作者 | 格隆匯 Balancesf
數據支持 | 勾股大數據
金庸已走，江湖卻還流傳著他的傳說。寒冰綿掌，是明教四大護教法王之一，青翼蝠王韋一笑的獨門絕技，因練此武功走火入魔，三陰脈絡受損，是以每次激引內力之前不得不吸人血以抑制寒毒。瑞康醫藥的“併購”之路正是屬於金庸筆下的“寒冰綿掌”。
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股東情況
（1）上市股東獲得回報
瑞康醫藥於2011年上市。以20元/股的發行價發行了2380萬股，而總股本為9380萬股；簡單來說就是上市股東花了4.7億元買了上市公司25.37%的股權。如果按照發行價計算，公司的總市值為18.76億，對應的PE為30.26倍。
從上市後到2018年為止，公司為股東創造了的利潤是多少呢？我們看一下他的派息與轉股情況。
公司合計分紅了5062.24萬元，而2011年的上市2380萬股通過轉股後已經變成了21896萬股，佔總股本的14.55%。以2018年最有一個交易日股價6.97元/股計算總市值為104.9億元，對應的PE為8.2倍；而對應的14.55%股權的市值為15.26億。
所以，整個股東收益額為15.26+0.50624=15.78億元。因此就可以得出瑞康醫藥上市後的第一批股東的年複合收益率為14.4%。
（2）大股東情況
應該說，大股東是左右上市公司前進方向的重要操盤手，所以，這裡我們很有必要研究一下大股東的利益與小股東的利益具有一致性。
當前的瑞康醫藥大股東及實際控制人為張仁華和韓旭夫妻共持有4.75億股股票，佔總股數的比例為31.59%。那麼，問題來了，夫妻二人的股票當前情況如何呢？
言外之意就是，大股東使然手裡握有31.59%的股票，那也僅僅是名義上持有的，因為這也股票已經質押給別人了。雖然說，質押股票這件事本身是一箇中性的事件，但是大股東質押了幾乎所有的股票，至少說明此時此刻大股東的利益並不再完全與小股東的利益一致了。
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走上併購的“不歸路”
在看瑞康醫藥之前，我們先上一段財報上的截圖，有了這個截圖後我們才好繼續看財報。
瑞康醫藥自從上市後公司的發展就伴隨著“收購”的擴張。收購的不斷增多，企業的體積也就不斷地膨脹了。
（1）併購之路之營收
先看一下，瑞康醫藥每年都有大量的收購企業，甚至感到詭異的是在17年併購年中達到了66家之多。這真是併購成癮停不下來的節奏啊！！！
當然了，隨著併購的不斷增多，瑞康醫藥的營收、利潤增長也是在飛速增加的。特別是營收增長速度，每年都是維持在25%以上，甚至能達到60%的增長。
營收的飛速增長，伴隨著淨利潤增速也是非常長快的。比如說在16收購了28家企業後，瑞康的營收增速居然達到了60%以上，淨利潤更是為177%的增長。在這裡，真是不知道是否應該慶祝今年的併購之旅。
其實，瑞康的這麼多年的併購中，特別是對比18年與之前的併購中會很容易發現一件非常詭異的事情。從淨利潤角度看，2017年之前的併購中產生了大量的商譽，特別是16收購的28家企業居然產生了10.53億，平均併購的每家企業產生的商譽為0.38億。而17年雖然是66家企業，但是也有了15.17億的商譽。
只能說人有多大產，地有多大膽。雖然在過往中，瑞康醫藥進行了大量的併購，也因此產生了大量的商譽，但是商譽減值卻非常少。17年以前商譽減值只佔整個商譽比例的0.65%，也就是說幾乎就沒有商譽減值。從這裡可以看出，公司管理層對於自己每年收購的企業的價值還是非常滿意和自信的。因此，也能看出公司的營收和淨利潤增長是伴隨著商譽的高增長而增長的。
話鋒一轉，時間到了18年，公司也進行了對22家企業的併購後商譽增長的速度比起之前有所收斂了。但是，商譽減值卻猛地增加到了7.24億。瑞康醫藥還是那個瑞康醫藥，營收增長還是那個高增長；但是淨利潤卻匪夷所思般地降到了-6.62%。
（2）併購企業之資產端
其實翻開瑞康醫藥的財報會不難發現，在他大舉收購企業的同時產生了大量的應收賬款，可以說應收賬款常年佔總資產的比例超過一半以上了。以18年為例，應收賬款中子公司佔比為68%；所以說，公司的子公司更多的是將產品賒賬出去，而收回賬款的週轉天數卻在不斷增加。相應地預付款佔比卻非常非常的少，說明公司對於下游產品的控制力在不斷地減弱，同時對上游沒有話語權。
（3）併購企業之借債
併購方式有很多種的，比如說股權併購、現金支付併購等等。而併購完的企業後，公司可以取得子公司的現金、資產等，當然了也會增加部分的債務。
其實從上圖中，可以明顯地觀察到瑞康醫藥的貨幣資金/短期借款與商譽增長率的趨勢呈現出正相關的。只不過是商譽增長率的波動性更能大一些。同時也能看得出企業的17、18年債務壓力是蠻大的。
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總結
瑞康醫藥企業其實是一個比較苦逼的行業，但是從上市到今天，不管是營收還是淨利潤都伴隨著併購而呈現飛速的發展。
同時，企業併購都是伴隨著大量的商譽產生，奇怪的是管理層面對高商譽不知道哪裡的自信而不願減值。但是到了18年，對商譽稍微加大減值力度就免了這淨利潤負增長的窘境。
這讓我想到了金庸筆下青翼蝠王韋一笑的“寒冰綿掌”來了。雖然掌握著高速增長的獨門絕技，卻要不斷用吸血（併購企業）來維持著，而且越吸越口渴，不然大股東也不會質押那麼多股份了。
明確說明，我不會投資這樣的企業。