投資評級：買入（維持）
投資要點
1 前言
軍工產業鏈有其特殊的運行模式，從而影響著行業內上市公司的財務指標，我們結合軍工行業的運行模式和市場關注的問題，對火炬電子的現金流、存貨等財務指標以及募集資金運用情況進行分析，並與同行公司對比。
2經營性現金流較少，系軍工行業上游特徵
火炬電子的經營性淨現金流小於淨利潤，主要原因在於軍工產業鏈業務模式，作為偏上游的電子元件企業，公司處於產品鏈最上游，資金鍊最下游，因此交貨早，收款晚，導致了現金流一直小於淨利潤。同樣從事軍工被動元件業務的中航光電、航天電器、鴻遠電子、宏達電子，近5年經營性淨現金流與歸母淨利潤比例為49%、86%、44%、18%，火炬電子為49.4%，處於行業中等水平。
3 代理業務存貨測算，跌價空間小
火炬電子2018年報存貨增加較多，市場擔心增量中的相當部分是貿易業務存貨，2019年民用MLCC預計會降價，從而導致存貨減值。我們根據公司報表數據估算出公司貿易業務存貨約3億，在最悲觀的假設下，存貨減值影響利潤2190萬元。2019年我們預測公司整體歸母淨利潤為4.35億元，2190萬的跌價減值影響並不大。
4 資產負債表結構處於行業平均水平
從資產負債表結構來看，軍工被動元件公司流動資產中佔比較大的科目主要有貨幣資金、應收、存貨，火炬電子的貨幣資金、存貨佔比與同行公司基本相當，應收佔比相對較小；非流動資產中火炬電子的固定資產和在建工程佔比較大，主要是因為公司投資了新材料項目；公司整體資產負債率23.34%，與同行公司相比處於平均水平。
5 新材料項目募集資金嚴格按照規劃運用
2016年公司實施了增發，募集資金投資特種陶瓷材料，項目總投資8.27億元，其中固定資產6.77億元，鋪底流動資金1.5億元，項目建設期3年。截至2018年末，新材料項目累計轉固金額為2.12億元，還有1.35億元在建資產，工程進度65%，除此之前公司還有一些直接購置的固定資產，從數據上看該項目固定資產投資進度與披露的進度數據一致。
6 其他風險排除：商譽、關聯交易、債務
商譽方面，公司2019Q1賬上商譽2014萬元，是2018年收購天極電子形成，整體商譽金額小，並且以天極電子業務發展情況和盈利能力來看，不存在商譽減值風險。關聯交易方面，公司購銷商品、提供和接受勞務不存在關聯交易，只有一些租賃、為子公司擔保性質的關聯交易。債務方面，公司資產負債率23.34%，流動比率等償債能力指標均大於1。
盈利預測與投資評級
我們認為公司整體財務狀況健康，財務指標反映了軍工電子行業特徵，各項指標在同行中處於中等水平，預計在公司穩健經營下，未來業績將持續增長。預計公司2019-2021年歸母淨利潤分別為4.35億元、5.77億元、7.45億元，對應PE為25倍，19倍，15倍，維持“買入”評級。
風險提示
立亞化學產線建設進度不及預期；民品電容器競爭日趨激烈。
正 文
前言
軍工產業鏈有其特殊的運行模式，從而影響著行業內上市公司的財務指標，我們結合軍工行業的運行模式和市場關注的問題，對火炬電子的現金流、存貨等財務指標以及募集資金運用情況進行分析，並與同行公司對比，我們的結論是：公司整體財務狀況健康，財務指標反映了軍工電子行業特徵，各項指標在同行中處於中等水平，預計在公司穩健經營下，未來業績將持續增長，我們持續看好公司的發展前景。
1 經營性現金流較少，系軍工行業上游特徵
火炬電子的經營性淨現金流小於淨利潤，主要原因在於軍工產業鏈業務模式，作為偏上游的電子元件企業，公司處於產品鏈最上游，資金鍊最下游，因此交貨早，收款晚，導致了現金流一直小於淨利潤。
圖1：軍工產業鏈示意圖
"投資評級：買入（維持）
投資要點
1 前言
軍工產業鏈有其特殊的運行模式，從而影響著行業內上市公司的財務指標，我們結合軍工行業的運行模式和市場關注的問題，對火炬電子的現金流、存貨等財務指標以及募集資金運用情況進行分析，並與同行公司對比。
2經營性現金流較少，系軍工行業上游特徵
火炬電子的經營性淨現金流小於淨利潤，主要原因在於軍工產業鏈業務模式，作為偏上游的電子元件企業，公司處於產品鏈最上游，資金鍊最下游，因此交貨早，收款晚，導致了現金流一直小於淨利潤。同樣從事軍工被動元件業務的中航光電、航天電器、鴻遠電子、宏達電子，近5年經營性淨現金流與歸母淨利潤比例為49%、86%、44%、18%，火炬電子為49.4%，處於行業中等水平。
3 代理業務存貨測算，跌價空間小
火炬電子2018年報存貨增加較多，市場擔心增量中的相當部分是貿易業務存貨，2019年民用MLCC預計會降價，從而導致存貨減值。我們根據公司報表數據估算出公司貿易業務存貨約3億，在最悲觀的假設下，存貨減值影響利潤2190萬元。2019年我們預測公司整體歸母淨利潤為4.35億元，2190萬的跌價減值影響並不大。
4 資產負債表結構處於行業平均水平
從資產負債表結構來看，軍工被動元件公司流動資產中佔比較大的科目主要有貨幣資金、應收、存貨，火炬電子的貨幣資金、存貨佔比與同行公司基本相當，應收佔比相對較小；非流動資產中火炬電子的固定資產和在建工程佔比較大，主要是因為公司投資了新材料項目；公司整體資產負債率23.34%，與同行公司相比處於平均水平。
5 新材料項目募集資金嚴格按照規劃運用
2016年公司實施了增發，募集資金投資特種陶瓷材料，項目總投資8.27億元，其中固定資產6.77億元，鋪底流動資金1.5億元，項目建設期3年。截至2018年末，新材料項目累計轉固金額為2.12億元，還有1.35億元在建資產，工程進度65%，除此之前公司還有一些直接購置的固定資產，從數據上看該項目固定資產投資進度與披露的進度數據一致。
6 其他風險排除：商譽、關聯交易、債務
商譽方面，公司2019Q1賬上商譽2014萬元，是2018年收購天極電子形成，整體商譽金額小，並且以天極電子業務發展情況和盈利能力來看，不存在商譽減值風險。關聯交易方面，公司購銷商品、提供和接受勞務不存在關聯交易，只有一些租賃、為子公司擔保性質的關聯交易。債務方面，公司資產負債率23.34%，流動比率等償債能力指標均大於1。
盈利預測與投資評級
我們認為公司整體財務狀況健康，財務指標反映了軍工電子行業特徵，各項指標在同行中處於中等水平，預計在公司穩健經營下，未來業績將持續增長。預計公司2019-2021年歸母淨利潤分別為4.35億元、5.77億元、7.45億元，對應PE為25倍，19倍，15倍，維持“買入”評級。
風險提示
立亞化學產線建設進度不及預期；民品電容器競爭日趨激烈。
正 文
前言
軍工產業鏈有其特殊的運行模式，從而影響著行業內上市公司的財務指標，我們結合軍工行業的運行模式和市場關注的問題，對火炬電子的現金流、存貨等財務指標以及募集資金運用情況進行分析，並與同行公司對比，我們的結論是：公司整體財務狀況健康，財務指標反映了軍工電子行業特徵，各項指標在同行中處於中等水平，預計在公司穩健經營下，未來業績將持續增長，我們持續看好公司的發展前景。
1 經營性現金流較少，系軍工行業上游特徵
火炬電子的經營性淨現金流小於淨利潤，主要原因在於軍工產業鏈業務模式，作為偏上游的電子元件企業，公司處於產品鏈最上游，資金鍊最下游，因此交貨早，收款晚，導致了現金流一直小於淨利潤。
圖1：軍工產業鏈示意圖
同樣從事軍工被動元件業務的鴻遠電子、中航光電等公司，歷年經營性淨現金流也都小於淨利潤，近5年經營性淨現金流與歸母淨利潤比例，火炬電子為49.4%，處於行業中等水平。為了看出火炬電子自產業務數據，我們統計了母公司數據（自產業務主要集中在母公司，代理業務和材料業務在子公司），近5年平均值為45.8%，同樣處於行業中等水平。
表1：經營淨現金流佔歸母淨利潤比例
"投資評級：買入（維持）
投資要點
1 前言
軍工產業鏈有其特殊的運行模式，從而影響著行業內上市公司的財務指標，我們結合軍工行業的運行模式和市場關注的問題，對火炬電子的現金流、存貨等財務指標以及募集資金運用情況進行分析，並與同行公司對比。
2經營性現金流較少，系軍工行業上游特徵
火炬電子的經營性淨現金流小於淨利潤，主要原因在於軍工產業鏈業務模式，作為偏上游的電子元件企業，公司處於產品鏈最上游，資金鍊最下游，因此交貨早，收款晚，導致了現金流一直小於淨利潤。同樣從事軍工被動元件業務的中航光電、航天電器、鴻遠電子、宏達電子，近5年經營性淨現金流與歸母淨利潤比例為49%、86%、44%、18%，火炬電子為49.4%，處於行業中等水平。
3 代理業務存貨測算，跌價空間小
火炬電子2018年報存貨增加較多，市場擔心增量中的相當部分是貿易業務存貨，2019年民用MLCC預計會降價，從而導致存貨減值。我們根據公司報表數據估算出公司貿易業務存貨約3億，在最悲觀的假設下，存貨減值影響利潤2190萬元。2019年我們預測公司整體歸母淨利潤為4.35億元，2190萬的跌價減值影響並不大。
4 資產負債表結構處於行業平均水平
從資產負債表結構來看，軍工被動元件公司流動資產中佔比較大的科目主要有貨幣資金、應收、存貨，火炬電子的貨幣資金、存貨佔比與同行公司基本相當，應收佔比相對較小；非流動資產中火炬電子的固定資產和在建工程佔比較大，主要是因為公司投資了新材料項目；公司整體資產負債率23.34%，與同行公司相比處於平均水平。
5 新材料項目募集資金嚴格按照規劃運用
2016年公司實施了增發，募集資金投資特種陶瓷材料，項目總投資8.27億元，其中固定資產6.77億元，鋪底流動資金1.5億元，項目建設期3年。截至2018年末，新材料項目累計轉固金額為2.12億元，還有1.35億元在建資產，工程進度65%，除此之前公司還有一些直接購置的固定資產，從數據上看該項目固定資產投資進度與披露的進度數據一致。
6 其他風險排除：商譽、關聯交易、債務
商譽方面，公司2019Q1賬上商譽2014萬元，是2018年收購天極電子形成，整體商譽金額小，並且以天極電子業務發展情況和盈利能力來看，不存在商譽減值風險。關聯交易方面，公司購銷商品、提供和接受勞務不存在關聯交易，只有一些租賃、為子公司擔保性質的關聯交易。債務方面，公司資產負債率23.34%，流動比率等償債能力指標均大於1。
盈利預測與投資評級
我們認為公司整體財務狀況健康，財務指標反映了軍工電子行業特徵，各項指標在同行中處於中等水平，預計在公司穩健經營下，未來業績將持續增長。預計公司2019-2021年歸母淨利潤分別為4.35億元、5.77億元、7.45億元，對應PE為25倍，19倍，15倍，維持“買入”評級。
風險提示
立亞化學產線建設進度不及預期；民品電容器競爭日趨激烈。
正 文
前言
軍工產業鏈有其特殊的運行模式，從而影響著行業內上市公司的財務指標，我們結合軍工行業的運行模式和市場關注的問題，對火炬電子的現金流、存貨等財務指標以及募集資金運用情況進行分析，並與同行公司對比，我們的結論是：公司整體財務狀況健康，財務指標反映了軍工電子行業特徵，各項指標在同行中處於中等水平，預計在公司穩健經營下，未來業績將持續增長，我們持續看好公司的發展前景。
1 經營性現金流較少，系軍工行業上游特徵
火炬電子的經營性淨現金流小於淨利潤，主要原因在於軍工產業鏈業務模式，作為偏上游的電子元件企業，公司處於產品鏈最上游，資金鍊最下游，因此交貨早，收款晚，導致了現金流一直小於淨利潤。
圖1：軍工產業鏈示意圖
同樣從事軍工被動元件業務的鴻遠電子、中航光電等公司，歷年經營性淨現金流也都小於淨利潤，近5年經營性淨現金流與歸母淨利潤比例，火炬電子為49.4%，處於行業中等水平。為了看出火炬電子自產業務數據，我們統計了母公司數據（自產業務主要集中在母公司，代理業務和材料業務在子公司），近5年平均值為45.8%，同樣處於行業中等水平。
表1：經營淨現金流佔歸母淨利潤比例
從現金流量表補充資料可以進一步看出經營淨現金流為什麼小於淨利潤，原因在於存貨減少和應收減少兩項，由於是負數，其實是存貨和應收增加。應收賬款多是軍工產業鏈上游廠商的共同特徵，由於軍工產品多是以銷定產，存貨增加則體現出訂單飽滿。
表2：2018年現金流量表補充資料（億元）
"投資評級：買入（維持）
投資要點
1 前言
軍工產業鏈有其特殊的運行模式，從而影響著行業內上市公司的財務指標，我們結合軍工行業的運行模式和市場關注的問題，對火炬電子的現金流、存貨等財務指標以及募集資金運用情況進行分析，並與同行公司對比。
2經營性現金流較少，系軍工行業上游特徵
火炬電子的經營性淨現金流小於淨利潤，主要原因在於軍工產業鏈業務模式，作為偏上游的電子元件企業，公司處於產品鏈最上游，資金鍊最下游，因此交貨早，收款晚，導致了現金流一直小於淨利潤。同樣從事軍工被動元件業務的中航光電、航天電器、鴻遠電子、宏達電子，近5年經營性淨現金流與歸母淨利潤比例為49%、86%、44%、18%，火炬電子為49.4%，處於行業中等水平。
3 代理業務存貨測算，跌價空間小
火炬電子2018年報存貨增加較多，市場擔心增量中的相當部分是貿易業務存貨，2019年民用MLCC預計會降價，從而導致存貨減值。我們根據公司報表數據估算出公司貿易業務存貨約3億，在最悲觀的假設下，存貨減值影響利潤2190萬元。2019年我們預測公司整體歸母淨利潤為4.35億元，2190萬的跌價減值影響並不大。
4 資產負債表結構處於行業平均水平
從資產負債表結構來看，軍工被動元件公司流動資產中佔比較大的科目主要有貨幣資金、應收、存貨，火炬電子的貨幣資金、存貨佔比與同行公司基本相當，應收佔比相對較小；非流動資產中火炬電子的固定資產和在建工程佔比較大，主要是因為公司投資了新材料項目；公司整體資產負債率23.34%，與同行公司相比處於平均水平。
5 新材料項目募集資金嚴格按照規劃運用
2016年公司實施了增發，募集資金投資特種陶瓷材料，項目總投資8.27億元，其中固定資產6.77億元，鋪底流動資金1.5億元，項目建設期3年。截至2018年末，新材料項目累計轉固金額為2.12億元，還有1.35億元在建資產，工程進度65%，除此之前公司還有一些直接購置的固定資產，從數據上看該項目固定資產投資進度與披露的進度數據一致。
6 其他風險排除：商譽、關聯交易、債務
商譽方面，公司2019Q1賬上商譽2014萬元，是2018年收購天極電子形成，整體商譽金額小，並且以天極電子業務發展情況和盈利能力來看，不存在商譽減值風險。關聯交易方面，公司購銷商品、提供和接受勞務不存在關聯交易，只有一些租賃、為子公司擔保性質的關聯交易。債務方面，公司資產負債率23.34%，流動比率等償債能力指標均大於1。
盈利預測與投資評級
我們認為公司整體財務狀況健康，財務指標反映了軍工電子行業特徵，各項指標在同行中處於中等水平，預計在公司穩健經營下，未來業績將持續增長。預計公司2019-2021年歸母淨利潤分別為4.35億元、5.77億元、7.45億元，對應PE為25倍，19倍，15倍，維持“買入”評級。
風險提示
立亞化學產線建設進度不及預期；民品電容器競爭日趨激烈。
正 文
前言
軍工產業鏈有其特殊的運行模式，從而影響著行業內上市公司的財務指標，我們結合軍工行業的運行模式和市場關注的問題，對火炬電子的現金流、存貨等財務指標以及募集資金運用情況進行分析，並與同行公司對比，我們的結論是：公司整體財務狀況健康，財務指標反映了軍工電子行業特徵，各項指標在同行中處於中等水平，預計在公司穩健經營下，未來業績將持續增長，我們持續看好公司的發展前景。
1 經營性現金流較少，系軍工行業上游特徵
火炬電子的經營性淨現金流小於淨利潤，主要原因在於軍工產業鏈業務模式，作為偏上游的電子元件企業，公司處於產品鏈最上游，資金鍊最下游，因此交貨早，收款晚，導致了現金流一直小於淨利潤。
圖1：軍工產業鏈示意圖
同樣從事軍工被動元件業務的鴻遠電子、中航光電等公司，歷年經營性淨現金流也都小於淨利潤，近5年經營性淨現金流與歸母淨利潤比例，火炬電子為49.4%，處於行業中等水平。為了看出火炬電子自產業務數據，我們統計了母公司數據（自產業務主要集中在母公司，代理業務和材料業務在子公司），近5年平均值為45.8%，同樣處於行業中等水平。
表1：經營淨現金流佔歸母淨利潤比例
從現金流量表補充資料可以進一步看出經營淨現金流為什麼小於淨利潤，原因在於存貨減少和應收減少兩項，由於是負數，其實是存貨和應收增加。應收賬款多是軍工產業鏈上游廠商的共同特徵，由於軍工產品多是以銷定產，存貨增加則體現出訂單飽滿。
表2：2018年現金流量表補充資料（億元）
2 代理業務存貨測算，跌價空間小
火炬電子2018年報存貨增加較多，市場擔心增量中的相當部分是貿易業務存貨，2019年民用MLCC預計會降價，從而導致存貨減值，因此我們對貿易業務存貨的減值空間做一個大致測算。
公司合併報表的存貨沒有分拆是貿易業務還是自產業務，有兩個方法可以大致看出貿易業務存貨的情況，第一是用合併報表存貨減去母公司存貨，因為母公司是自產業務主體，減去母公司的存貨大致就是貿易業務存貨，真實貿易存貨應比這個差值稍小一些，因為這個差值中還包含了材料業務子公司、天極電子的存貨；第二是看存貨明細中的庫存商品，因為貿易的存貨大多都放在庫存商品這一項，具體數據情況如下：
表3：火炬電子存貨情況（億元）
"投資評級：買入（維持）
投資要點
1 前言
軍工產業鏈有其特殊的運行模式，從而影響著行業內上市公司的財務指標，我們結合軍工行業的運行模式和市場關注的問題，對火炬電子的現金流、存貨等財務指標以及募集資金運用情況進行分析，並與同行公司對比。
2經營性現金流較少，系軍工行業上游特徵
火炬電子的經營性淨現金流小於淨利潤，主要原因在於軍工產業鏈業務模式，作為偏上游的電子元件企業，公司處於產品鏈最上游，資金鍊最下游，因此交貨早，收款晚，導致了現金流一直小於淨利潤。同樣從事軍工被動元件業務的中航光電、航天電器、鴻遠電子、宏達電子，近5年經營性淨現金流與歸母淨利潤比例為49%、86%、44%、18%，火炬電子為49.4%，處於行業中等水平。
3 代理業務存貨測算，跌價空間小
火炬電子2018年報存貨增加較多，市場擔心增量中的相當部分是貿易業務存貨，2019年民用MLCC預計會降價，從而導致存貨減值。我們根據公司報表數據估算出公司貿易業務存貨約3億，在最悲觀的假設下，存貨減值影響利潤2190萬元。2019年我們預測公司整體歸母淨利潤為4.35億元，2190萬的跌價減值影響並不大。
4 資產負債表結構處於行業平均水平
從資產負債表結構來看，軍工被動元件公司流動資產中佔比較大的科目主要有貨幣資金、應收、存貨，火炬電子的貨幣資金、存貨佔比與同行公司基本相當，應收佔比相對較小；非流動資產中火炬電子的固定資產和在建工程佔比較大，主要是因為公司投資了新材料項目；公司整體資產負債率23.34%，與同行公司相比處於平均水平。
5 新材料項目募集資金嚴格按照規劃運用
2016年公司實施了增發，募集資金投資特種陶瓷材料，項目總投資8.27億元，其中固定資產6.77億元，鋪底流動資金1.5億元，項目建設期3年。截至2018年末，新材料項目累計轉固金額為2.12億元，還有1.35億元在建資產，工程進度65%，除此之前公司還有一些直接購置的固定資產，從數據上看該項目固定資產投資進度與披露的進度數據一致。
6 其他風險排除：商譽、關聯交易、債務
商譽方面，公司2019Q1賬上商譽2014萬元，是2018年收購天極電子形成，整體商譽金額小，並且以天極電子業務發展情況和盈利能力來看，不存在商譽減值風險。關聯交易方面，公司購銷商品、提供和接受勞務不存在關聯交易，只有一些租賃、為子公司擔保性質的關聯交易。債務方面，公司資產負債率23.34%，流動比率等償債能力指標均大於1。
盈利預測與投資評級
我們認為公司整體財務狀況健康，財務指標反映了軍工電子行業特徵，各項指標在同行中處於中等水平，預計在公司穩健經營下，未來業績將持續增長。預計公司2019-2021年歸母淨利潤分別為4.35億元、5.77億元、7.45億元，對應PE為25倍，19倍，15倍，維持“買入”評級。
風險提示
立亞化學產線建設進度不及預期；民品電容器競爭日趨激烈。
正 文
前言
軍工產業鏈有其特殊的運行模式，從而影響著行業內上市公司的財務指標，我們結合軍工行業的運行模式和市場關注的問題，對火炬電子的現金流、存貨等財務指標以及募集資金運用情況進行分析，並與同行公司對比，我們的結論是：公司整體財務狀況健康，財務指標反映了軍工電子行業特徵，各項指標在同行中處於中等水平，預計在公司穩健經營下，未來業績將持續增長，我們持續看好公司的發展前景。
1 經營性現金流較少，系軍工行業上游特徵
火炬電子的經營性淨現金流小於淨利潤，主要原因在於軍工產業鏈業務模式，作為偏上游的電子元件企業，公司處於產品鏈最上游，資金鍊最下游，因此交貨早，收款晚，導致了現金流一直小於淨利潤。
圖1：軍工產業鏈示意圖
同樣從事軍工被動元件業務的鴻遠電子、中航光電等公司，歷年經營性淨現金流也都小於淨利潤，近5年經營性淨現金流與歸母淨利潤比例，火炬電子為49.4%，處於行業中等水平。為了看出火炬電子自產業務數據，我們統計了母公司數據（自產業務主要集中在母公司，代理業務和材料業務在子公司），近5年平均值為45.8%，同樣處於行業中等水平。
表1：經營淨現金流佔歸母淨利潤比例
從現金流量表補充資料可以進一步看出經營淨現金流為什麼小於淨利潤，原因在於存貨減少和應收減少兩項，由於是負數，其實是存貨和應收增加。應收賬款多是軍工產業鏈上游廠商的共同特徵，由於軍工產品多是以銷定產，存貨增加則體現出訂單飽滿。
表2：2018年現金流量表補充資料（億元）
2 代理業務存貨測算，跌價空間小
火炬電子2018年報存貨增加較多，市場擔心增量中的相當部分是貿易業務存貨，2019年民用MLCC預計會降價，從而導致存貨減值，因此我們對貿易業務存貨的減值空間做一個大致測算。
公司合併報表的存貨沒有分拆是貿易業務還是自產業務，有兩個方法可以大致看出貿易業務存貨的情況，第一是用合併報表存貨減去母公司存貨，因為母公司是自產業務主體，減去母公司的存貨大致就是貿易業務存貨，真實貿易存貨應比這個差值稍小一些，因為這個差值中還包含了材料業務子公司、天極電子的存貨；第二是看存貨明細中的庫存商品，因為貿易的存貨大多都放在庫存商品這一項，具體數據情況如下：
表3：火炬電子存貨情況（億元）
表4：火炬電子2018存貨明細（億元）
"投資評級：買入（維持）
投資要點
1 前言
軍工產業鏈有其特殊的運行模式，從而影響著行業內上市公司的財務指標，我們結合軍工行業的運行模式和市場關注的問題，對火炬電子的現金流、存貨等財務指標以及募集資金運用情況進行分析，並與同行公司對比。
2經營性現金流較少，系軍工行業上游特徵
火炬電子的經營性淨現金流小於淨利潤，主要原因在於軍工產業鏈業務模式，作為偏上游的電子元件企業，公司處於產品鏈最上游，資金鍊最下游，因此交貨早，收款晚，導致了現金流一直小於淨利潤。同樣從事軍工被動元件業務的中航光電、航天電器、鴻遠電子、宏達電子，近5年經營性淨現金流與歸母淨利潤比例為49%、86%、44%、18%，火炬電子為49.4%，處於行業中等水平。
3 代理業務存貨測算，跌價空間小
火炬電子2018年報存貨增加較多，市場擔心增量中的相當部分是貿易業務存貨，2019年民用MLCC預計會降價，從而導致存貨減值。我們根據公司報表數據估算出公司貿易業務存貨約3億，在最悲觀的假設下，存貨減值影響利潤2190萬元。2019年我們預測公司整體歸母淨利潤為4.35億元，2190萬的跌價減值影響並不大。
4 資產負債表結構處於行業平均水平
從資產負債表結構來看，軍工被動元件公司流動資產中佔比較大的科目主要有貨幣資金、應收、存貨，火炬電子的貨幣資金、存貨佔比與同行公司基本相當，應收佔比相對較小；非流動資產中火炬電子的固定資產和在建工程佔比較大，主要是因為公司投資了新材料項目；公司整體資產負債率23.34%，與同行公司相比處於平均水平。
5 新材料項目募集資金嚴格按照規劃運用
2016年公司實施了增發，募集資金投資特種陶瓷材料，項目總投資8.27億元，其中固定資產6.77億元，鋪底流動資金1.5億元，項目建設期3年。截至2018年末，新材料項目累計轉固金額為2.12億元，還有1.35億元在建資產，工程進度65%，除此之前公司還有一些直接購置的固定資產，從數據上看該項目固定資產投資進度與披露的進度數據一致。
6 其他風險排除：商譽、關聯交易、債務
商譽方面，公司2019Q1賬上商譽2014萬元，是2018年收購天極電子形成，整體商譽金額小，並且以天極電子業務發展情況和盈利能力來看，不存在商譽減值風險。關聯交易方面，公司購銷商品、提供和接受勞務不存在關聯交易，只有一些租賃、為子公司擔保性質的關聯交易。債務方面，公司資產負債率23.34%，流動比率等償債能力指標均大於1。
盈利預測與投資評級
我們認為公司整體財務狀況健康，財務指標反映了軍工電子行業特徵，各項指標在同行中處於中等水平，預計在公司穩健經營下，未來業績將持續增長。預計公司2019-2021年歸母淨利潤分別為4.35億元、5.77億元、7.45億元，對應PE為25倍，19倍，15倍，維持“買入”評級。
風險提示
立亞化學產線建設進度不及預期；民品電容器競爭日趨激烈。
正 文
前言
軍工產業鏈有其特殊的運行模式，從而影響著行業內上市公司的財務指標，我們結合軍工行業的運行模式和市場關注的問題，對火炬電子的現金流、存貨等財務指標以及募集資金運用情況進行分析，並與同行公司對比，我們的結論是：公司整體財務狀況健康，財務指標反映了軍工電子行業特徵，各項指標在同行中處於中等水平，預計在公司穩健經營下，未來業績將持續增長，我們持續看好公司的發展前景。
1 經營性現金流較少，系軍工行業上游特徵
火炬電子的經營性淨現金流小於淨利潤，主要原因在於軍工產業鏈業務模式，作為偏上游的電子元件企業，公司處於產品鏈最上游，資金鍊最下游，因此交貨早，收款晚，導致了現金流一直小於淨利潤。
圖1：軍工產業鏈示意圖
同樣從事軍工被動元件業務的鴻遠電子、中航光電等公司，歷年經營性淨現金流也都小於淨利潤，近5年經營性淨現金流與歸母淨利潤比例，火炬電子為49.4%，處於行業中等水平。為了看出火炬電子自產業務數據，我們統計了母公司數據（自產業務主要集中在母公司，代理業務和材料業務在子公司），近5年平均值為45.8%，同樣處於行業中等水平。
表1：經營淨現金流佔歸母淨利潤比例
從現金流量表補充資料可以進一步看出經營淨現金流為什麼小於淨利潤，原因在於存貨減少和應收減少兩項，由於是負數，其實是存貨和應收增加。應收賬款多是軍工產業鏈上游廠商的共同特徵，由於軍工產品多是以銷定產，存貨增加則體現出訂單飽滿。
表2：2018年現金流量表補充資料（億元）
2 代理業務存貨測算，跌價空間小
火炬電子2018年報存貨增加較多，市場擔心增量中的相當部分是貿易業務存貨，2019年民用MLCC預計會降價，從而導致存貨減值，因此我們對貿易業務存貨的減值空間做一個大致測算。
公司合併報表的存貨沒有分拆是貿易業務還是自產業務，有兩個方法可以大致看出貿易業務存貨的情況，第一是用合併報表存貨減去母公司存貨，因為母公司是自產業務主體，減去母公司的存貨大致就是貿易業務存貨，真實貿易存貨應比這個差值稍小一些，因為這個差值中還包含了材料業務子公司、天極電子的存貨；第二是看存貨明細中的庫存商品，因為貿易的存貨大多都放在庫存商品這一項，具體數據情況如下：
表3：火炬電子存貨情況（億元）
表4：火炬電子2018存貨明細（億元）
從上面兩張表估計公司貿易業務存貨約3億，2018年庫存商品計提跌價的比例是7.7%，計提金額為2759萬元。今年以來，日系MLCC價格沒有出現大幅下降，並且火炬電子貿易業務中除了MLCC以外，還有大量其他的電子元器件，因此貿易業務受MLCC價格波動影響有限。我們悲觀假設2019年由於市場降價，公司庫存商品跌價計提比例提升到15%，比之前的7.7%多出來的這7.3%，影響利潤2190萬元。2019年我們預測公司整體歸母淨利潤為4.35億元，2190萬的跌價減值影響並不大。這是我們悲觀假設下的測算結果，按照當前公司貿易業務發展情況，我們預計公司存貨跌價計提比例將保持穩定。
3 資產負債表結構處於行業平均水平
從資產負債表結構來看，軍工被動元件公司流動資產中佔比較大的科目主要有貨幣資金、應收、存貨，火炬電子的貨幣資金、存貨佔比與同行公司基本相當，應收佔比相對較小；非流動資產中火炬電子的固定資產和在建工程佔比較大，主要是因為公司投資了新材料項目；公司整體資產負債率23.34%，與同行公司相比處於平均水平。
表5：2019Q1資產負債表項目佔總資產比例（%）
"投資評級：買入（維持）
投資要點
1 前言
軍工產業鏈有其特殊的運行模式，從而影響著行業內上市公司的財務指標，我們結合軍工行業的運行模式和市場關注的問題，對火炬電子的現金流、存貨等財務指標以及募集資金運用情況進行分析，並與同行公司對比。
2經營性現金流較少，系軍工行業上游特徵
火炬電子的經營性淨現金流小於淨利潤，主要原因在於軍工產業鏈業務模式，作為偏上游的電子元件企業，公司處於產品鏈最上游，資金鍊最下游，因此交貨早，收款晚，導致了現金流一直小於淨利潤。同樣從事軍工被動元件業務的中航光電、航天電器、鴻遠電子、宏達電子，近5年經營性淨現金流與歸母淨利潤比例為49%、86%、44%、18%，火炬電子為49.4%，處於行業中等水平。
3 代理業務存貨測算，跌價空間小
火炬電子2018年報存貨增加較多，市場擔心增量中的相當部分是貿易業務存貨，2019年民用MLCC預計會降價，從而導致存貨減值。我們根據公司報表數據估算出公司貿易業務存貨約3億，在最悲觀的假設下，存貨減值影響利潤2190萬元。2019年我們預測公司整體歸母淨利潤為4.35億元，2190萬的跌價減值影響並不大。
4 資產負債表結構處於行業平均水平
從資產負債表結構來看，軍工被動元件公司流動資產中佔比較大的科目主要有貨幣資金、應收、存貨，火炬電子的貨幣資金、存貨佔比與同行公司基本相當，應收佔比相對較小；非流動資產中火炬電子的固定資產和在建工程佔比較大，主要是因為公司投資了新材料項目；公司整體資產負債率23.34%，與同行公司相比處於平均水平。
5 新材料項目募集資金嚴格按照規劃運用
2016年公司實施了增發，募集資金投資特種陶瓷材料，項目總投資8.27億元，其中固定資產6.77億元，鋪底流動資金1.5億元，項目建設期3年。截至2018年末，新材料項目累計轉固金額為2.12億元，還有1.35億元在建資產，工程進度65%，除此之前公司還有一些直接購置的固定資產，從數據上看該項目固定資產投資進度與披露的進度數據一致。
6 其他風險排除：商譽、關聯交易、債務
商譽方面，公司2019Q1賬上商譽2014萬元，是2018年收購天極電子形成，整體商譽金額小，並且以天極電子業務發展情況和盈利能力來看，不存在商譽減值風險。關聯交易方面，公司購銷商品、提供和接受勞務不存在關聯交易，只有一些租賃、為子公司擔保性質的關聯交易。債務方面，公司資產負債率23.34%，流動比率等償債能力指標均大於1。
盈利預測與投資評級
我們認為公司整體財務狀況健康，財務指標反映了軍工電子行業特徵，各項指標在同行中處於中等水平，預計在公司穩健經營下，未來業績將持續增長。預計公司2019-2021年歸母淨利潤分別為4.35億元、5.77億元、7.45億元，對應PE為25倍，19倍，15倍，維持“買入”評級。
風險提示
立亞化學產線建設進度不及預期；民品電容器競爭日趨激烈。
正 文
前言
軍工產業鏈有其特殊的運行模式，從而影響著行業內上市公司的財務指標，我們結合軍工行業的運行模式和市場關注的問題，對火炬電子的現金流、存貨等財務指標以及募集資金運用情況進行分析，並與同行公司對比，我們的結論是：公司整體財務狀況健康，財務指標反映了軍工電子行業特徵，各項指標在同行中處於中等水平，預計在公司穩健經營下，未來業績將持續增長，我們持續看好公司的發展前景。
1 經營性現金流較少，系軍工行業上游特徵
火炬電子的經營性淨現金流小於淨利潤，主要原因在於軍工產業鏈業務模式，作為偏上游的電子元件企業，公司處於產品鏈最上游，資金鍊最下游，因此交貨早，收款晚，導致了現金流一直小於淨利潤。
圖1：軍工產業鏈示意圖
同樣從事軍工被動元件業務的鴻遠電子、中航光電等公司，歷年經營性淨現金流也都小於淨利潤，近5年經營性淨現金流與歸母淨利潤比例，火炬電子為49.4%，處於行業中等水平。為了看出火炬電子自產業務數據，我們統計了母公司數據（自產業務主要集中在母公司，代理業務和材料業務在子公司），近5年平均值為45.8%，同樣處於行業中等水平。
表1：經營淨現金流佔歸母淨利潤比例
從現金流量表補充資料可以進一步看出經營淨現金流為什麼小於淨利潤，原因在於存貨減少和應收減少兩項，由於是負數，其實是存貨和應收增加。應收賬款多是軍工產業鏈上游廠商的共同特徵，由於軍工產品多是以銷定產，存貨增加則體現出訂單飽滿。
表2：2018年現金流量表補充資料（億元）
2 代理業務存貨測算，跌價空間小
火炬電子2018年報存貨增加較多，市場擔心增量中的相當部分是貿易業務存貨，2019年民用MLCC預計會降價，從而導致存貨減值，因此我們對貿易業務存貨的減值空間做一個大致測算。
公司合併報表的存貨沒有分拆是貿易業務還是自產業務，有兩個方法可以大致看出貿易業務存貨的情況，第一是用合併報表存貨減去母公司存貨，因為母公司是自產業務主體，減去母公司的存貨大致就是貿易業務存貨，真實貿易存貨應比這個差值稍小一些，因為這個差值中還包含了材料業務子公司、天極電子的存貨；第二是看存貨明細中的庫存商品，因為貿易的存貨大多都放在庫存商品這一項，具體數據情況如下：
表3：火炬電子存貨情況（億元）
表4：火炬電子2018存貨明細（億元）
從上面兩張表估計公司貿易業務存貨約3億，2018年庫存商品計提跌價的比例是7.7%，計提金額為2759萬元。今年以來，日系MLCC價格沒有出現大幅下降，並且火炬電子貿易業務中除了MLCC以外，還有大量其他的電子元器件，因此貿易業務受MLCC價格波動影響有限。我們悲觀假設2019年由於市場降價，公司庫存商品跌價計提比例提升到15%，比之前的7.7%多出來的這7.3%，影響利潤2190萬元。2019年我們預測公司整體歸母淨利潤為4.35億元，2190萬的跌價減值影響並不大。這是我們悲觀假設下的測算結果，按照當前公司貿易業務發展情況，我們預計公司存貨跌價計提比例將保持穩定。
3 資產負債表結構處於行業平均水平
從資產負債表結構來看，軍工被動元件公司流動資產中佔比較大的科目主要有貨幣資金、應收、存貨，火炬電子的貨幣資金、存貨佔比與同行公司基本相當，應收佔比相對較小；非流動資產中火炬電子的固定資產和在建工程佔比較大，主要是因為公司投資了新材料項目；公司整體資產負債率23.34%，與同行公司相比處於平均水平。
表5：2019Q1資產負債表項目佔總資產比例（%）
4 新材料項目募集資金嚴格按照規劃運用
2016年公司實施了增發，募集資金投資特種陶瓷材料，項目總投資8.27億元，其中固定資產6.77億元，鋪底流動資金1.5億元，項目建設期3年。從2016年8月底完成增發算起，建設期應該到2019年8月底。
表6：新材料項目投資計劃情況
"投資評級：買入（維持）
投資要點
1 前言
軍工產業鏈有其特殊的運行模式，從而影響著行業內上市公司的財務指標，我們結合軍工行業的運行模式和市場關注的問題，對火炬電子的現金流、存貨等財務指標以及募集資金運用情況進行分析，並與同行公司對比。
2經營性現金流較少，系軍工行業上游特徵
火炬電子的經營性淨現金流小於淨利潤，主要原因在於軍工產業鏈業務模式，作為偏上游的電子元件企業，公司處於產品鏈最上游，資金鍊最下游，因此交貨早，收款晚，導致了現金流一直小於淨利潤。同樣從事軍工被動元件業務的中航光電、航天電器、鴻遠電子、宏達電子，近5年經營性淨現金流與歸母淨利潤比例為49%、86%、44%、18%，火炬電子為49.4%，處於行業中等水平。
3 代理業務存貨測算，跌價空間小
火炬電子2018年報存貨增加較多，市場擔心增量中的相當部分是貿易業務存貨，2019年民用MLCC預計會降價，從而導致存貨減值。我們根據公司報表數據估算出公司貿易業務存貨約3億，在最悲觀的假設下，存貨減值影響利潤2190萬元。2019年我們預測公司整體歸母淨利潤為4.35億元，2190萬的跌價減值影響並不大。
4 資產負債表結構處於行業平均水平
從資產負債表結構來看，軍工被動元件公司流動資產中佔比較大的科目主要有貨幣資金、應收、存貨，火炬電子的貨幣資金、存貨佔比與同行公司基本相當，應收佔比相對較小；非流動資產中火炬電子的固定資產和在建工程佔比較大，主要是因為公司投資了新材料項目；公司整體資產負債率23.34%，與同行公司相比處於平均水平。
5 新材料項目募集資金嚴格按照規劃運用
2016年公司實施了增發，募集資金投資特種陶瓷材料，項目總投資8.27億元，其中固定資產6.77億元，鋪底流動資金1.5億元，項目建設期3年。截至2018年末，新材料項目累計轉固金額為2.12億元，還有1.35億元在建資產，工程進度65%，除此之前公司還有一些直接購置的固定資產，從數據上看該項目固定資產投資進度與披露的進度數據一致。
6 其他風險排除：商譽、關聯交易、債務
商譽方面，公司2019Q1賬上商譽2014萬元，是2018年收購天極電子形成，整體商譽金額小，並且以天極電子業務發展情況和盈利能力來看，不存在商譽減值風險。關聯交易方面，公司購銷商品、提供和接受勞務不存在關聯交易，只有一些租賃、為子公司擔保性質的關聯交易。債務方面，公司資產負債率23.34%，流動比率等償債能力指標均大於1。
盈利預測與投資評級
我們認為公司整體財務狀況健康，財務指標反映了軍工電子行業特徵，各項指標在同行中處於中等水平，預計在公司穩健經營下，未來業績將持續增長。預計公司2019-2021年歸母淨利潤分別為4.35億元、5.77億元、7.45億元，對應PE為25倍，19倍，15倍，維持“買入”評級。
風險提示
立亞化學產線建設進度不及預期；民品電容器競爭日趨激烈。
正 文
前言
軍工產業鏈有其特殊的運行模式，從而影響著行業內上市公司的財務指標，我們結合軍工行業的運行模式和市場關注的問題，對火炬電子的現金流、存貨等財務指標以及募集資金運用情況進行分析，並與同行公司對比，我們的結論是：公司整體財務狀況健康，財務指標反映了軍工電子行業特徵，各項指標在同行中處於中等水平，預計在公司穩健經營下，未來業績將持續增長，我們持續看好公司的發展前景。
1 經營性現金流較少，系軍工行業上游特徵
火炬電子的經營性淨現金流小於淨利潤，主要原因在於軍工產業鏈業務模式，作為偏上游的電子元件企業，公司處於產品鏈最上游，資金鍊最下游，因此交貨早，收款晚，導致了現金流一直小於淨利潤。
圖1：軍工產業鏈示意圖
同樣從事軍工被動元件業務的鴻遠電子、中航光電等公司，歷年經營性淨現金流也都小於淨利潤，近5年經營性淨現金流與歸母淨利潤比例，火炬電子為49.4%，處於行業中等水平。為了看出火炬電子自產業務數據，我們統計了母公司數據（自產業務主要集中在母公司，代理業務和材料業務在子公司），近5年平均值為45.8%，同樣處於行業中等水平。
表1：經營淨現金流佔歸母淨利潤比例
從現金流量表補充資料可以進一步看出經營淨現金流為什麼小於淨利潤，原因在於存貨減少和應收減少兩項，由於是負數，其實是存貨和應收增加。應收賬款多是軍工產業鏈上游廠商的共同特徵，由於軍工產品多是以銷定產，存貨增加則體現出訂單飽滿。
表2：2018年現金流量表補充資料（億元）
2 代理業務存貨測算，跌價空間小
火炬電子2018年報存貨增加較多，市場擔心增量中的相當部分是貿易業務存貨，2019年民用MLCC預計會降價，從而導致存貨減值，因此我們對貿易業務存貨的減值空間做一個大致測算。
公司合併報表的存貨沒有分拆是貿易業務還是自產業務，有兩個方法可以大致看出貿易業務存貨的情況，第一是用合併報表存貨減去母公司存貨，因為母公司是自產業務主體，減去母公司的存貨大致就是貿易業務存貨，真實貿易存貨應比這個差值稍小一些，因為這個差值中還包含了材料業務子公司、天極電子的存貨；第二是看存貨明細中的庫存商品，因為貿易的存貨大多都放在庫存商品這一項，具體數據情況如下：
表3：火炬電子存貨情況（億元）
表4：火炬電子2018存貨明細（億元）
從上面兩張表估計公司貿易業務存貨約3億，2018年庫存商品計提跌價的比例是7.7%，計提金額為2759萬元。今年以來，日系MLCC價格沒有出現大幅下降，並且火炬電子貿易業務中除了MLCC以外，還有大量其他的電子元器件，因此貿易業務受MLCC價格波動影響有限。我們悲觀假設2019年由於市場降價，公司庫存商品跌價計提比例提升到15%，比之前的7.7%多出來的這7.3%，影響利潤2190萬元。2019年我們預測公司整體歸母淨利潤為4.35億元，2190萬的跌價減值影響並不大。這是我們悲觀假設下的測算結果，按照當前公司貿易業務發展情況，我們預計公司存貨跌價計提比例將保持穩定。
3 資產負債表結構處於行業平均水平
從資產負債表結構來看，軍工被動元件公司流動資產中佔比較大的科目主要有貨幣資金、應收、存貨，火炬電子的貨幣資金、存貨佔比與同行公司基本相當，應收佔比相對較小；非流動資產中火炬電子的固定資產和在建工程佔比較大，主要是因為公司投資了新材料項目；公司整體資產負債率23.34%，與同行公司相比處於平均水平。
表5：2019Q1資產負債表項目佔總資產比例（%）
4 新材料項目募集資金嚴格按照規劃運用
2016年公司實施了增發，募集資金投資特種陶瓷材料，項目總投資8.27億元，其中固定資產6.77億元，鋪底流動資金1.5億元，項目建設期3年。從2016年8月底完成增發算起，建設期應該到2019年8月底。
表6：新材料項目投資計劃情況
截至2018年末，新材料項目累計轉固金額為2.12億元，另外還有1.35億元在建資產，工程進度65%。除此之前公司還有一些直接購置的固定資產，從財務報表附註中能夠看出，2016-2018年公司直接購置的新增固定資產為0.26億元、0.63億元、0.56億元，包括新材料項目的購置資產和其他購置資產，粗略假設其中70%是為新材料項目購置，估算新材料項目截至2018年底固定資產總投資約為4.5億元，佔項目規劃的固定資產6.77億元的66%，與披露的項目進度基本一致。
表7：公司在建工程情況（億元）
"投資評級：買入（維持）
投資要點
1 前言
軍工產業鏈有其特殊的運行模式，從而影響著行業內上市公司的財務指標，我們結合軍工行業的運行模式和市場關注的問題，對火炬電子的現金流、存貨等財務指標以及募集資金運用情況進行分析，並與同行公司對比。
2經營性現金流較少，系軍工行業上游特徵
火炬電子的經營性淨現金流小於淨利潤，主要原因在於軍工產業鏈業務模式，作為偏上游的電子元件企業，公司處於產品鏈最上游，資金鍊最下游，因此交貨早，收款晚，導致了現金流一直小於淨利潤。同樣從事軍工被動元件業務的中航光電、航天電器、鴻遠電子、宏達電子，近5年經營性淨現金流與歸母淨利潤比例為49%、86%、44%、18%，火炬電子為49.4%，處於行業中等水平。
3 代理業務存貨測算，跌價空間小
火炬電子2018年報存貨增加較多，市場擔心增量中的相當部分是貿易業務存貨，2019年民用MLCC預計會降價，從而導致存貨減值。我們根據公司報表數據估算出公司貿易業務存貨約3億，在最悲觀的假設下，存貨減值影響利潤2190萬元。2019年我們預測公司整體歸母淨利潤為4.35億元，2190萬的跌價減值影響並不大。
4 資產負債表結構處於行業平均水平
從資產負債表結構來看，軍工被動元件公司流動資產中佔比較大的科目主要有貨幣資金、應收、存貨，火炬電子的貨幣資金、存貨佔比與同行公司基本相當，應收佔比相對較小；非流動資產中火炬電子的固定資產和在建工程佔比較大，主要是因為公司投資了新材料項目；公司整體資產負債率23.34%，與同行公司相比處於平均水平。
5 新材料項目募集資金嚴格按照規劃運用
2016年公司實施了增發，募集資金投資特種陶瓷材料，項目總投資8.27億元，其中固定資產6.77億元，鋪底流動資金1.5億元，項目建設期3年。截至2018年末，新材料項目累計轉固金額為2.12億元，還有1.35億元在建資產，工程進度65%，除此之前公司還有一些直接購置的固定資產，從數據上看該項目固定資產投資進度與披露的進度數據一致。
6 其他風險排除：商譽、關聯交易、債務
商譽方面，公司2019Q1賬上商譽2014萬元，是2018年收購天極電子形成，整體商譽金額小，並且以天極電子業務發展情況和盈利能力來看，不存在商譽減值風險。關聯交易方面，公司購銷商品、提供和接受勞務不存在關聯交易，只有一些租賃、為子公司擔保性質的關聯交易。債務方面，公司資產負債率23.34%，流動比率等償債能力指標均大於1。
盈利預測與投資評級
我們認為公司整體財務狀況健康，財務指標反映了軍工電子行業特徵，各項指標在同行中處於中等水平，預計在公司穩健經營下，未來業績將持續增長。預計公司2019-2021年歸母淨利潤分別為4.35億元、5.77億元、7.45億元，對應PE為25倍，19倍，15倍，維持“買入”評級。
風險提示
立亞化學產線建設進度不及預期；民品電容器競爭日趨激烈。
正 文
前言
軍工產業鏈有其特殊的運行模式，從而影響著行業內上市公司的財務指標，我們結合軍工行業的運行模式和市場關注的問題，對火炬電子的現金流、存貨等財務指標以及募集資金運用情況進行分析，並與同行公司對比，我們的結論是：公司整體財務狀況健康，財務指標反映了軍工電子行業特徵，各項指標在同行中處於中等水平，預計在公司穩健經營下，未來業績將持續增長，我們持續看好公司的發展前景。
1 經營性現金流較少，系軍工行業上游特徵
火炬電子的經營性淨現金流小於淨利潤，主要原因在於軍工產業鏈業務模式，作為偏上游的電子元件企業，公司處於產品鏈最上游，資金鍊最下游，因此交貨早，收款晚，導致了現金流一直小於淨利潤。
圖1：軍工產業鏈示意圖
同樣從事軍工被動元件業務的鴻遠電子、中航光電等公司，歷年經營性淨現金流也都小於淨利潤，近5年經營性淨現金流與歸母淨利潤比例，火炬電子為49.4%，處於行業中等水平。為了看出火炬電子自產業務數據，我們統計了母公司數據（自產業務主要集中在母公司，代理業務和材料業務在子公司），近5年平均值為45.8%，同樣處於行業中等水平。
表1：經營淨現金流佔歸母淨利潤比例
從現金流量表補充資料可以進一步看出經營淨現金流為什麼小於淨利潤，原因在於存貨減少和應收減少兩項，由於是負數，其實是存貨和應收增加。應收賬款多是軍工產業鏈上游廠商的共同特徵，由於軍工產品多是以銷定產，存貨增加則體現出訂單飽滿。
表2：2018年現金流量表補充資料（億元）
2 代理業務存貨測算，跌價空間小
火炬電子2018年報存貨增加較多，市場擔心增量中的相當部分是貿易業務存貨，2019年民用MLCC預計會降價，從而導致存貨減值，因此我們對貿易業務存貨的減值空間做一個大致測算。
公司合併報表的存貨沒有分拆是貿易業務還是自產業務，有兩個方法可以大致看出貿易業務存貨的情況，第一是用合併報表存貨減去母公司存貨，因為母公司是自產業務主體，減去母公司的存貨大致就是貿易業務存貨，真實貿易存貨應比這個差值稍小一些，因為這個差值中還包含了材料業務子公司、天極電子的存貨；第二是看存貨明細中的庫存商品，因為貿易的存貨大多都放在庫存商品這一項，具體數據情況如下：
表3：火炬電子存貨情況（億元）
表4：火炬電子2018存貨明細（億元）
從上面兩張表估計公司貿易業務存貨約3億，2018年庫存商品計提跌價的比例是7.7%，計提金額為2759萬元。今年以來，日系MLCC價格沒有出現大幅下降，並且火炬電子貿易業務中除了MLCC以外，還有大量其他的電子元器件，因此貿易業務受MLCC價格波動影響有限。我們悲觀假設2019年由於市場降價，公司庫存商品跌價計提比例提升到15%，比之前的7.7%多出來的這7.3%，影響利潤2190萬元。2019年我們預測公司整體歸母淨利潤為4.35億元，2190萬的跌價減值影響並不大。這是我們悲觀假設下的測算結果，按照當前公司貿易業務發展情況，我們預計公司存貨跌價計提比例將保持穩定。
3 資產負債表結構處於行業平均水平
從資產負債表結構來看，軍工被動元件公司流動資產中佔比較大的科目主要有貨幣資金、應收、存貨，火炬電子的貨幣資金、存貨佔比與同行公司基本相當，應收佔比相對較小；非流動資產中火炬電子的固定資產和在建工程佔比較大，主要是因為公司投資了新材料項目；公司整體資產負債率23.34%，與同行公司相比處於平均水平。
表5：2019Q1資產負債表項目佔總資產比例（%）
4 新材料項目募集資金嚴格按照規劃運用
2016年公司實施了增發，募集資金投資特種陶瓷材料，項目總投資8.27億元，其中固定資產6.77億元，鋪底流動資金1.5億元，項目建設期3年。從2016年8月底完成增發算起，建設期應該到2019年8月底。
表6：新材料項目投資計劃情況
截至2018年末，新材料項目累計轉固金額為2.12億元，另外還有1.35億元在建資產，工程進度65%。除此之前公司還有一些直接購置的固定資產，從財務報表附註中能夠看出，2016-2018年公司直接購置的新增固定資產為0.26億元、0.63億元、0.56億元，包括新材料項目的購置資產和其他購置資產，粗略假設其中70%是為新材料項目購置，估算新材料項目截至2018年底固定資產總投資約為4.5億元，佔項目規劃的固定資產6.77億元的66%，與披露的項目進度基本一致。
表7：公司在建工程情況（億元）
5 其他風險排除：商譽、關聯交易、債務
商譽方面，公司2019Q1賬上商譽2014萬元，是2018年收購天極電子形成，2018年4月公司以現金4,410萬元收購廣州天極電子科技有限公司60%的股權，天極電子 2018年5月並表至年末，實現營業收入3,460 萬元，淨利潤1,282萬元。公司賬上商譽金額小，並且以天極電子業務發展情況和盈利能力來看，不存在商譽減值風險。
關聯交易方面，公司購銷商品、提供和接受勞務不存在關聯交易，只有一些租賃、為子公司擔保性質的關聯交易。
債務方面：
① 整體負債率不高：2019Q1資產負債率23.34%，處於行業中等水平；
② 沒有存貸雙高現象：2018年報短期借款4.01億，長期借款0.82億，貨幣資金2.18億元，不存在存貸雙高現象；
③ 償債能力足夠：償債能力各項指標均大於1。
表8：火炬電子2019一季報償債能力指標
"投資評級：買入（維持）
投資要點
1 前言
軍工產業鏈有其特殊的運行模式，從而影響著行業內上市公司的財務指標，我們結合軍工行業的運行模式和市場關注的問題，對火炬電子的現金流、存貨等財務指標以及募集資金運用情況進行分析，並與同行公司對比。
2經營性現金流較少，系軍工行業上游特徵
火炬電子的經營性淨現金流小於淨利潤，主要原因在於軍工產業鏈業務模式，作為偏上游的電子元件企業，公司處於產品鏈最上游，資金鍊最下游，因此交貨早，收款晚，導致了現金流一直小於淨利潤。同樣從事軍工被動元件業務的中航光電、航天電器、鴻遠電子、宏達電子，近5年經營性淨現金流與歸母淨利潤比例為49%、86%、44%、18%，火炬電子為49.4%，處於行業中等水平。
3 代理業務存貨測算，跌價空間小
火炬電子2018年報存貨增加較多，市場擔心增量中的相當部分是貿易業務存貨，2019年民用MLCC預計會降價，從而導致存貨減值。我們根據公司報表數據估算出公司貿易業務存貨約3億，在最悲觀的假設下，存貨減值影響利潤2190萬元。2019年我們預測公司整體歸母淨利潤為4.35億元，2190萬的跌價減值影響並不大。
4 資產負債表結構處於行業平均水平
從資產負債表結構來看，軍工被動元件公司流動資產中佔比較大的科目主要有貨幣資金、應收、存貨，火炬電子的貨幣資金、存貨佔比與同行公司基本相當，應收佔比相對較小；非流動資產中火炬電子的固定資產和在建工程佔比較大，主要是因為公司投資了新材料項目；公司整體資產負債率23.34%，與同行公司相比處於平均水平。
5 新材料項目募集資金嚴格按照規劃運用
2016年公司實施了增發，募集資金投資特種陶瓷材料，項目總投資8.27億元，其中固定資產6.77億元，鋪底流動資金1.5億元，項目建設期3年。截至2018年末，新材料項目累計轉固金額為2.12億元，還有1.35億元在建資產，工程進度65%，除此之前公司還有一些直接購置的固定資產，從數據上看該項目固定資產投資進度與披露的進度數據一致。
6 其他風險排除：商譽、關聯交易、債務
商譽方面，公司2019Q1賬上商譽2014萬元，是2018年收購天極電子形成，整體商譽金額小，並且以天極電子業務發展情況和盈利能力來看，不存在商譽減值風險。關聯交易方面，公司購銷商品、提供和接受勞務不存在關聯交易，只有一些租賃、為子公司擔保性質的關聯交易。債務方面，公司資產負債率23.34%，流動比率等償債能力指標均大於1。
盈利預測與投資評級
我們認為公司整體財務狀況健康，財務指標反映了軍工電子行業特徵，各項指標在同行中處於中等水平，預計在公司穩健經營下，未來業績將持續增長。預計公司2019-2021年歸母淨利潤分別為4.35億元、5.77億元、7.45億元，對應PE為25倍，19倍，15倍，維持“買入”評級。
風險提示
立亞化學產線建設進度不及預期；民品電容器競爭日趨激烈。
正 文
前言
軍工產業鏈有其特殊的運行模式，從而影響著行業內上市公司的財務指標，我們結合軍工行業的運行模式和市場關注的問題，對火炬電子的現金流、存貨等財務指標以及募集資金運用情況進行分析，並與同行公司對比，我們的結論是：公司整體財務狀況健康，財務指標反映了軍工電子行業特徵，各項指標在同行中處於中等水平，預計在公司穩健經營下，未來業績將持續增長，我們持續看好公司的發展前景。
1 經營性現金流較少，系軍工行業上游特徵
火炬電子的經營性淨現金流小於淨利潤，主要原因在於軍工產業鏈業務模式，作為偏上游的電子元件企業，公司處於產品鏈最上游，資金鍊最下游，因此交貨早，收款晚，導致了現金流一直小於淨利潤。
圖1：軍工產業鏈示意圖
同樣從事軍工被動元件業務的鴻遠電子、中航光電等公司，歷年經營性淨現金流也都小於淨利潤，近5年經營性淨現金流與歸母淨利潤比例，火炬電子為49.4%，處於行業中等水平。為了看出火炬電子自產業務數據，我們統計了母公司數據（自產業務主要集中在母公司，代理業務和材料業務在子公司），近5年平均值為45.8%，同樣處於行業中等水平。
表1：經營淨現金流佔歸母淨利潤比例
從現金流量表補充資料可以進一步看出經營淨現金流為什麼小於淨利潤，原因在於存貨減少和應收減少兩項，由於是負數，其實是存貨和應收增加。應收賬款多是軍工產業鏈上游廠商的共同特徵，由於軍工產品多是以銷定產，存貨增加則體現出訂單飽滿。
表2：2018年現金流量表補充資料（億元）
2 代理業務存貨測算，跌價空間小
火炬電子2018年報存貨增加較多，市場擔心增量中的相當部分是貿易業務存貨，2019年民用MLCC預計會降價，從而導致存貨減值，因此我們對貿易業務存貨的減值空間做一個大致測算。
公司合併報表的存貨沒有分拆是貿易業務還是自產業務，有兩個方法可以大致看出貿易業務存貨的情況，第一是用合併報表存貨減去母公司存貨，因為母公司是自產業務主體，減去母公司的存貨大致就是貿易業務存貨，真實貿易存貨應比這個差值稍小一些，因為這個差值中還包含了材料業務子公司、天極電子的存貨；第二是看存貨明細中的庫存商品，因為貿易的存貨大多都放在庫存商品這一項，具體數據情況如下：
表3：火炬電子存貨情況（億元）
表4：火炬電子2018存貨明細（億元）
從上面兩張表估計公司貿易業務存貨約3億，2018年庫存商品計提跌價的比例是7.7%，計提金額為2759萬元。今年以來，日系MLCC價格沒有出現大幅下降，並且火炬電子貿易業務中除了MLCC以外，還有大量其他的電子元器件，因此貿易業務受MLCC價格波動影響有限。我們悲觀假設2019年由於市場降價，公司庫存商品跌價計提比例提升到15%，比之前的7.7%多出來的這7.3%，影響利潤2190萬元。2019年我們預測公司整體歸母淨利潤為4.35億元，2190萬的跌價減值影響並不大。這是我們悲觀假設下的測算結果，按照當前公司貿易業務發展情況，我們預計公司存貨跌價計提比例將保持穩定。
3 資產負債表結構處於行業平均水平
從資產負債表結構來看，軍工被動元件公司流動資產中佔比較大的科目主要有貨幣資金、應收、存貨，火炬電子的貨幣資金、存貨佔比與同行公司基本相當，應收佔比相對較小；非流動資產中火炬電子的固定資產和在建工程佔比較大，主要是因為公司投資了新材料項目；公司整體資產負債率23.34%，與同行公司相比處於平均水平。
表5：2019Q1資產負債表項目佔總資產比例（%）
4 新材料項目募集資金嚴格按照規劃運用
2016年公司實施了增發，募集資金投資特種陶瓷材料，項目總投資8.27億元，其中固定資產6.77億元，鋪底流動資金1.5億元，項目建設期3年。從2016年8月底完成增發算起，建設期應該到2019年8月底。
表6：新材料項目投資計劃情況
截至2018年末，新材料項目累計轉固金額為2.12億元，另外還有1.35億元在建資產，工程進度65%。除此之前公司還有一些直接購置的固定資產，從財務報表附註中能夠看出，2016-2018年公司直接購置的新增固定資產為0.26億元、0.63億元、0.56億元，包括新材料項目的購置資產和其他購置資產，粗略假設其中70%是為新材料項目購置，估算新材料項目截至2018年底固定資產總投資約為4.5億元，佔項目規劃的固定資產6.77億元的66%，與披露的項目進度基本一致。
表7：公司在建工程情況（億元）
5 其他風險排除：商譽、關聯交易、債務
商譽方面，公司2019Q1賬上商譽2014萬元，是2018年收購天極電子形成，2018年4月公司以現金4,410萬元收購廣州天極電子科技有限公司60%的股權，天極電子 2018年5月並表至年末，實現營業收入3,460 萬元，淨利潤1,282萬元。公司賬上商譽金額小，並且以天極電子業務發展情況和盈利能力來看，不存在商譽減值風險。
關聯交易方面，公司購銷商品、提供和接受勞務不存在關聯交易，只有一些租賃、為子公司擔保性質的關聯交易。
債務方面：
① 整體負債率不高：2019Q1資產負債率23.34%，處於行業中等水平；
② 沒有存貸雙高現象：2018年報短期借款4.01億，長期借款0.82億，貨幣資金2.18億元，不存在存貸雙高現象；
③ 償債能力足夠：償債能力各項指標均大於1。
表8：火炬電子2019一季報償債能力指標
風險提示
立亞化學產線建設進度不及預期；民品電容器競爭日趨激烈。
火炬電子三大財務預測表
"投資評級：買入（維持）
投資要點
1 前言
軍工產業鏈有其特殊的運行模式，從而影響著行業內上市公司的財務指標，我們結合軍工行業的運行模式和市場關注的問題，對火炬電子的現金流、存貨等財務指標以及募集資金運用情況進行分析，並與同行公司對比。
2經營性現金流較少，系軍工行業上游特徵
火炬電子的經營性淨現金流小於淨利潤，主要原因在於軍工產業鏈業務模式，作為偏上游的電子元件企業，公司處於產品鏈最上游，資金鍊最下游，因此交貨早，收款晚，導致了現金流一直小於淨利潤。同樣從事軍工被動元件業務的中航光電、航天電器、鴻遠電子、宏達電子，近5年經營性淨現金流與歸母淨利潤比例為49%、86%、44%、18%，火炬電子為49.4%，處於行業中等水平。
3 代理業務存貨測算，跌價空間小
火炬電子2018年報存貨增加較多，市場擔心增量中的相當部分是貿易業務存貨，2019年民用MLCC預計會降價，從而導致存貨減值。我們根據公司報表數據估算出公司貿易業務存貨約3億，在最悲觀的假設下，存貨減值影響利潤2190萬元。2019年我們預測公司整體歸母淨利潤為4.35億元，2190萬的跌價減值影響並不大。
4 資產負債表結構處於行業平均水平
從資產負債表結構來看，軍工被動元件公司流動資產中佔比較大的科目主要有貨幣資金、應收、存貨，火炬電子的貨幣資金、存貨佔比與同行公司基本相當，應收佔比相對較小；非流動資產中火炬電子的固定資產和在建工程佔比較大，主要是因為公司投資了新材料項目；公司整體資產負債率23.34%，與同行公司相比處於平均水平。
5 新材料項目募集資金嚴格按照規劃運用
2016年公司實施了增發，募集資金投資特種陶瓷材料，項目總投資8.27億元，其中固定資產6.77億元，鋪底流動資金1.5億元，項目建設期3年。截至2018年末，新材料項目累計轉固金額為2.12億元，還有1.35億元在建資產，工程進度65%，除此之前公司還有一些直接購置的固定資產，從數據上看該項目固定資產投資進度與披露的進度數據一致。
6 其他風險排除：商譽、關聯交易、債務
商譽方面，公司2019Q1賬上商譽2014萬元，是2018年收購天極電子形成，整體商譽金額小，並且以天極電子業務發展情況和盈利能力來看，不存在商譽減值風險。關聯交易方面，公司購銷商品、提供和接受勞務不存在關聯交易，只有一些租賃、為子公司擔保性質的關聯交易。債務方面，公司資產負債率23.34%，流動比率等償債能力指標均大於1。
盈利預測與投資評級
我們認為公司整體財務狀況健康，財務指標反映了軍工電子行業特徵，各項指標在同行中處於中等水平，預計在公司穩健經營下，未來業績將持續增長。預計公司2019-2021年歸母淨利潤分別為4.35億元、5.77億元、7.45億元，對應PE為25倍，19倍，15倍，維持“買入”評級。
風險提示
立亞化學產線建設進度不及預期；民品電容器競爭日趨激烈。
正 文
前言
軍工產業鏈有其特殊的運行模式，從而影響著行業內上市公司的財務指標，我們結合軍工行業的運行模式和市場關注的問題，對火炬電子的現金流、存貨等財務指標以及募集資金運用情況進行分析，並與同行公司對比，我們的結論是：公司整體財務狀況健康，財務指標反映了軍工電子行業特徵，各項指標在同行中處於中等水平，預計在公司穩健經營下，未來業績將持續增長，我們持續看好公司的發展前景。
1 經營性現金流較少，系軍工行業上游特徵
火炬電子的經營性淨現金流小於淨利潤，主要原因在於軍工產業鏈業務模式，作為偏上游的電子元件企業，公司處於產品鏈最上游，資金鍊最下游，因此交貨早，收款晚，導致了現金流一直小於淨利潤。
圖1：軍工產業鏈示意圖
同樣從事軍工被動元件業務的鴻遠電子、中航光電等公司，歷年經營性淨現金流也都小於淨利潤，近5年經營性淨現金流與歸母淨利潤比例，火炬電子為49.4%，處於行業中等水平。為了看出火炬電子自產業務數據，我們統計了母公司數據（自產業務主要集中在母公司，代理業務和材料業務在子公司），近5年平均值為45.8%，同樣處於行業中等水平。
表1：經營淨現金流佔歸母淨利潤比例
從現金流量表補充資料可以進一步看出經營淨現金流為什麼小於淨利潤，原因在於存貨減少和應收減少兩項，由於是負數，其實是存貨和應收增加。應收賬款多是軍工產業鏈上游廠商的共同特徵，由於軍工產品多是以銷定產，存貨增加則體現出訂單飽滿。
表2：2018年現金流量表補充資料（億元）
2 代理業務存貨測算，跌價空間小
火炬電子2018年報存貨增加較多，市場擔心增量中的相當部分是貿易業務存貨，2019年民用MLCC預計會降價，從而導致存貨減值，因此我們對貿易業務存貨的減值空間做一個大致測算。
公司合併報表的存貨沒有分拆是貿易業務還是自產業務，有兩個方法可以大致看出貿易業務存貨的情況，第一是用合併報表存貨減去母公司存貨，因為母公司是自產業務主體，減去母公司的存貨大致就是貿易業務存貨，真實貿易存貨應比這個差值稍小一些，因為這個差值中還包含了材料業務子公司、天極電子的存貨；第二是看存貨明細中的庫存商品，因為貿易的存貨大多都放在庫存商品這一項，具體數據情況如下：
表3：火炬電子存貨情況（億元）
表4：火炬電子2018存貨明細（億元）
從上面兩張表估計公司貿易業務存貨約3億，2018年庫存商品計提跌價的比例是7.7%，計提金額為2759萬元。今年以來，日系MLCC價格沒有出現大幅下降，並且火炬電子貿易業務中除了MLCC以外，還有大量其他的電子元器件，因此貿易業務受MLCC價格波動影響有限。我們悲觀假設2019年由於市場降價，公司庫存商品跌價計提比例提升到15%，比之前的7.7%多出來的這7.3%，影響利潤2190萬元。2019年我們預測公司整體歸母淨利潤為4.35億元，2190萬的跌價減值影響並不大。這是我們悲觀假設下的測算結果，按照當前公司貿易業務發展情況，我們預計公司存貨跌價計提比例將保持穩定。
3 資產負債表結構處於行業平均水平
從資產負債表結構來看，軍工被動元件公司流動資產中佔比較大的科目主要有貨幣資金、應收、存貨，火炬電子的貨幣資金、存貨佔比與同行公司基本相當，應收佔比相對較小；非流動資產中火炬電子的固定資產和在建工程佔比較大，主要是因為公司投資了新材料項目；公司整體資產負債率23.34%，與同行公司相比處於平均水平。
表5：2019Q1資產負債表項目佔總資產比例（%）
4 新材料項目募集資金嚴格按照規劃運用
2016年公司實施了增發，募集資金投資特種陶瓷材料，項目總投資8.27億元，其中固定資產6.77億元，鋪底流動資金1.5億元，項目建設期3年。從2016年8月底完成增發算起，建設期應該到2019年8月底。
表6：新材料項目投資計劃情況
截至2018年末，新材料項目累計轉固金額為2.12億元，另外還有1.35億元在建資產，工程進度65%。除此之前公司還有一些直接購置的固定資產，從財務報表附註中能夠看出，2016-2018年公司直接購置的新增固定資產為0.26億元、0.63億元、0.56億元，包括新材料項目的購置資產和其他購置資產，粗略假設其中70%是為新材料項目購置，估算新材料項目截至2018年底固定資產總投資約為4.5億元，佔項目規劃的固定資產6.77億元的66%，與披露的項目進度基本一致。
表7：公司在建工程情況（億元）
5 其他風險排除：商譽、關聯交易、債務
商譽方面，公司2019Q1賬上商譽2014萬元，是2018年收購天極電子形成，2018年4月公司以現金4,410萬元收購廣州天極電子科技有限公司60%的股權，天極電子 2018年5月並表至年末，實現營業收入3,460 萬元，淨利潤1,282萬元。公司賬上商譽金額小，並且以天極電子業務發展情況和盈利能力來看，不存在商譽減值風險。
關聯交易方面，公司購銷商品、提供和接受勞務不存在關聯交易，只有一些租賃、為子公司擔保性質的關聯交易。
債務方面：
① 整體負債率不高：2019Q1資產負債率23.34%，處於行業中等水平；
② 沒有存貸雙高現象：2018年報短期借款4.01億，長期借款0.82億，貨幣資金2.18億元，不存在存貸雙高現象；
③ 償債能力足夠：償債能力各項指標均大於1。
表8：火炬電子2019一季報償債能力指標
風險提示
立亞化學產線建設進度不及預期；民品電容器競爭日趨激烈。
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軍工產業鏈有其特殊的運行模式，從而影響著行業內上市公司的財務指標，我們結合軍工行業的運行模式和市場關注的問題，對火炬電子的現金流、存貨等財務指標以及募集資金運用情況進行分析，並與同行公司對比。
2經營性現金流較少，系軍工行業上游特徵
火炬電子的經營性淨現金流小於淨利潤，主要原因在於軍工產業鏈業務模式，作為偏上游的電子元件企業，公司處於產品鏈最上游，資金鍊最下游，因此交貨早，收款晚，導致了現金流一直小於淨利潤。同樣從事軍工被動元件業務的中航光電、航天電器、鴻遠電子、宏達電子，近5年經營性淨現金流與歸母淨利潤比例為49%、86%、44%、18%，火炬電子為49.4%，處於行業中等水平。
3 代理業務存貨測算，跌價空間小
火炬電子2018年報存貨增加較多，市場擔心增量中的相當部分是貿易業務存貨，2019年民用MLCC預計會降價，從而導致存貨減值。我們根據公司報表數據估算出公司貿易業務存貨約3億，在最悲觀的假設下，存貨減值影響利潤2190萬元。2019年我們預測公司整體歸母淨利潤為4.35億元，2190萬的跌價減值影響並不大。
4 資產負債表結構處於行業平均水平
從資產負債表結構來看，軍工被動元件公司流動資產中佔比較大的科目主要有貨幣資金、應收、存貨，火炬電子的貨幣資金、存貨佔比與同行公司基本相當，應收佔比相對較小；非流動資產中火炬電子的固定資產和在建工程佔比較大，主要是因為公司投資了新材料項目；公司整體資產負債率23.34%，與同行公司相比處於平均水平。
5 新材料項目募集資金嚴格按照規劃運用
2016年公司實施了增發，募集資金投資特種陶瓷材料，項目總投資8.27億元，其中固定資產6.77億元，鋪底流動資金1.5億元，項目建設期3年。截至2018年末，新材料項目累計轉固金額為2.12億元，還有1.35億元在建資產，工程進度65%，除此之前公司還有一些直接購置的固定資產，從數據上看該項目固定資產投資進度與披露的進度數據一致。
6 其他風險排除：商譽、關聯交易、債務
商譽方面，公司2019Q1賬上商譽2014萬元，是2018年收購天極電子形成，整體商譽金額小，並且以天極電子業務發展情況和盈利能力來看，不存在商譽減值風險。關聯交易方面，公司購銷商品、提供和接受勞務不存在關聯交易，只有一些租賃、為子公司擔保性質的關聯交易。債務方面，公司資產負債率23.34%，流動比率等償債能力指標均大於1。
盈利預測與投資評級
我們認為公司整體財務狀況健康，財務指標反映了軍工電子行業特徵，各項指標在同行中處於中等水平，預計在公司穩健經營下，未來業績將持續增長。預計公司2019-2021年歸母淨利潤分別為4.35億元、5.77億元、7.45億元，對應PE為25倍，19倍，15倍，維持“買入”評級。
風險提示
立亞化學產線建設進度不及預期；民品電容器競爭日趨激烈。
正 文
前言
軍工產業鏈有其特殊的運行模式，從而影響著行業內上市公司的財務指標，我們結合軍工行業的運行模式和市場關注的問題，對火炬電子的現金流、存貨等財務指標以及募集資金運用情況進行分析，並與同行公司對比，我們的結論是：公司整體財務狀況健康，財務指標反映了軍工電子行業特徵，各項指標在同行中處於中等水平，預計在公司穩健經營下，未來業績將持續增長，我們持續看好公司的發展前景。
1 經營性現金流較少，系軍工行業上游特徵
火炬電子的經營性淨現金流小於淨利潤，主要原因在於軍工產業鏈業務模式，作為偏上游的電子元件企業，公司處於產品鏈最上游，資金鍊最下游，因此交貨早，收款晚，導致了現金流一直小於淨利潤。
圖1：軍工產業鏈示意圖
同樣從事軍工被動元件業務的鴻遠電子、中航光電等公司，歷年經營性淨現金流也都小於淨利潤，近5年經營性淨現金流與歸母淨利潤比例，火炬電子為49.4%，處於行業中等水平。為了看出火炬電子自產業務數據，我們統計了母公司數據（自產業務主要集中在母公司，代理業務和材料業務在子公司），近5年平均值為45.8%，同樣處於行業中等水平。
表1：經營淨現金流佔歸母淨利潤比例
從現金流量表補充資料可以進一步看出經營淨現金流為什麼小於淨利潤，原因在於存貨減少和應收減少兩項，由於是負數，其實是存貨和應收增加。應收賬款多是軍工產業鏈上游廠商的共同特徵，由於軍工產品多是以銷定產，存貨增加則體現出訂單飽滿。
表2：2018年現金流量表補充資料（億元）
2 代理業務存貨測算，跌價空間小
火炬電子2018年報存貨增加較多，市場擔心增量中的相當部分是貿易業務存貨，2019年民用MLCC預計會降價，從而導致存貨減值，因此我們對貿易業務存貨的減值空間做一個大致測算。
公司合併報表的存貨沒有分拆是貿易業務還是自產業務，有兩個方法可以大致看出貿易業務存貨的情況，第一是用合併報表存貨減去母公司存貨，因為母公司是自產業務主體，減去母公司的存貨大致就是貿易業務存貨，真實貿易存貨應比這個差值稍小一些，因為這個差值中還包含了材料業務子公司、天極電子的存貨；第二是看存貨明細中的庫存商品，因為貿易的存貨大多都放在庫存商品這一項，具體數據情況如下：
表3：火炬電子存貨情況（億元）
表4：火炬電子2018存貨明細（億元）
從上面兩張表估計公司貿易業務存貨約3億，2018年庫存商品計提跌價的比例是7.7%，計提金額為2759萬元。今年以來，日系MLCC價格沒有出現大幅下降，並且火炬電子貿易業務中除了MLCC以外，還有大量其他的電子元器件，因此貿易業務受MLCC價格波動影響有限。我們悲觀假設2019年由於市場降價，公司庫存商品跌價計提比例提升到15%，比之前的7.7%多出來的這7.3%，影響利潤2190萬元。2019年我們預測公司整體歸母淨利潤為4.35億元，2190萬的跌價減值影響並不大。這是我們悲觀假設下的測算結果，按照當前公司貿易業務發展情況，我們預計公司存貨跌價計提比例將保持穩定。
3 資產負債表結構處於行業平均水平
從資產負債表結構來看，軍工被動元件公司流動資產中佔比較大的科目主要有貨幣資金、應收、存貨，火炬電子的貨幣資金、存貨佔比與同行公司基本相當，應收佔比相對較小；非流動資產中火炬電子的固定資產和在建工程佔比較大，主要是因為公司投資了新材料項目；公司整體資產負債率23.34%，與同行公司相比處於平均水平。
表5：2019Q1資產負債表項目佔總資產比例（%）
4 新材料項目募集資金嚴格按照規劃運用
2016年公司實施了增發，募集資金投資特種陶瓷材料，項目總投資8.27億元，其中固定資產6.77億元，鋪底流動資金1.5億元，項目建設期3年。從2016年8月底完成增發算起，建設期應該到2019年8月底。
表6：新材料項目投資計劃情況
截至2018年末，新材料項目累計轉固金額為2.12億元，另外還有1.35億元在建資產，工程進度65%。除此之前公司還有一些直接購置的固定資產，從財務報表附註中能夠看出，2016-2018年公司直接購置的新增固定資產為0.26億元、0.63億元、0.56億元，包括新材料項目的購置資產和其他購置資產，粗略假設其中70%是為新材料項目購置，估算新材料項目截至2018年底固定資產總投資約為4.5億元，佔項目規劃的固定資產6.77億元的66%，與披露的項目進度基本一致。
表7：公司在建工程情況（億元）
5 其他風險排除：商譽、關聯交易、債務
商譽方面，公司2019Q1賬上商譽2014萬元，是2018年收購天極電子形成，2018年4月公司以現金4,410萬元收購廣州天極電子科技有限公司60%的股權，天極電子 2018年5月並表至年末，實現營業收入3,460 萬元，淨利潤1,282萬元。公司賬上商譽金額小，並且以天極電子業務發展情況和盈利能力來看，不存在商譽減值風險。
關聯交易方面，公司購銷商品、提供和接受勞務不存在關聯交易，只有一些租賃、為子公司擔保性質的關聯交易。
債務方面：
① 整體負債率不高：2019Q1資產負債率23.34%，處於行業中等水平；
② 沒有存貸雙高現象：2018年報短期借款4.01億，長期借款0.82億，貨幣資金2.18億元，不存在存貸雙高現象；
③ 償債能力足夠：償債能力各項指標均大於1。
表8：火炬電子2019一季報償債能力指標
風險提示
立亞化學產線建設進度不及預期；民品電容器競爭日趨激烈。
火炬電子三大財務預測表
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陳顯帆 東吳研究所副所長，董事總經理，大製造組組長，機械軍工首席分析師（全行業覆蓋）
機械行業2017年新財富第二名，2016年新財富第四名，2015年新財富第三名，2014年新財富第二名；所在團隊2012-2013年獲得新財富第一名。倫敦大學學院機械工程學士、金融學碩士。4年銀行工作經驗。2011-2015年曾任中國銀河證券機械行業首席分析師。2015年加入東吳證券。
周佳瑩 分析師（航空裝備、軍用元器件、芯片）
四川大學經濟學學士、西南財經大學金融學碩士，2016年起從事軍工行業賣方研究，2017年加入東吳證券。
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