伊利股份的投資者坐不住了。8月5日，伊利股份的一則限制性股票激勵計劃一石激起千層浪，引起市場充分熱議，公司股價在激勵預案出臺後也一度出現大幅下滑。
市場之所以對此次方案頗有微詞，有兩個核心原因：一是相關人員取得股票所滿足的業績條件太容易達成；二是相關人員只需要花市場價一半的價格便可以取得股票，有利益輸送之嫌。
但是，事實並非如此簡單，從大跌後的股價表現便可看出端倪。從近期走勢來看，本次伊利股價下跌，情緒因素及潛在的惡意做空或佔主導，投資者並未真正看空伊利。公司股價在第二日便拉出長下影線開啟反彈，並在隨後幾日企穩回升，本週上漲3%，走勢強於大盤。
業績條件達成並非易事
伊利員工拿到的限制性股票，只有滿足一定條件才能在預定的時間解除限售並拿到對應的可自由流通股份，否則公司會直接將前期回購的股份註銷。而解除限售除了一些個人考核、行為合規等常規的條件外，還需要滿足一定的公司業績條件。
"伊利股份的投資者坐不住了。8月5日，伊利股份的一則限制性股票激勵計劃一石激起千層浪，引起市場充分熱議，公司股價在激勵預案出臺後也一度出現大幅下滑。
市場之所以對此次方案頗有微詞，有兩個核心原因：一是相關人員取得股票所滿足的業績條件太容易達成；二是相關人員只需要花市場價一半的價格便可以取得股票，有利益輸送之嫌。
但是，事實並非如此簡單，從大跌後的股價表現便可看出端倪。從近期走勢來看，本次伊利股價下跌，情緒因素及潛在的惡意做空或佔主導，投資者並未真正看空伊利。公司股價在第二日便拉出長下影線開啟反彈，並在隨後幾日企穩回升，本週上漲3%，走勢強於大盤。
業績條件達成並非易事
伊利員工拿到的限制性股票，只有滿足一定條件才能在預定的時間解除限售並拿到對應的可自由流通股份，否則公司會直接將前期回購的股份註銷。而解除限售除了一些個人考核、行為合規等常規的條件外，還需要滿足一定的公司業績條件。
上圖是伊利股份推出的解除限售業績條件，也就是說激勵方案各年分批實施的前提是累計淨利增速和淨資產收益率（ROE）兩項業績指標在對應年度達標。部分市場人士認為，由於伊利最近幾年的年度表現始終在業績條件之上，這個業績標準對於伊利而言有些輕鬆，並不需要付出太多的努力。
真的如此嗎？讓我們對兩項指標一一來分析。
首先是扣非淨利增速，從財務的角度，該指標可以拆分為四個大項，依上至下分別為營業收入增速、毛利率、銷售管理費等費用率以及非經常性損益佔比。由於第三項費用率較為固定，第四項主要為各項政府補助，主要受行業政策環境影響，所以本文分析重點放在前兩項上。
營收增速
想要提升營收增速需要在現有產品的價格和銷量上做文章或是開發新的產品。可以確定的是，在一個供不應求的新興行業中實現良好的營收增速比在一個供需平衡的成熟行業中要容易的多。伊利所處的液體乳及乳製品製造業經歷了多年的發展已完善成熟，伊利也在不斷髮展的過程中成長為年實現營業收入近800億、市值近2000億的乳業巨頭。
直觀的看，有三個因素掣肘著伊利的營收增速。第一個因素是國內外市場空間。對於國外市場，根據荷蘭合作銀行（Rabobank）近期公佈的全球乳業20強排行榜，在大宗商品價格下跌、主要出口地區天氣惡劣、美元走強以及匯率變動等影響因素下，國際乳製品市場以歐元計算的總營業額在2018年下降了2.0%，即便按美元計算，也僅增長2.5％，而2017年為7.2％。
對於國內市場，經歷了2000年至2008年的高速增長後，乳業行業將發展重心向均衡穩健轉移，已步入成熟期。當前行業以液體乳【巴氏殺菌乳（低溫奶）、滅菌乳（高溫奶）、調製乳、發酵乳（酸奶）】為主，乳粉即奶粉國內市場主要由外資品牌佔據，所以後續主要討論液體乳。從量上看，自2011年以來，我國乳製品總產量基本在2500萬噸上下浮動，產量近幾年保持穩定。我國一線城市的液態奶滲透率已達九成以上，增長空間有限，二線城市和部分三線城市的滲透率也達70%以上，消費水平相對不高的其餘地區，受限於銷售渠道、購買能力、消費觀念等因素，渠道下沉需要長時間的積累。從價上看，液體乳零售價格穩健增長，近兩年酸奶及牛奶的平均漲價幅度在3%左右。總體看，行業整體呈量穩價微增的格局，2018年國內乳品加工行業共計實現銷售收入3,399億元，比上年（可比口徑）增長11%，行業增速首先限定了乳企銷售業績的天花板。
第二個因素是國內市場結構。伊利是國際第八大乳製品公司、國內乳製品龍頭，在基礎白奶、常溫酸奶等國內細分領域中有著絕對的優勢。雖然說乳製品市場的資源仍在向龍頭聚集，伊利保持盈利增速、市佔率不斷提升的同時一些地方性乳企面臨虧損，但是相對於如此大的體量需要鉅額增量才能維持增速的穩定。舉個簡單的例子，準備一項考試，從0到60分容易而60到80分難便是這個道理。另外，隨著消費升級，市場對產品質量、品類提出更多需求，產品向高質高分化的方向發展已成為趨勢，這也將對伊利的常溫乳製品核心業務提出更高的轉型要求，這對伊利保持營收增速的穩定同樣是個挑戰。
第三個因素是存量競爭和新產品推廣。除了不斷滲透現有市場，伊利也同時在一些容量較大、成長較高的新興細分領域尋求業績新增長點，比如乳酸菌飲料、豆奶、包裝水等，其中也不乏成功的案例，比如伊利旗下常溫乳酸菌飲料暢意100%的推出便迅速超過了此前穩居第一的味動力。當然，開拓新業務是風險與機遇並存，另外初期的增量對存量的拉動作用有限，所以通過拓展新業務以達到營收增速的穩健增長是個長期的過程。
總而言之，伊利通過加快營收增速提升淨利潤增長率存在各方面的制約，並非看上去那麼輕而易舉。
毛利率
接下來是毛利率。毛利率更加關注的是成本效率，即用最少的成本實現最大的收入。
近年來，人們對生活質量的要求日益增長，對健康、品質生活的標準逐步提高，推動產品的整體標準在未來持續提升，這也意味著企業需要投入更多資金在產品的生產流轉環節中，比如更加高質的奶源、優質的生產包裝技術以及更加成熟、高效的冷鏈。
從行業的角度，成本與收入的上漲並駕齊驅。根據伊利2018年年報，當前世界經濟格局和增長趨勢的不確定性上升，受中美貿易摩擦影響，部分進口乳品原料採購成本上升。與此同時，乳企還面臨國內奶源、包裝材料等其他原輔材料價格上漲的壓力。
其中最值得關注的是國內奶源成本。奶源成本與奶牛養殖成本掛鉤，據華泰證券研究所分析，養殖成本中飼料是最重要的支出，佔據養殖成本的74%。飼料成本中，玉米、豆粕和苜蓿是奶牛飼料中主要的成分，分別佔比40%、20%和25%。而中美貿易摩擦對於飼料中的豆粕和苜蓿價格產生影響。當前我國從美國進口的豆粕和苜蓿均佔各自品類進口總額的約30%，關稅的調整將對兩者的價格形成顯著影響。
另外，奶源成本需要考慮的是奶牛存欄量，我國奶牛存欄量自2015年達到峰值，在上游議價能力較弱、環保政策趨嚴、行業出清的壓力下，國內上游養殖企業規模持續收縮，根據中國奶業年鑑的統計，2017年中國奶牛存欄數量為1340.4萬頭，同比下降6%。隨著奶牛數量減少，奶類產量下滑，原奶價格也隨之觸底後企穩回升，增加了乳企的採購成本。2018年上半年，原奶單價約3.7元，到2019年7月已經超過4元，漲幅高達8%，奶價的大幅上漲直接導致乳品企業毛利率降低幾個點，此項價格上漲就將對成本產生巨大壓力。
對於伊利而言，如何通過降本增效以及新業務的拓展抵消掉生產成本上升對毛利率的影響，也是一大考驗。在營收增速及毛利率提升受制約的情況下，實現連續5年年化超8%的扣非歸母淨利潤增速並非易事。而過去5年，A股市場連續5年保持淨利潤8%以上的公司只有210家，佔比只有6%。
ROE
此外，看似容易達成的淨資產收益率（ROE）也不像想象中那麼容易實現。
同為盈利能力的考量，ROE相對於淨利潤增速加入了規模因素的考量。在最簡單的假設中，不考慮融資、增減資和分紅的情況下，ROE和淨利潤增速是相同的，由於各項參數在年度間的差異以及其餘指標的動態變化，使得ROE和淨利潤增速產生差異。可以簡單的理解，淨利潤的產生是因，ROE是果，淨利潤增速低於ROE時會將ROE向下拖拽，反之亦然。
據歷史數據，過去兩年伊利的ROE穩定在22%，未來5年的要求是15%，看似具有比較大的安全墊，但是實際測算結果卻並非如此。
"伊利股份的投資者坐不住了。8月5日，伊利股份的一則限制性股票激勵計劃一石激起千層浪，引起市場充分熱議，公司股價在激勵預案出臺後也一度出現大幅下滑。
市場之所以對此次方案頗有微詞，有兩個核心原因：一是相關人員取得股票所滿足的業績條件太容易達成；二是相關人員只需要花市場價一半的價格便可以取得股票，有利益輸送之嫌。
但是，事實並非如此簡單，從大跌後的股價表現便可看出端倪。從近期走勢來看，本次伊利股價下跌，情緒因素及潛在的惡意做空或佔主導，投資者並未真正看空伊利。公司股價在第二日便拉出長下影線開啟反彈，並在隨後幾日企穩回升，本週上漲3%，走勢強於大盤。
業績條件達成並非易事
伊利員工拿到的限制性股票，只有滿足一定條件才能在預定的時間解除限售並拿到對應的可自由流通股份，否則公司會直接將前期回購的股份註銷。而解除限售除了一些個人考核、行為合規等常規的條件外，還需要滿足一定的公司業績條件。
上圖是伊利股份推出的解除限售業績條件，也就是說激勵方案各年分批實施的前提是累計淨利增速和淨資產收益率（ROE）兩項業績指標在對應年度達標。部分市場人士認為，由於伊利最近幾年的年度表現始終在業績條件之上，這個業績標準對於伊利而言有些輕鬆，並不需要付出太多的努力。
真的如此嗎？讓我們對兩項指標一一來分析。
首先是扣非淨利增速，從財務的角度，該指標可以拆分為四個大項，依上至下分別為營業收入增速、毛利率、銷售管理費等費用率以及非經常性損益佔比。由於第三項費用率較為固定，第四項主要為各項政府補助，主要受行業政策環境影響，所以本文分析重點放在前兩項上。
營收增速
想要提升營收增速需要在現有產品的價格和銷量上做文章或是開發新的產品。可以確定的是，在一個供不應求的新興行業中實現良好的營收增速比在一個供需平衡的成熟行業中要容易的多。伊利所處的液體乳及乳製品製造業經歷了多年的發展已完善成熟，伊利也在不斷髮展的過程中成長為年實現營業收入近800億、市值近2000億的乳業巨頭。
直觀的看，有三個因素掣肘著伊利的營收增速。第一個因素是國內外市場空間。對於國外市場，根據荷蘭合作銀行（Rabobank）近期公佈的全球乳業20強排行榜，在大宗商品價格下跌、主要出口地區天氣惡劣、美元走強以及匯率變動等影響因素下，國際乳製品市場以歐元計算的總營業額在2018年下降了2.0%，即便按美元計算，也僅增長2.5％，而2017年為7.2％。
對於國內市場，經歷了2000年至2008年的高速增長後，乳業行業將發展重心向均衡穩健轉移，已步入成熟期。當前行業以液體乳【巴氏殺菌乳（低溫奶）、滅菌乳（高溫奶）、調製乳、發酵乳（酸奶）】為主，乳粉即奶粉國內市場主要由外資品牌佔據，所以後續主要討論液體乳。從量上看，自2011年以來，我國乳製品總產量基本在2500萬噸上下浮動，產量近幾年保持穩定。我國一線城市的液態奶滲透率已達九成以上，增長空間有限，二線城市和部分三線城市的滲透率也達70%以上，消費水平相對不高的其餘地區，受限於銷售渠道、購買能力、消費觀念等因素，渠道下沉需要長時間的積累。從價上看，液體乳零售價格穩健增長，近兩年酸奶及牛奶的平均漲價幅度在3%左右。總體看，行業整體呈量穩價微增的格局，2018年國內乳品加工行業共計實現銷售收入3,399億元，比上年（可比口徑）增長11%，行業增速首先限定了乳企銷售業績的天花板。
第二個因素是國內市場結構。伊利是國際第八大乳製品公司、國內乳製品龍頭，在基礎白奶、常溫酸奶等國內細分領域中有著絕對的優勢。雖然說乳製品市場的資源仍在向龍頭聚集，伊利保持盈利增速、市佔率不斷提升的同時一些地方性乳企面臨虧損，但是相對於如此大的體量需要鉅額增量才能維持增速的穩定。舉個簡單的例子，準備一項考試，從0到60分容易而60到80分難便是這個道理。另外，隨著消費升級，市場對產品質量、品類提出更多需求，產品向高質高分化的方向發展已成為趨勢，這也將對伊利的常溫乳製品核心業務提出更高的轉型要求，這對伊利保持營收增速的穩定同樣是個挑戰。
第三個因素是存量競爭和新產品推廣。除了不斷滲透現有市場，伊利也同時在一些容量較大、成長較高的新興細分領域尋求業績新增長點，比如乳酸菌飲料、豆奶、包裝水等，其中也不乏成功的案例，比如伊利旗下常溫乳酸菌飲料暢意100%的推出便迅速超過了此前穩居第一的味動力。當然，開拓新業務是風險與機遇並存，另外初期的增量對存量的拉動作用有限，所以通過拓展新業務以達到營收增速的穩健增長是個長期的過程。
總而言之，伊利通過加快營收增速提升淨利潤增長率存在各方面的制約，並非看上去那麼輕而易舉。
毛利率
接下來是毛利率。毛利率更加關注的是成本效率，即用最少的成本實現最大的收入。
近年來，人們對生活質量的要求日益增長，對健康、品質生活的標準逐步提高，推動產品的整體標準在未來持續提升，這也意味著企業需要投入更多資金在產品的生產流轉環節中，比如更加高質的奶源、優質的生產包裝技術以及更加成熟、高效的冷鏈。
從行業的角度，成本與收入的上漲並駕齊驅。根據伊利2018年年報，當前世界經濟格局和增長趨勢的不確定性上升，受中美貿易摩擦影響，部分進口乳品原料採購成本上升。與此同時，乳企還面臨國內奶源、包裝材料等其他原輔材料價格上漲的壓力。
其中最值得關注的是國內奶源成本。奶源成本與奶牛養殖成本掛鉤，據華泰證券研究所分析，養殖成本中飼料是最重要的支出，佔據養殖成本的74%。飼料成本中，玉米、豆粕和苜蓿是奶牛飼料中主要的成分，分別佔比40%、20%和25%。而中美貿易摩擦對於飼料中的豆粕和苜蓿價格產生影響。當前我國從美國進口的豆粕和苜蓿均佔各自品類進口總額的約30%，關稅的調整將對兩者的價格形成顯著影響。
另外，奶源成本需要考慮的是奶牛存欄量，我國奶牛存欄量自2015年達到峰值，在上游議價能力較弱、環保政策趨嚴、行業出清的壓力下，國內上游養殖企業規模持續收縮，根據中國奶業年鑑的統計，2017年中國奶牛存欄數量為1340.4萬頭，同比下降6%。隨著奶牛數量減少，奶類產量下滑，原奶價格也隨之觸底後企穩回升，增加了乳企的採購成本。2018年上半年，原奶單價約3.7元，到2019年7月已經超過4元，漲幅高達8%，奶價的大幅上漲直接導致乳品企業毛利率降低幾個點，此項價格上漲就將對成本產生巨大壓力。
對於伊利而言，如何通過降本增效以及新業務的拓展抵消掉生產成本上升對毛利率的影響，也是一大考驗。在營收增速及毛利率提升受制約的情況下，實現連續5年年化超8%的扣非歸母淨利潤增速並非易事。而過去5年，A股市場連續5年保持淨利潤8%以上的公司只有210家，佔比只有6%。
ROE
此外，看似容易達成的淨資產收益率（ROE）也不像想象中那麼容易實現。
同為盈利能力的考量，ROE相對於淨利潤增速加入了規模因素的考量。在最簡單的假設中，不考慮融資、增減資和分紅的情況下，ROE和淨利潤增速是相同的，由於各項參數在年度間的差異以及其餘指標的動態變化，使得ROE和淨利潤增速產生差異。可以簡單的理解，淨利潤的產生是因，ROE是果，淨利潤增速低於ROE時會將ROE向下拖拽，反之亦然。
據歷史數據，過去兩年伊利的ROE穩定在22%，未來5年的要求是15%，看似具有比較大的安全墊，但是實際測算結果卻並非如此。
上圖以8%的年化淨利潤增長率以及2018年實際的扣非ROE為計算基礎，以不分紅以及分紅20%的兩種假設進行測算。激勵計劃實際考察期間為2019年至2023年，可以看到，在淨利潤增速的拖拽作用下，ROE持續走低，在期間末期仍存在不達標的風險。也就是說，即使完成了利潤指標的增長，相關人員仍可能因為其他原因而拿不到相應股權，這其實對企業的經營策略以及淨利潤增速本身都提出了額外的要求。
另外，除了普通的經營風險以外還需要考慮各類的其他不可預知的風險。看似美好的股權激勵計劃卻遭落空歷史上也不鮮見。2006年，萬科同樣推出過一個限制性股票激勵計劃，當時這個計劃由三個獨立年度計劃構成，自2006年至2008年，需要達成的業績條件為ROE高於12％以及淨利潤增長率高於15%。彼時，萬科2005年的加權ROE為19.54%，歸母淨利潤增長近三年均是在40%以上，看起來達成目標並沒有風險。而實際上，在次貸危機以及其他因素影響下，萬科隨後淨利潤出現倒退，除了2006年的股權激勵得以實施，後兩年的計劃均化為泡影。
達成條件也未必有鉅額收益
根據公告，伊利擬向激勵對象授予公司限制性股票總計1.83億股，佔公司總股本的3%，授予價格為15.46元/股，而當前（截至8月10日）的股價27.40元/股，激勵草案公佈前的收盤價為30.81元/股。
半價激勵是否是將中小股東的利益輸送給管理層呢？這要從兩方面看，首先，半價是限制性股票激勵的常用手法，也是其優勢所在。A股上市公司中限制性股票激勵的授予價格大多采用兩種核算方式孰高下市價的50%，這也是證券法規定的底價。由於相關人員的限制股價值隨著市場行情波動且鎖定期加禁售期的時間較長，通過大幅折價這樣的方式可以更好的起到激勵的效果。另外，管理層齊心並增加核心員工與公司間的聯繫對於長期推動公司業績，提升市場估值均有助益，所以短期上看是讓利行為，長期看則是利好。通過合理的股權激勵可以實現投資者與被激勵人員雙方獲利。
此外，股權激勵對於相關人員也是有成本的。對於獲取股份的員工，不同於國內二級市場買賣交易即炒股不用交個人所得稅，其股份解鎖時需要作為工資、薪金所得繳納相應的個人所得稅。以激勵草案披露，此次激勵對象共計474人，除高管外其他核心人員共469人，469人將取得限制性股票10,122萬股，平均下來每人將取得21萬股，按5年算也就是每期平均是4萬股。以解鎖日股價不變、當前每股獲利15元簡單計算，對應盈利即應納稅所得額為60萬元，對應30%的稅率檔，對於持股較多的激勵對象稅率則會更高。如果再考慮融資成本、資金流動性風險以及個人的機會成本，上述收益空間會被進一步壓縮。
值得一提的是，從伊利過去的股權激勵操作來看，此前兩次股票期權及限制性股票激勵分別支出了7.4億及2.5億保底了公司的成長。實際效果上，伊利的業績也在前幾次激勵作用下有著顯著提升，對於投資者來講也是回報頗豐。
從較長的時間維度看，過去5年乳製品行業企業的營收復合年均增長率已經降到4.22%，而伊利的這一指標為7.8%，除了前幾大乳企，其他乳品企業的淨利潤增速幾乎零增長，成績已是相當顯著。伊利行業龍頭地位穩固，在品牌影響力、產品創新、渠道等領域有著巨大的優勢，從發展戰略上，伊利積極採取投資併購的方式涉足礦泉水、飲料等2C賽道和奶酪、黃油等2B賽道，不斷為公司帶來新的增長動力。
面向未來看，國際市場調研機構Euromonitor判斷，2018年到2023年，中國液態奶市場規模年均複合增速預計僅有2.58%。伊利在過去的5年這一指標大幅領先行業數據4.9%，在保持相應的相對增速的前提下，達到業績標準8%的淨利潤增速要求對優質白馬伊利來講也需要企業上下集中力量、協同合作。
再從公司治理上看，股權激勵有利於伊利在短期新局面和長期新佈局下激發公司員工士氣，無論是新業務還是老的核心業務上都是如此；在高管層面，穩定的管理層持股比例也可降低股權不穩定的風險，將核心管理層的精力都聚焦到公司戰略和業績上。此次股權激勵對象範圍明顯擴大，且解禁期更長，全力激活了核心人才團隊的積極性，核心員工與企業未來之間的黏性將更強，助力企業高速發展。同時，穩定管理團隊帶來的成本控制效益將為未來的業績貢獻增量。
接下來，優化產品結構、降本增效、拓展新產品新產業的內生增長以及強化上下游、業內優質企業的外延併購將是伊利實現業績目標的關鍵，最終激勵計劃能否如期實施仍需要靠實際結果來說話。
"