投資要點
事件:公司發佈2017年一季報,2017Q1實現營業收入331億元(+13.2%)、歸母淨利潤10億元(+12.4%)、扣非後歸母淨利潤9.4億元(+20.8%)。
工業:重點產品增速加快、Vitaco並表貢獻高增長。2017Q1,公司工業板塊實現營業收入37.94(+19.94%),毛利率50.61%(-0.34pp),扣除兩項費用後營業利潤率為14.14%(+1.33pp),營業利潤增長32.4%。我們認為工業板塊高增長的原因主要來自兩個方面:1)營銷改革的推動下,重點品種收入加快,60個重點品種實現收入18.93億元(+15.07%),佔工業收入的比重為49.9%,重點產品平均毛利率為69.82%(+1.81pp),重點產品中,預計全年銷售收入超過1億元的品種有26個。2)Vitaco於2017年1月1日開始並表,我們估計對公司2017Q1產生的並表收入約3億元,並表利潤約2000-3000萬元。
分銷:增速高於行業,通過外延併購完成蘇北佈局、完善廣東佈局。2017Q1,公司分銷業務實現營業收入295億元(+12.9%),毛利率6.15%(+0.16pp),扣除兩項費用後的營業利潤率為2.64%(+0.02pp)。1)我們估計公司分銷領域的增長主要由內生貢獻,2016年併購項目貢獻利潤增量約100-200萬元。在“兩票制”政策背景下市佔率進一步提高,增速高於行業,同時由於規模效應的進一步體現和產業鏈的縮短,毛利率亦同步提升。2)外延併購方面,公司旗下上藥控股通過對徐州醫藥、徐州淮海藥業的併購完成在蘇北市場的佈局,並通過受讓廣東中山醫藥31.6%股權進一步增強了在廣東地區的競爭力,我們預計2017Q1的外延併購將於2017Q2體現業績。
零售:平穩增長,靜待處方外流。2017Q1,公司零售業務實現營業收入12.8億元(+4.3%),毛利率15.88%(+0.34pp),扣除兩項費用後的營業利潤率為0.26%(-1.1pp)。我們認為公司零售業務收入端保持平穩,新業務模式的探索或造成短期盈利能力不穩定。處方外流為零售行業最大增長點,公司的DTP模式已打通處方藥產業鏈,在新特藥領域實現處方外流,公司目前擁有國內最大的DTP業務,且已與百餘家醫院實現HIS系統的對接,有望搶佔處方外流先機。
盈利預測與投資建議。預計2017-2019年EPS分別為1.36元、1.56元、1.79元,對應PE分別為17倍、15倍、13倍,公司各業務均是細分行業翹楚,龍頭優勢突出,在行業變革中強者恆強,佈局的大健康等業務醞釀新增長點,且存國企改革預期,維持“買入”評級。給予2017年工業業務15倍PE,商業業務25倍PE,公司合理股價為27.95元/股。
風險提示:“兩票制”、“醫藥分家”政策出臺及推進或不及預期;工業業務產品降價風險;併購企業業績實現或不及承諾。