全面取消QFII額度限制，既有可能加劇短期跨境資本流動的波動性與順週期性，是否也可能存在外國資本通過資本市場併購掌控中國重要企業？在條件不完全充分時提前取消QFII額度，更需要評估整體宏觀狀況和其他經濟因素，儘快出臺系統性的風險防控政策
潘圓圓，張明/文
2019年9月10日，國家外管局宣佈正式取消QFII與RQFII額度限制。這既是中國國內資本市場對外開放的重大舉措，也是中國資本賬戶開放的重大舉措。
在當前環境下，全面取消QFII額度限制的主要原因大致包括：一是通過加快國內資本市場對外開放來促進國內資本市場發展，尤其是激活當前低迷的股票市場。二是取消額度管制在短期內有望迎來較大規模的證券資金淨流入，這將有助於抑制當前的資本外流與人民幣貶值壓力。三是，國外機構投資者為主的特點能改善國內現有投資者的結構，而機構投資者的投資風格更穩定；能促進國內監管制度的優化；外資的投資技術、投資理念也可供借鑑。進一步，較大規模的短期資本流入有望緩解國內實體企業融資壓力，促進企業融資成本下行。
然而，全面取消QFII額度限制，既有可能加劇短期跨境資本流動的波動性與順週期性，繼而對人民幣匯率穩定與國內金融市場穩定造成潛在負面影響，也可能存在外國資本通過資本市場併購掌控中國重要企業的問題。在金融開放的利好出臺同時，我們也應高度重視上述風險，並採取前瞻性的政策來加以應對。
外資在中國資本市場上已扮演重要角色
必須承認，中國證券投資流入確實有較大的增長空間。發達國家的資本流入中，最大比重者通常是"證券投資"項。2016年G20中8個發達國家該比率的平均值達到45%。新興市場國家中，韓國（60%）與南非（51%）的該比率也很高。但證券投資佔中國資本流入的比重較低：2005-2018年對華證券投資佔中國資本流入總量比重的均值為14%，同期對華證券投資存量佔總額的比重均值為18%。
但需要從中國資本賬戶開放的背景看待這個情況，因為中國資本賬戶的管制程度決定了資本流入的特徵。中國資本賬戶的開放次序基本遵循"先放開長期資本後短期資本，先股權後債權"的普遍原則，目前中國最主要的資本流入形式是直接投資。直接投資為主的資本流入形式，在效果上使得中國避免了短期跨境資本的劇烈波動，保持了人民幣幣值的基本穩定，促使外匯儲備穩定增加，降低貨幣和信貸的增長速度，降低了金融危機發生的概率。這一點在2008年金融危機和歐債危機時期都得到了證明。
更何況，雖然目前外資持有A股市值佔比較低，但外資在A股的影響力已經進入了快速提升軌道。2019年1季度，外資通過陸股通（滬股通+深股通）持有的A股股票市值為9852億元，佔機構投資者總市值的比重為3.6%，佔A股總流通市值的比重為2.2%。外資通過QFII持有的A股市值1540億元，佔機構投資者總市值的比重為0.6%，佔A股總流通市值的比重為0.3%。央行數據則顯示：境外機構和個人持有中國股票從2013年底的3448億元人民幣增長到2019年的16838億元人民幣，佔A股總市值的比重從約1.5%上升到2.5％，外資影響力快速上升，在2016-2018年的A股市場上漲中發揮了推動作用，同樣也在2015年的股市暴跌中起到一定作用。
最重要的是，僅僅以已有的QFII、RQFII和陸股通的數據和對A股的影響，無法說明放開QFII額度帶來的潛在風險。我們可以對此進行測算：以2018年6842億美元外國對華股權投資存量為基礎，加上2019年QFII總額度（3000億美元），加上RQFII七千億元中的一部分（除去對債券市場的投資），考慮到MSCI、富時羅素指數、道瓊斯指數納入A股之後被動進入的外資，以及通過熱錢渠道的外資流入，外資對A股的投資金額可能在很短時間內超過1萬億美元。這個數值佔到中國股票市場市值（約6萬億美元）較大比重，足以帶來一定的宏觀風險。
證券資金能否淨流入等尚待觀察
首先，中國高儲蓄和鉅額存款在很大程度上能夠滿足股市增量資金的需求。當然這不意味著中國不需要外來資金，只是說對資金的需求本身並不構成取消QFII額度的理由。
其次，雖然股權資本較債權資本的波動性更低，但對股票市場的投資資金仍然屬於短期資本，穩定性一般。目前中國能否有效控制短期資本的流入，尤其是資金的"大進大出"？即使已有充足的政策工具，這些工具的有效程度如何？監管機構需要考慮短期資本帶來的波動和損害，其他國家和地區資本市場開放過程中出現的失敗案例可供中國借鑑。
最後，取消QFII額度是否同時伴隨其他資本項目的放開，例如完全自由兌換，資金匯出自由度的上升？這在一定程度上是順理成章的事情，而其他項目的放開可能會帶來意料之外的其他風險。
外資進入中國股市是為了盈利而非穩定市場
外資大規模進入中國股市，其目的是獲利並最終實現利潤匯出，而非幫助中國改善股票市場的亂象。即使客觀上有促進改善的作用，也是附帶的效果或者說良性"副作用"，並非外國投資者的目的。如果以促進股市的改革為目的來放開QFII額度，理由並不充分。
為了說明外資的投資動機，可以回顧外資投資已呈現的特點。外資偏好持有市值比重最高行業是製造業和金融業，這是由這兩個行業的高成長和高利潤特點決定的。2019年1季度的數據說明：無論是通過陸股通還是QFII機制，外資最偏好 A股行業均為製造業和金融業，製造業佔兩者持有市值的比值分別為60.4%和55.4%。外資其次偏好金融業，佔比分別為17.7%和26.6%。
此外，值得我們高度重視的是，無論是通過陸股通還是QFII機制，外資均主要投資於中國A股中的藍籌股，也就是在行業中具有領先地位，增長潛力巨大，具有不可替代（資源、技術、區位等）優勢的企業。過去外資的行為是這樣，未來也將如此。
外資集中投資中國上市公司中最好的那部分，並通過公開市場的購買，獲得了部分好公司流通股中的大股份，可能改變企業的股東結構，外資可能進一步獲得對企業的控制權，影響企業的經營管理，使企業無法按自己既定的方向發展。對國有企業來說還存在國有資本流失的問題。可以預期外資將長期持有這類公司的股票，獲得中國的資源是外資買入的主要動機。
外資可能關注的另一類企業則是能快速獲得財務回報的A股企業。以往外資可能以併購的形式購入目標公司的股票。當二級市場對外資開放渠道擴大，外資可以在二級市場大規模進入，外資將更加便利地買入賣出這類公司的股票，而且不會長期持有這類股票。外資出於財務目標進行的投資會帶來A股市場更大的波動。
從歷史經驗看，外資因此在A股市場獲得了較高的盈利水平。陸股通從成立之初（滬股通始於2014年11月17日，深股通始於2016年12月5日。） 到2019年1季度累計淨買入7672億元人民幣，持有股票市值9852億元人民幣，盈利2180億元人民幣，利潤率為28%，這是相當高的投資回報率。
警惕全面取消QFII額度或存的風險
對中國資本市場而言，全面放開QFII額度，也可以考慮下可能帶來如下宏觀風險：
一是外國資金可能帶來A股市場的劇烈波動。目前A股流通市值約6萬億美元（44萬億元），如果有接近1萬億美元或更多外資進入，是否可能操縱市場走勢，並帶來無法控制的後果？外資的順週期行為會加大股票市場的波動。外資可能在市場往上走的過程中加速這個進程，導致股市過熱；也可能在市場下行的過程中提早撤出，帶來股市更大幅度的下挫。順週期操作是外資盈利水平較高的原因，但會加大整個市場的波動。
外資帶來的波動會使得個人投資者的財富在短期內劇烈變化，無論是市場上行時的投機行為，還是市場下行時的財富縮水，都會扭曲投資者的選擇，帶來社會的不安定因素。
二是外國資本可能成為市場下跌的重要觸發因素。由於估值體系、政策判斷、市場評估等存在差異性，外國資本存在先於內資變化投資方向的可能性，在資產價格高企階段可能成為風險觸發的因素。此外，外國資本也通過自身報告、投資建議、觀點發表等可能影響金融市場的預期變化，以帶動其他投資者的羊群行為。
三是外資可能進行惡意的做空、炒作和操縱行為。之前出現過伊世頓高頻交易操縱、唐漢博等利用滬港通跨境操縱的案件。外資具有牟取暴利的動機，也有相關的經驗、技術，如果未來外資准入渠道加速放開，出現類似案件的概率將增加。
四是外資購買關鍵企業的行為可能帶來國家安全相關的風險。如上所述，外資大手筆購買中國具有不可替代（資源、技術、區位等）優勢的企業，可能控制這些關鍵企業，影響中國的國家安全和核心利益。
五是外國投資者可能擠佔本該由中國投資者持有的國內優質資產。目前全球投資者在全球流動性過剩的狀態下正處於資產荒的局面（部分發達國家長期國債收益率為負的現象就是明證），在這種情況下全面開放中國資本市場，就可能造成外國投資者大量持有中國優質資產，中國投資者沒有好資產可投的局面。
六是外資的大進大出將會造成中國短期資本流動的波動性加劇，並可能導致人民幣匯率出現大起大落式的超調。當前全面取消QFII額度限制，可能非但不會緩解人民幣匯率面臨的貶值壓力，反而在特定情境下可能加劇人民幣匯率的貶值壓力（例如如果發生國內資本與外國資本同時大規模流出的現象），對外匯儲備也有潛在的壓力。
全面放開QFII額度的風控措施
我們認為，從理論上分析至少具備以下四個條件，才能全面放開QFII額度限制：
一是人民幣利率匯率形成機制已經充分市場化。QFII是短期跨境資本進入中國的重要途徑，短期跨境資本的流入曾經在很大程度上是獲取利差和匯差為目的，雖然這個情況在匯改後有所改善，但利率匯率形成機制的完善仍然是放開QFII的重要前提。
二是應詳細評估放開QFII額度對中國企業的潛在影響，並已有針對不同情景的應對方案。放開QFII額度，需要考慮中國國有企業的上市的步驟和時間，考量中國上市企業與國家安全的相關度，以避免外資通過大規模購買特定股票影響中國核心利益。
三是外資投資A股渠道的全面放開，在時間上應晚於較大規模外企在華IPO的時間。只有當外企股票實現了中國外國的"同股同權"，中國股票市場的和其他國家股市的同步程度較高，才能較好地避免針對中國市場的炒作，也能給中國投資者帶來較為公平的投資外國企業的機會。
四是A股全面實現註冊制。現有的A股市場中仍然以審批製為主，這是造成中國股票市場多方面問題的重要原因。在這種情況下放開外資進入，不能改變A股本身存在的弊病，甚至有可能加劇現有的問題。從根本上看，建立市場化程度更高、更成熟，更健全的股票市場，以及更完善的監管配套制度，這將是擴大外資准入的前提條件。只有健康的股市才能吸引更多的投資者而非投機者。
因此取消QFII額度限制，這就更加需要中國政府在評估整體宏觀狀況和其他經濟因素的前提下，儘快出臺系統性的風險防控政策來防範全面放開QFII額度可能帶來的各種風險。例如，外管局可以出臺一些短期資本流動監管措施，對投資期限低於一定時間的外資徵收金融交易稅，給出外資最低滯留限制，保留對特定交易的強制性審批等。尤其需要防範的是，全面取消QFII額度之後形成的短期證券跨境資本大起大落的現象及其造成的負面影響。金融部門的開放更需要考慮中國企業的實際需求，並充分考量金融部門對實體經濟巨大的反作用力。
作者潘圓圓為中國社會科學院世界經濟與政治研究所副研究員；張明為平安證券首席經濟學家，中國社會科學院世界經濟與政治研究所研究員；編輯王延春
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