隨著信息化、數字化革命浪潮的推進，貨幣履行職能的內在要求是促使貨幣數字化，而數字貨幣的屬性又超越了傳統電子貨幣的價值轉移方式、制度安排等。在傳統互聯網模式中，信息匹配驗證和信任積累依賴於中央節點或第三方通道，而區塊鏈則通過非對稱加密和可靠數據庫實現信用背書。數字貨幣的興起對整個經濟社會以及傳統貨幣的發行、流通等環節帶來衝擊。
自2009年1月創世區塊誕生以來，各類虛擬貨幣風起雲湧，引發了全世界的高度關注。數字貨幣具有去中心化、去信任、集體維護、低交易費用、全世界流通、無隱藏成本、專屬所有權、跨平臺挖掘等屬性。作為一種去中心化的支付方式，不需要得到任何權威機構許可或提供身份證明，藉助互聯網便可獲得全球跨境支付服務。數字貨幣以及其關鍵技術區塊鏈已經成為全球關注的焦點，毫無疑問，數字貨幣是新一輪互聯網金融創新浪潮中的金融創新。
全球數字貨幣市場發展概況
(一)數字貨幣交易概況
據鏈塔數據庫顯示，截至2018年4月23日，全球共有177家有效數字貨幣交易所，單日交易額超100億美元的有2家，50～100億美元的有3家，10～50億美元的有10家，低於1000萬美元的有74家，佔50%。據Coinmarketcap官網數據顯示，截至2018年7月30日，全世界共有805種數字貨幣(不包括代幣)，市場總容量將近2717億美元，其中排名前五的數字貨幣市值佔比情況見圖1。相比2016年1月，數字貨幣的數量由600多個又增加了近200個，而數字貨幣的總市值由60多億美元上升到2717億美元，比特幣佔市場容量的比例由近乎90%下降到51.64%。此外，截至2018年7月30日，數字貨幣市場交易中共計12174個貨幣對。
圖1 全球排名前五位的數字貨幣市值佔比情況
注: 圖表數據來源於 https: / /coinmarketcap. com/，數據更新時間 Jul 30，2018 1: 31 AM UTC，單位為億美元
與此同時，世界各國貨幣當局紛紛關注法定數字貨幣的實現技術並進行積極探索，數字貨幣成為區塊鏈在金融領域應用的重要陣地。除投資、投機需求外，數字貨幣已在部分國家或地區用於經濟生活支付領域。比如，2017年4月，日本電子零售商BicCamera與日本比特幣交易所BitFlyer聯合宣佈旗下試點商店接受比特幣支付。同年7月日本Recruit Lifestyle與日本比特幣交易所Coincheck達成合作，宣佈Air Regi APP開始提供比特幣支付選項。英國化妝品巨頭Lush於2017年7月宣佈其線上商城接受加密數字代幣支付，旨在為英國線上商城帶來更多的國際訂單，通過這個全球性的去中心化貨幣的應用打開與國際市場、供應商，甚至是各國鄉村地區慈善組織合作的大門。
(二)數字貨幣市場風險概況
數字貨幣由於缺少政府信用背書，且部分數字貨幣的內在價值有限，其價格極易受市場預期影響，波動性較強，市場流動性難以保證，而數字貨幣市場的劇烈變動必然影響整個金融體系，產生多種金融風險。整體看，數字貨幣市場風險主要包括以下四個方面。
1.引發金融系統性風險
IMF於2017年6月發佈報告指出，隨著數字貨幣使用範圍和規模的擴大，單個數字貨幣體系風險演變為系統性風險的概率也在提升。同時，數字貨幣體系並不具備穩定貨幣機制的特徵，其近乎剛性的供給規則可能造成結構性通貨緊縮;且數字貨幣體系中沒有可承擔最後貸款人角色的公共機構，缺乏最後貸款人為貨幣穩定提供保障;一旦出現風險事件，數字貨幣兌換商很容易遭到擠兌，這會對金融穩定造成衝擊。以比特幣為例，儘管其去中心化的網絡並未與主流金融部門緊密聯繫，但通過交易平臺可以將比特幣換成真實貨幣。再者，比特幣的價格缺乏約束，極易被投機者所操縱，普通投資者跟風可能會蒙受巨大損失，市場風險極大。此外，部分比特幣的金融工具，如對衝和期貨已被開發出來，但監管處於缺失狀態。因此，盲目使用這些金融工具很可能進一步放大金融體系的系統性風險。
2.ICO融資風險據
據CB Insights數據顯示，2017年全球ICO(Initial Coin Offering，首次幣發行)融資金額超過50億美元，而同期區塊鏈領域的風險投資融資規模約為7.16億美元。與法定貨幣不同，數字貨幣不屬於信用貨幣體系。ICO投融資門檻低，創業者成本極低，不受監管，致使大量風險承擔能力較低的普通投資者加入ICO大潮。就創業者而言，尋找風險投資是一個複雜而漫長的過程，企業融資要經過尋找投資人、項目路演、實地調研、評估分析等過程，而在ICO模式下，創業者只需一份PPT或白皮書，簡單闡述項目基本內容和代幣使用規則等，即可面向公眾籌資，融資成本極低，跑路風險極大。如，2018年3月，深圳南山警方破獲了一起非法集資詐騙案，深圳普銀區塊鏈集團有限公司發行虛擬貨幣，藉助P2P平臺非法吸收公眾資金，騙取被害人約3.07億元人民幣。
3.消費者權益保障風險
數字貨幣流動性管理難度高，當兌換商流動性管理出現問題時，數字貨幣持有者可能無法將數字貨幣兌換為法幣。數字貨幣價格出現大幅下跌時，持有者極易遭受資金損失，投資風險極高。數字貨幣市場的參與者幾乎不受監管，用戶資金安全缺乏保障。同時，由於交易不透明，詐騙者建立虛假的電子商務交易網站，將收集的加密數字代幣兌換為任意國家貨幣而不留任何交易痕跡。
與傳統貨幣類似，數字貨幣也會面臨丟失或被盜的挑戰，且在數字貨幣協議中，一旦交易確認將不能被取消，這同樣會引發網絡犯罪行為。表1為部分數字貨幣風險事件列表。在去中心化的數字貨幣體系中，交易是不可逆的，且無法律框架明確交易各方的權利和義務，故而在發生詐騙、盜竊、造假等事件時，無法確定哪一方應為事件負責，消費者權益難以保障。
表1 數字貨幣風險事件列表
注: 數據據互聯網整理，大部分數據據 Bianews 披露的安全報告整理
4.洗錢及恐怖主義融資風險
數字貨幣市場體系中服務提供商和用戶均為匿名，模糊的交易鏈使不法分子極易掩蓋其資金來源和投向，這為洗錢、恐怖主義融資及逃避制裁提供了便利。國際貨幣基金組織(IMF)、國際清算銀行(BIS)和經合組織(OECD)等國際監管機構均對數字貨幣相關的洗錢及恐怖主義融資風險給予了高度關注。數字貨幣體系很可能被不法分子作為逃避資本管控的渠道，利用數字貨幣體系實現非法資金的跨國流動，給打擊洗錢、恐怖主義融資活動帶來了挑戰。如，2017年，日本疑似洗錢行為的案例總數為400043起。又如，美國一家在線數字貨幣服務公司———Liberty Reserve，涉嫌洗錢數額高達60億美元。
(三)全球數字貨幣市場監管現狀
近年來，隨著以比特幣為代表的一系列數字貨幣價格的不斷高漲，區塊鏈“造幣”浪潮愈演愈烈。目前，各國央行和監管機構普遍表示，私人數字貨幣不具有普遍的可接受性和法償性，本質上不是貨幣，而對於法定數字貨幣，美聯儲(2017)和歐洲央行(2012、2015、2017)均認為尚處論證階段，需加強研究。而就數字貨幣的核心技術區塊鏈而言，各國監管機構則普遍遵循“技術中立”原則，對屬於區塊鏈在金融領域應用的業務活動實施“穿透定性”，即按照金融本質而非技術形式實施監管。
目前，對於數字貨幣是否等同於金融工具，不同國家態度不同。如，美國紐約州金融服務局(2015)發佈《數字貨幣監管法案》，將數字貨幣業務活動界定為支付、兌換、託管、代客買賣、控制、管理或發行數字貨幣，金融機構需申請牌照並遵守一系列規定才能從事數字貨幣業務活動。美國商品期貨交易委員會(2015)將符合“商品”特徵的數字貨幣，納入大宗商品監管範圍。美國證監會(2017)指出，符合“證券”特徵的數字貨幣應納入證券發行框架進行監管。但美聯儲(2017)認為，數字貨幣缺乏內在價值，沒有全權資產或任何機構負債支撐，因而難以定性。
因此，在新技術、新模式尚未成熟穩定的情況下，部分國家的監管部門已將區塊鏈和分佈賬戶技術在金融領域的應用納入現行金融監管體系，但尚未建立專門的監管機構和監管制度。總體而言，監管制度的建立滯後於技術的發展。
我國數字貨幣市場監管現狀
2013年底，我國參與比特幣交易的投資者已位列全球前列，比特幣價格虛高，數字貨幣市場虛假繁榮。
為保護社會公眾財產權益，防範金融風險，維護社會穩定，2013年12月5日，中國人民銀行、工業和信息化部、中國銀行業監督管理委員會、中國證券監督管理委員會、中國保險監督管理委員會聯合印發《關於防範比特幣風險的通知》。要求金融機構和支付機構不得以比特幣為產品或服務定價，不得買賣，不得作為中央對手買賣，不得承保比特幣相關的保險業務或將比特幣納入保險責任範圍，不得直接或間接為客戶提供其他與比特幣相關的服務(結算、法幣兌換、託管、抵押、發行金融產品、信託和基金標的等)。
2014年，人民銀行成立法定數字貨幣研究小組。2017年，人民銀行成立數字貨幣研究所。2017年8月30日至9月15日，我國貨幣當局針對國內數字貨幣市場中超額的投機或投資需求、供給需求結構性“失衡”、市場價格劇烈波動對金融穩定構成現實威脅和實質衝擊等現象，出臺了嚴格的數字貨幣監管政策(見圖2)。明確禁止數字貨幣的發行與交易，將ICO定性為未經批准非法公開融資行為，涉嫌非法發售代幣、非法發行證券以及非法集資、金融詐騙、傳銷等犯罪活動。禁止網絡平臺開展法定貨幣與代幣、“虛擬貨幣”間兌換、定價、信息中介等業務。通過電價、土地、稅收、環保等措施使轄內“挖礦”企業有序退出，境內數字交易所“出海”。
2018年8月24日，銀保監會、中央網信辦、公安部、人民銀行、市場監管總局發佈的《關於防範以“虛擬貨幣”“區塊鏈”名義進行非法集資的風險提示》指出，近期部分不法分子打著“金融創新”“區塊鏈”的旗號，通過發行所謂“虛擬貨幣”“虛擬資產”“數字資產”等方式吸收資金，侵害公眾合法權益。此類活動並非真正基於區塊鏈技術，而是炒作區塊鏈概念行非法集資、傳銷、詐騙之實。同時，銀保監會強調，此類活動以“金融創新”為噱頭，實質是“借新還舊”的龐氏騙局，資金運轉難以長期維繫。
圖 2 我國數字貨幣市場監管政策
資料來源: 鏈塔智庫 《2018 年 Q1 數字貨幣交易平臺研究報告》
加強數字貨幣市場監管建議
我國監管部門對數字貨幣持強監管的態度，禁止法幣交易和ICO。然而，我國數字貨幣交易者是全球數字貨幣市場的重要參與者。在強監管和數字貨幣市場大幅波動背景下，我國面臨資金流出、個人資產負債表惡化等因素引致的宏觀風險，而且數字貨幣的違規交易、違規ICO、洗錢等對金融穩定、貨幣政策傳導均具有負面影響。
因此，本文以防範系統性風險為出發點，從數字貨幣融資項目管控、市場風險引導、數字貨幣交易所監管以及投資者教育等方面為監管部門提出政策建議。
（一）數字貨幣融資項目管控
藉助大數據平臺構建數字貨幣項目動態監管、警示系統，充分利用大數據的優勢對數字貨幣融資項目資金流動進行密切監控，並且構建相對完整的風險預警指標，對數字貨幣融資項目進行動態跟蹤、實時反饋，嚴控風險事件的發生。對觸及風險警示的項目進行提示、重點監管，必要時進行行政干預，以防風險事件的爆發。
（二）市場價格風險警示
1.構建主流數字貨幣指數
通過以成交量或市場價值為權重編制數字貨幣價格指數或市場波動率指數，綜合主流數字貨幣市場價格走勢及市場風險情況，為數字貨幣交易者、數字貨幣交易所及各國監管部門提供參考。如，數字貨幣交易所可通過引入主流數字貨幣價格指數及風險指數，為自身設置強平機制、交易手續費、持倉限制等風險管控規則，從而降低大資金操縱最新成交價格和惡意爆倉的可能性。市場交易者可根據所持數字貨幣市場情況與主流數字貨幣指數進行對比，進而做出交易決策，這有助於以引導數字貨幣市場交易者理性投資，減少盲目跟風投機行為。
2.建立數字貨幣市場風險預警機制
迄今為止，安全性一直是制約數字貨幣發展的最重要的瓶頸之一。當數字貨幣價格出現大幅下跌時，持有者極易遭受資金損失，投資風險極高。數字貨幣交易所需建立市場風險預警機制，在市場價格劇烈波動時，為市場交易者提供風險警示服務;且需對市場異常交易行為進行及時披露，這不僅有利於引導投資者理性交易，而且有助於維護數字貨幣市場秩序。
（三）加強境內交易者跨境交易監管
我國明確禁止數字貨幣的發行與交易，但境內資本仍以各種形式赴境外參與數字貨幣的發行與交易。監管部門務必加強境內資金流動的來源與去向，從監管手段、技術和平臺等多方面有針對性地識別赴境外參與數字貨幣發行和交易行為帶來的資金流動。一方面，對於跨境參與數字貨幣交易的資金流動，需要藉助技術手段追根溯源，嚴防洗錢和逃稅等行為;另一方面，對於跨境設立數字貨幣交易所的交易者，建議加強這類交易者的KYC(Know your customer，瞭解你的客戶)監管，強制要求其向監管機構報送數據，為境內數字貨幣交易和發行管控系統提供證據，併合理引導其提升自我監管能力，維繫數字貨幣市場成熟發展。
（四）加強數字貨幣市場投資者教育
中小投資者風險識別能力低，盲目投資往往成為不法分子借金融創新之名進行非法融資的重要原因之一。監管部門需加快建立數字貨幣市場投資者教育制度，建設數字貨幣投資者保護教育基金、基地，加強專業投資者教育，引導其理性投資，併合理引導市場參與者廣泛參與投資者教育。
董珊珊，中山大學管理學院，前海金融控股有限公司，博士後研究員，主要研究方向: 金融科技、風險管理;
孫琦，前海金融控股有限公司研究中心，副總經理，主要研究方向: 金融科技;
杜威，深圳市創新投資集團有限公司，博士後研究員，主要研究方向: 金融科技。