文章轉載自公眾號 李迅雷金融與投資 ， 作者 李迅雷
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來源微信公眾號 李迅雷金融與投資 ID：lixunlei0722
作者：李迅雷為中國首席經濟學家論壇副理事長，中泰證券首席經濟學家
今年以來，經濟政策的逆週期調控跡象依然十分明顯，如減稅降費、定向降準等。但與往年相比，總需求政策的力度有所減弱，一個典型的例子就是基建投資增速大幅下滑，今年前7個月只有3.8%，相反，供給端政策的力度大大增強。那麼，近期頻發的政策究竟有沒有一條主線呢，政策主要想達到的目的是什麼？本文試作分析。
重整利益格局，促進投資與消費
7月份的財政收支數據公佈後，我發現有兩個數據頗有意思，第一個數據是全國非稅收入增長24.8%，第二個數據是個稅收入減少約30%，這兩個數據的增速都十分驚人，體現出非常鮮明的政策意圖。
第一個數據看似存在矛盾——既然減稅降費，目前看，稅收收入的增速已經大幅下降，但為何非稅收入超高速增長呢？對此，我在前不久參加總理座談會上，獲得了權威解釋：主要是要求國企多上繳利潤來增加非稅收入。如上半年全國非稅收入達1.5萬億，其中，國有資本經營收入2203億元，增長3.4倍；國有資源（資產）有償使用收入4416億元，增長18.3%。上述2項合計增收2388億元，佔全國非稅收入增收額的88%。
當年十八屆三中全會就提出，到2020年國企的分紅率應該達到30%，但事實上，大部分國企都沒有達到這一比例，如去年國企的總體分紅率大約只有16%左右，其中非金融國企的分紅率不到6%。如今，國家要減稅降費，但財政赤字率又不能突破2.8%的預算限制，那只有讓那些利潤豐厚的金融國企或藉助壟斷獲得超額收益的大型國企多上繳利潤給公共財政。
我估計，今年非稅收入大約可以比去年增加1萬億元左右，大約可以抵衝減稅降費目標總額的一半，可見我國財政政策迴旋餘地很大。
至於個稅減少40%的狀況，應該與我國去年推進的個稅改革政策有關，實質上就是要減輕中等收入階層的稅負，從而間接增加他們的可支配收入，以擴大消費和促進消費升級。
近日，央行發佈公告稱，從8月20日起，央行公佈貸款市場報價利率（LPR），LPR的報價方式按照中期借貸便利（MLF）利率加點形成，且主要參考1年期MLF利率，加點幅度主要取決於各行資金成本、市場供求、風險溢價等因素。之前我國的LPR市場化程度不高，幾乎和貸款基準利率相差無幾，如今，LPR盯著MLF，但MLF的市場化程度也不高，主要由央行來定。
由於當前MLF利率為3.3%，遠低於4.3%的LPR水平，這是否意味著商業銀行的存貸差將要收窄？實際操作上看，存貸差縮小恐怕不是那麼容易，但從央行近期發佈的這些眼花繚亂的方案看，其調控的總目標是希望把貸款利率水平降下來，或被市場解讀為“非對稱性降息”。
從國際比較看，國內上市銀行的ROE水平明顯高於發達國家商業銀行水平；從國內比較看，上市銀行的淨利潤總額約佔到所有上市公司淨利潤總額的近一半，這顯然太高了。因此，社會形成的共識是銀行應該讓利給實體企業，但事實上卻很難做到。如今，通過利率市場化改革的名義讓銀行存貸差縮小，也算得上是一種溫和的改革。
房地產業暴利時代的終結
7月末政治局會議出乎意料地強調不能把房地產作為短期經濟刺激的手段，更不能讓房地產綁架中國經濟。由此可見，在房地產稅中短期不太可能出臺的情況下，政策導向上依然會對房地產採取從嚴的舉措。
分析一下我國稅收結構，不難發現存在兩大不同於發達經濟體的地方，一是對實業的流轉環節徵稅較高，二是對資本所得的徵稅較輕，對工薪所得的徵稅較重。如今，稅收體制上已經開始改革，即流轉環節的增值稅減稅、個人所得稅減稅。但迄今為止，資本利得稅、遺產稅和房產稅仍遙遙無期，可見，我國對於資本還是非常寬容的。
對資本的寬容，有利於資本規模的迅速擴大，也有利於經濟實現高增長，我國的長期高儲蓄，也促成了投資拉動型的經濟增長模式。但是，對資本所得的稅負偏低，容易導致社會收入差距的擴大，正如《二十一世紀資本論》作者皮凱蒂所說，資本的回報率一定高於薪酬的增長率。
從邏輯上講，如果徵不了房產稅，並不意味著面對房價不斷上漲就無計可施。雖然房價上漲對於地方政府維持土地財政是有利的，同時對於帶動相關行業（如家電、建築、裝潢、衛浴）增長都至關重要，但從本質上看，這是在透支未來，即當今的高需求導致未來的低需求。
因此，堅持房住不炒的理念是對的。儘管徵不了房產稅，至少不要讓房地產業繼續成為暴利行業或房地產投資繼續獲得高回報。今年以來決策層通過提高房貸利率的方式來抑制需求，實際上也是控制房價上漲的一種方式。
儘管行政調控方式一直受到市場派的詬病，但實際上沒有一種制度是完美的，否則的話，美國和日本也不會發生房地產泡沫破滅的危機了。事實上，發展經濟更多地要依賴市場經濟模式，而應對危機，則更適合行政干預模式。
我國房地產市場已經經歷了長達20年的大牛市，未來還能經歷多長時間呢？如果最終以硬著陸的方式來終結牛市，那還不如採取釜底抽薪的方式，讓它緩慢降溫，防止“大起大落”。我相信當前政策對房地產表現出前所未有的堅決，也正是出於對未來房地產市場前景不再抱有僥倖心理。
對高回報行業進行限制，有利於降低實際利率
2014-15年這輪降息過程，已經把基準利率降了很低，因此，降基準利率下調實際上已經沒有什麼空間了。而且，部分超大型企業或國企的融資成本也已經很低了，但中小微企業的融資成本依然居高不下。要降低市場實際利率水平，無非有兩種方法，一是降低銀行對中小微企業的風險容忍度，即提高信用評定等級，二是減少銀行資金流向高信用等級部門的規模。
第一種方法實際上很難實施，因為銀行都有自身的風控要求，提高對不良資產的容忍度，則會增加銀行自身的風險，也就是增加整個金融體系的風險。第二種方法，就是要讓銀行不要把太多的錢貸給國企、地方政府和房地產開發商，也不要讓居民購房貸款餘額快速增長。
由於國企有政府信用作為背書，獲得的融資成本相對較低；地方政府融資成本依據其財政狀況，也各有高低，但融資便利性較高；房地產企業由於普遍投資回報率較高，所以，對於較高融資成本也能接受。居民房貸對於銀行而言，應該屬於優質資產，因此，這兩年居民房貸佔銀行新增貸款的比重較高。如此一來，銀行給中小微企業的貸款佔比就很難提高。
所以，通過提高房貸利率和採取限購政策，一方面可以讓居民房貸在銀行新增貸款中的佔比下降，另一方面，也同時讓房地產市場降溫，房地產業的投資回報率下降，開發貸或房地產相關金融產品的規模下降。
集中力量辦大事，對中心城市支持力度加大
這兩年在區域經濟發展政策方面，給了長三角和珠三角更大的支持力度，如出臺了長三角經濟一體化和粵港澳大灣區的規劃方案。過去，我們的區域經濟政策比較注重均衡發展，如東北振興、西部大開發和中部崛起等。但經過了十幾年乃至幾十年的大量投資和轉移支付之後，這些地方雖然有所發展，但投入產出比顯然過低了。
而且，不少落後地區的地方政府債務負擔沉重，一些貧困縣以不摘帽為目標，希望長期躺著賺錢。為此，中央也出臺了一系列政策來防範這類“套利”行為。但是，縱觀全球各國經濟發展的趨向，都會出現區域發展和人口流動的分化現象：即大城市或城市群可以承載更多的產業和更多的人口。
既然如此，與其繼續對落後地區進行“無底洞”般的投入，不如鼓勵落後地區的人口流動，從而縮小人均GDP之間的區域差距，而非GDP總量之間的區域差距。正如前天召開的中央財經委員會會議報告中所指出的，“當前我國區域發展形勢是好的，同時經濟發展的空間結構正在發生深刻變化，中心城市和城市群正在成為承載發展要素的主要空間形式。”
例如，這些年來，廣東的GDP與山東的GDP差距在擴大，但廣東是人口淨流入最多的省，山東幾乎是人口淨流出最多的省，因此，人均GDP的差距卻不如GDP總量之間的差距拉得那麼大。通過人口流動的方式來優化資源配置結構，是發達經濟體的共同發展特徵，即山不轉水轉。
又如，上海經濟對於周邊城市的輻射作用非常明顯，使得蘇州的GDP總量早就超過省會城市南京，嘉興、杭州、南通、無錫等上海周邊城市經濟發展也非常快，從而形成了以上海為龍頭的城市集群，未來長三角的經濟體量一定會佔到全國的三分之一以上。
過去我們的政策強調城鎮化，如今，城鎮化已經到了後期，大城市化則方興未艾。增量的農業轉移人口數量越來越少了，存量的流動人口則繼續在城市之間流動，但總體方向是流向大城市，而且國家也鼓勵人口流向大城市。
總之，目前的政策的著力點就是通過對存量的結構進行優化，來改善或解決當前經濟中存在的各類問題。而過去的做法往往是通過增量投入來刺激需求，但結構問題並沒有得到解決，反而越來越嚴重了，因此，總需求刺激的政策是很難長期維持下去的。
與過去相比，我國當前的政策的精準度和可操作性都在增強，這實際上也反映了對中國經濟的發展趨勢有了更深入的認識和判斷。這也是建立在經驗教訓不斷累積的基礎上。因此，隨著中國經濟越來越走向成熟，今後所謂政策套利或監管套利的機會將越來越少。就投資而言，風險與收益之間匹配度也會越來越高，期望獲得低風險、高收益的投資機會也越來越少。
因此，在全社會預期回報率下降的大趨勢下，結合全球經濟增速下行的總趨勢，投資可能要更加關注全社會風險偏好的下降，更注重未來收益的穩定性和機會的確定性。