今天說說旭升股份旭升股份(SH603305) 。
聲明，這是一隻次新股。在次新火熱的當下，其200億+的市值顯然不是價投的買點。不過，今天的焦點在於它的內在價值根基，和價格無關。
投資邏輯:
1， 特斯拉算術：
公司的主營業務是鋁壓鑄件製造，包括鋁製汽車配件、工業配件和模具。四年前，公司進入特斯拉供應體系，並於當年與特斯拉簽署長協；2014年，公司取得特斯拉一級供應商資格並開始與其協同開發；去年，特斯拉採購佔公司主營業務56%+，同時，公司產品佔特斯拉當年交付量比80%+。
特斯拉上月交付了首批Model3，該產品下壓到中端大眾市場，預期產銷量將迅猛爬升，同時帶動特斯拉整體出貨量。基於特斯拉出貨的高增長和高可預期性，可以肯定公司會在未來數年大幅成長。
2， 市場空間遼闊：
電動車當前最大挑戰在於續航，因此，輕量化是整機廠除優化動力系統外，最重要的戰略選擇。高強低重的鋁合金，是輕量化的首選材料之一；同時，出於節能減排的需要，鋁材在燃油車中的應用比例也正在快速提高。考慮到電動車市場趨勢性擴張以及鋁製件應用（無論在新能源車或燃油車中）比例的大幅提升，公司所在細分行業未來市場想象空間廣闊。
大家關心的若干問題：
1， 高毛利是否能保持？
公司明後年毛利率可以基本保持甚至存在微增可能：一方面，公司去年大量資產轉固，開始計提折舊，但並未形成有效產出，從而壓低了毛利基數；另一方面，根據公司與特斯拉的協議：供貨前三年價格穩定，後七年雙方協商調整。這其中，modelS/X今年開始協商價格，下降了1-3%，而上量的Model3剛開始供貨，今年到後年價格都是穩定的；
2， 單一客戶依賴？
特斯拉一家佔公司收入六成是大問題嗎？
不是。各主機廠對新能源車均趨之若鶩。與行業標杆特斯拉合作，將產生很強的示範效應，有機會吸引更客戶。作為特斯拉部分鋁製件的主供應商，公司的質量控制、協同能力以及放量階段的管理經驗，都將得到強力背書和有效傳播，而這些因素正是快速發展階段的各新能源主機廠最為看重的。在此層面上，公司已較競爭對手擁有更多的獲客資本和先發優勢，未來的客戶來源更有可能更加廣泛；
3， 客戶壓價？
當前公司產品佔特斯拉整車成本1%-；而同時，馬斯克的最大挑戰之一卻是能否有效整合供應鏈和生產能力，快速提升產能。供應鏈對起步期製造業企業的成敗至關重要，失敗的例子比如初代羅永浩，爆品的例子比如雷軍。馬斯克不會在這件事上犯糊塗。出品穩定、供應柔性、跟上產能爬坡才是初代供應鏈的戰略要求，1-%的成本的再優化，成熟了再說；
4， 成本波動？
所有以大宗商品為主要成本開支的公司都有這個問題，公司原材料是價格大幅波動的鋁。
公司直接成本由材料成本、人工和製造費用構成。佔比如下：
其中，人工和製造費用較穩定。
鋁材價格變化雖大，但佔產成品出貨成本比例僅18%-，在我們的敏感性測試中，20%的鋁材漲幅，僅降低公司毛利率3.9個點：
同時，作為深度協同的一級供應商，公司與特斯拉約定了七年價格協商。是否包含成本轉嫁可能？難說，但如果漲價，至少是價格協商的因素之一。
因此，鋁材對公司的成本影響沒有想象中的大。考慮到公司銷售收入確定的大幅增長，這樣的影響幾乎可以忽略不計。
未來幾年增長明確、迅猛；市場空間巨大；與特斯拉正在協同上量的蜜月期，不用擔心客戶壓價、成本波動；同時，已佔據先發優勢，這麼好的公司為啥沒買？
是因為價格嗎？溢價是肯定的，不過那不是重點。
我的疑問:
我一直沒找到答案的問題是，旭升股份的長期競爭優勢究竟來自哪裡？
首先來看行業：
一方面，鋁壓鑄行業在國外是一個較集中的行業，主要鋁壓鑄企業Alcast、美鋁Howmet 鑄造、博大鋁業、洛杉磯鑄造、力拓加鋁等都是背靠上游或規模化大型公司，得益於成本領先，行業規模經濟明顯；
另一方面，在國內，壓鑄企業業極度分散，現有壓鑄企業3000多家，行業門檻並不高。
在這樣一個門檻較低，講求成本領先、規模經濟的行業，至少目前，很難看出旭升有什麼規模優勢。
難道公司有什麼黑科技？
我好奇的翻閱了公司362頁的招股書和相關資料，關於研發能力，只找到三類線索：
1， 公司大力投入對生產工藝的自主開發，取得了一系列實用技術的專利；
2， 公司建立了一系列核心技術“管理制度”；
3， 公司在技術上與“長江大學”、“黃山學院”、中科院寧波材料所建立了良好的合作關係。
細看下來的印象是，作為民營企業，公司在實用技術的改進上確實下了力氣，但這實在不能成為一項可以長期持續的競爭優勢。
不錯，對工藝的優化，的確能提升出品、節約成本，但這難道不是一家有效運轉的製造企業，該做和可以努力做到的嗎？
同時，公司管理層幾乎全部由創始人和其親屬組成，學歷分佈為初中、高中和中專。初中學歷做大企業的企業家大有人在，但是，很難想象一個所有部門都由低學歷管理者掌管的企業，能夠以技術為核心能力，更遑論以技術研發為基礎形成對手難以逾越的核心能力了。
那麼，旭升是如何成為特斯拉供應商並且獲得快速成長的？
我的猜想：
1，早期，飢渴（hungry）、小快靈的反規模優勢：
公司披露：與特斯拉首次接觸。是從電池冷卻系統中的一個小零部件開始的，繼而，“公司15 天內開模試製出合格樣件”；與特斯拉合作一年半以後，公司2014年的全年對特斯拉銷量僅1937萬元；同時，公司宣稱：“特斯拉現階段規模很小,採購特點是多品種、小批量，單次採購批量遠低於一般整車廠商，交貨時間、質量要求和技術水平要求均比較高。大型汽車零部件生產企業在承接訂單時，往往存在響應不及時、需求量小導致技術研發投入不夠等情況.”
可以看到，特斯拉需求絕對難度並不高，但是，批量小、時間緊、要求多、隨需開發，需要供應商足夠飢渴，同時也具備一定的柔性開發、供貨能力。這些恰巧是規模經濟者所不具備或無暇顧及的，於是，機會被有準備的旭升抓住了；
2，工廠技術：
公司有出色的現場管理能力和實用技術開發能力。這可能源於多年開廠的摸爬滾打—“It’s hard to teach a new dog old tricks”。例如公司發現：通過鍛造後機加工的方式，可以有效降低諸如加工再焊接這類傳統工藝的生產成本，提高良品率。在製造業，這樣一線的實用改進，結果是更穩定的出品和更優成本，客戶當然滿意；
3， 先發優勢：
當前，公司優勢已演變為先發優勢，比如剛才我們提到的新產品協同上量的開發、供應經驗，都是競爭對手需要花時間積累的。即便客戶希望納入更多的供應商，以公司的經歷看大概從接觸到大規模協同需要三年時間，客戶供應鏈體系足夠成熟後，怎麼也需要一年半的時間，這一年半，就是公司相對競爭者先發的時間優勢；
不過，這些優勢沒有一項是可以長期持續的，隨著客戶的成熟、市場的擴大和競爭者的湧入，這些優勢被打破只是時間早晚而已，比如一年半。我並未找到公司可以長期領先的壁壘。
有人說，炒股看這麼遠幹嘛？當然，博弈不用看這麼遠。
“不願持有十年，就不要持有一分鐘”，如果不做博弈，那這句話有道理。
對客戶而言，除了狂飆突進的初級發展階段（也是供應鏈體系最脆弱的階段），任何一家主機廠都不會在供應鏈上過度依賴單一夥伴，它們天然的有動力提升供應魯棒性。這意味著，一旦特斯拉站穩腳跟或市場發育到一定水平，公司必然面臨同業的強烈競爭。那麼，彼時更大規模的旭升，沒有了現在小快靈，拼管理還是拼研發？有什麼理由可以讓它長線跑出來？我們當然可以去想象公司未來的進化，但是，審視當下，至少現在沒找到它可以長贏的理由。
如果你對這家公司感興趣，歡迎說說你的意見。
常理上來說，這類明牌股，有效市場會把它所有確定和不確定的未來全部貼現，不會留出任何超額利潤空間。那麼，它之所以還存在超額空間（如果有）的唯一原因，是它有著若干根本性疑點（不是真正的明牌）。這些疑點是絕大多數外部投資者無從判斷的，比如今天我們談到的這家公司和它模糊的長期優勢。這些疑點有兩類人可以跨越，一類是噪音交易者，無知無畏；第二類是內部信息人，也許是深度研究者、行業專家或業內深喉。隨著時間推移、疑點消散，真相水落石出，就是他們兌現利潤的時候。第一類人，拿回一些籌碼；第二類人，實現利潤。
當然，無效市場會簡單一些：市場往往不去理會長期的問題，即便是存有疑點的公司，也可以在高漲的市場情緒中溢價。同樣的，低落的情緒也可以讓什麼事看上去都很可疑。
這也是長線企業投資的奇妙之處。
最後，在當前價位，該股的漲跌主要取決於市場博弈，和我們討論的邏輯沒啥關係。
你怎麼看？（作者：businesslike）