2015年8月11日以來至今年年初，人民幣對美元單邊貶值預期和資本流出壓力一直沒能得到有效緩解。貨幣當局持續大量干預外匯市場，基礎貨幣投放被動受到影響，貶值壓力下的利率政策調整受到掣肘。外匯使用管制加強，企業用匯越發感到不便甚至影響到正常商業運營。一方面是宏觀當局投入大規模的外匯儲備和政策管制資源干預外匯市場；另一方面是外匯市場壓力持續得不到緩解並威脅到宏觀經濟穩定。
而今年以來，外匯市場供求趨於平衡，迎來改革時機。此時，有必要對外匯市場相關政策做出審視和評估，考慮進一步的政策調整。
今天開始，中國金融四十人論壇（CF40）微信公眾號將發表CF40高級研究員張斌和中國社會科學院世界經濟與政治研究所博士後常殊昱的文章《浮動何足懼——外匯市場的基本面、漩渦與出路》。今天發表的是文章的第一部分，解答的問題是“外匯市場供求出現了哪些變化”。文章的結論是， 中國仍保持較大的經常項目順差，但遠不足以彌補短期資本淨流出，外匯市場供求壓力凸顯。短期資本流出前期以去外債為主，近期以增加海外淨資產為主。
外匯市場基本面
這裡把外匯供求背後的交易區分為兩大類型：一，中長期力量驅動的交易，包括了經常項目和國際直接投資項目下的各種交易；二，短期力量驅動的交易，包括了證券投資和其他投資項目下的各種交易。有些短期資本流動藏匿在經常項目或者直接投資項目下，或者藏匿在誤差與遺漏項目下。下文在提供原始數據的同時還提供了修正值。通過對基礎項目餘額取HP濾波值的方法，得到中長期力量驅動的基礎項目餘額修正值。短期資本流動中納入了誤差與遺漏，修正後的短期資本流動中還包括了基礎項目餘額中偏離原始數據的部分。
基礎餘額
國際收支基礎餘額包括了經常項目餘額和直接投資餘額。基礎餘額被認為主要受中長期力量驅動。觀察的樣本期是2005年q1到2016年q3。樣本期中，基礎餘額的修訂值先是緩慢上升，在2010年達到高點後開始緩慢下降。2015q4-2016q3的基礎餘額1978億美元，修正後的基礎餘額2856億美元。
基礎餘額中最主要的組成部分貨物貿易餘額繼續保持了緩慢擴大勢頭。2015q4-2016q3的貨物貿易餘額5247億美元，修正後的基礎餘額5403億美元。貨物貿易餘額的持續增長並未改變基礎餘額緩慢下降的勢頭。基礎餘額中緩慢下降主要來自服務貿易餘額逆差的持續放大，以及直接投資餘額的下降甚至逆轉。2015q4-2016q3的服務貿易餘額-2227億美元，修正後的基礎餘額-2199億美元。服務貿易逆差絕大部分來自旅行收支的逆差。
圖1 基礎餘額圖
圖2 直接投資餘額
數據來源：國家外匯管理局
直接投資在樣本期內先升後降。與前面幾個項目相比，直接投資餘額波動更加劇烈。直接投資餘額在樣本期內有幾次顯著的劇烈下降，分別是次貸危機期間、歐債危機期間，以及2014年人民幣升值預期消失和2015年人民幣貶值預期升級。這些因素驅動的資本流動更多來自短期因素驅動，而非中長期力量驅動。反映中長期力量驅動的直接投資修訂值與實際值相差較大。2015q4-2016q3的直接投資餘額-675億美元，修正後的直接投資餘額85億美元。
短期資本流動
國際收支項目中扣除官方儲備餘額和基礎項目餘額，得到了非基礎餘額。非基礎餘額主要包括了對外金融淨資產和金融淨負債的變化，這裡還納入了誤差與遺漏的變化。非基礎餘額歷史上規模較小，但是在2014年中期以後有持續大規模的下降。僅是2015q4-2016q3的非基礎餘額就達到了-6071億美元。如果考慮到在經常項目與直接投資中的短期資本流動，把對基礎餘額的修正部分加入，資本流出規模接近7000億美元。
圖3 非基礎餘額
圖4 誤差與遺漏
數據來源：國家外匯管理局
非基礎餘額變化的第一個組成部分是中國居民持有的海外淨金融資產變化，海外淨金融資產的持有形式是證券、貨幣與存款、貸款[1]、貿易信貸[2]、保險以及其他金融工具等。2014年中期以後，中國居民持有的海外淨資產數量顯著提升，2015q4-2016q3期間累計增加海外淨金融資產3209億美元。
非基礎餘額變化的第二個組成部分是海外淨金融負債變化，海外淨金融負債的持有形式是證券、貨幣與存款、貸款、貿易信貸、保險以及其他金融工具等。2005年以來，多數年份都在增加海外淨負債，但是2014年末到2016年初有較大規模的去外債活動。2014q4-2015q3累計減少海外淨金融負債2355億美元，2015q4-2016q3累計減少817億美元。2016年2季度以後，去外債活動逆轉，對外負債回升。
非基礎餘額變化的第三個組成部分是誤差與遺漏。將這個部分納入非基礎餘額的主要考慮是這部分交易沒有納入國際收支分項統計當中，但是其變化軌跡與不包括誤差與遺漏的非基礎餘額變化相關度較高。1998q1-2016q3期間二者的相關係數0.55。一個合理的假設是大部分誤差與遺漏與非基礎餘額變化背後有相近的短期資本驅動因素。與非基礎餘額變化類似，誤差與遺漏也是2014年下半年以來快速放大，僅是2015q4-2016q3就達到-2044億美元。
市場參與者
外匯市場參與者可以主要分為以下幾類：進出口商、國內外旅行者、國內外企業投資者、國內外個人投資者等。
進出口商毫無疑問是外匯市場最重要的參與者，2015q4-2016q3僅是貨物貿易進出口每年涉及的外匯供求就分別達到2萬億美元和1.5萬億美元。在進出口貿易之餘，進出口商也會頻繁涉及到其他項目下的交易，比如進出口活動中涉及的貿易信貸、貸款、存款等，以及為了規避匯率風險所採取的各種金融項目下交易。旅行者對外匯市場的影響也在與日俱增，2015q4-2016q3旅行收入和支出分別達到2.1和1.2千億美元。
國內外企業投資者、國內外個人投資者的交易主要反映在投資收益項目和金融項目下。近期一個非常流行的擔心是國內個人投資者集中增持海外資產，並對外匯市場構成巨大壓力。目前能夠觀測到的數據不足以支持這個結論。以下幾方面證據可供參考：
1，國內住戶外匯存款增量與短期資本流動走勢趨同，在2014年中後期快速增長。但是國內住戶外匯存款增量總體規模有限，2015q4-2016q3累計231億美元。
2，部分住戶外匯資產以外匯產品理財形式持有，不統計在住戶外匯存款以內，加入這部分外匯理財後同期也不超過500億美元。
3，部分換匯後匯入海外賬戶，反映在國際收支平衡表上是其他項目下的貨幣與存款資產方增加的部分內容，2015q4-2016q3貨幣與存款資產方累計增加528億美元，這部分資產還包括了企業在海外的貨幣與存款資產增加。
4，誤差與遺漏項目下可能夾雜這一些個人增持海外資產活動帶來的資本流出，但具體規模不得而知。綜合幾個方面數據來看，與經過調整後的短期資本出流出7000億美元相比，能夠觀測到的個人增加外匯資產在整個資本流出中的佔比不高。（作者感謝餘永定、高善文、繆延亮、黃益平、謝亞軒等對文章討論的寶貴意見和建議。本文發表在《比較》雜誌2017年第89輯）
注：
[1]貸款包括普通貸款、貿易融資、透支、金融租賃、證券回購和黃金掉期等多種形式。
[2]居民與非居民之間因貿易等發生的應收款或預付款。
原創聲明本文首發於中國金融四十人論壇（CF40）2016年第四季度宏觀政策報告，轉載請註明出處。文章僅代表作者個人觀點，不代表CF40及其所在機構立場。
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文章來源：微信公眾號中國金融四十人論壇