。
2017年，是藍籌股行情的大年。當年復權後，工商銀行的股價年漲幅高達55.18%。而關於銀行板塊上漲的原因，亦有市場所謂的“估值修復”因素——2017年1月3日，銀行板塊的市淨率為0.85倍，至年底最後一個交易日12月29日，修復至1.04倍。
目前，銀行板塊總體市淨率已經跌回了歷史底部區域，甚至低於了2017年年初水平，在此背景下，今年以來不少上市銀行宣佈了穩定股價的措施。如江陰銀行、上海銀行、貴陽銀行等紛紛發佈穩定股價的提示性公告。上海銀行選擇採取持股5%以上的股東增持股票的措施履行穩定股價義務，持股5%以上的股東上海聯和投資有限公司、上海國際港務（集團）股份有限公司和西班牙桑坦德銀行有限公司（以下簡稱桑坦德銀行）三家公司通過包括但不限於上海證券交易所交易系統集中競價交易方式或符合相關法律法規的其他方式（包括滬港通）增持。近期，桑坦德銀行增持了262.45萬股，增持金額約為2400萬元。同時，上海銀行第四大股東TCL集團也以集中競價的方式增持上海銀行157.3萬股，占上海銀行總股本的0.01%。
上市公司管理層穩定股價不一定代表板塊一定走強，市場才具有最大的發言權。2019年最後四個月，銀行板塊是否會迎來新的機遇？到底是破淨最大的公司值得買，還是選擇估值更高的公司？
就此，《每日經濟新聞》記者（以下簡稱NBD）採訪了中泰證券研究所副所長、金融組負責人戴志鋒先生。
市場偏好抑制估值提升
NBD：以半年報每股淨資產計算，目前34家銀行股中，有23家破淨。能否談談目前銀行板塊大面積破淨的主要原因是什麼？以此為標準，銀行股是否已經到了估值底部？
戴志鋒：估值源於基本面和市場情緒，從基本面角度看，銀行的表現是不差的；銀行低估值更多是包含了市場的悲觀預期，同時與我國資本市場的投資者結構也有一定關係。
首先，市場擔心銀行的資產質量惡化。在經濟下行下，企業信用風險加速暴露，同時個人端信用卡、消費貸風險也開始逐步暴露，包商事件下中小銀行流動性壓力加劇，市場擔心銀行整體基本面惡化。但從上半年銀行板塊的基本面看，銀行業仍處於平穩增長的階段，向上不明顯，向下也不明顯。一方面是資產質量保持平穩，並未大幅惡化。具體表現在行業對不良認定趨嚴，不良率仍呈環比下降，同時逾期角度數據在改善，銀行總體安全邊際較高。另一方面，盈利能力保持穩健。淨息差基本環比持平，資產端收益率小幅下降，負債端付息率亦小幅下行，銀行總體盈利能力是平穩的。
其次，從我國資本市場結構看，我國資本市場投資者仍以個人投資者為主，機構投資者佔比偏低。從投資者偏好看，個人投資者更傾向於短期投資，對於銀行股這種相對穩定、彈性空間有限的板塊傾向性不強，也導致了銀行股的低估值。
第三，2015年以來，市場的偏好抑制銀行股估值的提升；目前銀行股已處於歷史估值底部，當前PB估值較大幅低於2009年以來歷史估值均值1.23倍及歷史中位數1.04倍。
第四，銀行的相對估值比較上看，在目前監管背景下，各行業高盈利機會減少。目前監管的思路是“開正門、堵邪門”“公平、效率”之間選擇公平，同時實際執行效果會偏嚴。結果是整治以前的亂象，無疑是對的，但同時活力下降，快速賺錢的機會越來越少。這種大背景下，銀行股是具有相對優勢的：相對一些成長股，我們預期是比較低的（低估值）；相對一些週期股，銀行基本面下降是比較緩慢的。
LPR政策對優質銀行影響最小
NBD：LPR新制度下，您認為未來將對銀行板塊的估值產生怎樣的影響？
戴志鋒：LPR政策的本質目的有三重。第一，構建利率市場化的框架：實際貸款利率與LPR（最優貸款利率）掛鉤，LPR與MLF（金融市場利率）掛鉤。第二，降低企業融資成本：變革LPR報價機制，實現貸款利率“兩軌並一軌”模式，本質是變相降低銀行貸款的基準利率。第三，保持銀行的經營穩定。政策避免銀行經營壓力明顯增加，LPR實行新老劃斷：新發放貸款即日起參考LPR定價，存量貸款利率仍按原合同約定執行；存款端不推行利率市場化。因為銀行經營穩定，是政策目標“寬信用”的前提。
LPR機制實際運營包括兩個層面：一是18家銀行LPR（最優貸款利率）是如何報價的，二是各家銀行是在LPR基礎上如何制定各筆貸款的利率。二是LPR的初期形成，預計是央行的指導價格；在存款推進緩慢、銀行主體市場化程度不高背景下，MLF到LPR的市場化傳導機制形成是緩慢過程。其三具體的各家企業貸款利率下降的幅度，與企業的議價能力緊密相關。實際中，各筆貸款的利率形成已比較市場化：是銀行與企業根據供求關係和風險狀況，雙方博弈的結果，體現了雙方各自的議價能力；而基準利率（LPR）是雙方博弈的標準。預計大企業議價能力強，貸款利率下調幅度會與LPR下調的一致；中小企業與銀行議價能力不強，下調幅度會小些。
在中性假設下，2019年LPR定價如果下降15bp，僅增量部分受影響，則對2019年銀行利潤負面影響0.2個百分點；下降25bp，對銀行利潤負面影響為0.4個百分點。如果2020年信貸資產定價下降25bp，僅增量部分受影響，則對2020年銀行利潤影響1個百分點。另外，如果存量貸款重定價也納入考慮LPR下降範圍，則影響較大。綜合考慮看，我們預計LPR對銀行利潤負面影響1~2個百分點。
從對各類銀行影響的程度來看，優質銀行影響最小。因為優質銀行具有獨特風控體系，對客戶保持較強議價能力。另外，從財務報表來說，按揭資產佔比高影響較小；信貸佔比總資產低、期限內重定價信貸佔比相對較低的銀行受影響更小。預計2020年受影響程度為農商行>股份行>城商行>國有行，但總體差異不大。
每日經濟新聞
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