《孫子兵法》和巴菲特想到一起去了！這才是投資的聖盃

在《孫子兵法》的《虛實》篇中，有這樣一段千古名句：“備前則後寡，備後則前寡，備左則右寡，備右則左寡，無所不備，則無所不寡。”意思就是說，在作戰的時候，對每一個方面的力量準備，都會導致其它方面的力量不足。而如果指揮者想要對所有方面都做到準備，就會導致所有方面的力量都不足。

這段對戰略選的分析，和一般人的想法完全相反。一般人總是認為，準備這種東西，是多多益善的。對於重要的事情，我們總是習慣於面面俱到，把一切方面都兼顧起來。但是，這樣的做法，卻會導致我們的力量分散，無法將全部精力集中在一點上，無法造成實質性的突破。而正如毛主席在《中國革命戰爭的戰略問題》中指出的，“傷敵十指不如斷其一指”，在許多時候，分散會導致更多的問題，而集中精力則會帶來實質性的改善，在競爭中帶來實質性的優勢。

在投資中，事情也是一樣。沃倫·巴菲特先生在給股東的信中，曾經不止一次的指出，投資需要集中、集中、再集中。投資者需要集中的做出投資決策，“如果一生中只做能20個投資決定，那麼絕大多數人的業績會好得多。”（巴菲特把這事兒稱為“卡片上只打20個洞理論”。）

由於金融市場在絕大多數時候仍然是保持穩定運行的，因此在絕大多數時候，我們也就不太容易在市場中，找到非常優秀的投資機會。但是，由於市場存在天生的不穩定性，短期的市場紊亂會給投資者帶來非常優秀的機會。在著名數學家貝努瓦·B·曼德爾布羅特和理查德·L·赫德森所著的《市場的（錯誤）行為：風險、破產與收益的分形觀點》一書中，這種市場的長期有效與短期無效之間的關係，被描述的淋漓盡致。有興趣的朋友，不妨把這本書找來一讀：它會改變你對市場的平靜的印象。

同時，投資者也需要集中倉位，巴菲特在早期曾經修改自己和投資者的條款，允許他把基金資產的最多40%的倉位投放在一隻股票上。要知道，真正好的投資機會並不算太多，如果當投資者遇到這樣的機會時，只下很少的注，那麼他的業績自然很難超凡脫俗。在英鎊阻擊戰中，喬治·索羅斯對手下的那句告誡，在投資界至今傳為經典：“如果你確定自己是對的，為什麼只下這麼少的注？”

另外，投資者需要集中自己的分析能力，對自己的持倉瞭如指掌，而不應該持有太多隻股票，這正如巴菲特曾經打的一個比方：“國王的後宮要是有70個女人，他不會懂其中任何一個。”（語出《巴菲特致股東的信：投資原則篇》，中信出版社，2018年版。）這種對分析能力的集中，來自於每個人認知能力的侷限：你不可能懂所有的東西，因此你不可能對所有東西有精準的判斷。在自己的能力圈以內做少量、但是確定的投資，是優秀投資者必備的品質。

如果投資者要擴大自己的投資範圍，那麼他們不能盲目選擇標的，而是要不斷努力的擴大自己的能力圈，也就是認知的範圍。隨著投資者不斷學習新的知識、不斷了解新的領域（注意這裡說的是瞭解，而不是知道），他們可以自然而然的找到更多的投資標的。

舉例來說，我一直認為，如果你不在某個國家和地區生活，那麼你就不能瞭解當地公司的運行情況。而如果你想購買當地的股票，你就必須去當地住一段時間，和當地人一起生活、工作，打成一片。

在《浪潮之巔》一書中，吳軍先生曾經指出，亞馬遜公司（Amazon）的電子商務業務，之所以沒有做到像淘寶在中國這樣在經濟體中極度普及，一個重要的原因是美國的實體超市，比如沃爾瑪、家得寶（Home Depot）這樣的公司，已經在生活中十分便利。（《浪潮之巔》第三版下冊，第726頁，人民郵電出版社出版。）因此，新來到的電子商務公司就沒有那麼容易開展業務。那麼，對於一個沒有在美國生活的中國投資者，他如何能瞭解這種情況呢？他會想當然的認為，亞馬遜公司既然業務模式和淘寶類似、行業內的市場地位也類似，那麼它的電子商務業務理應同樣賺錢。

當然，這個世界上凡事都有例外，富達基金（Fidelity）的彼得·林奇、中歐基金的曹名長，都屬於買了很多股票的、長期業績優秀的基金經理。但是，即使是他們，在股票倉位的配置上，集中度也非常之高。

彼得·林奇在自己的書中不止一次的表示，他的倉位一直很高，即使是在1987年美國市場大崩盤前後，他的倉位也很高。而在2018年低A股市場最黯淡的時候（2018年A股市場的下跌幅度是歷史第二深的，僅次於2008年），曹名長先生所管理的封閉式基金，其股票倉位高達99.86%（參見中歐恆利基金2018年年報）。由於股票型資產在長期的表現遠好於其它資產，因此即使這兩位基金經理喜歡分散的選股方式，但是他們在股票的倉位控制上，仍然做到了高度集中。

如果說集中投資決策、集中倉位、集中選擇是優秀投資的不二法門，那麼分散投資在很多時候，就是能力不足的“不得已而為之”的選擇。

我記得巴菲特先生在有一次接受採訪時，聊到曾經錯失的一個投資機會是這樣的：他說當時有一個行業股票大跌，他知道這個行業的股票已經便宜了、知道這個行業在長期仍然是有前途的，但是由於他不瞭解這個行業的具體結構、以及其中公司的情況，他選擇了不投資。但是，回過頭來，巴菲特說，當時如果他採取行業指數化的投資方法，也就是不管具體公司好壞、每家行業內的主流公司都買一點兒的方法，他本該能從這個機會裡賺到不少確定性很高的錢。

對於日新月異、變化多端的科技行業，很多投資者也是這樣做的。由於投資者許多時候很難分辨兩種科技哪種會成為未來的主流技術（比如上世紀90年代在美國硅谷的精簡指令處理器與複雜指令處理器之爭），或者在一個領域裡哪家公司會成為未來行業的龍頭（比如在早期微機時代，只賣軟件的微軟公司，和軟硬件一起賣、而且品質做的更好的蘋果公司，哪個更有前途），而投資者同時又很看好這個行業的整體發展，那麼在兩邊各下一點注，也不失為一個次優的選擇。

有意思的是，即使是以上這種看起來很平庸的指數化投資方法，在長期也能做到不錯的收益：至少好過一大半投資者。

由於資本市場在不斷的交易中，會產生大量的損耗，包括證券公司收取的各種費用（香港還有一種費用叫倉租費，就是不交易每年放著股票也要交錢）、政府收取的印花稅、基金公司提走的管理費和業績提成、託管銀行收走的託管費、基金銷售機構抽成的銷售費用等等，因此投資大眾所獲得的平均回報，一定少於市場的回報率。

一個更重要的、導致投資者平均收益低於市場的因素，來自於普遍存在於社會中的二八效應。在人類社會的幾乎任何一個領域，少數人總是拿走了多數的利益、多數人總是拿到了少部分的利益。以工資來說，公司裡工資最高的幾個人拿的工資，可能是平均水平的很多倍。而以個人財富來說，最有錢的一小部分人，財富也是平均水平的無數倍。即使是在戰場上，情況也差不多，最優秀的尖端武器操縱者，對戰爭的影響力遠大於軍隊的平均水平：想想航空母艦戰鬥機飛行員的重要性，你就會明白我的意思。

二八效應的存在，導致以人均回報論的投資者平均回報水平，會比扣完費用的市場平均回報水平還要低不少。幾個特別優秀的投資機構所多賺的超額收益（機構投資者的水平往往比個人投資者高不少，管理的機構資產更是多出很多倍），往往需要幾百、乃至幾千幾萬個小型投資者的超額虧損才能彌補。因此，如果按每個人的回報平均數來計算投資者的平均收益，而不是按簡單的市場總收益除以投資者總人數計算，那麼不做主觀判斷按照指數化投資、只是儘量降低自己交易費用的投資者（就像美國的指數基金之父、約翰·博格先生，一直在努力幫助指數基金投資者降低費用所作出的努力那樣），在長期一定會取得超過市場平均水平的收益。

和指數化投資類似，基金定投（定期、定額對固定的基金進行投資，國內簡稱定投）也是一種“次優的分散化選擇”。

從最好的投資策略來說，為什麼要定期投入一定的資本、而不是在最佳的時候下重注呢？在軍事學上，對這種定期投入一定的小額資本的方式，有一個不好的評語叫“逐次投入不足兵力”，是為戰場大忌。在1937年的淞滬會戰中，中國軍隊限於運輸能力不足，只能一個師一個師的往前線調動軍隊，結果每隻小部隊都遭到敵方優勢火力打擊，以致失敗。

但是，對於市場經驗不足、知識儲備不夠的投資者來說，定投可以讓他們對市場保持一定的參與度，同時最大程度降低投資所需要的心理素質和知識儲備。從這個角度來說，定投仍然不失是一種“在資源和精力有限的情況下，次優的、也是無奈的投資選擇。”

所以，在投資市場上，有準備的集中，永遠是投資的聖盃。這種集中，需要大量的長期積累、堅定的信念、以及足夠的耐心，以抓住最佳的機會。而對於那些不能做到這些的投資者來說，盲目的投資往往會帶來相反的效果。一次致命的集中錯誤，足夠給任何投資者帶來滅頂之災。在這種情況下，限於經驗和知識的不足，分散化的投資方法也就成為一個適合更多投資者的次優選擇。

（作者系信達證券首席策略分析師、研發中心執行總監）

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