寧滬高速：高速公路行業龍頭企業

這是《年報看什麼》系列的第十三篇，我們來解讀一下高速公路行業的龍頭企業寧滬高速的2018年年報。

公司簡介

公司於 1992 年 8 月 1 日在中華人民共和國江蘇省註冊成立，是江蘇省唯一的交通基建類上市公司。公司先後在香港聯交所（1997年6月）和上交所（2001年1月）上市，並以一級美國預託證券憑證計劃（ADR）的形式在美國場外市場（2002年12月）進行買賣。

集團主營業務為江蘇省境內收費路橋的投資、建設、經營及管理，並開發高速公路沿線的服務區配套經營業務，除滬寧高速江蘇段外，公司還擁有寧常高速、鎮溧高速、廣靖高速、錫澄高速、錫宜高速、鎮丹高速、江陰大橋以及蘇嘉杭等位於江蘇省內的收費路橋全部或部分權益。 截至 2018 年 12 月 31 日，本公司直接參與經營和投資的路橋項目達到 16 個，擁有或參股的已開通路橋里程已超過 840 公里。

集團的經營區域位於中國經濟最具活力的長江三角洲地區，公司所擁有或參股路橋項目是 連接江蘇省東西及南北陸路交通大走廊，區域經濟活躍，交通繁忙。本集團核心資產滬寧高速公路江蘇段連接上海、蘇州、無錫、常州、鎮江、南京 6 個大中城市，是國內最繁忙的高速公路之一。

此外，集團還積極探索並發展其它業務類型，從事房地產的開發和金融、類金融及實業方面的投資，以進一步拓展盈利空間並實現集團的可持續發展。截至 2018 年 12 月 31 日，本公司擁有四家全資子公司、三家控股子公司、十一家參股聯營企業，總資產規模約人民幣 481.63 億元，淨資產約人民幣 293.54 億元。

公司財務表現

我們首先來看看公司近三年來的財務表現：近三年來，公司營業收入累計增長8.34%，扣非淨利潤增長16.19%，經營活動現金流增長4.61%，淨資產增長17.68%，總資產增長32.74%，扣非淨資產收益率從2016年的15.92%增長到2018年的16.14%，同比增加0.22個百分點。

從這組數據，我們可以看出寧滬高速是典型的成熟期公司，基本上已經沒有了明顯的增長，同時淨資產收益率保持在較高水平。從經營現金流來看，公司的盈利質量還是很高的。當然，收費路橋這個商業模式，在我國經濟發達地區是十分穩定的利潤來源。從這個角度來看，寧滬高速是現金奶牛型公司，這就不難理解為什麼公司有較多的“採用公允價值計量的項目”啦（實質上現金收入充沛後的公司再投資行為）。

寧滬高速2018年報披露的主要會計數據

寧滬高速2018年報披露的主要財務指標

寧滬高速2018年報披露的採用公允價值計量的項目

分季度來看，營收方面，2018年第一季度是高點，其他三個季度差別不大，可能和春節因素有關。各季度的經營現金流變動也不大，第四季度的淨利潤明顯低於其他三個季度，具體原因需要看一下。

寧滬高速2018年報披露的分季度財務數據

行業格局與發展前景

宏觀經濟發展層面，全球經濟更趨複雜嚴峻，中美貿易摩擦、區域經濟結構及能源結構加速變化，給運輸行業轉型升級帶來影響；國內經濟下行壓力仍然存在，防範化解金融風險形勢更加嚴峻，內需的拉動作用逐漸放緩，自主創新能力亟待增強。產業結構的變化給運輸行業的網絡佈局提出了新的挑戰，經濟的波動客觀上將使交通運力需求發生相應變動,從而對收費公路的建設與運營帶來影響。

行業政策發展層面，“十三五”期間，交通行業以建成安全、便捷、高效、綠色的現代綜合交通運輸體系為目標，堅持推動高質量發展，堅持以供給側結構性改革為主線，落實“鞏固、增強、提升、暢通“八字方針，擴大高水平開放，這為提高交通質量建設，優化交通運行管理控制、推進資源集約利用提出了新的要求。《收費公路管理條例（修訂稿）》徵求意見稿為高速公路企業逐步建立收費公路長期、穩定、健康的可持續發展機制提供了機遇；構建面向全球、擴大高水平開放，對於公司進一步開闊投資視野、立足更高平臺提出了新的要求。

交通需求發展層面，隨著居民消費升級，高速公路運輸對於其他交通運輸方式的競爭力也在逐步顯現。隨著高速鐵路網絡的不斷完善，長三角區域一體化發展已經上升為國家戰略，區域經濟帶的發展活力將進一步增長，居民出行的選擇方式不斷增多，對於高速公路行業可能會產生一定的衝擊，但居民對於高質量出行的需要愈發顯現，利用更加優質的服務、更加創新的模式提高居民的通行效率、出行體驗將成為交通運輸企業未來的發展方向。

業務發展層面，隨著土地及人工成本的不斷上漲，省內收費高速公路的建設及運營成本也隨之日益提升。在當前主業投資普遍面臨投資回報率下降的趨勢下，拓寬投資視野、利用有效的融資手段，在主業新增投資中找到優質資產是集團未來發展的關鍵。同時，基於消費者對於服務行業的多元化需求，集團在發展過程需進一步探索多元化的高速公路衍生經營業務，提升企業盈利能力，助力企業品牌建設。

宏觀經濟環境是影響交通需求的關鍵因素，受宏觀和區域經濟環境中多重因素的綜合影響，報告期內，本集團大部分收費公路項目依然保持了相對穩定的自然增長。

報告期內，江蘇省實現地區生產總值同比增幅 6.7%。江蘇省全年旅客週轉量增長 2.0%、貨物週轉量下降 0.4%；完成港口規模貨物吞吐量 23.3 億噸，比上年增長 0.6%，其中外貿貨物吞吐量 4.9 億噸，增長 0.5% ；集裝箱吞吐量 1798萬標準集裝箱，增長 4.4% 。

汽車保有量穩步提升是公路車流量增長的最直接原因，區域內汽車保有量越高越適合發揮公

路在中短途運輸中的競爭優勢，從而提高抵禦其他交通方式分流影響的能力。

截止本報告期末，江蘇省民用汽車保有量1783.2萬輛，淨增163.8萬輛，比上年末增長10.1% ；

其中私人轎車保有量 1066.8 萬輛，淨增 79.2 萬輛，比上年末增長 8.0%。

截止本報告期末，全省高速公路里程 4710 公里，新增 18 公里。鐵路營業里程 3014 公里，新增 243.1 公里，鐵路正線延展長度 5258.6 公里，新增 522.7 公里。報告期內公路與鐵路新建開通項目未對本集團收費路橋項目帶來明顯分流影響。

報告期內，中央與地方政府未有對收費公路行業帶來較大影響的政策出臺，重大節假日小型客車免費通行以及鮮活農產品“綠色通道”免費政策繼續執行，行業政策環境相對平穩。2018 年12 月，《收費公路管理條例（修訂草案徵求意見稿）》頒佈，草案中對於經營性高速收費期限的規定更加靈活，確認了經營性高速公路養護管理收費制度，若條例最終實施，將對於維護投資者合理回報及公司可持續經營產生一定的正向影響。

公司經營情況

報告期內，本集團累計實現營業總收入約 9,969,011 千元，同比增長約 5.43 %，其中，實現道路通行費收入約 7,460,486 千元，同比增長約 5.01％；配套業務收入約 1,441,956 千元，同比減少約 19%；房地產銷售收入約 1,004,454 千元，同比增加約 97.05%；廣告及其他業務收入約 62,116千元，同比增長約 1.14％；按照中國會計準則，報告期內本集團實現營業利潤約 5,660,939 千元，比 2017 年同期增長約 19.82％；歸屬於上市公司股東的淨利潤約為 4,376,604 千元，每股盈利約人民幣 0.8688 元，比 2017 年同期增長約 21.98%，經營業績再創歷史新高。

公司的收費公路項目主要在蘇南地區，以寧滬高速江蘇段為主。公司直接參與經營和投資的路橋項目達到 16 個，擁有或參股的已開通路橋里程已超過 840 公里。公司的配套服務主要包括滬寧高速沿線六個服務區的油品銷售、餐飲、商品零售及其他相關業務。

寧滬高速2018年報披露的日均車流量和收費額

毛利率方面，收費公路毛利率64.96%，同比減少2.64個百分點；其中滬寧高速毛利率69.79%，同比減少3.25個百分點。配套服務毛利率5.56%，同比增加2.68個百分點。房地產毛利率42.95%，同比減少2.12個百分點。廣告及其他毛利率59.03%，同比減少2.48個百分點。

公司綜合毛利率54.11%，同比基本持平。由幾個細分業務，我們可以看出，收費公路的毛利率超高，超過了房地產。比較令人奇怪的是，配套服務的毛利率怎麼這麼低，和我們在服務區買東西的感受很不一致。

寧滬高速2018年報披露的毛利率情況

成本方面，我們分別來看收費公路和配套服務。收費公路方面，折舊和攤銷是大頭，佔據了總成本的50.77%；其次是人工成本，佔據了26.13%，隨著高速電子收費ETC的普及，這一塊還有可下降的空間；再次是養護成本，佔據了13.85%。

配套服務方面，原材料是大頭，佔據了總成本的75.46%；其次是人工成本，佔據了15.28%；再次是其他成本，佔據了5.51%。

寧滬高速2018年報披露的收費公路業務的成本結構

寧滬高速2018年報披露的配套服務業務的成本結構

費用方面，銷售費用同比增長217.37%，主要由於本報告期瀚威公司（地產公司）納入合併範圍，南部新城項目報告期增加的廣告宣傳費和房屋銷售代理佣金費用，導致銷售費用同比增長。管理費用同比增長12.71%，主要是人工成本的剛性增長及審計、諮詢等中介機構費用增加所致。財務費用同比增長9.18%，主要是公司有息債務平均持有額同比增加，以及有息債務綜合借貸利率同比增加所致。

現金流方面，經營活動現金流量同比增長9.24%，主要由於報告期通行費收入的增長以

及瀚威公司納入合併範圍貢獻的經營淨現金流入；投資活動現金流量同比下降37.05%，主要由於報告期購買理財產品的現金淨流出，以及對外支付的在建路橋項目建設資金同比減少；籌資活動現金流量淨流出額約 689,544 千元，主要由於本報告期項目公司收到少數股東的資本金投入和借款取得的現金淨流入同比均有所減少所致。

寧滬高速2018年報披露的利潤表及現金流量表變動分析

資本開支方面，本報告期，集團已實施計劃中的資本開支約 4,960,688 千元，比 2017 年度減少約 2,878,729千元，降幅約 36.72％，主要是本報告期在建路橋項目的建設投入同比減少。

負債方面，報告期末負債總額約 18,808,872 千元，集團總資產負債率約為 39.05%，比上報告期末減少約 0.07 個百分點。

集團借款需求不存在季節性影響。本報告期新增直接融資（企業債券，而非銀行貸款）金額為人民幣52億元。截至報告期末有息債務餘額約人民幣158.51億元，較年初增加約人民幣 15.53 億元。報告期內有息債務綜合借貸成本約為 4.59％，比去年增長約 0.18 個百分點，但仍低於同期銀行貸款利率約 0.18 個百分點。

投資方面，報告期內，本集團對外股權投資總額約 496,774 千元，比 2017 年度增長約 12.58%。具體項目主要包括對蘇州工業園區國創開元二期投資中心(有限合夥)股權投資約人民幣 288,274 千元、收購瀚威公司少數股東 30%股權約人民幣 184,500 千元、出資組建文化傳媒公司 24,000 千元、投資設立商業保理公司。

非股權投資方面，2018年10月，寧滬高速認購了10億元的股票型資管產品。一定程度上，這是公司良好現金流，卻沒有足夠多的高回報項目的表現。

分紅方面，近三年來公司的分紅比例都在50%以上；2018年公司擬每10股分紅4.6元，按照2019年4月12日收盤價格10.02元，計算可得股息率為4.59%。

寧滬高速2018年報披露的分紅情況

股東變動

由於業績穩健及高股息率，寧滬高速的流通股東中，主要是機構投資者，其中不少是外資。四家外資股東，持有的都是寧滬高速的H股。其中，大名鼎鼎的黑石投資早在2011年第二季度就已經進入，持倉不時增減，但總體保持增長。澳大利亞聯邦銀行（2014年第四季度）和摩根大通銀行（2012年第二季度）的持倉時間也不短了，而花旗集團為2018年第四季度新進入股東。值得留意的是，中國人壽旗下的幾個自營賬戶，退出了十大流通股東的行列，可能做了較大幅度的減倉，甚至是退出。

寧滬高速2018年報披露的十大流通股東

總結

高速公路上市企業的盈利模式比較簡單，主要是收取路橋的過路費，費用按照國家標準定價，現款現收，不存在應收賬款，因而現金流良好。營收主要取決於車流量的多少，以及單車的過路里程，而這兩個因素與所在地的經濟發展程度正相關。

只要高速公路的收費時間不進行根本性調整（經營性收費公路收費年限，一般不超過30年，但目前看來有長期化的可能），這樣的商業模式就是旱澇保收的，十分穩健。與此同時，高速公路公司具有清晰的地域性，行業競爭格局清晰，基本為壟斷性經營，因而護城河也很深。

由於有以上這些特點，我國經濟發達地區的高速公路上市公司，基本上就是現金奶牛，是優質的長期投資標的，因而也是機構投資者、特別是外資的最愛。

這一點，寧滬高速上市以來股價不斷創出新高，就很好的詮釋了這一點。

當然，對於投資者來說，也需要關注高速公路收費政策的變動，及其可能對上市公司營收帶來的影響。與此同時，也要警惕上市公司錢賺多了之後，對外投資行為（包括股權投資、理財投資等）的潛在虧損風險。