在雅居樂的土儲中，海南和雲南的文旅地產項目佔到幾乎一半，又將何去何從？

地產大佬都是文藝青年。

王石愛跟女記者聊《新教倫理與資本主義精神》，上來就是人生理想不買房。王健林喜歡搖滾民樂，萬達年會上一曲《一無所有》，風靡大江南北。

雅居樂（03383.HK）董事會主席陳卓林同是資深文藝愛好者。

為了自己的粵劇專輯，他籌備了十多年。在錄製過程中，他對自己要求極嚴，無論吐字還是音準，都力求完美，不厭其煩地修改，有時站著錄上一天，從上午10點一直錄到凌晨，直到滿意為止。

他那張叫《心曲雅韻》的粵劇專輯，已能在各大音樂平臺上聽到，其中的粵劇名段《狄青闖三關》，陳卓林愣是錄了兩個版本，一個是和粵劇名家陳韻紅合唱，一個是和他妻子陸倩芳合唱。

陳卓林跟北宋名將狄青一樣，出生草莽，本是廣東中山農家子弟。

高考落榜後，陳卓林先賣傢俱，後入地產行業，獨霸中山樓市，再馳騁廣州市場，登陸港交所，近年來躍進大海南，打造超級神盤清水灣。

如同狄青，陳卓林的人生路上也遭遇三關。

2011年，陳卓林在香港舉行豪門夜宴，酒後對女下屬上下其手，被香港警方逮捕，此為第一關。

2014年，陳卓林因事涉雲南某案被監視居住，此為第二關。

2018年，海南省宣佈樓市限購，陳卓林在海南重倉的土地和項目，遭遇限購封鎖，此為第三關。

曾經雅居樂闖進過全國地產銷售排行榜前10，與富力、碧桂園等並稱“華南五虎”，然而非禮門之後，雅居樂排名一下從前10跌到第17。

2019年5月6日，雅居樂公佈4月份營運數據：1-4月份累積預售金額合計人民幣343.1億元。如按此節奏，雅居樂當能勉強完成2019年的銷售目標1130億元，這一銷售目標僅較2018年增長10%左右。

雅居樂2018年的銷售額同比增長率從2017年的52.36%跌至14.38%，遠低於行業平均水平，更比不上碧桂園、融創等第一軍團的房企。

“昔日雄風啊，豈可一朝散盡？”

當陳卓林唱到《狄青闖三關》這一句時，不知作何感想？

淨利潤坐過山車

2018年，雅居樂並未完成其年度銷售目標1100億元，實際完成1026億元，差額74億元。

雅居樂一向以超大盤、長週期、低價地的開發策略見長，故其住宅地產的利潤率一向很高，2018年雅居樂淨利潤83.58億元，同比增長率23.3%，這一增長幅度遠低於2017年122%的增長率。

從歷年數據來看，雅居樂的淨利潤波動急劇，如同過山車一般：2014-2018年其淨利潤為：50.91億元、23.01億元、30.47億元、67.80億元和83.57億元。

在17年升至高點重新超過14年的數據之後，18年其淨利潤增長開始放緩，與此同時，雅居樂的債務雪球越滾越大，2018年短期借債353億元，同比增長30.2%，長期借貸532億元，同比增長54.1%。

由此帶來的是，其淨借款/總權益從2017年的71.4%升至79.1%，資產負債率從2017年的73%增至76%。

過去一年，由於國內地產融資收緊，雅居樂只好頻頻在海外發債，其中不乏利率高達8.5%和9.5%的美元優先票據，雅居樂2018年的平均借貸利率從2017年的6.2%漲至6.49%。

在大筆融資之後，雅居樂2018年末的現金和銀行存款達450.62億元，支付短期債務略有盈餘，而其在銀行的未動用授信額度僅剩27.33億元。

雖是如此，雅居樂在土地投資方面的力度依然不弱。

雅居樂年報數據顯示，2018年雅居樂新增土地的預計總建築面積達1111萬平方米，歸屬於其權益名下的預計總建築面積為909萬平方米；新地塊的總土地價款為人民幣426億元，而雅居樂相關應付土地金額人民幣294億元。

由此計算，雅居樂拿地的平均樓面地價不超過5000元/平方米，遠低於一線和強二三線城市的平均地價，這跟雅居樂的這兩年的拿地策略和佈局有關：暫別一線和強二線城市，重倉三四線城市。

例如，2016年，雅居樂在廣州、北京、武漢、鄭州和美國三藩市拿地232萬平方米，斥資192億元，平均拿地成本8275元/平方米；2017年，雅居樂改變策略，下沉三四線，斥資346億元拿地746萬平方米，平均拿地成本4638元/平方米，2018年雅居樂則繼續重倉三四線。

十多年前，雅居樂近兩年大多通過公開招拍掛拿地的成本，相當於其10多年前在海南拿地價格的數十倍。而且，跟同樣重倉三四線的新城控股、碧桂園等房企相比，雅居樂的拿地成本最高多出上千元/平方米。

土地成本暴漲，或許可以解釋雅居樂近年來淨利潤跌宕起伏之原因。但土地成本並不是雅居樂面臨的最大挑戰。

五兄弟，六董事

儘管2018年銷售額增長乏力，但在廣東中山，雅居樂過去一年賣樓收入100億元。廣東中山是陳卓林的發跡之地，見證著這個超級家族房企的誕生。

2014年3月之前，雅居樂的董事會中，六個執行董事全是陳家人：陳卓林和妻子陸倩芳，外加四個兄弟：陳卓雄、陳卓喜、陳卓南、陳卓賢。

陳卓林是陳氏四兄弟的帶頭人。

1979年，陳卓林跟著中山市三鄉鎮的兩百多個青年一起參加高考，落榜後他去當了老師，計劃著一邊教書一邊復讀。

儘管他現在的履歷中，有著無數頭銜——世界傑出華人獎獲得者，美國哈姆斯頓大學榮譽商業管理學博士等，事實上，他迫於生計，並未參加1980年的高考。

陳卓林帶著四個兄弟做起傢俱生意。1988年左右，他們創辦兩個傢俱廠，一個是時代傢俱城，另一個是宇宙傢俱城。

4年之後，他們進入地產行業，開發了中山雅居樂花園。

中山毗鄰港澳，陳卓林80年代就取得中國香港身份，近水樓臺先得月，他的營銷思路遠超當時內地大多房企。例如他跑到香港贊助“香港小姐選美大賽”，還聘請香港無線總監陳錫年任職雅居樂。當時廣東人愛看香港電視劇，雅居樂就到香港的電視臺冠名電視劇、投放廣告。因此雅居樂中山項目很多賣給了香港澳門居民。沒過幾年，雅居樂就成為中山地產行業霸主，此後中山常年登頂雅居樂旗下區域銷售冠軍。

2000年，雅居樂出中山，進廣州，一舉拿下番禺、花都、白雲等地塊。此後，華南板塊房價強勢崛起，雅居樂在其中賺得盆滿缽滿。

2005年，雅居樂在香港上市。然而，彼時雅居樂依然只是僻處珠三角的中小型房企，跟同處廣東的合生創展、萬科沒法比，更無比匹敵招商、中海等央企。

2002年-2004年，雅居樂銷售收入分別為7.6億元、19億元和25億元，利潤分別是-1020萬元、7310萬元和2.3億元。

若想魚躍龍門，雅居樂需要新地盤和新模式。

淘金地中陷泥潭

海南曾經是中國開發商的淘金聖地。

上世紀90年代，海南房地產開發大熱，潘石屹、馮侖等人紛紛進入，爆炒之後，留下的是大量閒置土地和爛尾樓，足夠當地政府花十幾年時間去消化。

海口清水灣同樣幾番輪迴，90年代1.2萬畝土地使用權出讓給數十家企業，這些企業在海南樓市泡沫之後紛紛拍屁股走人，清水灣土地被政府無償收回。

2000年，清水灣進行產業結構調整，大力發展海洋產業，上述土地由建設用地改成農業用地，當地農民紛紛在海邊建塘養蝦。

2005年，清水灣又改為旅遊景區。香港恆基兆業等開發商都有意開發，但最後還是雅居樂獨霸此地。

2007年，雅居樂以226元/平方米、共計10億元總價款又拿下清水灣一期12個地塊，這部分土地的規劃總建築面積為296萬平方米，規劃開發建設的總費用不得低於53億元。

2008年，雅居樂又拿得清水灣第二期土地，價格為207元/平方米。

隨後，雅居樂拿下第三期土地。一二三期加在一起，佔地15000畝，雅居樂總共付出25億元，承諾10年之內投資130億元。

雅居樂彼時並沒有那麼多的現金用於支付土地款，它找到了上市的保薦人——摩根士丹利（下稱大摩），出售清水灣項目30%的股權給予大摩，換來現金53億元。

清水灣項目是個毛利超高的現金奶牛，雙方在此次合作中各自賺得不亦樂乎。

2009年初，雅居樂開始全球發售海南清水灣項目，首期洋房均價8500元/平方米，別墅均價1.8萬元/平方米。

與此同時，大摩披露其中國房地產投資機構董事總經理蓋斯·彼得森因涉嫌違反《海外腐敗法》，於2008年12月30日離開大摩，接受美國證券交易委員會調查。

彼得森離任前的最後一個操盤的大項目即雅居樂清水灣項目，雅居樂隨後否認彼得森行賄中國官員跟此項目有關。

這段插曲過後，清水灣項目每年為雅居樂源源不斷地貢獻銷售業績。年報數據顯示，2011年至2016年，該項目的銷售金額分別達到72億元、60億元、78億元、75億元、70億元和90億元，2017年更是賣出170億元。

嚐到甜頭的雅居樂繼續重倉海南，2017年在三亞陵水、海口金沙灣、瓊海山欽灣、臨高南寶鎮拿下大量土地。

而此時的大摩已經注意到危險信號。

2017年7月，大摩將清水灣項目30%的股權以9億美元的價格轉售給雅居樂，一出一進之間，大摩獲得人民幣10億元的溢價，加上歷年從清水灣項目售賣中獲得的分紅，大摩獲利人民幣200多億元。

賣掉清水灣股權之後，大摩不忘給雅居樂補一刀，在2018年3月19日給出該公司“減持”評級。

僅過10多天，海南出臺全島限購政策：只有海南戶籍及滿足繳稅或社保達規定年限的人員才能在海南買房。

雅居樂的海南銷量也因此備受打擊。2018年，雅居樂在海南區域共計只獲得約100億的銷售額，與2017年單個項目就賣出170億元的成績相去甚遠。

年報數據顯示，截至2018年底，雅居樂在海南的可售建築面積近1000萬平方米，佔全國3000多萬平方米土儲的近三分之一。

針對海南限購的影響，雅居樂方面迴應稱，海南限購後，雅居樂加大了雲南項目的開發和推介力度，18年，雅居樂雲南區域預售金額超過了50億元，同比增長了一倍多。

陳卓林的“二進宮”

海南困住的是雅居樂這家公司，香港和雲南，曾經困住陳卓林的肉身。

陳卓林願意以一個香港紳士自居，在工地視察的時候，都是西裝革履，打著領帶。

創業之初，到處給人打傢俱的陳氏五兄弟擠在二層小樓中的一層。10多年之後，1997年，陳卓林夫婦以公司名義斥資1.2億元在香港跑馬地渣甸山包華士道買下一棟豪宅。

這棟豪宅迎來送往過各路豪紳。

2012年7月10日晚，陳卓林夜宴眾友，雅居樂部分職員奉命陪客。在賓客離開後，陳卓林意猶未盡，留下兩個職員唱K，並邀請其中一個女職員共舞。隨後，陳卓林非禮該女職員，女職員受辱後與男職員離開，第二天向上級投訴，但“被安排放假”。四天之後，女職員前往跑馬地警署報案。這個官司前前後後打了大半年，最終次年3月11日，被告在原告答應賠償道歉等條件下撤訴。

非禮門發生的2012年，雅居樂公司業績受到牽連，房企銷售排行榜中的排名由第10名跌至第17名，此後，雅居樂再也難返排行榜前10。

陳卓林香港官司纏身之際，雅居樂正在雲南尋找下一個清水灣項目。

雅居樂副總裁及海南雲南區域總裁黃奉潮說過，為了找項目，他們幾乎把雲南全省走了一遍。

雅居樂在雲南拿地價格相當低廉。

2012年9月，雅居樂以總代價約1.98億元取得瑞麗市弄莫湖片區地塊，樓面地價271元/平方米。

2012年底到2014年中，雅居樂先後多次在騰衝縣拿地，總地價5.2億元，樓面地價為154元/平方米，其中計劃在曲石鄉30000畝土地範圍內興建旅遊小鎮。

2013年10月，雅居樂以2.4億元取得西雙版納13幅地，樓面地價為375元/平方米。

一年之後，東窗事發。

2014年5月19日，雅居樂在騰衝曲石鄉的土地上，擅自改變土地用途，建設高爾夫球場。此舉遭國家發改委和國土資源部聯合通報，通報稱高球場地佔地792.8畝，其中585.6畝系嚴禁商業開發的耕地。

2014年9月30日，昆明市檢察院對陳卓林執行“指定居所居住的措施”。據《財新》報道，事情緣起於雅居樂地產在雲南項目上對當地官員進行利益輸送。

再難逐利“金山銀海”

陳卓林的“一進宮”，僅帶來銷售業績下滑。這次“二進宮”，則置雅居樂於險境之中。

陳卓林妻子陸倩芳、弟弟陳卓賢緊急擔任雅居樂董事會署理聯席主席，以協助陳卓林履行公司主席及總裁職責及責任。

半個月後，信貸評級機構標準普爾將雅居樂的信用評級下調，長期企業信用評級由“BB”下調至“BB-”。這個級別意味著雅居樂的償債能力很差，財務風險極大。

陳卓林結束“監視居住”之後，亮相雅居樂2015年3月25日舉行的2014年業績發佈會。過去一年，雅居樂完成441億元銷售額，僅達目標的9成左右。

陳卓林的“二進宮”有著符號意義。同期開啟的中央環保風暴越刮越猛，開發商借文旅之名，逐利“金山銀海”的蠻荒時代戛然而止。

王健林在長白山度假區的文旅項目也因建高爾夫球場被有關部門嚴令禁止，隨後王健林將該項目售出。

在海南，中央環保督察組痛批恆大海花島項目和融創的日月灣項目。不久前的5月1日，海南富力的紅樹灣項目因“活埋”紅樹林破壞環境而遭政府停售。

識時務者，壯士斷腕。王健林2017年揮刀一割，賣掉13個文旅城，重新迴歸護城河業務——萬達廣場。

在雅居樂的土儲中，海南和雲南的文旅地產項目佔到幾乎一半，又將何去何從？

雅居樂正在積極開展物業、環保等非地產業務。2018年報顯示，雅居樂的管理層預期，非地產業務在2019/20/21年，對集團的利潤貢獻將分別達20%/30%/40%。

野村證券卻對雅居樂這一目標感到懷疑，認為其非地產業務的前景充滿不確定性。

“天昏暗夜迷漫，已是樊籠鳥，展翅撲飛難”。唱著粵劇選段《紅梅記之石牢詠》的陳卓林聲線頗為滄桑。

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