中國的資本市場尤其是股票市場深受國人詬病。

儘管說改革開放40年來，中國一個非常重要的偉大成果，是產生了資本市場，即1990年建立了上海證券交易所和深圳證券交易所，近30年的發展，使得中國資本市場從無到有、從小到大，2018年年底市場規模位居世界第二。然而，新世紀以來中國GDP從2000年10萬億元增長到2018的90餘萬億元，規模翻了三翻，增長了8倍，基本每隔五六年翻一翻，但資本市場的上證指數2000年時是2000多點，現在還是2000多點。如果從2008年的時點算起，那一年上證指數從接近6000點跌到2000多點，現在還是2000 多點，而從2008年以來的中國經濟十年差不多翻了兩番。

中國資本市場晴雨表的功能嚴重弱化，一言以蔽之，有機制、體制上的問題，亟待深化基礎性制度改革。

必須通過對資本市場有關基礎性、機制性制度的改革和調整，扭轉股票市場長期資金供應不足、機構投資者供應不足和市場悲觀預期的狀況，讓股權資本回歸應有的市場地位，讓為實體經濟服務的資本市場成為金融發展的主導力量。

3.1建立健全退市制度

退市制度和註冊制是對立統一的一個問題的兩個方面，是資本市場的基礎性制度。從成熟市場的經驗看，每年上市和退市股票大體平衡，上市公司數量總體平衡。美國在30年前資本市場就有4000多個上市公司，30年過去了，每年新上市二三百個，現在還是4000來個上市公司。原因就在於市場有進有退，年年優勝劣汰、吐故納新。

退市的企業一般有三種情況：一是企業效益低下，營銷收入無法滿足投資者胃口，股價低於1美元的最低限值而自動依規退市；二是重新私有化；三是財務造假、產品造假以及企業行為危害公共安全、觸及刑法的，由監管者勒令退市。三者比例大體是 5∶3∶2。可見，除對造假公司實施強行退市制度外，更重要的是建立自然而然的批量退市制度。

中國股市的要害在於直到現在還沒有建立起正常的垃圾股企業退市機制，每年上市數量遠遠高於退市數量，導致市場規模不斷擴大，垃圾上市公司越來越多，股市投資重點分散，易跌難漲，新股發行稍有提速市場就會跌跌不休，90年代以來每次發行新股市場就被抽血，股市趴下來，股民怨聲載道，監管部門受於壓力停發、緩發，陷入惡性循環。

任何一個股市不能只吃不拉，只進不出，最後一定憋死。如果每年進去二三百個，出來二三百個，好的進去，差的出來，這一鍋菜總是越煮越好，這個股票市場必定越來越健康。因此，股票市場中的退市制度必須建立起了，常態化運行。

退市無非四種情況，並不複雜：上市公司破產的；股市重整；借殼上市，垃圾企業退出，戰略新興產業收購其股權上市；從主板退到二板退到三板，退到OTC市場板等等，企業還是可以交易，不再是股 民交易，而是老闆們法人企業和企業之間在OTC的市場裡交易。

把這四種情形堅定不移地制度化，用不著誰來審核，符合條件到了該退的自己就退出去了，不會有任何得罪的說法，這是制度。只要這件事做好了，註冊制就能出來，這個問題不解決，其他一切問題都解決不了，但我們總是繞道走，總在上市公司該不該上市IPO動腦筋，本來一個企業要上市，發10億，但是怕發的太多資金被抽走，只允許發2億，但是過了3年非流通股一大堆，法人股都可以流通，那時候也一樣是股市裡邊會有影響。關鍵是要解決退市的問題。

退市問題解決了，對我們去槓桿、補充資本也有好處。同樣的債務規模下，如果企業資本金增加了，社會的股權增加了，那麼負債率就會下降，債務問題槓桿問題就會緩解。所以去槓桿，企業也好、政府的債務平臺也好、平臺公司也好，要加資本，要補充資本，不是靠我們一個一個去救活補資本，光靠政府的一些財政補助幫點忙沒用，應該是一個市場化的資本補充制度，就是通過股票市場。

企業市場化的資本補充機制有了，國民經濟證券化就會加快發展。這個加快發展最終表現為上市公司的市值跟GDP是1∶1，如果我們的上市公司市值跟GDP一樣，意味著上市公司的企業資本金大體等於GDP，那麼加上非上市公司的一塊還有資本金，總的資本資產不含債務的股權資產比GDP要多，可能是GDP的1.5 倍，如果資本是GDP的1.5倍，債務也是GDP的一點幾倍，資產負債率就是50∶50，槓桿就下來了。所以這一塊如果我們搞不上去，只在銀行債務上去槓桿，也是不行的，會變成惡性循環。

3.2補充資金來源，做強機構投資

以企業年金（補充養老保險）和個人商業保險基金作為資本市場機構投資的源頭活水和長期投資。中國資本市場缺少長期資金和機構投資者所引起的短期資金市場和市場炒作問題，必須建立在從機制體制上拿出長期資金，強化機構投資者的基礎上來解決，實際上就是上述兩種資金，這兩種資金到位了，長期資金有了，長期投資就有了，既能健全全社會養老保障體系，又為股市、經濟集聚了鉅額長期資本。

美國從20世紀30年代發展至今，已經形成基本社會養老金、401K補充養老計劃以及個人在商業保險公司儲蓄養老賬戶（每年最高5000美元的免稅存款）三大養老保障制度，其中401K補充養老計劃是非常重要的支柱。2017年，美國三項養老制度存續金額分別為4.5萬億美元、8.5萬億美元和4.9萬億元美元，總計17.9萬億美元，幾近於美國GDP規模，其中401K獨佔近半份額。

這麼大的規模，主要得益於其投資靈活度遠高於社保基金，2009年美國股市最低迷的時候，401K 投資賬戶的41%配置到股票基金，9%直接配置到股票，45%配置到股債平衡型或偏債型基金，只有5%配置貨幣基金。可見，401K養老計劃天生和股市的命運緊密相連。

我國企業年金相當於“中國版401K”補充養老金計劃，但運行10餘年效果不理想，2017年總規模剛達到1.1萬億元，不足GDP的2%，且90%的企業年金來自大型企業，增加企業年金特別是中小企業年金，空間巨大。建議企業年金由企業繳納的部分稅前列支減免企業所得稅，個人繳納的部分免繳個人所得稅，以此撬動幾十倍於免稅額度的企業年金，由企業委託成熟的機構投資者，形成相當部分的長期股權資本進入股市。

另一方面，構建老百姓願意購買個人商業保險的良性機制，2017年，我國保險業資產規模近14萬億元，約為GDP總量的15%。總體上看，規模不大，比重偏低，還有很大的發展潛力。我國個人商業保險發展不快、投資收益率不高，主要原因是缺乏國際上普遍採用的稅前購買一定額度的各類保險，這部分金額可免個人所得稅。

3.3強化上市公司規範化建設

去除制度障礙，鼓勵上市公司回購並註銷本公司股票。在發達國家，這是上市公司激勵投資者信心最常規的手段，美國加息、縮表沒有導致股市暴跌，原因就是上市公司大量回購併註銷股票，2018年以來，僅納斯達克上市公司回購並註銷股票數額就接近6000億美元。當下，我國不少上市公司股價跌破淨資產，不僅暴露了主權資本價格控制權可能旁落的風險，而且推高了我國以資產價值計算的企業債務率、槓桿率。 理論上，股價破淨是最適宜上市公司回購並註銷股票的時候，它會使股票市場價值提升，有利於所有股東。但由於我國《公司法》不準股票註銷，股價低迷時，我國上市公司一般“有回購、無註銷”，其他投資者對上市公司回購也有低賣高賣的顧慮，削弱了回購股票的激勵作用。因此，建議取消《公司法》關於不準股票註銷的有關規定，破除制度障礙。

支持和鼓勵上市公司通過併購重組做優做大做強，並建立監管部門對收購兼併、資源重組的審核批准快車道，提高審核效率。過往的政策對上市公司重組購併往往限制過多、審核過嚴，可以將註冊制的審核理念首先應當用於併購重組項目，只要不造假，可由監管部門備案、交易所直接審核。

建立上市公司願意分紅、國內外機構投資者願意更多更久持有我國股票的稅收機制。我國資本市場上市公司很少分紅，甚至十幾二十年不分紅。只圈錢融資、不分紅回報這種現象的長期存在，正是中國資本市場投資功能弱化的根本原因。應明確上市公司每年分情況實行40%~60%的分紅制度，並推出相應鼓勵措施對現金分紅部分利潤稅前列支，恢復國內投資者對股市的信心。

遏制大股東高位套現、減持股份行為。大股東高位套現減持為我國股市散戶投資者深惡痛絕，但屢禁不止，很有必要從制度上徹底解決。證監會或交易所應出臺規定，前10大股東減持股份必須提前一週公開披露信息，廣而告之用多長時間、減持多少股份、資金用途是什麼、未來什麼情況下還會繼續減持，特別要警惕大股東對企業喪失信心、內心考慮放棄企業、高位套現、捲款而走的行為，如有觸犯刑律的必須予以懲處。同時對大股東減持形成的利潤，嚴格執行20%利得稅規定。

防範大股東大比例股權質押，順週期高槓杆融資發展、逆週期股市跌破平倉線、踩踏平倉造成股市震盪。如果說2015年股市短時期內暴跌30%多是因為市場中場外資金槓桿配資，一旦股市下跌破位，形成踩踏性平倉，那麼近年來股市驟然下行則是上市公司股東大比例股權質押、破位平倉、疊加性踩踏有關。事實上，上市企業的股權資本金是上市企業借債融資的質押物、資產負債率的信用基礎。大股東將自己的股權大比例質押，質押借的錢不是用於上市公司而是用於別的地方，事實上也是一種“一女二嫁”、二次質押，應從制度上就應予約束，堵住股東股權易手和質押制度的漏洞。

嚴格限制上市公司長期停牌、隨意停牌。上市公司必須按照國際規則規範停牌行為，維護股民利益。

3.4取消股票交易印花稅

印花稅到了該取締的時候。當年是因為紙質股票交易過戶需要交易所或其他代表國家信用的機構對所交易的紙質股票實施“貼花背書”，即私人交易行為佔用了公共資源，需要繳納一定的費用。但隨著交易自動化時代到來，印花稅存在的必要性受到了嚴重質疑。

上世紀90年代以來，美國、日本、歐盟先後取消了印花稅，目前全世界主要股票交易所中只有印度和中國內地還在徵收，對中國開放市場、參與全球股權投資資本競爭十分不利。

3.5賦予證券公司客戶保證金管理權

賦予證券公司客戶保證金管理權，提高其金融地位，使之真正成為資本市場健康發展的中堅力量，同時設立國家平準基金替換現在具有平準基金功能的證金公司。

證券公司是資本市場的中堅力量，它既是企業上市的中介，也是日常運行的監督力量；既是股民投資上市公司的重要通道，又是資本市場機構投資者的重要代表。 英美混業經營的結果基本已使投資銀行和商業銀行失去界限，投資銀行佔據了金融主導地位。即使是在德日等間接融資為主的國家，其頂級銀行同樣是野村債券、德意志銀行等擁有國際地位的投資銀行。

反觀我國，這十幾年來，培育出一批在世界500強中名列前茅的銀行、保險公司，但卻沒能培育出一傢俱有國際競爭力的證券公司，很重要的原因在於早期為防止客戶保證金被證券公司營業部挪用，規定客戶保證金三方託管，不歸證券公司管理，使得證券公司只是簡單的中介，而非真正的金融機構。

事實上，這10多年來，各大證券公司早已把分散在證券營業部交易通道的資金管理權全部上收到總公司，集中管理和監控，而中國證券登記結算公司也完全有能力對每天發生的所有證券交易動態進行實時監控和記錄，這樣的市場機制已經排除了再度發生客戶保證金被證券營業部挪用的情況，所以現在已經有條件把客戶保證金交還給證券公司，這是國際慣例，也是證券公司不斷壯大的基礎。

證券公司擁有客戶保證金的管理權，可以擴大證券公司吸引客戶的能力，國內重要機構投資人一般會通過證券投資基金管理公司進行證券投資，而現在證券公司由於無權管理客戶資金，對投資客戶而言基本就是交易通道的提供者，已經失去為客戶提供深度服務的能力，服務越來越同質化，大小難辨、優劣難辨，不利於培育我國自己的、具有國際競爭實力的投資銀行。特別是在金融擴大開放的背景下，我國自己的投資客戶勢必漸漸變成外國投資銀行的客戶，對中國主權資本定價將構成不利後果，也為資本市場開放帶來了巨大的風險。

除證券公司之外，平準基金也是資本市場平穩運行的重要工具，是市場短時間發生大幅度下跌時防禦衝擊型危機的殺手鐗。我國已有匯金、證金兩家平準基金，總規模不足2萬億元，尤其是證金公司擔子很重，而且資金來源多為商業借貸，每年僅還銀行貸款利息約達800億元，成本高，使得公司平準行為扭曲，不得不從事低吸高拋的操作，這就違反了平準基金“不與民爭食”的基本運行規則。為此，建議國家設立“中國成分股指數”平準基金，替代證金公司。平準基金可以直通央行，以央行貨幣發行權支撐平準基金運營的資金來源，也可以是財政發行特別國債，額度可根據實際需要由中央確定。

這樣，一則可以大幅降低資金成本，消除低吸高拋的不合理運行；二則可對惡意力量起到最大、最有效的震懾作用。一旦股市出現危機，一是可以鼓勵上市公司特別是國有控股公司回購註銷股票，二是養老金與企業年金可以入市吸籌，三是平準基金可以託底護盤。

在平準基金盈利處置問題上， 一般來說平準基金在股價嚴重低估時進入，估值合理時退出，國際上基本沒有平準基金賠本的先例。退出後，盈利既可以按年劃歸社保基金，也可以借鑑香港盈富基金的做法，打折公開發售給民眾。

3.6建立中國成分股指數

建立中國系統重要性股票監測制度並以其為成分股，重新設立“中國成分股指數”。這種股指類似標普500，道瓊斯30種工業股指數，可以取代甚至取消上證綜合指數。

現在，國際國內評價我國股市一般是以上證綜合指數作為依據，存在很大問題。從發達國家的股票市場看，非常活躍、一般活躍和不活躍股票基本各佔1/3，而成分股指數只代表最活躍的部分，美國股市大漲實際指的僅僅是道瓊斯30種工業股指數從6000點漲到24000點，並不是全部美國股票加權平均之後的綜合指數。

上證綜指之所以是全部股票的加權平均指數，是上世紀90年代初期中國證券市場全部上市公司數量只有幾十個，自然將其全部囊括。二十多年來，上市公司數量已從幾十個增加到三千多個，完全沒有必要也不應該再將全部股票納入其中形成綜合指數，應適時推出成分股指數。

通過構建“中國成分股指數”，一是可以引導市場資金流向活躍的股票，確保國家主權資本定價的準確；二是成分股指數可以突出國家對經濟結構調整意志，有利於引導有限的資本資源流向符合產業政策的上市公司，加快產業結構調整；三是股市只需適度增量資金推動就可以實現上漲，對整體股市起到帶動作用，節約資本資源；四是整體市場只有一部分股票活躍，而不活躍的那部分股票將使整體市場平均換手率大大降低，並接近國際一般水平，徹底改變國外投資者認為中國股市投機過度的印象。這件事可以一步到位，因為成分股一年調整一次，現在快速推進，未來一步一步走向成熟即可。

可以說以上6個方面的基礎性制度改革，體現了新時代金融高質量發展要求，結合了金融市場有效治理原則，不是大水漫灌救市，而是四兩撥千斤；不是短期刺激，而是長效機制；不是照抄照搬，而是有益借鑑；不是市場原教旨主義，而是實事求是地發揮市場配置資源的決定性作用和更好的發揮政府作用。

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