早在數月前，筆者便發表多篇文章，判斷今年美元拐點出現和歐元復甦的到來(詳見《本輪美元週期已經接近頂點》(4月9日)，《英國脫歐與美元週期拐點》(4月21日)，《歐元復甦是否開始?》(4月27日)等文章)。如今看來，上述判斷得到清晰驗證。
去年黑天鵝成就了美元升值
今年以來，美元未能延續去年下半年的上漲勢頭，即便在去年年底美聯儲再次加息以及今年有三次加息預期的背景下，不漲反跌，如今已經跌破98，比去年12月高點回落了5.7%。在筆者看來，這並不令人感到意外，筆者曾在文章《“歷史性加息”後美元走弱概率大》(2016年1月12日)中提到，歷史經驗顯示，美聯儲加息之後，美元未必走強，相反，美元走弱反而是大概率事件。
實際上，去年美元雖然整體保持上漲態勢，但主要源於兩大黑天鵝事件的出現，即英國脫歐和特朗普勝選。可以觀察到，去年上半年美元實際上在2015年美聯儲時隔十年首度加息之後下跌了2.78%。而在英國脫歐公投與特朗普勝選之後兩個階段，美元扭轉了弱勢，轉為強勢上漲。在筆者看來，前者由於市場擔憂引發歐盟其他國家支持脫歐的極端政黨崛起，歐盟一體化進程或出現衰退，歐元、英鎊一度大跌，美元走強;而後者則是市場對特朗普基建、減稅、放鬆金融監管等政策或將推高美元的預期強烈。
然而，筆者一直認為，美元是強弩之末，主要原因在於本輪美元週期從美元最低點2009年算起已經持續了八年;美國經濟反彈存在貨幣政策依賴，結構性改善有限，美國經濟未必能承受過強美元，且前期過度透支美元利好等。因此，筆者看來，即便是去年下半年美元因兩大“黑天鵝”事件扭轉了下跌態勢，恐怕也只是將美元下行週期推後而已。
2017美元拐點與歐元復甦背後的原因
2017年是美元拐點和歐元復甦之年，近一個階段，全球金融市場的變化也恰恰佐證了筆者的判斷。具體來看，一些新的變化如下：
第一，市場高估了美國經濟復甦和特朗普新政預期
從經濟層面觀察，雖然美國經濟仍增長保持著較高水平，但已被充分預期，相反,歐洲與日本的經濟活躍度明顯上升，是大大超出市場預期的。IMF在4月19日發佈的《世界經濟展望》報告，上調了多數主要國家的經濟增速預測，對歐元區、日本、英國今年預期經濟增速分別上調了0.1、0.4、0.5個百分點，但唯獨對美國預期維持2.3%不變，顯示對美國經濟前景並沒有樂觀情緒。
從政治情況來看，特朗普顯然讓美國政治不確定性進一步加強。這不僅體現在其競選宣言落空，信誓旦旦的政策目標屢屢碰壁，更體現在其政權的穩定性如今也遭到質疑。特朗普如今深陷政治醜聞，從“通俄門”到“竊聽門”，從科米撤職事件到特朗普不得不面對妨礙司法的調查，特朗普上任短短4個月，便已經遭受到嚴重的執政危機，更多人甚至在考慮又一個“水門事件”出現的可能性。如果特朗普完成四年任期都存在不確定性，那麼早前對其新政抱有過高預期，特別是樂觀的美元，顯然會面臨重創。
第二，歐洲經濟與政治明顯好於預期，利好歐元
正如筆者在文章《歐元復甦是否開始?》中提到的，作為佔美元指數權重57.6%的歐元，近來已出現回升跡象。一方面，政治黑天鵝事件漸行漸遠。馬克龍戰勝勒龐當選法國總統，默克爾擔任主席的基民盟在德國北威州的地方議會選舉中也擊敗在該州執政的社民黨，為其在今年9月的大選增加勝算。法國、德國大選“黑天鵝”事件的可能性降低，有助於捍衛歐洲一體化成果。
另一方面，歐元區火車頭德、法經濟向好的態勢更是顯而易見。歐元區一季度季調後GDP季率終值為0.5%，GDP年率終值為1.7%，顯示歐元區經濟已經在復甦的軌道上。其中，德國的復甦更是非常強勁,德國政府上調2017年對德國經濟增長預估從之前的1.4%上調至1.5%。而由於經濟擴張超過勞動力增速，德國一季度職位空缺數創歷史新高，突破100萬個;德國2月工業生產較前月上升2.2%;ZEW經濟景氣指數和IFO經濟景氣指數的4月數據均接近2011年的歷史最高值;製造業、出口均表現強勁等等。
此外，歐洲央行政策目標之一的通脹率也出現顯著回升。4月歐元區CPI同比增長1.9%，核心CPI按年升1.2%，為近一年以來首次突破1%，創下46個月最高。與此同時，歐洲勞動力市場的各項指標也有所恢復，歐元區就業人數持續增加，失業率觸及09年5月以來新低。在筆者看來，通脹與勞動力市場表現意味著歐央行退出QE的時間表有望提前。
第三，非美元貨幣的積極表現
除了歐元以外，日元在美元指數權重中位列第二位，佔比為13.6%。當前，日本經濟因強勁的出口和工業產出而明顯反彈，日本第一季經濟環比年率增幅2.2%為一年來最快增長，也是連續5個季度實現經濟擴張，支持日元升值。IMF等國際機構與日本央行均上調了對日本經濟前景的預判。有報道稱，日本央行已在內部討論，當非常規的貨幣刺激政策結束時可使用哪些工具及未來退出極寬鬆政策會有何種影響。
此外，新興市場國家貨幣一改去年對美元走貶的態勢，今年以來，墨西哥比索領漲9.7%，俄羅斯盧布升值7.2%。同時，人民幣兌美元中間價一季度升值1%，與中國經濟企穩、貨幣政策收緊等密切相關。
全球貨幣新格局對中國的影響
今年美元走弱，歐元走強的趨勢出現，對於中國是個利好。從直接影響來看，顯然近兩年人民幣貶值壓力較大，資本外流壓力也明顯顯現，加大了金融風險。而央行也不得不採取臨時的資本管制措施，以讓步部分貨幣政策獨立性對抗資本外流態勢。甚至去年年底，人民幣壓力較大之時，市場爭論央行將不得不在保匯率不跌破7和外匯儲備不跌破3萬億生命線之間做出選擇。
但筆者一直認為，保匯率與保外儲二者擇一是個偽命題(《保外儲還是保匯率是個偽命題》， 2月8日)，外匯儲備下跌與人民幣匯率大幅貶值預期密切相關，3萬億美元外儲並非生命線，確保匯率穩定有助於防範大規模資本外流和金融風險。如今4月中國外匯儲備增至3.03萬億美元，延續了3個月的回升態勢，顯示在人民幣匯率穩定的背景下，當前資本外流壓力已經明顯收窄。
更進一步，這也有助於重啟人民幣國際化改革。歲末年初，中國加大了資本管制，以防止資本大規模外流，但也引來市場對於人民幣國際化倒退的質疑。筆者曾在《中國資本管制利弊之辨》(4月3日出刊《財經》雜誌)文章中提到，資本管制的利弊並非涇渭分明，關鍵在於度的把握。
雖然資本管制短期難免挫傷投資對改革的信心，但如果以一定的資本管制避免了幣值大幅貶值的預期以及大規模資本流出的衝擊，則是權衡利弊後的結果，從長期來看，反而有助於贏得投資者對中國經濟穩定信心，併為推進改革贏得緩衝時間。實際上，亞洲金融危機發生後，IMF也曾反思以往提倡的資本項目完全可兌換主張，並提出資本項目基本可兌換的目標。
毫無疑問，當前人民幣大幅貶值與資本大規模外流壓力有所減輕，是個有利條件。在此背景下，筆者認為，進一步加強資本管制的必要性下降，而重拾人民幣國際化改革進程恰逢其時。可以看到，近一段時間，央行積極表態“打開的窗戶不會再關上”，“人民幣國際化是一箇中長期戰略，要保持定力，穩步實現目標”。
同時，5月16日，中國人民銀行和香港金融管理局發佈聯合公告稱，決定同意內地基礎設施機構和香港基礎設施機構開展香港與內地債券市場互聯互通合作，在筆者看來，這是加大資本項目開放，促進資金的雙向流動的舉措;而近期有報道稱央行已在4月初做出窗口指導，不再要求商業銀行跨境人民幣結算收付業務嚴格執行1：1的限制規定等便顯示短暫停滯的人民幣國際化進程有望再次加快推進。
綜上，筆者認為，今年全球匯率市場的新變化對於中國而言是積極的，有利於緩釋前期資本外流壓力，與防範金融風險。早前政治局會議將“維護國家金融安全”作為今年中國經濟工作的重要任務，各大監管機構也紛紛採取行動以防範金融風險，但顯然今年防範金融風險的重點在內而非在外，預計今年國內金融去槓桿會持續深入，而面對資本項目開放與人民幣國際化倒退的質疑，今年有望加快推進資本項目開放與人民幣國際化進程，以重拾投資者對中國改革的信心。（編輯：姜禹）
本文選自微信公眾號“沈建光博士宏觀研究”。