'四維圖新—多點開花營收小幅增長，車聯網業務虧損增加拖累業績'
中信建投發佈投資研究報告，評級: 買入。
四維圖新(002405)
事件
公司發佈2019年半年報，公司上半年實現營業收入10.84億元，同比增長9.43%；實現歸母淨利潤0.86億元，同比下降47.56%。
簡評
公司車聯網、高級輔助駕駛及自動駕駛和位置大數據等業務拓展順利，收入實現快速增長，芯片業務受自主品牌車市影響，收入有所下滑。分業務看，導航業務營業收入4.41億元，同比增長7.36%，主要是公司下游客戶奔馳、寶馬和豐田銷量均實現同比增長所致，毛利率為94.98%，同比下降1.58pct，主要是地圖數據成本增加所致；車聯網業務實現收入3.29億元，同比增長38.16%，商用車車聯網、動態交通信息等業務依然保持較快增長，毛利率為49.42%，同比下滑9.58pct，主要是商用車車聯網物料成本增加所致；芯片業務實現營收1.84億元，同比下降34.44%，主要受自主品牌汽車銷量大幅下滑影響，毛利率為57.02%，同比下降1.94pct；高級輔助駕駛及自動駕駛業務實現營收4831.44萬元，同比增長140.83%，主要是ADAS地圖及相關服務增長所致；位置大數據服務營業收入6925.99萬元，同比增長80.34%，主要系新增政企客戶收入增長所致。
公司繼續加大研發投入，Mapbar上半年虧損2.35億元、中寰衛星虧損0.2億元拖累公司業績。三費方面，公司銷售費用率為4.30%，同比下降1.24pct，主要是乘用車車聯網銷售推廣費用不再計入所致；管理費用率為16.49%，同比下降1.33pct，其中日常辦公及耗材費用下降顯著；財務費用率為-0.16%，同比提高1.34pct，主要是公司利息收入下降所致；研發費用/總收入為42.68%，同比下降0.71pct，儘管乘用車車聯網的研發費用不再計入在內，但公司依然在加大自動駕駛等新業務的投入，因此研發費用/收入下滑並不明顯。總體來看，公司2019H1期間費用率為65.27%，同比下降1.95pct，主要還是Mapbar去年底改為權益法並表後，Mapbar的費用不再計入公司費用所致。公司聯營企業和合營企業投資收益相比去年同期多虧損1.12億元，主要是Mapbar虧損所致。2019上半年Mapbar虧損2.35億元，相比去年同期虧損增加1.5億元。參考公司持股比例從60.33%降至46.93%，我們估計Mapbar上半年對公司歸母淨利潤影響比去年同期增加了0.59億元。中寰衛星上半年淨利潤虧損2069.92萬元，相比去年同期虧損增加1334.75萬元，參考公司持股比例從去年同期的70.98%降至47.88%，對公司歸母淨利潤影響比去年同期增加了558萬元，整體來看，車聯網業務虧損對公司影響約0.64億元。
與寶馬簽署CNS服務協議，車聯網領域高速增長可期。公司與寶馬（中國）簽署了CNS（汽車互聯繫統）服務協議，公司將為其在中國銷售的2021年-2025年（協議到期後，將自動續簽至2029年）量產上市的寶馬集團所屬品牌汽車提供包括動態交通信息、路徑規劃、電動車路徑規劃、電動車剩餘行駛里程計算等在內的車聯繫統相關服務。公司此前已與寶馬在導航地圖、ADAS地圖以及高精度地圖方面開展合作，此次和寶馬簽署CNS服務協議將進一步深化雙方在車聯網領域的合作，預計2021年之後會帶來一定的收入增量。我們認為，通過與寶馬的合作將帶動更多項目落地，加速公司車聯繫統解決方案的量產應用，看好公司車聯網業務發展。
自動駕駛即將迎來高速發展期，公司高精地圖、自動駕駛解決方案快速推進。公司目前已具備支持L3及以上高速道路自動駕駛高精度地圖的量產能力，在面向城市普通路場景L4級別的自動駕駛地圖方面，公司正進行實車測試驗證，已經進入準量產階段。2019年8月公司與華為簽署高精度地圖測試數據採購協議，標誌著公司與華為的自動駕駛合作項目正式落地。我們認為，高精度地圖為L3級別以上自動系統的必要配置。假設高精度地圖產品售價約為800-1000元/套，後續高頻數據更新服務費約為100-200元/年，2021年L3級別以上高階自動駕駛汽車滲透率為1.38%、四維高精地圖產品仍能維持在傳統地圖領域40%左右的市佔率，那麼2021年公司高精地圖增量收入有望實現1.38億元，且到2025年有望達到23.43億元，複合增速預計約102.89%，五年增量收入或達49億元，推動公司地圖業務邁入新增長期。同時，公司自動駕駛方案推進順利，報告期內公司面向L2級別自動駕駛解決方案在商用車領域的商業化落地進入實車測試驗證階段，公司的低成本自動駕駛解決方案已通過北京市自動駕駛路測T3級牌照考試。
盈利預測與投資評級：公司目前已經具備L3高精地圖與高精定位服務能力，自動駕駛時代公司將轉變成為從賣數據到提供服務，從賣License到收取持續服務費的商業模式。通過高精地圖+雲平臺+定位服務+芯片等整體自動駕駛解決方案，公司在自動駕駛時代有望進一步提升客戶粘性和競爭力。同時我們也看到公司不僅滿足於中國市場的領導地位，也在海外逐步佈局開展海外的地圖服務業務，我們長期看好公司不斷創新能力和全球化發展決心，預計公司2019-2021年的歸母淨利潤分別為3.50、4.51、5.76億元，同比增長分別為-26.87%、28.79%、27.65%，相應EPS分別為0.18、0.23、0.29元，對應當前股價PE分別為84、66、51倍，公司作為自動駕駛核心資產同時作為華為自動駕駛核心合作伙伴，我們持續重點推薦並給予買入評級。
風險與提示：高精度地圖推進不及預期，乘用車銷量增速繼續放緩，商譽減值風險。
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