廣發證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
蘇寧易購(002024)
核心觀點：
蘇寧易購發佈中報，1H19營業收入1356億元，同比增長22.5%；歸母淨利潤21.4億元，同比下滑64.4%（去年同期出售阿里股權增加淨利潤56億元）。扣除蘇寧小店經營及股權轉讓影響後，歸母淨利潤為7.6億元，扣非歸母淨利潤為-9.8億元。基本符合此前業績快報情況。
電器行業弱勢調整，毛利率及同店承壓
行業弱勢電器銷售毛利率承壓，品類結構調整起到對衝作用。1H19大家電/3C數碼/小家電（含廚衛百貨）毛利率同比下降1.6pp/1.4pp/3.0pp；小家電（含廚衛百貨）商品銷售佔比同比大幅提升7.6pp至28.4%，低毛利率的3C類佔比下降，最終主營業務毛利率同比下降0.73pp至12.7%。
三四級市場電器門店同店壓力較大。1H19線下大店同店降5.7%，一至四線市場分別同比-2.8%/-7.9%/-9.9%/-12.2%；蘇寧易購直營店同店降6.3%，一至四線市場分別同比+2.3%/+1.3%/-3.8%/-13.0%。
Q2剔除金融業務影響後淨經營性現金流為-26.5億元，環比改善；存貨週轉天數同比降低2.4天，運營效率持續提升，現金流壓力主要源於應付票據週轉天數降低14.1天，電器行業下行壓力中縮短付款週期更易獲得品牌商支持。
1H19期間費用率同比增加2.7pp至16.6%，其中銷售/財務費用分別提升1.8pp/0.9pp，人力成本同比提升1.2pp至5.8%，主要為引進儲備人員較多及第三期員工持股計劃計提管理費用攤銷影響，預計小店出表後壓力減輕。
生態佈局成型，靜待運營提升
公司是國內領先的全渠道零售龍頭，全品類生態佈局完善，低線市場擴張和自有品牌持續發力，電器類目市場地位穩固。收購家樂福已通過反壟斷審查（年內有望並表），快消領域補齊供應鏈短板，後續減虧亦有望提速。建議從較長維度審視公司業務價值。預計19-21年收入3045/3643/4166億元，歸母淨利潤195.5/38.4/53.6億元。參考可比公司估值情況，零售業務給予19年0.4xPS，疊加蘇寧金服價值，對應合理價值14.82元/股，維持“買入”評級。
風險提示:宏觀經濟下行，地產調控，家電消費需求增長放緩；市場競爭加劇；多元化拓展考驗公司經營能力；快速擴張或影響公司短期業績。
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