方正證券發佈投資研究報告，評級: 強烈推薦。
招商蛇口(001979)
事件：
公司公佈2019年中報，實現營業收入166.9億元，同比減少20.5%；歸母淨利潤49億元，同比減少31.2%。
點評：
營收與業績雙降，主要是因為開發業務的結算面積和均價下滑所致。公司上半年營業收入為166.9億元，同比減少20.5%；歸母淨利潤為49億元，同比減少31.2%。從已結算的收入構成來看，社區業務板塊、園區業務板塊、郵輪產業板塊收入分別達124.1億元、40.1億元、2.7億元，同比增速分別為-29.8%、31.3%、2.7%，收入佔比分別為74.4%、24%、1.6%。社區板塊營業收入的減少主要是由於結轉面積及結轉單價同比減少所致。結算規模的大幅減少、三項費用上升、投資收益略微減少使歸母淨利潤也出現了負增長。上半年投資收益為44億元，同比減少11.4%，主要是由於處置金融資產取得的投資收益和長期股權投資收益的減少所致。不過，上半年預收款項合計為1111億元，較2018年年末增長47.5%，預收款項/2018年營業收入的比例為1.26，較2018年年末提高了0.41，未來業績保障度仍然提升。
結算毛利率有所下滑，三項費用率有所上升；資產週轉率和歸母淨利潤率的下降拉低ROE。上半年的毛利率為37.9%，較2018年下降了1.6個百分點，其中營收佔比最高的深圳區域的毛利率出現了較大降幅。上半年三項費用率合計為11.8%，較去年末大幅增加了5.5個百分點；主要是營收的減少以及銷售和管理費用增加。上半年的ROE為6.4%，同比下降了4.4個百分點，主要是因為與去年同期相比資產週轉率和歸母淨利潤率的下降。從ROE的拆分來看：1）利潤率：29.4%的歸母淨利潤率與去年同期相比下滑了4.5個百分點。主要系營業收入的減少和三項費用率的增加所致。2）週轉率：資產週轉率與去年同期相比下降了0.02。3）權益乘數：權益乘數從去年上半年的6.2提升至6.6，負債中預收賬款和合同負債合計佔比達28.8%，同比提升了0.9個百分點；有息負債佔比27.5%，比去年提升了0.04個百分點。
負債率穩定，銷售回款促現金流增長。上半年公司有息負債為1383.9億元，較去年年底增長了18.9%,短期有息負債佔比（67.8%）略有提升，中長期有息負債的佔比（32.2%）略有下降；有息負債率為27.5%，基本與去年底持平。淨負債率為53%，較去年年底提升了8個百分點；剔除預收款項後的資產負債率為54.6%，較去年底下降1.9個百分點，整體處於行業較低水平，風險可控。截至上半年，公司貨幣資金高達764.1億元，同比增長23.1%，相較2018年底增長13.4%，主要系銷售回款的增加所致，銷售商品、提供勞務收到的現金為510.3億元，同比增長27.9%。經營性現金流淨額為60.6億元，持續為正。公司短期現金覆蓋倍數為1.71倍，短期償債能力較強。
公司積極開拓融資渠道，融資成本優勢明顯。公司繼續保持AAA的主體信用等級和債項信用等級，上半年發行的公司債券合計35億元，票面利率分別為4.21%和3.75%；兩期超短期融資券，合計50億元，票面利率分別為2.98%和2.80%，是同期行業中市場發行超短期融資券最優利率。上半年公司平均融資成本為4.91%，繼續保持行業領先優勢。
房地產銷售穩步提升，拿地強度明顯減弱。公司2019年上半年實現合同銷售金額1011.9億元，同比增長34.8%，完成了年初目標(2000億)的50.6%；合同銷售面積515.2萬平米，同比增長43.8%；銷售均價為19640元/平米，同比減少6.3%。上半年新增項目29個，新增建面383.3萬平米，同比減少48.7%，拿地總價為367.6億元（權益約156.5億元），同比減少39.1%,平均樓面價為9590元/平米，同比增加18.8%。一二線城市的投資額佔比近90%。拿地/銷售金額從2018年年末的0.57進一步下降至0.36，拿地強度持續減弱。
園區板塊方面，公司積極將蛇口模式對外複製，在國內多個城市打造特色產業新城。上半年，前海土地整備事項圓滿完成，公司控股子公司於2015年1月獲得的深圳前海蛇口自貿區的土地的後續合資合作事項正在加快推進。深圳國際會展中心項目中會展中心主體完成竣工初驗，將於2019年下半年對外運營；同時公司積極推進招商漳州的融合，漳州開發區招商引資見成效，進一步明確了雙魚島開發方案。以產城聯動、港城聯動方式獲取常熟琴湖小鎮、蘇州金融小鎮、湛江招商國際郵輪港綜合體、蘄春健康產業新城等項目已陸續開始建設運營。
在重點聚焦住宅開發的同時，公司也在酒店、物業服務等業務培育未來利潤增長點。公司擁有的可出租物業總可出租面積317.6萬平米，包含公寓、住宅、別墅、寫字樓、廠房、商鋪及商業中心等多種業態。上半年，公司實現出租收入13.5億元，同比增加9.9%，總體出租率為82%。截止上半年，公司在深圳、北京、漳州、杭州等地擁有酒店客房1829套，酒店收入3.5億。物業管理方面，公司擬入主中航善達，交易完成後將持有中航善達51.16%的股份成為控股股東。本次交易是央企之間的資產整合，兩者業務將更好的協同，打造央企物業管理旗艦平臺，進一步增強公司物業管理業務的綜合競爭力。
盈利預測及投資建議：
公司銷售穩步上升，控制拿地強度，重視現金迴流，負債率穩定可控，融資成本優勢明顯。我們預計公司2019-2021年營業收入分別為1138/1444/1792億元，分別同比增長29%/27%/24%；歸母淨利潤分別為190/234/284億元，分別同比增長25%/23%/21%；對應的EPS分別為2.41/2.96/3.59元，當前股價對應的PE分別為8.4X/6.9X/5.7X。維持“強烈推薦”評級。
風險提示：
銷售與結算不及預期；房地產調控超預期收緊；融資持續收緊；利率上行；物管業務發展不及預期。
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