紅刊財經 文/李壯 編輯/謝長豔
東方馬拉松投資管理有限公司董事長鍾兆民認為短期市場走勢是隨機的和難預測的，但長期看，他對中國市場很有信心，投資上會重公司而輕市場輕板塊，並會專注於民族品牌、連鎖經營和互聯網等消費服務行業和科創領域發掘機會。“對於判斷企業價值，理論上最準確的方法是企業未來自由現金流折現（DCF估值方法），這是十分專業的工作。要大膽假設，小心求證以追求模糊的正確。”
鍾兆民認為個人投資者不需買太多的股票，三隻好股票足矣。“一個老婆兩個孩子三隻股票，就可以過好一生”。但作為專業的資產管理公司，和普通投資人就不同了，除了追求投資回報外，還要管理好波動和回撤，讓投資人放心安心！就像明星廚師創業開連鎖餐廳，除了做一手好菜，還要有系統的管理和經營能力。
作為國內最早接觸、專注和傳播價值投資的他，認為價值投資是有規律和邏輯可循的，把價值投資說成信仰也是欠妥的。正因為有規律，所以價值投資在中國不成熟的資本市場也適用，而且由於我國市場散戶居多，價值投資更具有優勢。只有掌握了價值的真諦，才會把投資變成一種享受。
擁抱邏輯、勤于思辨才會發現祕密。本期《紅週刊》面對面欄目邀請鍾兆民，請他來揭開價值投資、極致投資的祕密。
糾結於當前買還是賣的人 背後是無法確定企業價值
《紅週刊》：今年以來，上證綜指漲了幾百點，但近兩週市場風雲變幻，不少人心起漣漪。持倉的人擔心回撤，會問賣還是不賣，空倉或輕倉的人會擔心踏空，會問買還是不買。您怎麼看？
鍾兆民：這是實操問題。當股價被低估太多或高估太多時，很容易做出買賣決策；股價不高不低，在合理估值範圍內可以持有，隨著時間推移和企業的成長，企業內在價值也會同比例增長。
所以我的答案是：長期對市場非常有信心，但短期市場走勢是隨機和難預測的。因此要利用好市場，別被市場利用，市場漲跌導致公司高估或低估，假如你真正估算清楚了企業的內在價值、理解了股價長期是圍繞著內在價值波動，買還是賣自然而然就有了答案。如此也就不會糾結，投資和研究就變成一種享受了。糾結於當前買和賣的人，是因為無法確定企業價值。
而基於市場預測和基於企業價值判斷的“高拋低吸”，是兩種不同的投資哲學與邏輯，前者屬於博弈、投機的範疇，後者屬於理性、投資的範疇。據我20多年從業經驗和觀察，當投資人不需要問“該買或該賣”時，就已經走在了成功的道路上。
《紅週刊》：去年10月至今您公司做了怎樣的持倉變化？買還是賣？
鍾兆民：去年我們越跌越買，倉位短期套牢、短期浮虧的都有，但出於對公司基本面的瞭解，我們就不擔心。去年年底判斷今年最大的系統性機會是好公司估值便宜，之前的單邊下跌，跌出了價值，便宜就是硬道理。當時醫藥、保險、證券的龍頭公司都出現了難得的機會。
但當時我們不能猜測到今年行情來得那麼迅猛。因為上漲導致部分公司高估，我們就減持了部分倉位，保留兩三成的現金頭寸，等機會再加倉甚至滿倉。
白馬股沒賺錢 皆因兩道檻和耐不住寂寞
《紅週刊》：投資就是投未來，價值投資的兩個核心要素是企業的未來空間和當前估值。剛才您提到的龍頭股，也就是投資者口中的白馬股。為何一些人沒在白馬股上賺到錢反而虧了不少？
鍾兆民：表面上看是無法忍受波動，往往“低拋高吸”，本質還是對公司瞭解不夠。白馬股未來空間同樣存在不確定性，只有深入思考研究，才能提高估值判斷的確定性。受到市場情緒變化無常干擾，以及對公司未來缺乏深度思考研究和專業判斷這兩道門檻，再加上投資者持有時間、持有倉位的差異，造成大部分人買了白馬股卻賺不到大錢。
《紅週刊》：您是從哪些角度開始研究白馬股的呢？
鍾兆民：大概有三種研究方法：一看公司歷史，發現其運行規律和特徵。歷史不代表未來，但未來的鑰匙經常藏在歷史裡；二是和國際同類公司橫向對標。橫向縱向的類比很重要，但不要簡單運用，所謂“一沙一世界，一葉一菩提”，世界上絕對沒有兩個完全一樣的公司；三是經過充分的調查研究之後的推理演繹。
企業價值判斷，理論上最準確的方法是企業未來自由現金流折現（DCF估值方法），這是一個十分專業的工作。要大膽假設，小心求證，追求模糊的精確。這是考驗投資者綜合功力的地方。
《紅週刊》：如果滿足了以上要求，投資者就能從白馬股上賺大錢嗎？
鍾兆民：還需耐得住時間的寂寞。巴菲特說過：“買入一隻股票，指望它明天或明年馬上上漲，那是很愚蠢的，一隻股票你買入持有不了五年，那你就不要買入。”一個公司創造價值的過程就是消耗時間的過程，不能期待今天買明天就賣，要靜候時間的獎賞。
為什麼父母甘願忍受10月懷胎的艱辛，也不願孩子早出生？這是生命科學的規律。當投資者真正理解投資的科學規律時，自然就明白了投資中耐心的重要性。
在企業的內在價值以下買入，並留有安全邊際，長期來看你只輸時間不輸錢，“套牢”也是套的“金項鍊”。價值是投資的錨，是鎮倉石，找到它，你將無懼市場波動，任憑風浪起、穩坐釣魚臺。格雷厄姆說過：看待市場波動的態度是價值投資的試金石。
價值投資有邏輯和規律 在中國市場試用且更具優勢
《紅週刊》：您很早就接觸並傳播價值投資，以上所談也涵蓋了價值投資理念，是否只有擁抱價值投資，才是投資者成功的第一步？
鍾兆民：有人將價值投資說成信仰，我有不同意見。我們不能神化價值投資，價值投資是符合經濟規律的邏輯和理論。
《紅週刊》：那一隻股票的價值是什麼？有什麼樣的邏輯和規律？
鍾兆民：價格圍繞價值波動是經濟學的普遍規律，股票價值又是可以通過科學的方法估算得出。1938年經濟學家歐文·費雪和約翰·伯爾·威廉斯就回答了此問題：股票的價值等於它未來現金流的折現值，不多也不少。
當然，任何理論要結合本土實踐才能取得成功。既然是經濟規律，那麼價值投資在中國也適用，甚至在當下中國資本市場的不成熟價值投資更具優勢。中國散戶居多，以短期交易為主，價格常常會大幅偏離股票的內在價值，而在價格最終向價值迴歸的路上，就產生了更多投資機會。
《紅週刊》：巴菲特從不用計算器算DCF。您怎麼算DCF？
鍾兆民：自由現金流折現之和計算公式如下所示：
當然投資不能只追求機械的公式，要麼數學家都會成為投資大師了。這是一種最基本的思考問題的方法，關鍵點和難點在於對企業未來發展情況的預估和折現率的選擇。追求模糊的正確，而不要走向極端，導致精確的錯誤。所以說投資是科學加藝術，類似於工程學，需要科學原理指導，更需要實踐經驗積累。我有一個朋友年輕時做過木匠，他有一個經典的說法：“活幹多了，自有分寸”。投資和估值也是這個道理。
《紅週刊》：芒格說，一隻股票的投資回報長久看等於這個公司的ROE水平。您怎麼看ROE和DCF估值方法？
鍾兆民：兩種方法長期而言是殊途同歸，最終的測算結果差異不大。
《紅週刊》：請介紹一個您應用DCF估值法的實例嗎？
鍾兆民：去年上半年醫藥板塊經歷上漲後，下半年出現較大幅度下跌，前期下跌主要是受中國與美國貿易摩擦的影響，後期下跌主要是9月份開始吹風、12月份正式實施的“帶量採購”政策影響。當時我們長期研究跟蹤的兩家醫藥企業在新藥研發方面優勢明顯，管理層誠信而專業。我們對兩家公司估值分別在1820億人民幣左右和1090億港幣左右。在帶量採購事件性影響後，公司的市場價格已經處於我們現金流折現（DCF）模型合理的估值水平附近甚至之下，我們就抓住機會建立倉位。
人們常常會抱怨好公司沒有好的買入價格，其實只有市場極度恐慌時，才會使得好公司的投資價值凸顯。
《紅週刊》：投資難做，是因為投資是反人性的嗎？
鍾兆民：常聽說“投資是反人性的”，但“投資是反人性的”這話太片面，投資要遠離人性中的感性和動物原始性，追隨人性中的理性。人既有感性、衝動的一面；也有理性、冷靜的一面，感性和衝動為投資所忌、是投資決策的天敵，而理性則是投資決策最最重要的人性中的一面。
但逆向思考和逆向投資是成功的關鍵。
《紅週刊》：如何做到逆向思考和投資的呢？
鍾兆民：我們有個簡單易執行的策略：首先，不要貪婪、不要聰明地認為自己能抄底和逃頂。不過，當市場恐慌和瘋狂時，情緒雖不能量化，但能感知到異常，可以在大家都處於非理性狀態時分批建倉或減倉。
市場不好才是出手買資產之時，但市場中往往都是牛市來了，基金產品大量發行，而此時風控反而最關鍵，牛市來了就很難買到便宜資產了。
投資理性與進化能力最重要 資產管理人更重責任和專業能力
《紅週刊》：您作為資產管理人，和普通投資者有何不同。
鍾兆民：我們有位投資人，職業是醫生。他形容資產管理工作像醫生，既要治療病症，還要照顧好病人的感受。
假如你管理著自有資金，完全可以按自己的理解去做投資，不用理會短期波動和他人感受；作為資產管理公司，需要為基金投資人服務，除了追求投資回報外，考慮投資人的感受，這就需要管理好波動和回撤，讓投資人安心！雖然長期看，波動不是真正的投資風險，但部分基金投資人會因擔心大幅回撤而贖回，會造成真實的虧損。而部分優秀的管理人在基金回撤時能說服投資人堅守甚至加倉的。
投資最重要的是理性與進化能力，前提是客觀辯證認識自我的優缺點。正如蘇格拉底所說：“承認自己無知是最大的智慧”；承認自己某些方面的無知，至少讓你立於不敗之地。
投資與資產管理的區別類似當廚師與創業開餐廳的區別。廚師是一個專業活，只要自己手藝超群即可成為明星廚師；但開餐廳是個系統工程，想要規模化發展、開連鎖餐廳，光有廚藝還不夠，更考驗系統競爭力，需要研究管理、投資管理、銷售管理、客戶服務管理、合規和風險控制管理等等，大的系統和規模巨大的資產管理公司，是挑戰人類的管理極限和智慧的。
《紅週刊》：你認為在中國做資產管理最重要的是什麼？
鍾兆民：資產管理公司作為專業的投資服務機構，單靠個別明星是不夠的，團隊成員之間最好在專業上、思維方式上有強烈的互補性，要組建一群明星的團隊，是一個“英雄聯盟”。優秀的專業知識分子最難管理，因為每個人都有很多不同的想法；同時，專業知識分子又是最好管理的，因為他們講道理、講邏輯。
再者，資產管理公司起心動念都將客戶視為上帝。我曾經追問一位在高盛服務了十多年的老朋友：“作為全球最好的投資銀行，你們與同行最根本的區別在哪裡？”他沉默許久，簡約而不簡單的回答道：“高盛將客戶視為上帝，真正落實到心坎上、落實到行動中”，高盛是少有的真正做到的一家公司，我們在香港與多家國際投行有工作上的交集和合作，我們的體驗能印證他的精闢總結。我從2004年開始做資產管理公司，十五年時間和客戶一起走過，合作已經超越了簡單的商業關係，更是價值觀的認同和信任。
所有的合作背後都是人與人的合作，大家要三觀一致，合作才能長久。
中國未來蘊含三大機遇 組合投資 單隻股票最高佔比20%
《紅週刊》：您對中國未來的投資機會怎麼看？
鍾兆民：我充滿信心。當下中國GDP總量排名世界第二且增速放緩，今後要更加重視結構性機會與新興行業機會。
我把中國未來的投資機會簡單分為三大類：第一類，百年民族品牌，如白酒、中藥等公司，這類公司永續經營的可能性高，如果以合理的價格買入，會有長期的、高確定性的回報；第二類，通過互聯網、物聯網、5G以及人工智能等新科技賦能連鎖化、網絡化、規模化經營的商業和服務業，這類公司因管理壁壘高，阻斷了不少競爭對手的進入，因而頗具投資價值；第三類，科技創新企業，創新是實體經濟和資本市場的永恆主題，在擬上市的科創板公司中，一定蘊含著巨大的投資機會。我們不區分中小板、創業板或者科創板的，只專注對具體公司質地判斷，運用一切資源來判斷公司的真實經營狀態。
白馬和成長都屬於價值投資範疇，白馬股確定性更強，估值時取的折現率會低一點，這樣導致的相對估值法如市盈率或市淨率就會顯的高一點。假如你真理解現金流折現的估值原理和方法，就知道成長是價值的一部分。
《紅週刊》：確定了投資標的後，怎麼跟蹤標的基本面變化？
鍾兆民：要360度全面持續跟蹤，會持續跟蹤公司定期報告，並做實地調研，研究公司的外部經營環境、客戶、供應商和競爭對手等等。如果有些公司發生業績變臉，就看是不是公司基本面出現質變，若是質變，就不再關注它、選擇遠離。
《紅週刊》：您在投資上，這三大方向權重是怎麼安排的？
鍾兆民：投資是商業的一部分，理論上講就是要做有把握的事，你有把握時，極端情況買一隻股票都可以。但能在不降低選股標準的情況下，增加組合裡的公司數量，對風險管理大有裨益。巴菲特很少有單項投資比例超過組合資金25%的情況，一項投資超過40%的情況更是非常罕見。
我們的投資組合中一隻股票一般是在20%以內，我們總是假設會犯錯誤，我們確實也會犯錯誤。
《紅週刊》：最後請您為廣大投資人和資產管理人推薦兩本書。
鍾兆民：投資方面，市面上其實有很多投資理論相關的書籍，但投資重在實操，結合上面的分享，我極力推薦一本既有理論高度，又極具實操性的書——《股市真規則》（《The Five Rules For Successful Stock Investing》）。對於投資管理人，我覺得《長線：資本集團的成功之道》（《The Story of Long-Term Investment Excellence》）也很經典。這兩本書，看一遍遠遠不夠，需要慢慢品。
（本文已刊發於2019年5月18日出版的《紅週刊》）