近幾年，有限合夥制私募股權基金也得到廣泛的應用發展，在發展過程中，LP、GP、上市公司、產業集團、政府基金等多方力量不斷競合博弈，驅動雙 GP 模式誕生。那麼，雙 GP 模式到底是什麼？其屢見不鮮背後的驅動因素是什麼？在基金管理實務中，如何發揮雙 GP 模式的價值？未來險資與私募機構會通過雙 GP 模式合作嗎？本篇對以上問題進行深入的分析和解讀。
一、雙 GP 模式到底是什麼?
1.雙GP模式反應了有限合夥制私募基金的治理形式，是 LP與GP 、GP與 GP在責權利上競合博弈的結果
我國私募股權基金（PE）從 1986 年誕生到現在，已經有 30 多年的發展歷史。私募股權基金的組織形式包括公司型、契約型和有限合夥制三種，其中有限合夥制私募以其設立程序簡便、運作機制高效、利益分配靈活、稅收成本優惠的突出優勢，成為我國私募股權發展的主要形式。2007 年《合夥企業法》的頒佈，為有限合夥制私募基金的發展提供了堅實的法律支撐，促進了有限合夥制私募基金的迅速發展。
有限合夥制私募基金由普通合夥人（GP）和有限合夥人(LP)組成，GP 負責全部投資決策，對合夥企業債務承擔無限連帶責任；LP分享合夥收益，以其認繳的出資額為限對合夥企業債務承擔有限責任，同時享有監督權、管理建議權、財務知悉權等，但不參與公司管理。《合夥企業法》規定，有限合夥企業至少有一個普通合夥人。有限合夥制傳統典型的架構即為一名 GP 和若干名LP組成。隨著私募股權市場的蓬勃發展，各式基金構造創新不斷，以兩名 GP加上若干名 LP 構成的雙 GP模式悄然興起，這兩名 GP 中至少有一名同時擔任基金的管理人。
單 GP 和雙 GP，兩種架構模式都是有限合夥制私募基金治理形式的體現，而雙 GP模式，可以說是 LP與GP在“利益訴求最大化”和“管理決策控制權”上博弈與較量的結果，是 GP 與 GP 尋求合力、互助發展的創新模式，也是產業資本時代PE 資本與產業資本深度結合、融合發展的探索之舉。
2.以雙 GP 的構成主體為依據，結合基金持牌情況，雙GP 模式架構可分為以下四種形式：
第一種：兩名GP與管理人都為同一主體，即每名 GP 同時擔任基金的管理人、執行事務合夥人，都具備私募基金管理人牌照。
第二種：一名GP與管理人為同一主體，另外一名只擔任基金管理人，兩名 GP 都具備私募基金管理人牌照。
第三種：一名GP與管理人為同一主體，具備基金管理人牌照；另一名 GP擔任執行事務合夥人，不具備基金牌照。
第四種：一名 GP擔任基金管理人、具備基金牌照；另一名擔任執行事務合夥人，不具備基金牌照。
3.從雙 GP 與單 GP 的異同上來看，雙 GP 與單 GP在整個有限合夥層面基本一致，私募基金的控制權仍然在GP手上，差異主要在於雙 GP模式中兩名GP的責權利劃分及管理機制的運作上。在雙 GP 模式下，兩名GP一般為合作關係，只是內部分工不同。一般在合夥協議條款中，會對兩個 GP 的權限進行劃分、界定。對於均有私募基金管理人資格的雙 GP，更要明確約定雙方的權責和利益 ，以免產生矛盾。
二、為什麼雙 GP模式在合夥型基金中屢見不鮮?
1. LP受利益驅動，深度參與基金管理及收益分配的需要
隨著二級市場退出難度加大，IPO 通道縮窄以及投資回報走低，LP 開始重新審視自己的利益鏈條，對 GP 的投資能力和退出能力也提出更高的要求。同時，LP 對 GP 收取管理費過高的疑慮一直存在，即使部分GP 巨頭在募資艱難的環境下主動降低管理費比例，LP 還是認為過高的管理費侵蝕了自己的利益。在這樣的態勢以及對 GP 投資能力和收費過高的質疑下，部分 LP 會在既有 GP 基礎上，指派其關聯方或新設主體作為GP與既有的GP共同管理合夥事務，如共同管理基金、參與募資、投資和項目管理，並順理成章地參與管理費、管理人超額收益的分配，以提升投資回報。
2.GP整合優勢資源、合作共贏的需要
1）GP 與 GP 通過雙 GP模式，在私募運作上緊密合作、優勢互補，可創造 1+1>2 的倍增效應
私募基金的募、投、管、退運作需要非常專業化、系統化的運作思維。當前，國內股權投資市場資金不斷湧入，優質項目估值日益上漲，投資市場競爭加劇，倒逼投資機構在運營管理機制、專業團隊建設及資源整合上不斷優化。各投資機構在基金運作各環節可能擁有不同的資源和優勢，在管理架構、對外投資和風險控制方面也各有所長，如果以雙 GP 模式運行，可以在責權利分配對等、配合與制衡並存的情況下，集合雙方的資源優勢，發揮1+1大於2的合作效應價值。例如，在資金募集方面，雙方合作設計產品、溝通交易架構，整合雙方的渠道資源，可以達到“事半功倍”的效果；在項目投資管理方面，雙方利用各自熟悉的市場開展項目盡調，按誰熟悉項目所在地誰主導項目管理的原則，可大大提高投資管理效率、降低管理風險。
2）GP 與產業資源公司通過雙 GP 模式合作，可以快速切入產業、獲取優質項目
例如，在一些高風險產業且投資運作週期長的投資領域，比如影視投資，單個 GP 對影視行業的認知以及獨立運作影視基金缺乏經驗的情況下，往往會尋找在影視領域具有專業投資經驗的投資方合作，降低投資風險；或是尋找具有影視資源的影視公司合作，提前拿到優質投資標的、降低立項週期及調研成本並可保證有效投資的持續性，保證投資收益的最大化。
3. 無牌私募機構避開監管或開展業務的資質“通道”需求
基金業協會要求，新登記的私募基金管理人在登記後6個月必須備案首隻產品，部分私募基金管理人沒法在規定期限內募集完成首隻產品的，往往會受託管理其他機構的產品。同時，隨著監管趨嚴，私募基金管理人牌照申請門檻越來越高、週期也越來越長。一些掌握資源或有項目需求的機構，短期內無法拿到牌照，但是必須抓住機會、迅速完成當前的資金募集或項目投資。這種情況下，該基金就可以通過雙 GP 模式，憑藉持牌基金管理人的資質通道，在有效時間內完成從資金募集到項目投資的一系列操作。
三、 備案監管新規對雙GP是福是禍？
去年 8 月，中國證券投資基金業協會（簡稱“中基協”）對資管系統進行了更新，對私募基金產品備案提出了多項監管新規。 其中兩點最受關注和熱議：一是有限合夥型私募基金的外部委託基金管理人（簡稱“管理人”）需要與有限合夥企業的普通合夥人（簡稱“GP”）存在關聯關係，並提出了 GP 和管理人之間關聯關係的認定標準；二是中基協的資管系統不再支持多管理人的產品備案操作。
第一點對於單 GP 或雙 GP 部分模式的備案填報有影響，具體如下：
總體來講，對於非GP的基金管理人，主要是外部委託管理人，要提供 GP 與委託管理人的關聯證明。對於關聯證明的標準，中基協提供了兩種情況：1） 如GP與管理人存在《企業會計準則第36號—關聯方披露》規定的關聯關係：一方控制、共同控制另一方或對另一方施加重大影響；兩方或兩方以上同受一方控制、共同控制或重大影響的。2）存在管理層任職關聯關係，“如管理人高管或關鍵崗位人員作為GP的投資人”。
第二點提出不再支持多管理人的產品備案操作。基金產品備案頁面無法找到“雙管理人”選項，也就是說合夥型私募基金只能登記在一個基金管理人名下，雙管理人無法進行系統登記，這一點彷彿是專門針對雙GP模式的，但這並不意味著對雙GP的封殺。雙 GP模式並不等同於雙管理模式，因為GP和管理人是兩個不同的法律概念，兩者的法律關係、主題資格和法律責任都有區別。我們判斷，監管趨嚴和備案收緊將切斷無牌照機構利用雙GP進行“通道套利”的途徑，降低信息不對稱給投資者帶來的風險，將促進雙GP向更規範的軌道發展。
四、如何在基金實務中發揮雙 GP 模式的價值？
1.一般哪些主體會利用雙 GP 模式？
在過去幾年，“雙GP”模式更多出現在上市公司與投資機構合作成立的產業投資基金中：上市公司通過與外部合作的方式，與有募資需求的專業投資團隊達成合作。此外，上市公司和地方政府的合作，以及大型國企與投資機構的合作中，出於合規和管理人資源方面的考慮，也會採用“雙GP”機制。據瞭解,雙GP模式在機構之間更多是為了互補共贏,目前主流機構採用雙GP模式的基金並不常見，例如深創投、毅達資本、天圖投資等機構均表示旗下並沒有雙GP基金，達晨旗下僅有一隻，同創偉業則表示有雙 GP 基金但佔比很少。
2.雙 GP 應用實踐給我們哪些啟示？
1)上市公司+投資機構合作案例
一般上市公司具有良好的行業背景,但是缺乏基金運作經驗,專業的投資機構具備豐富的基金運作經驗，於是上市公司關聯方和投資機構常會成立雙GP產業投資基金。
例如：2017年10月南京新百與大股東聯合成立盈鵬蕙逸併購基金擬收購徐州市腫瘤醫院有限公司 80%的股權。
產業基金名稱：盈鵬蕙逸併購基金
基金規模：約11億元
普通合夥人：盈鵬資產（三胞集團全資子公司）、北京東富
有限合夥人：南京新百（上證600682）、三胞集團南京投資管理有限公司、北京東富匯通投資管理中心（有限合夥）、天津東富育康企業管理諮詢中心（有限合夥）
執行事務合夥人：南京盈鵬資產管理有限公司
合夥期限：7年
基金併購目標：徐州腫瘤醫院80%股權
本次基金讓三胞集團旗下南京新百開啟醫療領域的產業併購戰略，同時也奠定了新百大股東三胞集團的“大健康”版圖，三胞集團通過一系列國內外併購，積極進行腫瘤、婦產等專科醫院的佈局，或將對南京新百未來生物醫療業務產生強大的支撐作用。
2)上市公司和地方政府的合作案例
目前,政府國有資產已成為私募基金LP份額的重要投資方,但是政府相關主管部門存在專業缺乏、人力缺乏等問題,通常與投資機構合作來進一步提高投資決策的科學性，有效防範投資風險，確保國有資產保值增值。
例如：2017年7月25日，四川雙馬通過一級子公司西藏錦興、二級子公司西藏錦仁聯合現代服務、中原豫資、西藏昱馳、寧波昱馳共同向產業基金和諧錦豫增資。和諧錦豫的總規模預計達到100億元，目前已經認繳50億元。
產業基金名稱：河南省和諧錦豫產業投資基金
基金規模：100億元
普通合夥人：西藏錦仁、西藏昱馳
有限合夥人：西藏錦興、寧波昱馳、現代服務、中原豫資
執行事務合夥人：西藏錦仁創業投資管理有限公司
合夥期限：7年
四川雙馬聯合的中原豫資為河南省直屬行政事業單位國有資產管理中心的全資子公司。現代服務的股東則為中原豫資投資控股集團有限公司、河南省農業綜合開發公司和中原資產管理有限公司。這是一個非常典型的政府出資型的雙GP模式產業基金。
3)機構之間聯合案例
不同的投資機構存在自身的優缺點, 雙GP在雙方資源互補性很強的情況下更容易發生，比如，一方善於募資，另一方善於找項目；或者，其中一方有著很強的產業背景資源，另一方有比較強的基金管理經驗等。
例如：早前的2016年6月，光大控股與IDG資本宣佈合作設立200億元產業併購基金。
產業基金名稱：IDG光大產業併購基金
基金規模：認繳規模200億元，首期100億元
普通合夥人：光大控股下屬機構--上海光控浦益股權投資管理有限公司和IDG資本附屬機構--和諧卓越投資中心(有限合夥)
有限合夥人：光大控股承諾出資20億元人民幣，其餘約80億元人民幣來自於其他大型私募機構
光大控股是具有頂尖央企背景的跨境資產管理平臺，而IDG資本則是優秀國際股權投資管理機構，兩家均有良好的歷史投資業績、豐富的項目儲備、長期基金管理經驗和穩健的投資風格，聯合可謂是強強聯手。該基金圍繞經營模式成熟、估值較高的行業翹楚或隱性冠軍等上市企業，開展投資、融資、併購整合等活動。
3.雙 GP 模式應用需要注意什麼？
1)未取得私募基金管理人資格的GP不得從事私募基金募集和管理等事務
首先，《私募投資基金管理人登記和基金備案辦法（試行）》第五條規定，私募基金管理人應當向基金業協會履行基金管理人登記手續並申請成為基金業協會會員（也就是說要成為管理人，首先要向基金業協會申請並報送資料，成為基金管理人）；其次根據《私募投資基金募集行為管理辦法》第二條的規定，除已登記的私募基金管理人以及基金銷售機構，“其他任何機構和個人不得從事私募基金的募集活動”，因此未取得私募基金管理人資格的GP不得從事私募基金募集和管理等事務。
2)非管理人的GP擔任執行事務合夥人可以收取費用，但不得是管理費
《合夥企業法》第六十七條規定：有限合夥企業由普通合夥人執行合夥事務。執行事務合夥人可以要求在合夥協議中確定執行事務的報酬及報酬提取方式；同時《私募投資基金合同指引3號（合夥協議必備條款指引）》也明確提出合夥協議可以對執行事務合夥人執行事務的報酬（包括績效分成）及報酬提取方式、利益衝突及關聯交易等事項做出約定，因此非管理人的GP擔任執行事務合夥人的，有權對合夥企業收取報酬，主要是為執行事務收取的服務費，而非管理費。
3)雙管理人雙GP模式，需明確管理人之間各自權責，避免潛在風險
雙GP模式具有優勢互補的特點,兩家GP可在管理架構、對外投資和風險控制等諸多方面取長補短。但與此同時,雙GP模式可能帶來管理運營效率低下的弊端,兩家GP也許會在部分問題上爭吵不休。因此,合夥協議條款的設計顯得尤為重要,通過合夥協議確定兩家GP的分工、合作是至關重要的。
如有限合夥企業基金存在雙管理人，那麼需要在合夥協議中明確各個管理人的職責、義務等信息；另《私募投資基金合同指引1號 》（契約型私募基金合同內容與格式指引）明確提出：存在兩個以上（含兩個）管理人共同管理私募基金的，所有管理人對投資者承擔連帶責任；管理人之間的責任劃分由基金合同進行約定，合同未約定或約定不清的，各管理人按過錯承擔相應的責任。
4)合格投資者的問題
在“雙GP單牌照”的有限合夥型基金中，對於持牌管理人而言，其根據《私募投資基金監督管理暫行辦法》可以被視為合格的機構投資者；而對於另一個GP，由於其並不屬於《私募投資基金監督管理暫行辦法》規定的“投資於所管理私募基金的私募基金管理人”，也不列入“視為合格投資者”的其他法定情形。因此，無相應管理人牌照的GP應注意至少滿足以下合格機構投資者要求：
a.淨資產至少人民幣1000萬元以上;
b.認繳有限合夥基金份額人民幣100萬元以上。
五、未來哪些新主體會以雙 GP模式合作？——對險資與私募基金機構以 雙 GP 模式合作的猜想
1.險資的高門檻，大部分私募機構難以滿足要求
2018年10月26日，中國銀保監會正式發佈《保險資金投資股權管理辦法》（徵求意見稿），宣告保險資金允許其投資於非上市公司和股權投資基金。
《徵求意見稿》顯示，保險公司以母基金方式投資股權投資基金，該股權投資基金的投資機構，應當完成私募股權基金管理人登記並符合下列條件：
一是註冊資本或者認繳資本不低於1億元，並已建立風險準備金制度；
二是具有穩定的管理團隊，擁有不少於10名具有股權投資和相關經驗的專業人員，作為主導人員合計退出的項目不少於3個等；
三是具有豐富的股權投資經驗，管理資產餘額不低於30億元（中國境內以人民幣計價的實際到賬資金和形成的資產），且歷史業績優秀，商業信譽良好。
2.雙GP模式合作成為可能
與傳統GP相比，險資在專業能力、資源競爭上與PE投資機構可能存在一定的差距，如果與市場上優秀的PE機構合作設立雙GP的直投基金，是保險公司規避風險的最理想選擇。
而險資作為PE機構的GP而言，保險資金的時間期限與PE投資的時間期限比較一致，都注重長期的價值投資，而且險資的出資額度比較大，也能解決當前募資難的困境，從這個角度而言，私募基金管理人也樂於與險資合作。