（登陸未來智庫www.vzkoo.com獲取高端報告。）

一、公司核心價值來自"外賣"與"到店"業務

1.1、公司概覽：中國最大的生活服務類互聯網平臺，深耕餐飲產業鏈

美團點評是目前中國最大的生活服務類互聯網公司。美團成立於 2010 年，起家於團購券業務，目前業務涵蓋到店及酒旅、外賣、出行&餐飲供應鏈，幾乎嵌入了生活的每一個場景。公司 2010 年涉足團購業務，2013 年開始外賣業務，13-15 開展酒旅預訂， 16 年設立快驢專注供應鏈解決方案，17 年進軍網約車與小象生鮮，18 年收購摩拜並開展"非餐飲外賣業務"。

美團點評主要有"到店及酒旅"、"到家"以及新興業務三個業務板塊。美團戰略聚焦"FOOD+PLATFORM"，始終深耕"餐飲生態"，提升了產業鏈效率。餐飲產業鏈包括營銷、配送、運營、菜品製作以及食材採購，除了菜品製作這一環節外，其他環節都可以被標準化、工業化。美團是餐飲產業標準化的重要推手，主要利潤也來源於此。"到店及酒旅業務"聚焦商家的營銷與引流需求。"到家業務"主要以外賣為主，幫助商家提高了坪效，同時為消費者提供了便利。"新興業務"主要包括生鮮配送的"快驢"、生鮮零售的"小象"以及"美團買菜"、餐廳管理系統 RMS 以及出行領域的"打車"及"美團單車"。

外賣業務充分利用了到店業務積累的"店家資源"以及"地推團隊"優勢。目前到店業務處於業務深耕變現階段，外賣業務處於總量擴張中期，其他新興業務還處在業務發展初期。美團善於利用"第一曲線"中累計的優勢去開展"第二曲線"業務，看似漫無目的擴張其背後都是競爭優勢的延展。通過到店業務獲得的餐飲商家資源，幫助其在 13 年切入"外賣業務"。同樣也是利用餐飲商家資源，在 16 年切入餐飲供應鏈業務（快驢）。在"外賣"業務積累了大量的配送人員後，順理成章的開展了"同城快送"業務。

1.2、到店業務是目前主要利潤來源，外賣業務盈利能力快速增長

外賣業務貢獻主要營收和 GTV，到店業務為主要利潤來源。2019H1 公司 GTV 2976 億元（同比+28%），2015~18 年 CAGR 為 47%，其中外賣/到店/新興業務分別佔比57%/33%/10%.19H1 營收 419 億元（同比+59%）， 2015~18 年 CAGR 為 153%，其中外賣/到店/新興業務分別佔比 56%/23%/21%。19H1 毛利 130 億元（同比+115%），2015~18 年 CAGR 為 76%。19H1 毛利構成中，外賣/到店/新興業務分別為 44.0/86.3/-0.2 億元。

由於新興業務口徑變化，以及外賣業務的快速發展，GTV 與營收總量數據並不能完全反應公司業務變化趨勢。分業務數據更能體現其增長趨勢。目前公司最主要的投資價值來來自於"外賣"及"到店"業務。目前到店業務已經是現金奶牛業務，18 年貢獻淨利約40 億，預計 19 年貢獻淨利 60 億。我們預計"外賣"業務未來將會是下一個現金奶牛業務，其盈利能力未來有望超過到店業務。

二、外賣業務：運營規模效應顯現，多因素驅動長期增長

美團自 2013 年進入外賣業務，從一個後入者逐步成為行業領軍企業僅用了 5 年時間。外賣業務的競爭優勢部分來自於"到店業務"資源的導入。外賣團隊中很多幹部都來自於團購業務條線，在開發與轉化 B 端餐飲資源上具備先天優勢。此外在眾多低線城市美團外賣具備先發優勢，也是其成功的主要原因之一。

2.1、訂單密度上升，外賣業務扭虧為盈

外賣業務 GTV 呈現快速增長，變現率穩步提升。外賣業務主要驅動力來自訂單數的增加以及變現率、毛利率的提升。2016/17/18/19H1 外賣 GTV 分別為 587/1711/2828/1687億元，增速為 277.4%/191.4%/65.3%/37.5%。 2016/17/18/19H1 訂單量分別為15.85/40.9/63.9/37.5 億單，同比增速為 148.8%/158.0%/56.3%/35.1%；期間單價則從 2015 年的 24.4 元增長到 2019H1 年的 45.0 元，增幅小於訂單數的增長。訂單量增長是未來外賣業務增長的主要驅動力。

從季度高頻數據來看，訂單量穩步上升。運營規模效應逐步顯現，外賣已於 19Q2 實現扭虧為盈。

毛利由虧損轉至盈利的根本原因來自於訂單密度的提升。訂單密度上升後外賣小哥的單均送達效率大幅提升，單均成本下降明顯。

19Q2 外賣業績大幅超預期，訂單密度帶來的規模效應（對應毛利增長）是主要原因。從收入到利潤的四個環節，GTV、營收、毛利、淨利呈現四級火箭增速逐級遞增。從收入到利潤的角度，19Q2 業績增長可以拆分為： 1、訂單密度上升，運營規模效應顯現，單均成本下降。2、廣告營收佔比提升，帶動毛利率上升。毛利率同比+6.4pct。3、經營槓桿效應，營收增長的背景下後臺成本平穩，我們預計單季後臺費用平穩在 28 億左右。

根據我們的測算，19Q2 外賣毛利增長 14.5 億元，我們估計其中訂單密度提升/廣告收入增長分別貢獻 8.83/5.67 億元。如果單獨看 1P 的訂單，1P 每單毛利從 18Q2 的 0.07元增長到了 19Q2 的 0.49 元，增加了 0.42 元，其中:1.每單配送成本下降帶動每單毛利增加 0.33 元。2.抽傭率提升帶動每單毛利增長 0.08 元。

雖然競爭格局加劇，但是美團仍在 19Q2 單季度實現扭虧為盈。說明外賣業務的盈利能力較市場預期強很多，外賣業務無需競爭格局緩和就能實現盈利。未來隨著訂單密度的持續增長及廣告收入的增加，外賣業務的盈利能力有望快速提升。19Q2 在 1P 模式下平均每單外賣的配送成本下降了 0.33 元，但受競爭格局加劇的影響，成本的下降未能在毛利和淨利上充分體現。未來隨著訂單密度的持續增長，加上外賣廣告業務收入的增長，在競爭格局沒有進一步惡化（用戶激勵佔比沒有進一步提升）的情況下，外賣業務的盈利能力有望持續提升。

2.2、商業模式：外賣是否是一個好生意？

外賣本身是一門人工成本佔比非常大的服務性行業，因此對人工成本極其敏感。由於動態成本佔比較大，固定成本佔比極小因此鮮有規模效應。基於此種觀點，許多人非常不看好外賣生意的長期盈利能力。外賣生意對人力成本極為敏感即使規模再大，都很難獲得超額收益。我們認為外賣本身是用"人工"替代"租金"的一種生意模式，相比人工的絕對漲幅，我們更應該注重"人工"與"租金"之間增速的差異。（詳見美團深度報告之三：第二曲線）。

我們認為外賣業務價值來自於兩部分：B 端"人工對租金"替代價值，以及 C 端外賣小哥對消費者提供的便利。商家需要"外賣"來增加銷售渠道以及提高坪效，消費者需要外賣的便利，這是外賣商業模式成立的基礎。餐廳之所以使用"外賣"主要由於其提供了更多的客源渠道，而這部分渠道成本就是支付的抽傭。橫向對比散客"堂食"的渠道成本，其中最大的一項便是租金。我們由此得出一個大概的結論：租金在餐飲店營收中的佔比約為外賣抽傭比例的上限。此外，隨著中產階級的逐步龐大，對"便利"支付對價的人群將不斷增多，未來"便利對價"仍有不斷上行空間。

外賣是一個高頻剛需的行業。伴隨壁壘越來越強，單均利潤也會逐步變厚。美團外賣作為外賣的組織者，在收取雙方費用扣除外賣小哥的工資後，剩下的存餘就是利潤。在行業初期，為了保證沒有新進入者，以及生態的穩定，抽成和成本之間只能達成弱平衡，因此是個薄利的行業。伴隨競爭格局的穩定，運營壁壘以及雙邊網絡的形成，平臺的溢價能力將會越來越強，單均利潤也有望越來越厚。

店面租金與配送人工之間增速差異越大，說明這門生意可以留存的利潤越豐厚。長期來看因為店面的稀缺性大於人工的稀缺性，故租金的增速將明顯快於人工。時間週期越長，租金與人工漲幅差距越大，因此外賣是一門可以與時間做朋友的生意。假設經過多年運營後，我們對於餐館的抽成達到極限，提成比例的上限將是租金與服務員人工在餐館營收中的佔比。那麼我們可以得到一個很簡單的公式：美團外賣的利潤空間=消費者為便利支付的溢價+商家的租金-配送成本。我們將這一公式進一步簡化，為了留住消費者，防止新進入者的進入，我們將消費者抽成降為 0。那麼美團外賣的利潤空間=店面租金-配送人工成本。如果店面租金長期增速快於配送人工成本的增速，外賣這門生意會越變越好。

2.3、市場佔比領先，競爭格局明朗

競爭格局加劇，用戶激勵投入同比加大。2018 年 4 月阿里巴巴全資收購餓了麼之後，加大了對餓了麼的投入，用戶激勵大幅增加。為應對餓了麼的挑戰，美團也加大了外賣業務的用戶激勵。根據我們的測算，2018 年美團的用戶激勵投入在 1.2%左右，2019 年提升至 4%。

美團市場份額持續領先競爭對手，市佔率不斷提升。依靠原有到店業務積累的線下運營能力及不斷深耕的技術與運營優勢，美團外賣的市場份額近年來不斷提升，目前領先對手明顯。2016/17/18 年，美團外賣市佔率分別為 35.4%/46.1%/58.6%，分別提升 1.7/10.7 /12.5pct。19Q2 美團/餓了麼（加餓了麼星選）/其他外賣市佔率分別為 65.1%/32.8%/2.1%，美團市場份額領先明顯。從營收口徑看美團佔比更高，達到了 68.6%，而餓了麼只有 31.4%。

競爭格局與市場佔比呈現地域分化。美團外賣在低線城市（經濟不發達地區）具有明顯優勢，在一二線城市與餓了麼佔比相若。外賣的網絡效應具有較強的地域屬性，每一個城市佔比情況都差異較大。根據我們前期草根調研的情況，美團在一二線城市佔比約為58.6%，在三四線城市佔比約為 80%。美團外賣在低線城市的優勢來自於先發優勢以及混業的成本優勢。目前美團在三四五線城市具有明顯優勢佔比約為 80%，在一二線城市"美團外賣"與"餓了麼"基本呈現各佔一半的情況。一二線城市總體佔外賣 GTV 比例約為 70%，三四五線城市約佔 30%。因此，目前美團外賣 GTV 口徑的市佔率 65.1%來自一線城市的 41%（70%*58.6%=41%），來自三四五線城市 24%（30%*80%=24%）。我們認為美團外賣在低線城市的佔比高來自於早期的先發優勢，以及低線城市的混業經營。

目前競爭格局仍然較為激烈，以長週期視角來看競爭格局的緩和是一種必然。我們認為外賣本身是一個"雙邊網絡"效應較強的業務，平臺需要同時集齊足夠的 C 端客群以及B 端客群，因此競爭格局是趨向穩定較難發生大規模變化。未來隨著市場的逐步飽和以及紅包投放效率的邊際下降（單位用戶激勵帶來的新增單量趨於下降），用戶激勵的投放規模有望趨於穩定（不再增加）直至下降。我們預期在經過充分博弈後，競爭格局會逐步緩和達成寡頭共謀。

2.4、美團外賣的市場空間究竟有多大？驅動力有哪些?

18 年外賣產值接近 4746 億，全年配送 107 億單，單均價格 44 元。平均每個客戶 17天點一次外賣。18 年外賣使用人群約為 5 億。平均下來每人每年會點 22.8 單外賣，換算為每個用戶每 17 天點一次外賣。單均價格呈現長期緩慢增長的趨勢，目前訂單量是主要增長來源。訂單量主要由新客及人均訂單驅動。

外賣驅動力一：已有用戶使用頻次增加是外賣行業最大的驅動力。腰部低頻用戶向頂端高頻用戶的轉化。目前人均 21 單外賣的均值背後是偏態分佈的人均訂單結構。前 10%的高頻用戶，貢獻了 56%的訂單。未來腰部、底部的低頻客戶逐步向高頻客戶轉化是外賣訂單增長的最主要動力。

外賣驅動二：代際驅動外賣人群基數長期持續增長。外賣帶來的便捷對於年輕人有較強吸引力。未來伴隨代際的更替，外賣普及的人群基數會越來越大。目前的客群分部呈現偏尾分佈，未來會逐步向正態分佈靠攏。美團外賣的穩態增速將維持在 10%以上。目前外賣的主力人群是 20~24 歲及 25~29 歲的人群，佔比分別為 38.0%、30.8%。代際的普及程度是逐步提升的，20~24 的年齡段人群使用外賣的比例已經高達 98%。隨著這部分人群年齡的增長，他們點外賣的習慣將帶到 30 歲的年齡層，外賣服務的普及率會越來越高。

我們預計 2023 年外賣市場規模可達 1.2 萬億，對應 5.5 億人每 8 天使用一次外賣服務。5 年後外賣產業訂單量可達 250 億單/年，相較 2019 年約 133 億單外賣，仍有89%成長空間（CAGR 17%）。保守估計未來訂單量增速將會逐年遞減在 10%增速左右達到增速穩態，訂單單價將會伴隨通貨膨脹緩慢上升。根據我們產業調研的信息，區域人口密度達到 1000 人/平方千米以上，外賣業務才能夠達到盈虧平衡。2010 年我國能夠達到人口密度在 1000 人以上的城市約有 594 個，覆蓋總人口達 4.57 億（2010 年中國城市統計年鑑數據）。我們推算 2018 年外賣產業活躍用戶數為 5 億（美團約 4 億，餓了麼約 3.8 億），未來穩態為 5.5 億。以 18 年為例，全年 107 億外賣訂單，對應 5 億活躍用戶，每 17 天使用一次外賣服務。至 2023 年，達到 252 億訂單時，對應 5.5 億活躍用戶，每 8 天使用一次外賣服務。

2.5、外賣穩態的盈利能力怎樣？應該如何估值?

伴隨競爭格局的緩和、租金的緩慢上漲、訂單配送效率的提升及消費者消費能力的提升，外賣的單均成本有望逐步降低，單均利潤將逐步增加，外賣業務盈利能力將快速提升。

未來外賣業務利潤提升來自四個方面：配送成本下降、廣告收入增長、變現率提升和用戶激勵降低。1.訂單密度提升及技術進步（算法優化）會帶來配送效率提升，帶動單均配送成本的下降。此外代理的利潤提留已經呈現下降趨勢，在外賣開展初期為了吸引足夠多的騎手加入這個行業，一般願意給代理商一部分超額收益。當配送產能基本能夠滿足行業需求時，平臺將會逐步提升代理商的效率、變向壓縮單均利潤。2. 營收中，廣告收入增速將快於抽傭增速，現在市場並沒有認識到外賣業務裡廣告的投放價值；外賣廣告是外賣行業商家競爭加劇的產物，預計未來廣告業務增速將以 40%的複合增速增長（超過佣金增速的 22%）。3.商家端支付佣金比例提升的前提條件是租金的上漲，在經濟增速放緩時，佣金提升速度將會相對放慢。消費者支付的對價取決於"騎手"與"消費者"之間的貧富差距。4.長期來看，隨著市場的成熟與飽和、紅包投放邊際效率的下降及競爭格局將逐步趨於緩和（前文已經詳細論述過），紅包的投放大概率會逐步降低。

我們將 19Q2 外賣業務費用具象化，目前一單 1P 的外賣大約能創造 0.49 元毛利，如果考慮後臺成本單均虧損約 1 元左右。我們預計未來穩態能夠達到單均毛利 1.80 元，單均純利 0.83 元（稅前）的結構。這是基於我們假設紅包投放比例保持目前水平不變的前提下。若未來紅包投放減少，則毛利和淨利的增加將更多。配送效率的提升將會帶來配送成本的下降，但是由於人工每年都在上漲，所以體現在單均成本的下降並不明顯；但若考慮 CPI 的增長後，實際配送成本將有明顯下降。後臺成本例如地推人員的工資福利、行政人員的薪酬、IT 設備的總體攤銷都不會伴隨單量的增長而線性增長。因此，未來很長一段時間將會呈現，淨利增長（或減虧）的速度快於毛利增長。

租金佔比提升增厚外賣的利潤空間。外賣業務通過節省了店鋪面積、增加訂單量提高了商家的坪效，美團外賣的最大利潤空間=商家節省的租金+消費者為便利支付的價格-配送成本。假定公司從消費者端獲得的利潤為 0，則未來外賣利潤空間主要來自於租金替代。

長期來看，外賣業務的抽成比例將會伴隨租金佔比的上升而提高。目前 1P 提成比例在19%左右（由於滿減及 3P 佔比擾動，最終報表上的變現率約為 14%）。普通餐廳的租金佔比在 24%左右，其中後廚與前廳面積比例一般為 1:3。假設外賣可以節省 50%的前臺餐廳面積（即後廚與前廳面積比例降為 1:1），則外賣最多可分成 12%的餐廳收入。根據我們的測算，目前公司的抽成已經佔實際外賣訂單的 11.3%，短期內提升空間有限。但未來隨著租金佔比的進一步提升，外賣業務的抽成空間將越來越豐厚。餐飲行業的業態正在伴隨外賣的興起而發生改變：專門的外賣店正在興起，這些店鋪具備面積小、回本快的特點。

代理商利潤存在壓縮空間，未來單均成本有望持續下降，平臺將留存更多的利潤。單均配送成本目前為 9.23 元，未來有望下降。目前美團外賣的單均配送成本為 9.23 元，其中約 1 元是代理商的利潤，8.23 元是騎手的成本。在進入市場的初期，配送產能短缺。外賣平臺公司願意給代理商較高的利潤水平來吸引更多的代理商進入這個行業，這樣可以快速解決配送產能短缺的問題。隨著外賣產能逐步被滿足，後期代理商的利潤將逐步被壓縮。假設代理商的利潤降低一半，則未來每單可減少 0.5 元的成本。目前美團騎手平均每天配送 28 個訂單，假設未來隨訂單密度提升+算法優化，騎手的配送效率提升10%，在騎手總收入不變的情況下，每單成本可以減少 0.8 元左右。（但由於實際上每年人工費用在上漲，所以單均的下降在實際中可能並不明顯，若考慮每年 2%左右的通貨膨脹則單均成本會有明顯的下降）。

未來外賣每單利潤可達到 0.71 元左右（1P）。結合上文和圖表 36 中我們對 1P 模式下每單外賣收入和成本的拆分，我們測算得到 2023 年，1P模式下外賣每單毛利將增加 1.31元，至 1.80 元。其中抽成增加、C 端運費增加、紅包減少、配送成本減少分別將增加 0.83、0.5、-0.07、0.05 元。單均後臺成本將由 2019 年的 1.52 元降低至 2023 年的 0.97 元（主要是經營槓桿的影響），1P 模式下每單淨利有望達到 0.71 元（ （1.80-0.97）*（1-15%）），而目前為-1.03 元。若加上 3P 收入及廣告收入，外賣平均每單淨利可達 1.85 元。

根據我們的預測，外賣業務的 GTV 在 2023 年將達到 7753 億元，4 年 CAGR 為 19.3%。變現率由 14.5%提升至 17.2%，帶動營收以 24.4%的複合增速增長至 2023 年的 1330億元。毛利增速將快於收入增長，2023 年將達到 482 億元，期間 CAGR 為 42.5%。淨利潤則將由 2019 年的 1 億元增長至 2023 年 307 億元。

由於外賣業務尚未盈利，故這裡使用 PE 及 PEG 進行估值會失效。我們給予 2023 年盈利 25 倍估值（對應未來 PEG 1 倍），以 15%折現率折現到 19 年底。得到外賣業務 2019年估值約為 4392 億元。

三、到店及酒旅：市場空間仍大，變現模式由"抽傭"轉向"廣告"

到店及酒旅業務是當下公司主要的盈利來源（18 年毛利佔比 93%），未來成長空間仍然較大。到店業務賺取的是商戶的營銷費用。對於商家而言線上廣告投放渠道相當稀缺，美團與大眾點評的雙平臺是稀缺的線上生活服務互聯網平臺，其變現價值巨大。

到店與酒旅兩者商業模式類似，都是以抽取佣金為基礎。由於到店業務更加高頻，因此廣告模式的發展空間更大。目前到店的商業模式正在向抽傭轉向廣告，主要驅動力來自於原有商家的二次深耕。而酒旅業務仍然是以抽傭的商業模式為主，主要驅動力是間夜量的增長。

3.1、到店商業模式逐步進化，"線上廣告"將成未來主流獲客模式

實體生活服務商家的引流獲客渠道歷經"紙媒廣告模式"、"抽傭模式"逐步演進到"線上廣告模式"。作為唯一能夠鏈接線下客流與商戶的 O2O 平臺，到店業務的價值不言而喻。美團正在探索一種更好變現"平臺價值"的商業模式。

抽傭模式下，商家在美團/大眾點評上上架團購產品，消費者進行線上挑選併購買產品進行線下消費。在消費者完成消費後，公司確認交易完成，同時按一定比例抽取佣金，並定期與商家結算扣掉佣金後的商家收入。

廣告模式下，商家購買在美團/大眾點評上的廣告位及靠前排名的機會，以此獲得更多的曝光機會。消費者在線上挑選後線下進店消費。商家再根據購買廣告的類型為廣告進行付費，目前主要有 CPM（按展示付費）、CPC（按點擊付費）、CPM（按銷售付費）三種廣告付費方式。

"抽傭模式"相較 "紙媒廣告"做到了可量化，可統計，引流效果精準等優勢。作為到店及酒旅業務的核心價值在於"引流"，站在商家角度"獲客成本"是否可以被量化是非常重要的指標。

線上廣告模式是生活服務領域的"淘寶模式"，實際上是O2O平臺線下流量的拍賣機制，投入更多的廣告費用將會獲得更多的線下客流。"線上廣告"相較"抽傭模式"更加靈活，允許盈利能力強的商家獲得更多的客流。抽傭模式下，每個餐飲店的毛利率差異較大，根據區域統一價格的原則很難讓所有的商戶都滿意，只能按照區域內盈利能力較差的商家進行抽傭。"線上廣告"模式解決了抽傭比例設置的難題，每個商家根據自己的盈利能力決定投入多少廣告。更多的廣告投入意味著更高的點擊量，更高的客源，大大激發了商家投廣告的熱情。變現能力獲得了進一步的提升。此外，"在線廣告"以效果為導向收費，解決了"抽傭模式"實際操作中的甩單問題。

3.2、GTV 增速下滑並不意味著業務瓶頸，營收是更好的衡量指標

到店"團購"模式下會錄入更多的 GTV，廣告模式下營收與 GTV 相等。假設同樣的營收的情況下，團購模式下的 GTV 將會多。在同樣一筆通過平臺產生的 100 元的交易、公司分成 5 元的情況下，團購模式下公司確認 GTV 100 元，收入 5 元，變現率 5%；廣告模式下公司確認 GTV 5 元，營收 5 元，變現率 100%。

到店業務 GTV 呈現增速放緩的趨勢，主要由於廣告模式營收佔比逐步增大導致，並不代表業務發展達到了瓶頸。同樣營收貢獻的情況下，廣告模式的 GTV 貢獻較少。根據夜間量情況我們推算，酒旅貢獻的 GTV 增速略快於到店 GTV。

在線營銷類營收增長的速度明顯快於抽傭類營收，說明到店商業模式正在快速由"抽傭"轉向"廣告"。如果考慮到酒旅快速增長帶來的擾動，這個趨勢會更加明顯一些。

3.3、到店及酒旅的市場空間有多大？如何估值？

美團生態是線下實體店稀缺的增量獲客渠道，到店以及酒旅業務賺取的是生活服務實體店的營銷費用。"廣告"或是"抽傭"是兩種不同的收費方式，本質都是商家為獲客所支付的成本。到店業務大多數發生在餐飲場景，因此可以根據餐飲 GTV 的規模測算其市場空間。酒旅業務的主要驅動力仍然為間夜量的增長。

美國的廣告產值佔 GDP 的比例約為 1%，其中線上廣告佔比為 52%。而在線上廣告中，移動端佔比超過 70%，計算得移動端廣告佔整體廣告的比例約為 36%。而移動廣告行業格局非常集中，CR2 超過 51%，Google/Facebook 市佔率分別達 27%/25%。

2028 年美團到店廣告的市場空間可達 400 億元。2018 年中國廣告佔 GDP 的比例約為0.91%。餐飲業由於對象是 C 端，佔比要高一些。我們瞭解到餐飲業中廣告的支出一般在 1%左右。假設其中一半是線上廣告，餐飲產業線上廣告中美團佔比約為 80%。按 2028年餐飲行業總規模 10 萬億計算，預計未來餐飲行業廣告規模可達 1000 億元，美團的收入規模可達 400 億元。按 40%的淨利率匡算，每年的利潤規模可達 160 億元。

未來美團到店業務的增長動力來自於，更多的活躍商戶使用廣告推廣，商戶營銷費用向美團傾斜。目前美團擁有 550 萬家商戶，其中活躍商戶 350 萬家。真正採用廣告的商戶佔比約為 10%，未來發展空間仍然極大。

美團酒旅業務的酒店預訂量未來可達 12 億間夜/年。酒旅業務目前的消費人群主要聚焦在"小鎮青年"，本地住宿需求約 50%，異地住宿需求 50%。美團酒旅約佔 OTA 行業整體的 7%（GTV 口徑），未來有望佔比超過 10%。美團目前間夜量增速約為 30%，明顯快於行業增速 10%。全國小鎮青年 3 億，按每人每年住 4 次美團酒店的頻次計算，美團2028 年的間夜量有望達到 12 億間夜/年。

我們預測到 2023 年公司的 GTV 將達到 3157 億元，期間 CAGR 為 12.3%。GTV 增長主要由酒旅業務驅動，酒旅業務到 2023 年 GTV 將達到 1791 億元，期間 CAGR 為25.7%；到店業務 GTV 1366 億元，期間 CAGR 為 2.0%。2023 年公司營收將達到 435億元，期間 CAGR 為 19.8%。收入增長由酒店業務規模增長和到店廣告兩部分驅動，我們判斷來自廣告的營收會持續提升，廣告部分營收將會以 21.2%的增速攀升，抽傭營收將會維持小幅增長的狀態。酒旅業務貢獻營收維持 28.7%的增長。

到店業務的營業成本包括：①支付處理成本、②線上流量成本、③客戶服務及其他人員的僱員福利開支、④物業、廠房及設備的折舊以及⑤帶寬及服務器託管費用。預計未來到店業務的毛利率將保持穩定，維持在 90%左右。後臺費用的增速低於收入的增速（部分費用不隨收入增長而增長）。預計 2019/20/21/22/23 年，到店業務淨利潤分別為60/84/105/126/149 億元，同比增速分別為 49%/40%/25%/21%/18%。到店及酒旅業務早已實現盈利，可以估算當下的淨利貢獻以及增速情況來估算其價值。綜合考慮其成長性以及未來的發展空間後，我們認為這部分業務可以給予 PEG 為 1 的估值，即為 19年動態 PE40 倍估值，對應市值 2129 億 RMB。

四、新興業務：大幅減虧，進入戰略防守階段

新業務及其他分部的收入主要來源於①RMS；②供商家使用的供應鏈方案；③整合支付服務；④微貸業務；⑤本地交通服務；⑥非餐飲外賣服務；⑦其他產品及服務。

18Q3/18Q4/19Q1/19Q2 公司新業務 GTV 分別為 164/132/164/148 億元，同比+82%/+83%/+22%/+14% ； 營 收 分 別 為 34.7/42.0/39.8/46.1 億 元 ， 同 比+471%/+462%/+268%/+85%。變現率分別為 21.1%/31.8%/24.2%/31.2%。由於新業務的收入構成一直在變化，因此直接看 GTV 及變現率參考意義不大。相比而言，我們更關注摩拜單車的折舊虧損情況及打車業務的運營情況。

折舊減少，單車虧損在 2019 年有望大幅降低。單車業務初始收購成本為 49.3 億元，2018 年共添置了 2.2 億元的新車，當年折舊 34.2 億元，減值 0.7 億元。截止 2018 年底，單車賬面淨值為 16.6 億元。根據公司在招股書中披露的數據及規劃，單車的折舊年限為 2 年，未來單車的數量將保持在 500 萬輛上下（每年資本開支在 2 億左右）。按照目前的賬面淨值，單車業務的大部分折舊攤銷將在 19Q2 結束。2019 年虧損較 2018 年有望大幅降低。

打車業務商業模式變為聚合。"聚合模式"：美團通過接入首汽約車、曹操出行、神州專車等主流出行服務商，用戶可以在美團一鍵呼叫多個不同平臺的車輛，享受到不同品類的打車服務。目前已在上海、南京、深圳、廣州等 25 個城市開通。聚合模式下，美團可以有效利用現有其他打車平臺的車輛資源，降低自身的直接投入，增加用戶的可選擇範圍。

2018 年 3 月 21 日美團進入上海，按每天 20 萬單，每單補貼 20 元匡算，美團打車在2018 年的補貼總投入超過 10 億元。2019 年起，公司對打車的投入更加謹慎，且通過推出聚合模式來降低公司直接的運營成本。因此預計今年公司在打車業務的虧損有望大幅減少。預計激勵降低及抽成比例上升將給今年帶來 15 億元的減虧。

隨著摩拜攤銷折舊的減少，打車投入的降低，以及在其他新業務上的戰略收縮和減少投入（減少小象鮮生的門店，放緩供應鏈的投入），預計新業務將在 2019 年大幅減虧。未來公司在新業務上的投入也會更加謹慎，新業務虧損有望逐步降低。

五、穩態盈利能力被低估，經營槓桿逐步顯現

5.1、利潤表：成本端分析，未來後臺壓縮空間仍大

將公司的總成本和費用按性質劃分，可以劃分為騎手成本、僱員開支、交易用戶激勵、網約車司機成本、推廣廣告、折舊攤銷等。僱員開支是除了騎手成本外佔比最高的部分，2018 年公司總共支出了 152.3 億元的僱員開支，佔整體費用的比例為 19%。

截止 2018 年底，公司共有 5.84 萬名僱員。公司未披露 2018 年底的僱員明細，但是根據招股書中的資料，截止 2018M4，公司僱員總數為 4.67 萬名，其中銷售、營銷及業務發展/研發/業務經營/客戶服務/其他佔比分別為 61.0%/22.2%/6.1%/5.4%/5.3%。據此我們估算 2018 年底公司共有銷售、營銷及業務發展人員 3.5 萬人，根據我們瞭解的情況其中約 3 萬人是商業拓展人員。按平均薪酬 10 萬元/年計算，公司每年要為這部分人群要支付 30 億元的員工成本。在業務拓展初期，由於平臺上的商戶數量較少，需要大量的地推人員去拓展商戶，故此時公司需要維持較大的地推人員規模。進入成熟期後，商戶拓展所需的人力和精力大大壓縮，相關人員開支有望降低，未來盈利能力有望提升。按每人維護 360 家活躍商戶計算，所需維護人員 1.5 萬人，每年可以節省 15 億元的開支。

部分後臺成本具備經營槓桿，不隨營收的增長而增長。我們認為公司部分後臺費用是固定支出，不會隨著收入的增長而增長。對比 18 年和 19H1 各項費用明細我們發現，僱員開支/推廣廣告/無形資產攤銷/租金物業費/物業折舊費/專業費佔比同比下降明顯，2018年佔營收比重分別為 23.3%/5.0%/1.7%/1.5%/6.5%/0.5%， 2019H1 佔比分別為20.3%/1.8%/1.4%/0.3%/5.8%/0.2%，同比下降了 3.1/3.2/0.3/1.2/0.8/0.3pct。2018 年6 項費用合計支出 251.8 億元，佔比為 38.6%；2019H1 合計為 124.8 億元（總量基本不變），佔比為 29.8%，同比下降 8.8pct，經營槓桿明顯。

5.2、資產負債表：質量逐步健康，在手現金充足

公司資產構成以現金為主，在手現金充足。截止 2019H1，公司總資產 1240 億元。其中佔比最大的是現金類資產，佔比達 52%，公司共有 643 億元各類形式的現金。其次是無形資產，佔 27%。固定資產、股權投資、預付/應收款、其他佔比分別為 4%、7%、9%、1%。

負債以商戶墊款為主，短期負債兌付壓力很小。截止 2019H1，公司共有負債 369 億元，其中佔比最高的為應付賬款/商戶墊款，佔比為 52%，達 191 億元；其次是用戶預付款，佔比為 16%，數額為 59.6 億元。應付賬款/商戶墊款和用戶預付款是正常進行業務的必要款項，因此短期內不存在大規模兌付的壓力。此外公司還有 30 億的短期借款。

5.3、現金流量表：經營性現金流快速好轉，賬面現金充裕

公司現金流量表上的數額不能真實反映公司的現金流情況。2016/17/18/19H1 年公司經營活動現金流分別為-19.2/-3.1/-91.8/-1.5 億元，投資活動現金流為-95.6/-151.6/-234.4/-77.9 億元，籌資活動現金流為 38.1/255.1/293.0/13.0 億元，現金及等價物變動為-74.3/100.3/-23.7/-66.4 億元。公司投資活動現金流中包含公司購買的短期理財產品的影響。這部分理財產品主要為美元計價的定期存單、定期存款及貨幣市場基金（原到期日為三至六個月），大部分為合約保本型，因此實際上可以視為現金。故現金流量表未能反映公司真實的現金流情況。我們下面對現金流量表的數額進行合理調整，以便反映公司真實的現金流情況。

淨利潤與經營活動現金流匹配，差額主要來自應付賬款的增加。2015/16/17/18 年，公司經營活動現金流分別為-40.0/-19.2/-3.1/-91.8 億元，合計經營性現金流為-154.1 億元；同期公司扣去優先股價值變動後的淨利潤合計為-260.1 億元。淨利潤與經營性現金流的差異主要來自應付款項的增加，期間淨利潤與經營性現金流差異為 106 億元，而同期應付類款項合計增加 116 億元。

公司對外投資較為謹慎，經調整的投資現金流有序變動。2015/16/17/18 年公司經調整的投資活動現金流分別為 6.4/15.4/-10.0/-74.7 億元。公司對外投資較為謹慎，2015 年到現在公司投資額超過 10 億元的重大併購只有 2015 年與大眾點評合併（216 億元）、2016 年收購錢袋寶（13.5 億元）和 2018 年收購摩拜（156 億）。

整體現金流變動平穩可控，賬面現金穩步增長。2015/16/17/18/19H1，公司實際貨幣變動為 152.6/44.0/232.6/136.3/-2.8 億元，整體呈現淨流入的狀態（系公司近年來在不斷的融資）。期間公司的實際現金餘額分別為 175.9/219.8/452.5/588.7/586.0 億元。目前賬上資金可支持公司的長期擴張。

六、評級、盈利預測

我們預測公司 2019/20/21 年營收分別為 941/1,212/1,488 億元，non-GAAP 淨利潤分別為 28/148/263 億元。我們預計 19 年美團整體實現盈利，我們的核心假設是基於 1.外賣 19Q2 已經實現盈利，預計全年盈虧平衡。2.到店酒旅業務全年利潤增長 50%左右。3.新業務受摩拜折舊攤銷減少、打車投入降低，減虧 30 億左右。

估值模型假設：我們預測到 2023 年，公司的到家業務 GTV 為 7753 億元，變現率 17%，淨利率 23%，給予 25 倍 PE，對應 P/GTV 為 0.99。同理，我們分別給予到店酒旅/新興業務 1.18/0 倍的 P/GTV。同時，我們按業務的競爭格局和風險大小的不同，分別給予到家/到店酒旅/摩拜/新興業務 15%/12%/40%/30%的折現率。

我們認為外賣/到店酒旅/新興業務合理估值分別為 4392/2129/0 億元，美團合理市值為 6520 億元，對應 7165 億港幣，目標價 137.29 港幣，綜合考量未來成長性與當下面臨的競爭格局，給與"買入"評級。當下美團的很多業務都難以完全理解，但是如果把投資的時間軸繼續拉長我們可以清晰的看到美團未來的價值。我們嘗試根據先有的發展路徑預測五年之後各個業務的狀態。對於每一項業務的折現率的設定則跟競爭格局、業務發展程度以及政策規管情況來設定。總體的原則是：對於確定性高的業務給與更低的折現率，給與確定性低的業務更高的折現率。對於很多正在虧損的新興業務，我們保守估計未來的估值為零（或者其價值已經通過協同反應在了其他業務之中）。

……

（報告來源：國盛證券）

登陸未來智庫www.vzkoo.com獲取高端報告。

立即體驗請點擊：「鏈接」