“類分拆”：聯瑞新材、特寶生物：A股如何“分拆”科創板上市？

小汪說

中國證監會在推出科創板試點註冊制時，明確提到允許達到一定規模的A股公司分拆其業務獨立、符合條件的子公司到科創板上市，一石激起千層浪，這一消息給沉寂已久的“分拆上市”帶來了新的熱度。

目前，科創板受理的企業中尚未出現嚴格意義上的分拆上市企業，儘管已經有諸如西部材料、東港股份之類的上市公司表達了分拆意願，但監管對此還是非常謹慎。

但最近聯瑞新材和特寶生物因其“類分拆”屬性，在百餘家科創板受理企業中格外顯眼。

嚴格意義上的分拆上市，要求分拆時上市公司與擬分拆子公司存在控股或控制關係，以及分拆上市的結果是形成了兩個及以上的上市公司等。

實踐中，上市公司參股子公司或上市公司將控股轉為參股以實現子公司上市的情形，以及上市公司子公司到新三板掛牌等，並不能作為真正意義的分拆上市。

但這也為規避“分拆上市”，間接達到類似於分拆上市效果提供了一種思路：從分拆環節或上市環節著手，避免觸及相應的要件。

聯瑞新材和特寶生物就是在分拆環節繞過了“上市公司與擬分拆子公司存在控股或控制關係”這一條件。雖然聯瑞新材和特寶生物的股東名單中，A股上市公司生益科技和通化東寶持股均佔30%以上，但在這兩家公司進行股份制改造之前，上市公司都失去了對其的控制權。

分拆上市在再融資和提高估值方面的好處不言而喻，但此前一直受制於監管沒有放行，A股上市公司分拆到A股的例子非常有限。

在這一背景下，如何制定方案，既符合相關規定，又能達到分拆或者說類似於分拆的目的，成為社區中小夥伴熱議的話題。

在此前的文章《A股分拆A股上市路線圖：從招商蛇口、中國建築到中國平安》中，我們已經為小夥伴們介紹了以招商蛇口為代表的“A股收購A股+A股分拆子公司到A股上市”類型。

而今天我們將以聯瑞新材和特寶生物為例，講解一下“類分拆”方案是如何迂迴地實現類似於分拆上市的。

我們在資本會員中，為大家系統解析企業的上市路徑、融資路徑與資本運作平臺安排時，講過許多企業如何境內外上市或重組、如何選擇多層次資本市場上市掛牌、如何最大化估值/融資、如何最小化時間成本/合規風險的系統專題。其中，重要的一個子專題就是分拆上市。

01

聯瑞新材

1.1

主營業務：硅微粉

公司的主營業務為硅微粉的研發、生產和銷售，主要產品包括結晶硅微粉、熔融硅微粉和球形硅微粉，硅微粉產品可廣泛應用於電子電路用覆銅板、芯片封裝用環氧塑封料以及電工絕緣材料、膠粘劑、陶瓷、塗料等領域，終端應用於消費電子、汽車工業、航空航天、風力發電、國防軍工等行業。

公司主營業務收入來源於結晶硅微粉、熔融硅微粉、球形硅微粉和其他產品。報告期內，該四類產品的合計銷售金額分別為15,261.81萬元、21,070.31萬元和27,746.22萬元，佔公司營業收入比重分別為99.34%、99.88%和99.77%，公司主營業務突出。

1.2

股權結構

聯瑞新材前身為東海硅微粉，設立於2002年4月，註冊資本為人民幣5500萬元，其中生益科技以現金方式出資4000萬元，持股72.73%；硅微粉廠以實物與無形資產出資1500萬元，持股27.27%。

2014年5月，生益科技將36.36%的股權作價3101萬元轉讓給李曉冬，2014年6月，李曉東將少量股權轉讓給公司的高管、技術人員等。2014年7月，東海硅微粉進行了股份制改造，改造完成後，生益科技持股36.3 6%，李曉冬持股31.55%，硅微粉廠持股27.27%。

公司控股股東、實際控制人為李曉冬。李曉冬直接持有公司股份 1735 萬股，佔公司股份總數的26.91%，通過硅微粉廠間接持有公司股份1500萬股，佔公司股份總數的23.26%，合計50.17%。

其中，硅微粉廠為實控人李曉冬全資所有的個人獨資企業，無實際經營業務，除持股聯瑞新材外，不存在其他控股或參股的情形。

1.3

曾闖關創業板

聯瑞新材是新三板掛牌企業，在2017年12月曾經申請在創業板上市，但最終終止。

此次發行人撤回創業板上市申請的原因為，經與證監會發行部溝通，結合發行人的利潤規模水平，並綜合考慮IPO發行審核環境以及公司的長遠戰略規劃，發行人決定暫時撤回創業板上市申請，待企業進一步發展成長後重新考慮對接資本市場。

當時證監會68項反饋意見中，就要求詳細說明聯瑞新材和生益科技的關係，說明是否存在分拆上市的情形。

02

特寶生物

2.1

主營業務

特寶生物是一家主要從事重組蛋白質及其長效修飾藥物研發、生產及銷售的創新型生物醫藥企業。公司以免疫相關細胞因子藥物為主要研發方向，致力於為病毒性肝炎、惡性腫瘤等重大疾病和免疫治療領域提供更優解決方案。

在未來一段時間內，公司將持續聚焦慢性乙肝治療領域，尋求在慢性乙肝臨床治癒方向上取得突破。

公司已上市產品包括生物製品國家 1 類新藥——聚乙二醇干擾素α-2b 注射液（商品名稱：“派格賓”）、注射用重組人粒細胞巨噬細胞刺激因子（商品名稱：“特爾立”）、重組人粒細胞刺激因子注射液（商品名稱：“特爾津”）和注射用重組人白介素-11（商品名稱：“特爾康” ）。

2016年-2018年，特寶生物分別實現營業收入2.8億元、3.23億元和4.48億元，實現淨利潤2931.4萬元、516.8萬元和1600.3萬元。

2.2

股權結構

特寶生物由廈門特寶生物工程有限公司整體變更設立。2000年7月28日，特寶有限股東會作出決議，決定將公司變更為股份公司。

公司整體變更設立時，第一大股東為上市公司通化東寶，持股比例為42.24%。在2007年7月、2010年4月、2013年6月、2013年8月和2016年11月，特寶生物共進行了五次增資，通化東寶出於投資預算和資金安排，未能同比例參與增資，以及2013年6月僅以伯塞基因股權參與增資，導致最終通化東寶持股比例為33.94%。

當前，特寶生物股東結構如下：

公司的實際控制人為楊英、蘭春和孫黎，上述三人為一致行動人。楊英和蘭春為夫妻關係，合計持有公司38.75%的股份，孫黎持有公司9.03%的股份，實際控制人楊英、蘭春、孫黎合計持有公司47.78%的股份。孫黎的配偶蔡智華將其3.17%股份的表決權委託給孫黎。

楊英、蘭春之女與孫黎之子為夫妻關係。

楊英通過其控制的廈門英發於1997年開始持有特寶生物的股權，此後長時間擔任公司董事， 並通過直接或間接參與增資的方式逐漸增持公司的股權。至2010年4月，楊英直接持股並通過廈門英發、廈門英才間接持股，成為控制公司股份最多的股東。

2010年5月，楊英直接持股41.33%，成為公司第一大股東，並在此後一直保持第一大股東身份不變。蘭春為楊英的配偶，於2000年取得特寶生物的股份並持股至今，且一直擔任公司的董事，並於2014年8月20日起擔任公司董事長、法定代表人。

孫黎自公司初創期起即為公司的董事及主要技術負責人，歷任公司的總工程師、副總經理， 直接負責公司設立時的技術、設備、生產的籌備工作。自2013年5月起至今擔任公司的總經理，長期全面負責公司經營管理工作。孫黎自2000年7月開始持有公司股權至今，其配偶蔡智華自2010年5月起持股至今。

2.3

申請創業板失敗

申報科創板前，特寶生物曾試圖登上創業板，2016年國金證券與特寶生物簽訂輔導協議，開始對特寶生物登陸創業板進行輔導工作。截至2017年12月21日，公司完成了第四階段的輔導期。

2018年1月30日，由於企業產品的市場銷售情況未達到預期，經營業績受到一定影響，國金證券終止了對特寶生物的輔導工作。

從財務報表中可以看到，2017年，特寶生物實現營收3.23億元，同比增長14.27%，但淨利潤卻下滑至516.8萬元，降幅高達82.37%。雖然2018年淨利潤有所回升至1600.3萬元，但也依舊只有2016年的54.6%。

03

A股上市公司的“類分拆玩法”？

在科創板眾多申請公司中，聯瑞新材、特寶生物因其大股東名單中的A股上市公司而格外顯眼。作為曾經的創建牽頭人、前任實控人，甚至如今的大股東、大客戶，生益科技和通化東寶也因此被貼上了“類分拆上市”的標籤。

生益科技、通化東寶持有相應發行人股份均超過百分之三十，生益科技甚至還是聯瑞新材單一第一大股東，也是聯瑞新材的重要客戶。上市公司和發行人的關係不可謂不密切。

因此，在上交所的問詢中，分拆嫌疑及相關的獨立性問題，成為監管關注的重點。

3.1

改制前放棄控制權

根據招股書披露，生益科技目前持有聯瑞新31.02%股份，為公司單一第一大股東；通化東寶持有特寶生物33.94%股份。小夥伴們都知道，30%是一道要約紅線，持股超過這個比例，該股東的地位不言而喻。

儘管持股比例都超過了30%，但聯瑞新材和特寶生物的實控人另有其人。自然人李曉冬直接及通過硅微粉廠合計控制聯瑞新材50.17%股份，為公司控股股東和實際控制人；特寶生物則認定自然人楊英、蘭春、孫黎合計持有公司47.78%股權，為實際控制人。

聯瑞新材和特寶生物在成立之初，都曾是A股上市公司的控股子公司。但在實施股份制改制前夕，生益科技和通化東寶都選擇了放棄控股權。

聯瑞新材在建立之初，生益科技擁有其72.73％股權，但隨後通過股權轉讓，其持股比例降至36.36%，不再將聯瑞新材納入合併報表範圍，而受讓方李曉冬方面所持股權比例隨之增至50%以上

再看特寶生物，通化東寶2000年年報顯示，公司原本持有特寶生物51%股權，但在2000年上半年特寶生物實施增資後，通化東寶持股比例降至42.24%，並隨即將特寶生物劃歸為參股公司範疇。通過隨後的幾次增資和股權轉讓，通化東寶持股比例一再下降，直至將至33.94%。

值得注意的是，聯瑞新材和特寶生物進行股份制改造的時間點，和上市公司放棄控股權的時間點非常接近，這表明改制運作和放棄控制權都是為了子公司上市作的準備。因為在分拆上市政策不明朗的情況下，上市公司如果想分拆子公司後IPO上市，通常都會選擇從控股子公司轉為參股，以降低合規成本。

這也和此前監管對於分拆上市的從嚴態度分不開。2010年4月，據《上海證券報》報道，彼時召開的創業板發行監管業務情況溝通會傳出消息，境內符合條件的存量上市公司可以分拆子公司到創業板上市。但需要滿足特定條件。

但由於市場對分拆上市的爭議過大，2010年11月，證監會官員在召開的第六期保薦人培訓會議上重申，從嚴把握上市公司分拆子公司到創業板上市。態度從“明確允許”逐步轉為“不鼓勵”、“從嚴把握”。

監會官員指出，“分拆上市目前爭議很大，操作性並不強。對於擬分拆到創業板上市的公司，即使發行人不是上市公司控股，而是由上市公司實際控制人控制的，也需要從嚴把握。”

在這種態度下，實際意義上的分拆上市是長期擱淺的。截至目前，A股上市公司分拆子公司後，子公司於A股IPO上市僅有兩例成功案例，發生在2010年前後，分別是2010年4月，國民技術分拆中興通訊，2011年1月，佐力藥業分拆康恩貝。

但這兩例都不屬於嚴格意義上的分拆上市。在分拆上市前，上市公司已經通過股權轉讓等方式失去了對分拆公司的控制權，分拆標的已經由上市公司子公司變成了參股公司。所以，也可以認為目前還沒有A股上市公司A股分拆後實現IPO上市的先例。

在聯瑞新材和特寶生物實施股份改制之前，生益科技和通化東寶先放棄了控股權，應該也是考慮到想要做到完全意義上的分拆上市難度很大。

3.2

問詢重點

聯瑞新材和特寶生物與A股上市公司千絲萬縷的聯繫，使得“是否觸及分拆上市”成為監管部門的審核關注重點。

監管首先就“生益科技/通化東寶出讓控制權”這一問題進行了問詢，針對出讓的原因、程序審批等合規情況、以及發行人股東之間是否存在委託持股、信託持股或其他利益輸送安排等都要求作出說明。

根據回覆披露，生益科技早年出售股權給出的理由是聚焦主業發展、收回投資成本等，通化東寶早年因其他項目建設需要資金及專注於主業發展，期間未同比例增資特寶生物，逐步讓出了控股權。聯瑞新材、特寶生物均否認股東間存在委託持股等情形。

聚焦主業、節制資金這一理由相對充分，也容易接受。

聯瑞新材主營業務為硅微粉的研發、生產和銷售，生益科技及其下屬公司的主營業務為覆銅板及相關產品的設計、生產和銷售。硅微粉具有高耐熱、高絕緣、低線性膨脹係數和導熱性好等優良性能，是覆銅板生產過程中的關鍵材料。可見，生益科技早年投資聯瑞新材主要是進軍上游材料領域。

而特寶生物和通化東寶雖然都致力於藥品研發，但兩者生產的藥品針對的受眾群體和適應症完全不同。特寶生物以免疫相關細胞因子藥物為主要研發方向，研究領域為病毒性肝炎、惡性腫瘤等重大疾病和免疫治療。通化東寶作為糖尿病藥物龍頭，則在重組人胰島素領域不斷深耕。

雖然這兩家公司嚴格意義上並不屬於分拆上市，但監管部門對“類分拆”的擔憂類似於分拆上市，其中一個典型的突出問題就是過度證券化。

小夥伴們可以參考分拆上市來理解這一點。分拆上市意味著將已上市的資產“二次上市”，同一種資產在母公司時已經融資了一輪，在子公司上市時又融資了一輪。同一種資產在資本市場中被兩次甚至多次地用以融資，從而導致過度證券化。

雖然在“類分拆”中，上市公司已經失去了控制權，但總體的邏輯也是類似的。例如，針對聯瑞新材，上交所要求公司明確說明：2002年生益科技以現金方式出資4000萬元設立東海硅微粉廠的資金，是否來自於生益科技的募集資金。

為此，聯瑞新材詳細列舉了生益科技相關募資的使用情況，以證明生益科技彼時出資為其自有資金而非上市募資。

此外，上市公司與昔日子公司的密切聯繫，存在以關聯交易等方式進行利益輸送、增厚發行人業績的隱患，這就涉及到了公司經營的獨立性問題。

如特寶生物被要求說明自公司成立以來，通化東寶在公司治理經營中的角色和參與情況，以及通化東寶持股比例變化前後發行人管理層及公司治理是否對應調整，通化東寶未來是否存在謀求控制權的安排等等。

同為製藥行業，特寶生物還需要說明，通化東寶與特寶生物是否存在資產混同，人員共用，採購或銷售渠道相同，商標、專利、技術等混用情形，且特寶生物是否在其他影響持續經營的重要方面依賴通化東寶。

而聯瑞新材和生益科技的關係則更為密切，處於下游產業的生益科技是聯瑞新材的大客戶，因此，監管部門就經營獨立性及關聯交易公允性所問詢的問題更加細緻，如要求聯瑞新材相關保薦機構和申報會計師通過綜合對比交易條件、價格等因素，就關聯交易是否公允、是否存在嚴重影響獨立性或者顯失公平的關聯交易進行核查並發表意見。

近三年，小汪@添信併購汪一直通過跟蹤市場動態、分析監管邏輯。對於國內以及國際的分拆上市規則、方案設計、經典案例與政策沿革都有很多積累。這些內容的精華，我們會放在資本會員裡，歡迎有興趣的小夥伴加入進來。

04

“類分拆”的好處

受制於A股“嚴進寬出”的上市制度，我國資本市場公司業務想要更新換代，往往是通過資產重組來實現，一直以來，買買買式的資產重組是A股公司的“標配”，雙主業或多主業經營模式也司空見慣。

這種併購的外延式增長邏輯，主要來自一二級市場巨大的估值差誘惑。但當市場迴歸理性，粗放的併購將再難通過華麗的故事來支撐股價，公司重組方向似乎也在悄然轉變。比如說，藥明康德的經典“一拆三”方案，幫助藥明康德實現了從33億美元估值到總市值2000億人民幣的大幅跨越。以及當年轟轟烈烈私有化回A的三六零，也將“老友”魯大師分拆後赴港股IPO。

在這個背景下，聚焦主業已經悄然成為A股新趨勢。“類分拆”作為一種在分拆上市政策尚未明朗時的折中辦法，其目的和分拆上市的目的基於同一邏輯，是非常類似的。

其實，理解上市公司在資本市場進行的運作，都可以從融資和估值兩個角度出發。從剛才我們已經略微提過的藥明康德和360的例子，已經很好地反應了分拆上市最主要的一個好處，就是提升母公司市值。

理解這一點，可以從分部估值法的有效性將提升出發。對於分拆上市企業，子公司與母公司業務的獨立性相對較高，可以規避分部估值法未考慮業務間協同與內耗的缺點；另一方面，在子公司未分拆上市時，其在估值時因流動性折價等原因無法得到A股科創行業的平均 PE，隨著子公司到科創板分拆上市，分部估值法的有效性將得到進一步提升。

對子公司來說，母公司股價的市盈率未必能反映其實際價值，如果能把該業務分拆上市，對自身業務進行更多披露，社會公眾能對子公司業務的成長性有更為準確的瞭解，從而吸引投資者，這些項目的實際價值也能充分反映出來。

而A股市場是公認的高估值，估值水平高於港股和美股。A股的高估值一度刺激了中概股回A熱潮，也吸引了有條件的企業在A股分拆上市。

尤其是在如今的市場環境下，粗擴的“買買買”的擴張型重組就能獲得高估值的美好時光已經一去不復返之後，企業更需要通過精細化的資本經營來實現資本的保值增值。相較多元化經營的上市公司，主業集中、定位清晰的上市公司更利於資產估值，能享受更高的市場溢價，實現資產的價值重估。

藥明康德就是一個典型的分拆後估值大增的案例。從2015年4月私有化運作開始，藥明康德制定了“一拆三”的交易方案。管理層正式提出私有化之前，先推動子公司合全藥業在國內新三板掛牌，並將藥明生物相關的大分子業務從上市公司體系內剝離。隨後管理層提出私有化，推進藥明生物與藥明康德在港股和A股的IPO。

藥明康德罕見的一拆三私有化迴歸方案，實現了整體市值的最大化。這樣的市值放大效果有多驚人呢？我們可以簡單算一下。

2007年，藥明康德在紐交所上市，2014年，藥明康德實現銷售收入41.25億，淨利潤6.8億，市值約為32.6億美元。2015年，以董事長李革為首的管理層，聯合匯僑資本Ally Bridge等機構，提出了無約束力的私有化要約，私有化總成本約為33億美元。

經過分拆後，藥明康德將合全藥業、藥明生物、藥明康德按照其定位及業務，分別在新三板、A股、港股實現證券化。

掛牌新三板的合全藥業，主要負責為跨國藥企提供小分子藥物中間體，原料藥和製劑的CRO服務。2018年的淨利潤高達5.98億元，同比增長24.46％，以目前48元/股的價格計算，合全藥業市值為212.59億元。

香港上市的藥明生物，2018年營業收入25.34億元，實現歸母淨利潤6.3億元。目前市值為972億港元（842億人民幣），動態市盈率為135.4倍

A股IPO的藥明康德，向全球製藥公司、生物技術公司以及醫療器械公司提供一系列的實驗室研發、研究生產服務。2018年實現營業收入96.14億，實現淨利潤23.34億元，當前市值915.92億元，動態市盈率59.25。

可以看到，這三家公司加起來的市值之和將近2000億元。這就意味著相較私有化迴歸時33億美元的價格，藥明康德總體市值漲幅接近10倍。

而“類分拆”方案即使是在喪失了昔日子公司的控制權的前提下，但由於上市公司握有很大一部分股份，仍舊可以享受客觀的資本溢價。

分拆上市作為一種企業資本運作的手段，成為A股“新風口”的態勢愈演愈烈。而企業的資本運作的巧思，遠不止此。在添信併購汪200節線上課中，我們將拆解企業資本論，分析企業資本運作的方方面面，歡迎感興趣的朋友們參考。

分拆上市不僅對市值的增厚有不俗的正面作用，還有一個好處就在於增強融資能力。

這也比較容易理解。對於母公司而言，分拆後子公司單獨上市，將同時存在母子公司兩個融資渠道，可以實現“一種資產，兩次使用、多次交易”，最大限度地利用了資本市場的融資功能。

對於子公司而言，還能引入新的合作方，改善財務狀況。

杉杉股份分拆富銀融資和杉杉品牌H股上市時，在分拆目的中就明確表明，“通過分拆上市，將有利於下屬產業子公司拓寬融資渠道，增強獨立融資能力，實現產業與資本的直接對接，擴大融資規模，為公司服裝業務和融資租賃業務發展提供強大的資金支持”。

除了增厚市值、增加融資渠道這兩個主要的好處之外，分拆上市還有清晰主業、增加股權激勵等優勢。

05

小汪點評：監管的重點和難點

“類分拆”的出現，很大程度上是為了規避“分拆上市”。而監管對於分拆上市如此敏感，主要還是因為分拆上市在缺乏約束的前提下，還是存在著許多問題。

5.1

利益輸送

分拆上市很難避免的一個問題就是利益輸送，涉及同業競爭、關聯交易等爭議較大，尤其是在A股資本市場監管體系不夠健全的情況下，分拆是否會損害上市公司利益、是否會變相成為實際控制人的“圈錢”工具，成為監管的重點。而且分拆上市程序複雜，涉及到多方面利益主體的利益協調問題，監管起來較為困難。

境內資本市場中，不公允、不透明的關聯交易等行為一直是控股股東進行利益輸送、掏空上市公司的重要手段。在母子公司組織構架下，天然隱藏著難以察覺和監管的利益輸送、關聯交易等行為。

其主要表現有：

（1）高估不良資產、低估優良資產；

（2）關聯銷售，被分拆公司和分拆上市公司之間進行利益輸送；

（3）子母公司的資產買賣，進行內幕交易和市場炒作等；

（4）資金佔用的關聯交易，使得子母公司一方的資產被掏空；

（5）股份公司為集團公司提供擔保，轉嫁費用負擔；

（6）集團公司的債務與股份公司的債權衝抵，增加三角債風險，等等。

5.2

上市公司“空心化”

其次，監管部門也會有分拆導致上市公司“空心化”的顧慮。上市公司的部分優質資產被分離出去單獨上市，剩下的資產很多情況下盈利能力相對較弱，導致上市公司業績下滑，損害中小股東。

試想，如果放開了分拆上市，企業有動力將所有符合條件的子公司分別拆出來，挨個單獨上市，上市公司的體量將大幅縮小，營收對單一業務的依賴增強。這對母公司未來的持續盈利能力和上市地位的保持將是重大考驗。

從港交所和證監會相關的條文來看，兩地都對上市公司經分拆後的上市地位作出明確要求，保護母公司股東，尤其是在分拆建議中話語權不強的中小股東的權益。

5.3

再造殼資源

此外，A股IPO還存在“堰塞湖”問題下，允許已經A股上市公司在A股分拆，也會對市場帶來更大擴容壓力，可能引發對相關公司藉此再造殼資源的質疑，這也與監管理念相違。

5.4

過度證券化

分拆上市意味著將已上市的資產“二次上市”，同一種資產在母公司上市時已經融資了一輪，在子公司上市時又融資了一輪。這可能帶來過度證券化的問題。

雖說對於母公司而言，分拆上市實現了“一種資產、兩次使用、多次交易”，最大限度地利用了資本市場的融資功能，但也導致同一種資產在資本市場中被兩次甚至多次地用以融資，從而導致過度證券化。

如果監管不當，這種過度證券化也將催生出虛擬經濟與實體經濟發展不平衡、系統性風險等隱患。

A股市場存在公認的高估值，其估值溢價水平高於港股和美股，A股市場能夠讓分拆上市時的母公司享受到更明顯的投資和財務收益，這也將對母公司的業績帶來利好，利於其市值進一步擴容。而科創板目前的估值溢價又高於其他版塊，進一步放大了該效益。

基於這個邏輯，上市公司如果成功分拆子公司在科創板上市，大概率將獲得相對原來更高的估值。參考藥明康德的案例，通過經典的“一拆三”操作，藥明康德實現了從33億美元估值到總市值2000億人民幣的跨越。但事實上，上市公司的主營業務及業務模式沒有發生本質變化。

換言之，分拆控股子公司上市難以正真提高公司的核心競爭力和價值。市值繁榮的背後，是虛擬經濟和實體經濟增長不同步的隱憂，或將加劇經濟“脫實向虛”。

5.5

系統性風險

最後，分拆後同在A股的母公司和子公司，相較分拆兩地分別上市的，具有更強的關聯性。這種結構安排會加劇相關公司股價的波動性和風險傳導性，導致系統性風險。

子公司上市通過次新股身份獲得更高的估值，而母公司股價也因此走高，在市場上升期，這將成為一種上漲循環。然而，一旦市場出現快速調整，子公司的市值縮水會直接影響到母公司的業績，促使母公司的股價隨之出現更大回撤。這種聯動效應無疑加劇了市場風險。