中泰證券發佈投資研究報告，評級: 增持。
瑞茂通(600180)
投資要點
公司披露2019年度半年報：實現營業收入165.3億元（-18%），歸屬於上市公司股東淨利潤3.21億元（-8.1%），其中Q1、Q2分別為2.38、0.84億元，扣非後歸母淨利潤為1.93億元（-53.9%）。每股收益為0.32元（-8.1%），加權平均ROE為5.5%（同比減少1個pct）。
2019H1煤炭業務量減少導致銷售收入下降，但成本下降幅度更大導致盈利能力提升。煤炭貿易是公司的絕對主導業務，2019H1收入佔比高達81%，報告期內公司煤炭發運量2908萬噸（-8.7%），其中實現境外銷售超400萬噸，同比增長58.05%，境外能源消費市場開拓取得階段性突破。2019H1煤炭貿易銷售收入133.3億元（-15.0%），銷售成本121.80億元（-18.7%），毛利為11.5億元（+64%）。煤炭噸煤價格458元/噸（-6.9%），噸煤成本419元/噸（-11.0%），噸煤毛利40元/噸（+79.9%），毛利率8.7%（+4.2%）。
2019H1非煤大宗貿易收縮明顯。公司非煤炭大宗商品主要有石油化工產品等能源商品。主要操作模式以現貨貿易為基礎，輔以期貨等金融衍生品工具，通過現貨與期貨的有機結合進行業務風險對衝，一方面為上下游產業鏈提供穩定的交易服務，另一方面規避了大宗商品價格波動風險，並賺取合理商業利潤。根據公司戰略調整，非煤大宗貿易在2018年基礎上繼續收縮，2019年上半年公司非煤大宗貿易銷售收入2.86億元（-29%），銷售成本2.84億元（-25%），毛利率0.8%（同比下降5.9個百分點）。
2019H1政策調控與結構優化並行，供應鏈金融業務規模下降。報告期內，國家實施“寬貨幣，緊信用”的宏觀調控政策，民營企業信用貸款受限。為應對政策環境帶來的資金壓力，一方面，公司合理規劃融資結構，降低部分融資成本較高的機構融資，同時積極嘗試並創新融資方式，加大對低成本銀行及其他金融機構融資業務的開拓力度；另一方面，根據實際經營需要，優化業務結構，適時調減商業保理等供應鏈金融業務規模，截至2019上半年末，公司應收保理款餘額為68.3億元，同比下降17.9%，2019H1供應鏈金融業務銷售收入336百萬元（-26%），銷售成本178萬元（+9%），毛利率47.0%（同比下降17個百分點）。
2019H1銷售費用上升推動期間費用率上漲。2019年上半年，公司銷售費用8.88億元（+117.8%），系國際煤炭及煤焦業務規模增加所致；管理費用1.75億元（+53.6%），系職工薪酬增長所致；財務費用2.48億元（-37.3%），系融資規模較去年同期有所下降所致。三項期間費用率7.9%，同比上升3.4pct。
盈利預測與估值：我們預計公司2019/20/21年實現歸屬於母公司股東淨利潤分別為6.2/7.6/8.9億元，摺合EPS分別是0.61/0.74/0.87元/股，當前8.36元股價對應PE分別為14/11/10倍，給予公司“增持”評級。
風險提示：宏觀經濟低迷；利率市場偏緊。
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