公司前身為漯河肉聯廠，1984 年漯河肉聯廠開啟改革元年，萬隆當選廠長，不到5 年

時間，漯河肉聯廠成為當時中國最大的肉類出口基地。1991-2000 年是公司發展史上的第

一個"黃金十年"，1992 年雙匯火腿腸問世，1994 年由漯河肉聯廠和漯河罐頭食品的國

有資產組建成立國有獨資公司，1998 年雙匯實業A 股上市，2000 年"雙匯實業"變更為

"雙匯發展"。十年間，雙匯肉製品年產銷量從幾千噸增長到近30 萬噸，生豬屠宰量從

20 多萬頭增長到100 多萬頭，收入從不到2 億增長到31 億元。2000-2010 年是公司蛻

變的第二個"黃金十年"，2006 年公司實現MBO，由國有企業變更為外資企業，2010

年公司開始進行重大資產重組（2012 年通過），十年間，雙匯肉製品年產銷量從28 萬噸

到90 多萬噸，生豬屠宰量從100 多萬頭增長到350 多萬頭，收入從31 億增長到360 多

億。 2014 年，公司控股股東萬洲國際收購史密斯菲爾德，實現港股上市，2016 年萬洲國

際首次上榜《財富》世界500 強。

公司始終堅持圍繞"農"字做文章，圍繞肉類加工上項目，實施產業化經營。以屠宰和肉類加工業為核心，向上遊發展飼料業和養殖業，向下遊發展包裝業、商業，配套發展外貿、金融等，形成了主業突出、行業配套的產業群，推動了企業持續穩定發展，成為中國最大的肉類供應商。

豬肉產業鏈可以劃分為三大業務板塊，即上游的生豬養殖，中游的屠宰和下游的肉製品消費。生豬養殖企業購入種豬、飼料、疫苗等產品，經過母豬產仔和小豬育肥等步驟，生產出育肥豬。生豬屠宰企業購入育肥豬進行屠宰，將其加工為生鮮凍肉，其中一部分直接銷售給終端消費者，另一部分則用於供應下游肉製品加工企業。肉製品加工企業購入豬肉後進行產品深加工，最終形成低溫肉製品和高溫肉製品，經由超市、賣場等渠道進入消費者手中。

雙匯的業務主要是豬產業鏈的中下游，即屠宰和肉製品。因為雙匯的業務受上下游因素影響很大，我將分幾個板塊來討論。

1、 認識雙匯的產品

公司主要從事屠宰及肉類加工業務，主要產品為鮮凍品和肉製品。鮮凍品主要包括冷鮮肉和冷凍肉，是將生豬通過屠宰、預冷、分割、冷凍等工藝加工而成。肉製品主要包括火腿腸、火腿和灌腸肉製品等，是以鮮或凍畜肉、禽肉等為主要原料，經醃製、攪拌、斬拌、乳化、充填、烘烤、蒸煮等工藝製作而得的肉類製品。

熱鮮肉、冷凍肉和冷鮮肉：目前，我國主要有熱鮮肉、冷凍肉和冷鮮肉三種生肉製品。其中，熱鮮肉以其肉品新鮮、膘白肉紅、味道鮮美的優點在城鄉消費中仍佔據主要地位，但因其沒有經過冷卻排酸處理，易汙染、易腐化變質、露天銷售不衛生，這使熱鮮肉的銷量呈下降趨勢。冷凍肉以其肉品安全衛生、便於冷藏運輸的優勢，受到消費者及肉類加工企業的青睞，但在食用前需要解凍，會導致大量營養物質流失。而冷鮮肉保持了肉品新鮮、質嫩味美、

營養價值高的優點，而且按食用特點呈現分割肉狀態，滿足消費者的多種需求，被譽為集安全、衛生、美味、營養、方便於一體的優質"鮮肉"。隨著現代社會人們生活節奏的加快和健康知識的普及，冷鮮肉將成為未來生肉消費的主流。

熱鮮肉是現殺現賣，主要存在於農貿市場，現在仍然是我國豬肉消費的主要組成，冷凍肉的成本最低，主要用於肉製品生產和豬肉儲備，冷鮮肉主要在商超和部分自營店出售。我們看一下公司鮮凍品的工藝流程。

高溫肉製品和低溫肉製品：低溫肉製品具有鮮嫩、脆軟、可口、風味佳的特點，且加工技術先進，在品質上明顯優於高溫肉製品。低溫肉製品在西方發達國家已流行了60 多年，雖然我國在這方面起步較晚，但其作為一種技術含量很高的營養食品，在我國有著廣闊的市場前景。隨著人們生活水平的提高及健康飲食觀念的強化，低溫肉類製品將在肉製品市場上佔據主導地位，並從根本上改變肉類產品結構和人們的消費習慣。

隨著市場競爭的不斷深入，屠宰及肉類加工行業的發展趨勢為：

第一、食品安全重視程度促使行業不斷規範發展：隨著政府和居民對肉類消費安全重視程度的日益提高，我國肉類食品衛生質量保障體系已逐步形成，這將促進我國肉類加工行業更加規範化發展，從而增強了消費者對肉類食品的消費信心。

第二、產品和消費結構不斷升級：隨著肉類加工行業技術水平的不斷進步，產業結構和產品結構的不斷完善，以及傳統與現代技藝的有機結合，我國肉類加工市場正在不斷地生產出滿足不同消費水平的種類繁多的高質量肉製品。隨著我國城鄉居民人均可支配收入的提高，國內肉類食品消費的需求也將從量的滿足轉向質的提高，低溫肉製品、冷鮮肉、小包裝肉等中高端肉製品的比重將迅速增加。

第三、通過深加工提高產業附加值：我國屠宰加工企業的深加工產業比例較小，企業產品附加值較低，而屠宰加工行業的毛利率較低，容易受到市場價格波動的影響。隨著消費者需求的轉變以及豬肉屠宰加工行業的整合，一些規模較大的企業具有實力和技術水平進行豬肉產品的深加工，發展冷鮮肉的生產和冷鏈配送，通過深加工提高產業附加值。

第四、行業內兼併重組日益增多：隨著企業結構調整步伐的不斷加快，我國肉類加工行業將進一步向機械化屠宰、加工與冷藏相結合、深度加工以及綜合開發利用的方向發展。同時，由於國家產業政策鼓勵一體化、規模化經營，因此行業間以名優企業為代表的聯合兼併、收購、控股、參股等的重組將日益增多，從而市場上將逐漸湧現出一大批具備較強競爭力的大型優質企業集團。

注意：屠宰及肉類加工行業涉及衛生、工商、質檢等多個部門，而個別地區存在一定程度的地方保護主義和其他一些非市場壁壘，增加了行業內優勢企業進行跨地區業務開拓的難度。部分原因是因為豬肉產品的流通銷售不需要交增值稅。冷鮮肉和低溫肉製品的保存需要持續穩定的低溫環境，因此建設和維護可靠的冷鏈物流體系需要大量的資金支持。

2、 週期：豬產業鏈的痛

豬週期就是指整個產業鏈價格的週期性變化，我們說豬週期向上就是生豬、豬肉的價格上行，豬週期向下就是相關價格下行，這種週期出現的主要原因是生豬養殖分散化、豬仔到出欄的週期較長使得養殖和市場需求出現調整的時間差，養豬業分散，行情好的時候紛紛加大養殖，沒有統一的協調，直到全行業虧損，疊加行業對市場反應慢，意識到養豬不賺錢的時候，大批生豬還未出欄，這就在育肥豬的供給和市場的需求產生週期性的變化，這個變化中，豬肉價格上漲，消費出現疲軟，加劇了這種波動，消費的疲軟是豬週期的結果，不是原因，是一種伴生現象。這個點要抓對了，豬週期不要盯著消費端，雖然消費端是一個信號，但是比較晚。

如圖所示為一個完整的豬週期循環為：

商品的本期產量決定於前一期的價格，商品的本期需求量決定於本期的價格。如前文所述，我國散戶養殖佔比較高，散戶決定未來產量的依據主要是本期價格，於是形成了"豬價上漲——供應增加——豬價下跌——供應減少"的輪動模式；由於母豬到育肥豬出欄的時間約為12 個月，故週期時長為4 年左右，最快三年，慢了五年。事實上自從1995年以來我們已經經歷過六個完整的豬週期，時長分別為47個月、48個月、36個月、35個月、60個月、49個月，其中上行週期和下行週期在每個週期時長不等，但是六個週期的中位數基本相等，一半一半。

對於經濟體而言，週期帶來的是傷害，豬肉的消費端是穩定的，供給端的變化形成了整個行業產能的波動，這種波動使得企業在組織生產的時候無法根據需求來確定規模，形成了資源的過度建設和閒置，降低了效率。在所有的週期性行業中，如果一個企業可以降低週期性就可以以最低的成本組織生產，獲取最大的利潤和競爭優勢。

3、 屠宰業務的連環進攻

公司業務覆蓋產業鏈上下游，包括上游養殖（規模小）、中游屠宰、下游生鮮和肉製品加工及銷售，銷售端覆蓋全渠道。肉製品事業部使用的豬肉原料基本完全內轉，自養豬、自養雞、進口均不完全內轉，各項業務間發揮了充分而良好的協同效應。從業務構成來看，屠宰貢獻了公司主要收入，肉製品貢獻了主要利潤，2018 年屠宰收入佔比59%，肉製品營業利潤佔比78%。

這裡先說結論：屠宰是一個極差的業務，爛生意，不賺錢，中國的企業中因為屠宰賺大錢的沒有，以後的很長時間也不會有。

屠宰就是殺豬賣肉，能賺多少錢，兩個變量，一個是殺了多少頭豬，一個是每頭豬賺多少錢。我們先看一下一個正規屠宰場的屠宰成本構成。生豬屠宰行業產品高度同質化，原材採購、銷售渠道完全市場化，具有"成本領先戰略"屬性。若刨除收豬、賣肉環節，屠宰成本可分為固定成本和可變成本，固定成本主要是設備及廠房折舊，可變成本包括人工成本、檢驗檢疫費用、水電費用等，固定成本約佔生豬屠宰成本的20%，可變成本約佔80%。理論上而言，大型企業通過先進的屠宰設備可大幅放量，最大限度攤薄單頭屠宰固定費用，並以規模效應、管理精細化壓縮人工、運輸等可變費用，從而更好的控制成本。

屠宰收入=屠宰數量*豬價；屠宰利潤=屠宰數量*頭均利潤。屠宰業績的核心影響因素在於屠宰數量、豬價和頭均利潤。在生豬價格上漲背景下，豬肉價格隨之上漲，所以在一定程度上利好屠宰收入。

我們看到屠宰業的成本組成還是比較複雜的，那麼屠宰單頭的利潤一方面取決於收購育肥豬的成本，一方面取決於特定規模下的成本，這就使得屠宰的利潤兩個變量不是獨立，而是關聯的。

屠宰數量和豬週期呈顯著的負相關關係，但存在一定的滯後性。屠宰數量的核心影響因素：1）當豬價上漲，需求疲軟，屠宰量下降；2）屠宰意願：豬價上漲利差縮小屠宰意願下降；3）凍肉囤積積極性：豬價上漲凍肉囤積積極性下降，屠宰量下降。豬價下跌週期則反之。

我有一個思考，豬週期上行的原因是育肥豬的供給變少，所以屠宰收豬難度增加，屠宰量下降，絕不是因為豬價上行因為需求疲軟，是豬肉的價格成本傳導到消費端有滯後性，屠宰業不可能在豬價上漲的同時提高生鮮售價，當然消費端也會對價格提升做出減少消費的反應，但是屬於從屬因素，國內絕大多數研究員都犯了這個錯誤，否則屠宰量下降，豬肉更高，需求再低迷，無限循環，豬週期變為單一通道，思維的大眾誤區，不可不察。

至於豬價上漲利差縮小屠宰意願下降的原因是消費端的提價是有限的，核心矛盾的育肥豬供需失衡可以擠壓屠宰業利潤，這是主要力量，成本領先行業，屠宰吧不賺錢，不屠宰吧馬上虧錢。意願越低，規模越小，成本越高，惡性循環，所以說，豬週期上行的時候，屠宰業利潤受擠壓，但是是行業擴張的好機會，雙匯就是沒想通這點，吃了大虧，當然後面就馬上改過來了。

頭均利潤一方面是受到豬價和生豬價差影響，另外一方面屠宰產能利用率的高低對於頭均製造費用分攤的影響（屠宰開工率對利潤率的影響）。豬週期上行，屠宰價差縮小，並且屠宰量下降背景下，頭均費用分攤增多，頭均利潤下行。

屠宰數量：屠宰數量和豬週期呈顯著的負相關關係，但存在一定的滯後性，在豬週期向上的背景下，屠宰數量會下降。屠宰數量的核心影響因素：1）當豬價上漲，需求疲軟，屠宰量下降；2）屠宰意願：豬價上漲利差縮小屠宰意願下降；3）凍肉囤積積極性：豬價上漲凍肉囤積積極性下降，屠宰量下降。豬價下跌週期則反之。

總結來看，屠宰利潤和豬週期呈顯著的負相關關係，豬週期下行時，屠宰量會提升，同時頭均利潤亦受益於屠宰價差擴大以及產能利用率提升，豬週期上行時，屠宰量會減少，同時屠宰利潤也會下降。總之，在豬週期上行背景下，屠宰收入好於利潤，在豬週期下行背景下，屠宰利潤好於收入。

豬週期轉換期間，屠宰和營收和利潤出現背離，這就是原因，我們由此可以理解雙匯發展2018年年報中營業收入負增長3.32%，淨利潤增長高達13.78%，其中屠宰業務營業收入同比減少4.90%，利潤增加2.89%。

屠宰是決定雙匯發展能否重新增長的關鍵。豬產業鏈的利潤需要在全行業進行分配，屠宰的行業集中度提高一方面有利於雙匯降低行業成本，另一方面可以提到在行業的話語權，保持利潤穩定並爭取更大的份額。

從行業角度看，養殖和屠宰是直接的上下游關係。但從利潤角度看，養殖和屠宰又是明顯的對立關係，生豬價格上漲利好養殖，生豬價格下跌利好屠宰，生豬價格的定價權掌握在哪一方手中，哪一方就更有希望獲取更高的利潤。通過對豬肉產業上中下游各環節主要參與者的梳理，我們發現中小養殖戶、代宰企業以及下游消費者更多扮演的是生豬價格接受者的角色，他們在絕大部分情況下對豬價的影響都極為有限。規劃化養殖場和大型屠宰企業對生豬價格擁有一定的定價權，且不論是養殖企業還是屠宰企業，在區域內市佔率越高的一方，對於生豬價格的影響力也越強。

對於雙匯，屠宰業務殺豬後的產品是企業生鮮凍品銷售的來源，兩者理應是強相關的，但是在屠宰業務增長停滯的幾年，生鮮凍品卻穩健增長，如圖所示。

殺豬少了，賣肉多了，這顯然不正常，原因是進口豬肉的干擾。2013年，雙匯母公司萬州國際以總價71億美元收購Smithfield（支付現金47億美元，並承擔後者債務約24億美元），後者是全球規模最大的生豬生產商及豬肉供應商。收購完成後，史密斯菲爾德向雙匯輸出美國生豬肉，擴大史密斯菲爾德豬肉產品銷售，同時增強雙匯原料成本優勢。2014年1月，史密斯菲爾德首次向公司交付生鮮豬肉並通過公司分銷網絡銷售。此後，公司進口規模持續放大，2016年進口量高達31萬噸，廉價的美國豬肉一方面用於肉製品生產，另一方面用於向市場出售，增厚屠宰利潤。

但是一方面豬肉的進口不可能是無限的，否則因為美國豬肉很低的養殖成本，對國內的豬肉養殖業造成致命打擊，間接對大豆、玉米等農業種植造成打擊危及國內農業安全，另一方面，屠宰是拳擊式競爭，在豬價下跌時，由於需求增加屠宰放量相對容易，而豬價上漲時，公司仍然能夠通過搶佔競爭對手的份額實現增長，企業能不能在屠宰業務持續擴張，涉及到後面豬肉產業鏈上下游的決戰，所以2017 年下半年起，公司轉變了屠宰經營思路，以上規模為首要目標，屠宰量連續幾個季度都實現了20%以上的增長。2017年雙匯屠宰1427萬頭，2018屠宰生豬1,630.56萬頭，同比2017年上升14.27 %，雙匯的屠宰產能為3000萬頭，可以支撐屠宰業務的發展，不需要資本化產出。

4、 豬瘟事件的影響

豬瘟事件對豬肉消費的影響分析，長期看，非洲豬瘟不會影響豬肉消費趨勢，但是對行業的發展格局有重大影響。

消費端分析

從歷史上看，通過分析疫情和食品安全事件，且非洲豬瘟並非人畜共患病，並不會影響豬肉消費的長期趨勢。

（1）2006-2007 年高致病性藍耳病疫情：2006 年5 月起藍耳病疫情開始在部分省份出現，2007 年蔓延至全國範圍，持續時間一年半左右。根據維基百科，藍耳病，即豬繁殖和呼吸道障礙綜合徵，可導致母豬出現繁殖障礙及仔豬出現嚴重呼吸道疾病，非人畜共患病。2006-2007 年國內豬肉消費量比2004-2005 增加0.7%。

（2）2010 年口蹄疫疫情：2010 年初開始在廣州爆發，後蔓延至全國，持續時間一年左右。根據維基百科，口蹄疫是牛和豬的一種非致命病毒傳染病，人類可能通過接觸受感染動物而罹患口蹄疫，但這種情況很罕見。因為口蹄疫病毒對胃酸敏感，所以人類通常不會通過食用肉類感染口蹄疫病毒。2010 年國內豬肉消費量同比增3.9%。

從生豬價格走勢來看，2006 年"高熱病"發生2 個月後，豬價大幅上漲，2006 年9 月豬價比2006 年7 月上漲20%，此後豬價上漲20 個月，到2008 年3 月達到該輪豬週期高點。2010 年爆發口蹄疫，2010 年3 月起生豬價格進入上漲通道，2010 年底仔豬流行性腹瀉爆發後，豬價延續了上漲態勢，於2011 年9 月達到高點後下跌，而這次疫情到2013 年發病仍然嚴重。

從需求端來看，2006 年我國生豬屠宰量6.12 億頭，同比增長1%，增速下降4 個百分點；豬肉消費量4601 萬噸，同比增長2.03%，增速下降2.83 個百分點。2007 年屠宰量同比下降8%，增速下降9 個百分點；豬肉消費量4271 萬噸，同比下降7.18%，增速下降9 個百分點。2008 年屠宰量與豬肉消費量均大幅增長，屠宰量6.1 億頭，基本上恢復到2006 年水平，同比增長8%；豬肉消費量4669 萬噸，超過2006 年水平，同比增長9.32%。2011 年，屠宰量同比下降0.49%，增速下降3.81 個百分點；豬肉消費量同比增長0.53%，增速下降3.36 個百分點，但2012 年起至2014 年，屠宰量與豬肉消費量連續三年增長。因此，嚴重的生豬疫情對豬肉當年豬肉消費產生明顯的負面影響，但隨著疫情的逐步緩解，消費仍將重回增長通道。從肉製品需求來看，根據歐睿數據，2006 年肉製品消費量223 萬噸，同比增長6.9%，增速下降0.97 個百分點，2007 年肉製品消費量239 萬噸，同比增長7.22%，2008年增長進一步加速。2011 年肉製品銷量323.5 萬噸，同比增長8%，增速增長0.07 個百分點，2012 年肉製品銷量337 萬噸，同比增長4.15%，增速下滑3.81 個百分點。2012 年肉製品銷量的下滑與疫情關係不大，整體上生豬疫情對肉製品需求影響極小。

綜合判斷，我認為豬瘟事件雖然影響消費，但是主要因素仍然是是豬價。

從行業格局來看，2011 年起，生豬定點屠宰企業屠宰量持續提升到2014 年，2013 年定點屠宰企業佔有率超過了2011 年。2011 年瘦肉精事件後，2013-2014 年雙匯肉製品市佔率提升，行業CR4 也隨之提升。我認為："行業性的危機通常對龍頭企業有利，只要危機不是針對該企業。"若豬價下跌，屠宰量利齊升，但若豬價上漲，屠宰仍然可以實現放量。從公司中長期戰略規劃來看，屠宰"大進大出上規模"，實現佔有率的提升，豬價上漲中小屠宰企業面臨巨大的利潤壓力，正是龍頭企業擴規模的好時機，當規模擴張到一定程度，會出現利潤拐點。因此，中長期來看，屠宰空間不取決於豬價，而取決於提升佔有率帶來的量利齊升。近年來，豬價波動對雙匯業績影響的敏感性不斷減弱，肉製品作為消費品，未來的核心增長點在收入端，即市場份額的提升帶來的銷量增長與結構升級帶來的價格提升。

雙匯的業績空間和彈性核心在於屠宰和肉製品佔有率的提升，而這又取決於公司高管團隊的能力、激勵機制的靈活性以及經營管理戰略的執行。

對屠宰業務的影響分析

我國上游生豬養殖主產區分佈於四川盆地、黃淮流域和長江中下游地區，主銷區則集中在東南沿海地區。針對生豬產銷錯配的狀況，長期以來我國主要以生豬跨省調運的方式實現產銷平衡，區域實際生豬價差較小。今年8 月非洲豬瘟發生以來，為抑制疫情的快速蔓延，大規模生豬跨省調運基本停滯，主要產區生豬價格大幅下降、銷區生豬價快速上漲。公司是我國最大的生豬屠宰企業，擁有完整的冷藏儲存和冷鏈配送能力，在全國各地覆蓋有大量終端，具有強大的綜合競爭力。公司旗下現有19 家工廠，其中15 家位於我國生豬主產區，短期內充分享受產區的低豬價紅利，屠宰量顯著增加，結合在配送和銷售上優勢，公司完全有能力將產區屠宰加工的白條肉運往肉價更高的銷區進行銷售，賺取生豬的產區銷區價差提高頭均利潤。中長期來看，環保督查的常態化以及產銷區屠宰企業經營狀況的分化，都有望成為加快屠宰行業集中度提升的催化劑，幫助以雙匯為代表的屠宰龍頭拿到生豬定價權，並推動自下而上的行業縱向整合。

儘管屠宰利潤率整體偏低，但與肉製品行業內其他上市公司相比，雙匯屠宰毛利率依然具備較大的優勢。這主要是由於公司下游肉製品規模較大，可以通過內轉的模式，充分利用國內豬肉價格和進口豬肉間的價差，在國內豬價較高時適當增加豬肉進口量，或是在國內豬價偏低時減少豬肉進口量，增加生鮮凍品的銷售利潤。

參考美國豬肉行業的發展歷史，其產業鏈的整合主要靠自下而上推動，目前美國的生豬養殖龍頭企業大多由大型屠宰加工企業轉型而來，屠宰加工企業以各種形式參與上游養殖，縱向整合生豬產業鏈。這背後的邏輯在於美國屠宰企業集中度在80年代快速提升，規模化程度超過養殖行業，在產業鏈中的話語權超越養殖，進而能夠以合約生產或直接收購的形式提前鎖定大型養殖場的生豬所有權，實現對行業的縱向整合。我認為我國的豬產業鏈足夠大，短期內，雙匯、溫氏股份等企業在各自的領域忙於整合，上中游對決的時間還早，鹿死誰手，尚未可知，雙匯發展的市值僅僅800億出頭，很難說具備優勢地位。

對近期的判斷

非洲豬瘟推動國內疫情防控體系進一步完善，監管層大力推動就地屠宰、冷鏈運輸、冷鮮上市的模式，長途調運生豬難度或越來越大，這將對屠宰行業造成長遠影響。一方面，冷鮮肉受益政策驅動有望快速替代熱鮮肉，市場空間迅速擴大，這對以冷鮮肉為主的規模以上屠宰企業是較大的利好；另一方面，由於國內生豬區域供需存在較大差異，長期存在北豬南運現象，河南、東北為重要調出區域，若調豬轉向調肉，將有利於主產區屠宰場，而雙匯、雨潤、金鑼、大眾等龍頭因屠宰產能多分佈在北方有望受益。

這裡我有兩個判斷，一個是國家對肉類的防疫措施會藉此加強，運肉不運豬可能是常態，另一個方面，非洲豬瘟疫情加快豬週期演變，部分中小養殖場加速退出行業，而大養殖企業也調整產能佈局，豬價或已確定進入上行週期，這個趨勢是擋不住的，雙匯18年屠宰取得的靚麗屠宰業績很難持續，19年下半年如果雙匯在屠宰行業的集中度沒有顯著提高，屠宰盈利勢必下滑。

5、 肉製品業務

這塊有三個部分：高溫肉製品、低溫肉製品和中式滷製品，原材料大部分是由屠宰業務的鮮凍品內轉而來，公司自 18 年底到 19 年春節前後 已進行 2 次提價， 以對衝成本壓力，近期草根調研顯示因豬瘟對豬肉製品需求的影響，肉製品終端動銷有一定壓力。今年國內雞肉價格亦有高個位數上漲，目前美國進口豬肉關稅仍然維持高位，或對成本對衝產生一定不利影響，但公司 肉製品銷售明確倒向高毛利產品，增加此類產品 SKU 數量 ，努力 利用低價凍肉儲備、進口肉原料、以及產品提價等保持噸利穩定。

豬價上漲背景下，關注下游企業提價轉嫁能力。肉製品企業盈利能力普遍會受到生豬價格波動的影響，同時因肉製品成本中雞肉佔比也較高，所以與雞價也密切相關，但是由於企業凍肉庫存，企業盈利表現會滯後於成本週期。但是肉製品可以通過提價、調整產品結構、配方、使用進口肉等方式轉嫁成本壓力。

在雙匯的生產經營中生鮮凍品與肉製品各自貢獻收入半壁江山，肉製品貢獻大部分利潤。2017 年，生鮮凍品\高溫肉製品\低溫肉製品收入佔比分別為60.28%\28.04%\16.88%，營業利潤佔比分別為11%\54%\31%，肉製品貢獻85%營業利潤，其中高溫肉製品貢獻54%營業利潤，是核心利潤來源。我們必須認清這個營業收入的結構和盈利結構，這裡面蘊含了雙匯現有的競爭力和以後的發展空間。2018年生鮮凍品、高溫肉製品、低溫肉製品收入佔比分別為59.30%、30.13%、毛利率分別為9.95%、31.57%和28.08%，和17年相比差別不大。

肉製品兩個方向，一個是調結構，一個是熟食店建設。高溫產品方面，此前雙彙整體產品結構偏中低檔，高端產品相對較少，18年下半年開始，雙匯逐步推出合適的中高檔產品；低溫產品方面，同樣將逐步推出中高檔產品。肉製品整體上調整產品結構，向中高檔升級。

5.1 低溫肉製品

低溫肉製品是公司未來的增長所在，高溫肉製品雙匯已經無敵。我國肉製品行業競爭格局相對於屠宰行業而言，集中度相對較高，龍頭優勢更為明顯。雙匯作為最大的肉製品加工企業，一直獨佔鰲頭，市場佔比達到15%左右，其市場份額超過後十位競爭對手的市場總和。其次是大眾食品、雨潤食品。但整體來說，肉製品行業集中度仍偏低，CR10 不到30%。而美國肉製品行業中，集中相比較略高些，CR6 達到42%，史密斯菲爾德佔比最高，為16%。從產品來看，高低溫行業競爭格局相差較大。高溫肉製品中，雙匯市場份額超過一半，達到60%，CR4 達到95%。而低溫肉製品，因為受到冷鏈物流等因素的影響，相對分散，龍頭雙匯佔比僅15%，CR4 不到30%。

17 年雙匯著力調整肉製品產品結構，逐步淘汰低端產品，推出較多新品，4Q16-3Q17 肉製品皆實現2%以上價增，但推廣情況一般，4Q16-2Q17 肉製品銷量出現下滑。18 年以來，雖然價增有所放緩，但銷量重現增長，18 年推出的新品種，也湧現出無澱粉王中王和潤口甜甜脆兩款近幾年來表現突出的新品單品。

目前低溫肉製品的高速增長帶動的鮮肉向肉製品的升級、中高溫肉製品向低溫肉製品的升級是主要升級方向。低溫產品方面，公司現有圓腿、培根、方腿、烤腸等四大品類，其中圓腿、培根屬高檔低溫產品，是公司打造高質量低溫產品的重點發力發現。目前公司在繼續推廣Smithfield美式產品的基礎上，又引入了馬可波羅這一具有濃郁歐式產品特徵的低溫品牌，產品線得到進一步完善。公司將採取和運營Smithfield類似的方式運作馬可波羅品牌，在賣場內為其設臵專門的促銷員和專櫃，增大品牌影響力。為實現低溫上量的目標，公司2018年對低溫產品的費用投入同比增加了30%。 中式產品主要指中式滷製品，發展中式產品不僅可以將雙匯的優勢資源最大化，將豬頭肉豬耳豬肝等屠宰副產品，按照中國人的口味和食用習慣製作成標準化食品，在全國範圍內進行生產銷售。同時也可以充分發揮雙匯的品牌優勢，整合較為零散的線下滷製品行業，實現中式滷製品的工業化生產。

公司的2018年中報是這麼講的"公司擁有國家級的技術研發中心、國家認可實驗室和博士後流動站，公司目前有十大研發中心，從不同品種、不同地域等多角度開發新產品，目前已開發了適應全國性市場及地方特色市場的高低溫肉製品、中式產品、調理製品、生鮮產品等1000多個產品。公司強大的綜合研發能力確保公司在肉製品加工技術和新產品開發方面始終領先於競爭對手，保持了公司強大的活力和競爭優勢。"18年中報指出，僅半年時間研發支出高達約2.4億，雙匯的產品開發能力很強大，三季度得利斯研發費用109萬、華統股份沒有顯示，金字火腿1435萬，龍大肉食189萬，而雙匯發展高達4918萬元。

5.2高溫肉製品

雙匯高溫肉製品佔肉製品銷售收入的70%，低溫肉製品佔比30%。2016年雙匯在高溫肉製品市場佔有率為62.5%，而低溫肉製品的市場佔有率僅為7.5%。未來雙匯在低溫肉製品市場的發展潛力巨大。

當前雙匯對於肉製品的戰略是，堅持穩高溫、上低溫，大力發展美式/西式，中式產品規模化，休閒食品更休閒。高溫肉製品方面，鞏固現有火腿腸品類的優勢地位，對高溫產包裝及消費方式進行創新，穩步提升肉制銷量。低溫肉製品方面，繼續大力發展低溫產品，要加快規模化。

公司高溫產品的開發三個方向展開：1）圍繞"肉蛋奶菜糧"相結合的開發理念，改變消費者對火腿腸的傳統認識，推出包括乳酸菌腸、巴達木腸等高品質高價格產品，主攻高端渠道；2）朝著家庭食材化發展，生產不含香精和色素的產品，以契合家庭健康消費的理念；3）針對年輕人多樣化的需求，開發麻辣味、香辣味等新品香腸，填補高溫產品口味上的空白。此外根據產品定位的不同，公司按照品牌對不同檔次的產品做出區隔。以火腿腸為例，高檔系列以王中王為代表，並對產品品質進行持續升級，突出其高檔產品的品牌形象；中檔系主打雙匯王，低檔系列規模逐步收縮且不再使用雙匯牌作為商標，以避免對品牌價值造成稀釋。

公司新推出的高檔產品噸價達到5萬左右，噸利潤在1萬元以上，較現有高溫肉製品盈利能力有了大幅提升。

5.3熟食店建設

國內熟食具有廣泛消費者基礎，但尚未形成工業化大品牌，小作坊生產模式佔據相當比例，熟食產品工業化、產業化存在廣闊空間。雙匯熟食目前主要包括豬頭肉、豬肚、豬心、豬肝、豬舌、豬耳、豬蹄等產品。雙匯計劃19年新開5,000家熟食門店，主要來源涉及6種渠道：（1）直營櫥窗店，目前雙匯所在漯河市已有20家；（2）經銷商建立門店，部分原有肉製品經銷商以及招募一批新經銷商；（3）生鮮品特約店劃出熟食專區；（4）商超特約店中開設店中店；（5）社會加盟店；（6）併購地方區域熟食品牌門店，使用雙匯熟食品牌，由雙匯供貨。

雙匯目前規模經銷商約2,600家，生鮮品特約店約35,000家，商超特約店約6,000家，這些都為雙匯熟食門店的開設提供基礎。

5.4近期的經營動態

產品端在原有"發展大低溫"戰略的基礎上，針對當前西式低溫產品市場認知度較低、大單品效應不足的現狀，公司將現階段大力發展中式滷製品納入新的戰略規劃中，提出了"穩高溫、上低溫、中式產品工業化"的發展思路，尤其注重高端品和大單品的佈局。

為了應對成本上漲，公司在肉製品板塊做了兩方面調整：一是公司按照"穩高溫，上低溫，中式產品工業化"的策略，聚焦大單品、聚焦高檔食材化的產品，通過提高高端產品比重提升整體毛利率；另一方面是直接通過價格調整，來對衝成本漲價。今年年初公司對約三分之一的產品進行價格上調，整體漲價幅度在2%-3%。

從毛利率來看，2018年高溫肉製品毛利率31.57%，較去年提升0.58個百分點，跟2016年毛利水平相當。低溫肉製品毛利率28.08%，較去年下降1.61個百分點，大幅低於2016年毛利水平。

通過高低溫的實現高溫穩定利潤，低溫擴展市場的目的。以往雙匯肉製品相對缺少中高端產品，18年下半年開始雙匯陸續推出中高端產品。結合公司公告進行估算，雙匯肉製品每噸營業利潤約為3,000元/噸，其中高溫肉製品約為3,400元/噸，低溫肉製品約為2,000元/噸。

總結一下就是：高溫產品要穩住市場，同時進行漲價，低溫肉製品要規模，哪怕降低也可以，中式滷製品要開始鋪貨，在整體的經營中儘量把冷鮮肉轉化為肉製品出售，增大整個肉製品的擴張。

6、 王者之劍：銷售

作為消費品有三個關鍵：佔領心智、渠道和成本領先。經過多年耕耘，雙匯的渠道建設取得重要領先優勢，成為公司強有力的競爭優勢。

1、 公司傳統的銷售渠道快速發展，優勢明顯。公司就生鮮豬肉產品及肉製品的最優銷售渠道設立獨立的銷售及分銷網絡。截至2017 年底，在生鮮豬肉產品方面，公司已在全國29 個省（市、區）設立分支銷售機構，終端網點超過6 萬個。根據公司對終端客戶的分類，主要分為四個類別：特約店、大中型商超、餐飲和加盟商、農貿市場網點。特約店為公司主要的終端網點，該店鋪的規模通常較小，主要以當地小區的消費者為主，目前數量已突破5 萬個，銷量佔比超過40%。其餘渠道，商超銷量佔比約30%，農貿渠道20%，餐飲10%。在分銷之外，公司向未被分銷商網絡覆蓋的終端網點進行直銷，但與分銷商之間並不構成競爭，目前直銷比例較低。

2、 電商渠道的建設。公司在2014 年四季度組建專業的電商運作業務部，同時提出電商業務發展的三步走戰略：第一步是建旗艦店；第二步是建立自有的電商平臺；第三步會考慮與國內外知名電商平臺合作。2015 年5 月，公司自有平臺"萬家便利社區電商平臺"正式上線，依託雙匯的商業連鎖店在漯河試運行。2016 年9 月，公司與京東生鮮簽訂戰略合作協議，將依託京東商城的優質平臺，實現生鮮線上銷售的快速發展。截止目前，公司已經與京東、天貓、1 號店、蘇寧易購等主要商城平臺建立合作，充分利用雙匯全國18 個冷鮮肉生產基地及專業的物流冷鏈配送中心，實現在大多數省市的朝發夕至。2017 年，公司電商平臺銷售額實現近9 倍的增長，新興渠道銷售再上新臺階。

3、 新渠道的擴展。加大學校、部隊、監獄、廠礦、醫院、機場、車站、工地、機關、酒店等10大類型特通渠道的開發，提升市場覆蓋率，日均增量100 噸以上；同時，創新推廣宣傳展銷車銷售渠道，通過佔廣場、進社區、下鄉鎮的方式，細化渠道運作，推進"放心肉惠民工程"。

4、 推進熟食店建設，進行品類擴張，利用現有的品牌力和經營管理優勢獲取更大的經濟利潤。國內熟食具有廣泛消費者基礎，但尚未形成工業化大品牌，小作坊生產模式佔據相當比例，熟食產品工業化、產業化存在廣闊空間。雙匯熟食目前主要包括豬頭肉、豬肚、豬心、豬肝、豬舌、豬耳、豬蹄等產品。雙匯計劃19年新開5,000家熟食門店，主要來源涉及6種渠道：（1）直營櫥窗店，目前雙匯所在漯河市已有20家；（2）經銷商建立門店，部分原有肉製品經銷商以及招募一批新經銷商；（3）生鮮品特約店劃出熟食專區；（4）商超特約店中開設店中店；（5）社會加盟店；（6）併購地方區域熟食品牌門店，使用雙匯熟食品牌，由雙匯供貨。

雙匯目前規模經銷商約2,600家，生鮮品特約店約35,000家，商超特約店約6,000家，這些都為雙匯熟食門店的開設提供基礎。

5、 數量很重要，質量更重要，雙匯不僅擁有數量最多的零售渠道，還在渠道的質量結構上面優化，使得同等數量的營業收入中雙匯有更強的盈利能力，取的持久的競爭力，形成良性循環。

肉品產業鏈的利潤主要在零售環節，大多數屠宰企業僅是代宰生豬，利潤較為微薄，掌握零售終端的屠宰企業也因渠道結構差異而表現出利潤差異。雙匯生鮮肉渠道分為四大類，份額從大到小為特約店、商超、農貿、餐飲加工。與雨潤、龍大、中糧肉食等競爭對手相比，雙匯在農貿批發、餐飲加工等走量為主的低附加值渠道佔比偏低，而特約店、商超等更能實現品牌溢價的渠道佔比較高，科學化的渠道結構有利於推高產品整體售價。

強大的渠道能力使得雙匯具有相對同行更強大的盈利能力，使得在保證利潤的前提下通過主動降低屠宰環節的毛利率仍然有利可圖，而競爭對手則面臨虧損或者微利的窘境。我在這裡判斷，雙匯的第二個競爭優勢是銷售渠道，絕非屠宰的產能，豬好殺，肉能賣，賺錢難，不必因為部分企業新建屠宰長就擔驚受怕。

深入分析各公司屠宰毛利率差異原因，雙匯生鮮品的售價長期高於競爭對手，15-17 年雙匯生鮮品售價均高於其他公司整體售價10%以上。從噸成本來看，雙匯噸成本與雨潤相近，但高於其他中型競爭對手，或說明現階段大型屠宰場由於固定資產攤銷大(07-12年新建產能多)、人工成本高、檢驗檢疫更嚴格，成本高於中型屠宰場。綜合看，雖雙匯噸成本高於同業，但憑藉更高的銷售單價，持續保持領先同業的盈利能力，從而推動屠宰成功上規模。

上圖分別是同行企業的噸成本和售價。

我在這裡多說幾乎，吃豬肉選擇雙匯的安全性顯然更高，雙匯的屠宰理論上的而規模優勢沒有發揮出來，雙匯的競爭力從來不在屠宰的產能，屠宰只是雙匯業務的一個開始。雙匯的渠道優勢才是真正的利潤來源，也是大家在做同樣的事情但是最後一算，雙匯大賺，同行微賺或虧損的原因。

我們中國的消費習慣是去菜市場買肉，這塊就是我們說的熱鮮肉，隨著消費升級以及對食品安全的重視，冷鮮肉的消費比例會逐步增加，冷鮮肉的毛利率也優於熱鮮肉，雙匯的主要渠道在商超，會是最大的受益者。

展望19年，公司肉製品銷量或有所改善，熟食店、蒸食兩大新渠道有貢獻新增量，熟食店18年底已有100多家，單店實現盈虧平衡，19年5000家門店目標有望實現，公司計劃投放2萬臺蒸鍋開發蒸食渠道，目前市場反饋良好。

低溫產品主要向中高端產品擴展，美式、西式需要加大推廣，通過抓終端推低溫產品。目前低溫肉製品有5000 個終端，10000 個專櫃，40000 個網點，2018 年低溫肉製品費用投放同比增長30%，通過加大低溫產品市場費用的投入，參與市場競爭。純低溫目前有方腿、烤腸、圓腿、西式灌腸四大類產品，火腿屬於中高端系列，方腿、烤腸仍屬於低端系列，需要進行升級改造。18年推出了馬可波羅品牌，是一個歐式風格的全新的品類，藉助馬可波羅品牌推出高檔低溫產品。

7、 雙匯發展的競爭力分析

第一個優勢，成本優勢。生鮮凍品和肉製品本質上是無差異產品，誰的生產成本低誰就能佔領市場，這個成本的核心要素是豬週期，雙匯用屠宰+肉製品的業務模式去平滑週期帶來的成本劇變。鮮肉易變質，最簡單的辦法是加工成凍肉銷售，但競爭之下，簡單辦法的凍肉跌價太多。

由於火腿腸保質期長，對凍肉原材料要求低，雙匯選擇把產銷波動的生豬加工成火腿腸，賣出鮮肉的價格，以此解決生豬產銷不均衡的難題，獲取低成本的生豬來源。在此基礎上，雙匯更進一步，冷鮮肉（分割肉）加工的過程不可避免地分割出邊角料、滯銷部位的鮮肉（如前後腿肉），這些邊角料均可以用於加工火腿腸。

因此，火腿腸不僅處理了生豬的產銷不均衡，解決養豬戶的產銷難題，降低生豬採購成本，從而便宜地提升肉製品質量；同時處理邊角料，增強了冷鮮肉的盈利能力。火腿腸與冷鮮肉之間形成良性循環，相互促進，無從模仿，構築出無堅不摧的護城河。

第二個優勢，規模優勢。這個點核心還是成本優勢，在最初的成本優勢發展起來形成規模後，雙匯降低成本的工具不斷多樣化，我說幾點，可以利用關聯公司史密斯菲爾德的低價進口豬肉、利用自己在全國極大的銷售網點根據不同地區的消費特點把屠宰的產品分門別類銷售來最大獲利，利用自己在全國的屠宰工廠佈局和銷售網絡，在生豬收購價格低的地方加大生產，在銷售高的地方零售。

在企業規模擴大以後，利用自己健全的產業鏈建設，最大程度降低綜合成本，比如包裝、調料和冷鏈運輸等等，沒有強大的冷鮮運輸能力是不能支持雙匯全國發展的，這也是競爭對手毫無辦法的一個競爭點。

雙匯的成本雖然本質受大週期影響，但是具體是由雙匯和它的供應鏈協商，雙匯因為強大的規模和穩定的生產，在面對上游同樣極度分散的養豬企業時候有談判優勢，很長時間內不會有強大的上游來卡利潤。

產業佈局和銷售網絡的優勢我就不單獨講了，這裡面有重合。

第三個優勢，品牌優勢。雙匯與其他屠宰場相比最大的優勢在於品牌溢價能力，在所有的品牌豬肉中，雙匯肉的價格最高，然而消費者購買豬肉時品牌意識仍然不強，導致消費者對雙匯豬肉的品牌溢價並不買賬。雙匯肉無熱鮮肉，均是冷鮮肉和冷凍肉，冷鮮肉價格明顯高於熱鮮肉，但我國仍存在大量消費熱鮮肉的消費習慣，目前我國熱鮮肉銷售佔比高達60%，冷鮮肉銷售佔比僅20%。

在肉製品領域，雙匯的品牌價值溢價很高。

在淘寶中搜索關鍵字"無澱粉王中王"我們看到雙匯的價格顯著高於金鑼，銷量也不錯，但是在包裝，金鑼有女排代言，而雙匯則顯老氣，和包裝，年輕化和小家庭化的消費者更喜歡小包裝，還有一定的差距。

2018年雙匯入選"BrandZ™2018最具價值中國品牌100強"、"2018中國上市公司品牌價值榜TOP100"，並榮獲 "紫金創新獎"等榮譽。"雙匯"已成為我國肉製品加工行業最具影響力的品牌之一，在經銷商和消費者中形成了良好的口碑。在人民生活水平不斷提高和消費升級的大背景下，具有影響力的品牌將越來越受到消費者的青睞。

第四個優勢，強大的研發優勢。冷鮮肉方面，公司採用國際標準的屠宰工藝和完善的檢驗體系，引進歐美先進的加工設備，採用世界先進的冷分割加工工藝，經過18道檢驗，胴體加工前先進行快速冷卻、再進行緩慢冷卻，使肌肉經過自然成熟過程，並在低溫環境下進行精細分割，有效抑制微生物的生長繁殖，延長冷鮮肉的保質期，使產品品質高於大多數同行業企業的同類產品。

肉製品方面，公司堅持從源頭控制產品質量，實行統一化、專業化、標準化採購。公司已建立起嚴格的合格供方評價制度，確保供應商嚴格按標準生產和供應，保證採購的質量和安全。通過率先在肉類行業引入ISO9001、HACCP和ISO14001等管理體系，公司已建立起綜合標準化管理體系，實施全程信息化的供應鏈管理和食品安全控制，有效追溯產品質量信息，確保產品質量和食品安全。

公司每年在新產品的研發上面的投入遠超同行，2018年研發費用約7200萬，同比增加24.68%，在食品安全的投入更是每豬必檢，消費者放心。我和內部人士交流，雙匯發展的豬肉可以放心吃。

公司擁有國家級的技術研發中心、國家認可實驗室和博士後流動站，公司目前有數個研發中心，從不同品種、不同地域等多角度開發新產品，目前已開發了適應全國性市場及地方特色市場的高低溫肉製品、中式產品、調理製品、生鮮產品等1000多個產品。公司持續在新產品的創新研發領域進行投入，強大的綜合研發能力確保公司在肉製品加工技術和新產品開發方面始終領先於競爭對手，保持了公司強大的活力和競爭優勢。

我五個優勢，人才優勢。本公司的管理層基本上是長期從事屠宰和肉製品加工行業的專家，對肉類行業有著深入的理解和認識，具備豐富的企業管理經驗和長遠的發展思路。管理層可以用三個詞語形容：專業、務實、負責。

8、 雙匯發展吸收雙彙集團的影響

事件：公司發佈《吸收合併河南省漯河市雙匯實業集團有限責任公司暨關聯交易預案》，雙匯發展擬向控股股東雙彙集團唯一股東羅特克斯以非公開發行股方式吸收合併雙彙集團100%股權。

交易方式：雙匯發展擬向雙彙集團的股東羅特克斯新發行股份19.75 億股，發行價格20.34 元/股，以支付本次吸收合併的全部對價，無現金交易。發行價格的基準在於董事會決議公告日前六十個交易日的交易均價的90%，總對價401.7 億元。

交易對價：雙彙集團100%股權預估值包括兩部分，一是其所持雙匯發展股票預估值為 397.8 億元，二是雙彙集團旗下的調味料、生物環保、計算機軟件和財務公司的對價約3.9 億元。此次交易價格評估基礎主要是雙匯發展的股價，雙彙集團此前持有雙匯發展59.27%的股權，約19.6 億股，交易後將被註銷。

股權變化：交易前羅特克斯直接持有雙匯發展13.98%的股份，通過雙彙集團間接持有雙匯發展59.27%的股權，合計72.35%；交易完成後羅特克斯持股73.41%，實際控制人不變；由於雙彙集團本身持股的註銷，此次交易共新增股本約1,919 萬股，約佔當前總股本的0.58%，攤薄影響不大。

交易旨在減少關聯交易，增加協同效應

此次交易預案旨在（1）重組完成後，雙匯發展將成為萬洲國際在中國境內唯一的肉業平臺，有利於提升雙匯發展在行業中的地位；（2）簡化了公司管理層級，使公司治理機制更為扁平化、組織架構更為精簡，進一步提高了決策效率；（3）雙彙集團內的調味品、軟件開發以及財務公司等企業注入雙匯發展後，將有助於體系類產業鏈的整合，減少關聯交易。

交易實質在於公司內部換股，實際控制人未變

交易前羅特克斯直接持有雙匯發展13.98%的股份，通過雙彙集團間接持有雙匯發展59.27%的股權，合計72.35%；交易完成後羅特克斯持股73.41%，實際控制人不變；由於雙彙集團本身持股的註銷，此次交易共新增股本約1,919 萬股，約佔當前總股本的0.58%，攤薄影響不大。

新增資產併入短期貢獻利潤有限

雙彙集團100%股權預估值包括兩部分，一是其所持雙匯發展股票預估值為397.8 億元，二是雙彙集團旗下的調味料、生物環保、計算機軟件和財務公司的對價約3.9 億元。此次交易價格評估基礎主要是雙匯發展的股價，雙彙集團此前持有雙匯發展59.27%的股權，約19.6 億股，交易後將被註銷。按照註冊資本和出資比例來計算的話注入資產價值大概在3.45 億元，雙匯發展支付3.9 億對價基本合理。估算此次注入資產微利，短期對於雙匯發展利潤規模影響有限。

市場此前較為關心的物流業務已不再雙彙集團內，目前冷鏈物流競爭激烈，資金需求量大，需要時間拓展網絡，集團期望物流開發擴大外部業務，實現獨立長期發展。這部分業務去哪裡我沒查到，物流關係未來雙匯的發展關鍵要素，沒有實現併入我認為是一個很大的遺憾，以後可能沒機會了，白白缺失一個點。這也不是什麼集團認為，集團已經沒有了，所謂的集團就是實控人的想法，物流需要資金不是更應該併入上市公司嗎？

9、 雙匯發展的投資價值分析

雙匯發展通過自己的經營努力在一篇流沙上面建立了堅固的城堡，可以說沒有同體量的競爭對手，多年來保持一個較高的淨資產收益率。

但是最近幾年這種逆天的淨資產收益率是以高分紅為基礎的，我們具體分析一下

雙匯遠高於同行的銷售淨利率。對比雙匯與同行的ROE 水平，雙匯實現了遠高於其他肉製品企業ROE 的原因在於高淨利率，而高淨利率的來源又在於雙匯的品牌溢價能力、規模效應、對成本的掌控力，這也是公司作為龍頭的核心競爭力與護城河。

高分紅率。2013 年以來雙匯始終維持了70%以上的高分紅率，高分紅會降低淨資產從而推高ROE。

從絕對估值水平來看，2008-2018 年，雙匯發展歷史動態估值均值區間為（14.57x，27.67x）,目前動態PE 水平17.66x 位於歷史估值中樞下方。從相對估值水平來看，雙匯/伊利相對PE 均值區間為（0.75x,1.15x），2016 年以來雙匯相對伊利的估值始終存在折價，目前雙匯/伊利相對估值水平0.68x，也處於歷史估值中樞下方。壓制公司估值的因素主要有：1、屠宰業務淨利率低，業績彈性仍未顯現；2、肉製品業務收入增長不達預期；3、市場認為公司成本受豬週期影響較大。公司未來通過屠宰放量帶來業績彈性提升，肉製品收入端逐步改善、成本端控制能力不斷強化，有望帶來業績與估值的雙升。

如果計算持有價值的話，我們看一下近年的股息率

18年每股收益為1.49元，18年三季報分紅為10派9元，年報分紅為10派5.5元，每股分紅為1.45元，現在的股價為24.83%，計算現在的股息率為5.83%，分紅率為97.3%，這個還是讓人很不滿意的，假定市場對雙匯的估值不變，按同樣的市淨率計算，盈利全部分掉，每年持有的收益率幾乎就是股息率了，這個收益實在太低。

鑑於雙匯極強的現金創造能力和護城河，我們把它當做類債券計算，持有的收益率=淨資產收益率*（1—分紅率）+股息率，顯然，由高分紅驅動的高淨資產收益率怎麼都不是好的選擇。

雙匯的成長價值核心就要看未來能否重新增長帶來EPS的提升，否則淨利潤的原地踏步對於股票投資人沒有任何吸引力。