（登陸未來智庫www.vzkoo.com獲取高端報告。）
聚焦 Food+Platform 戰略，深挖核心產業鏈價值
歷史：巨頭資本入局，美團點評實現快速發展
多輪融資推動美團點評估值快速上行，業務矩陣快速擴張。美團成立於 2010 年，以團購業務起家，在阿里、紅杉、騰訊等多輪巨頭融資支持下， 成功在“百團大戰”中脫穎而出，成為當年 5,000 餘家團購網站中僅存 的碩果。充足的融資不僅為美團度過初創期提供了強大的資金支持，還 促成了團購類市場兩大主流玩家的合併：2015 年美團與大眾點評合併後， 成為中國最大的到店餐飲服務平臺。最近三年來，美團加速業務矩陣擴 展，在餐飲和酒旅業務基礎上，試點餐飲供應鏈、生鮮到家以及出行等 新業務，滿足消費者日益多元化的生活服務需求，擴大美團點評平臺的 市場空間。
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歷史：巨頭資本入局，美團點評實現快速發展
多輪融資推動美團點評估值快速上行，業務矩陣快速擴張。美團成立於 2010 年，以團購業務起家，在阿里、紅杉、騰訊等多輪巨頭融資支持下， 成功在“百團大戰”中脫穎而出，成為當年 5,000 餘家團購網站中僅存 的碩果。充足的融資不僅為美團度過初創期提供了強大的資金支持，還 促成了團購類市場兩大主流玩家的合併：2015 年美團與大眾點評合併後， 成為中國最大的到店餐飲服務平臺。最近三年來，美團加速業務矩陣擴 展，在餐飲和酒旅業務基礎上，試點餐飲供應鏈、生鮮到家以及出行等 新業務，滿足消費者日益多元化的生活服務需求，擴大美團點評平臺的 市場空間。
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多輪融資推動美團點評估值快速上行，業務矩陣快速擴張。美團成立於 2010 年，以團購業務起家，在阿里、紅杉、騰訊等多輪巨頭融資支持下， 成功在“百團大戰”中脫穎而出，成為當年 5,000 餘家團購網站中僅存 的碩果。充足的融資不僅為美團度過初創期提供了強大的資金支持，還 促成了團購類市場兩大主流玩家的合併：2015 年美團與大眾點評合併後， 成為中國最大的到店餐飲服務平臺。最近三年來，美團加速業務矩陣擴 展，在餐飲和酒旅業務基礎上，試點餐飲供應鏈、生鮮到家以及出行等 新業務，滿足消費者日益多元化的生活服務需求，擴大美團點評平臺的 市場空間。
規模和高增長是美團高市值的基礎。截至 2019 年 9 月 9 日，美團市值 為 4,201 億港元，在中國零售電商企業中位列前茅。我們認為，快速增 長的銷售規模和高頻用戶群體是支撐美團高市值的基礎。2019H1 美團 平臺交易金額達 2,976 億元，同比保持穩健增長；交易用戶達 4.23 人， 用戶粘性也在持續提升，2016/2017 年公司復購交易額佔比為 78%/82%， 截至 2019 年，2015 年開始使用美團點評的用戶群體留存超過 60%，年 平均購物頻率約為 45 次。作為生活服務電商龍頭，美團創收能力也在 持 續 優 化 ， 2016/2017/2018/2019H1 美 團 實 現 營 業 收 入 129.93/339.28/652.27/418.77 億 元 ， 同 比 增 長 223.05%/161.13%/92.25%/58.69%，平臺變現率從5.5%提升至 14.1%。 美團當前仍然以抽傭為主，在線營銷服務進入放量增長通道，預計美團 未來銷售規模仍將保持穩健增長，變現率提升的空間仍然較大。
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歷史：巨頭資本入局，美團點評實現快速發展
多輪融資推動美團點評估值快速上行，業務矩陣快速擴張。美團成立於 2010 年，以團購業務起家，在阿里、紅杉、騰訊等多輪巨頭融資支持下， 成功在“百團大戰”中脫穎而出，成為當年 5,000 餘家團購網站中僅存 的碩果。充足的融資不僅為美團度過初創期提供了強大的資金支持，還 促成了團購類市場兩大主流玩家的合併：2015 年美團與大眾點評合併後， 成為中國最大的到店餐飲服務平臺。最近三年來，美團加速業務矩陣擴 展，在餐飲和酒旅業務基礎上，試點餐飲供應鏈、生鮮到家以及出行等 新業務，滿足消費者日益多元化的生活服務需求，擴大美團點評平臺的 市場空間。
規模和高增長是美團高市值的基礎。截至 2019 年 9 月 9 日，美團市值 為 4,201 億港元，在中國零售電商企業中位列前茅。我們認為，快速增 長的銷售規模和高頻用戶群體是支撐美團高市值的基礎。2019H1 美團 平臺交易金額達 2,976 億元，同比保持穩健增長；交易用戶達 4.23 人， 用戶粘性也在持續提升，2016/2017 年公司復購交易額佔比為 78%/82%， 截至 2019 年，2015 年開始使用美團點評的用戶群體留存超過 60%，年 平均購物頻率約為 45 次。作為生活服務電商龍頭，美團創收能力也在 持 續 優 化 ， 2016/2017/2018/2019H1 美 團 實 現 營 業 收 入 129.93/339.28/652.27/418.77 億 元 ， 同 比 增 長 223.05%/161.13%/92.25%/58.69%，平臺變現率從5.5%提升至 14.1%。 美團當前仍然以抽傭為主，在線營銷服務進入放量增長通道，預計美團 未來銷售規模仍將保持穩健增長，變現率提升的空間仍然較大。
戰略調整新業務，19H1 歸母淨虧損大幅收窄。美團外賣業務作為引流 核心，需要持續投入騎手成本和用戶激勵開支，仍未實現全年正盈利。 另一方面，2018 年美團收購摩拜單車帶來較高的資產折舊和重組成本， 加上可轉換可贖回優先股的公允價值變動等非經常性損益影響，2018 年虧損顯著擴大。2018 年美團經營性現金流淨額為-91.8 億元，同比顯 著惡化。針對新業務帶來的虧損問題，美團 2019 年開始轉變發展思路， 重新審視平臺競爭優勢，戰略收縮與主業協同效益較小、虧損較大的業 務，比如打造輕資產的美團打車聚合平臺、關閉小象生鮮線下門店等， 疊加共享單車折舊減少的影響，19H1 虧損大幅收窄，經營現金流顯著 增厚。
未來美團將持續深挖餐飲產業價值鏈，深化平臺之間的業務協同，實現 交叉銷售。 儘管在外賣、酒店等核心業務板塊都面臨著行業龍頭的競爭， 但美團仍然具備較大的競爭優勢。本地生活服務市場擁有足夠大的空間， 未來行業格局穩定後市場競爭將趨於平緩，美團和競爭對手的盈利能力 都將逐步提升。
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歷史：巨頭資本入局，美團點評實現快速發展
多輪融資推動美團點評估值快速上行，業務矩陣快速擴張。美團成立於 2010 年，以團購業務起家，在阿里、紅杉、騰訊等多輪巨頭融資支持下， 成功在“百團大戰”中脫穎而出，成為當年 5,000 餘家團購網站中僅存 的碩果。充足的融資不僅為美團度過初創期提供了強大的資金支持，還 促成了團購類市場兩大主流玩家的合併：2015 年美團與大眾點評合併後， 成為中國最大的到店餐飲服務平臺。最近三年來，美團加速業務矩陣擴 展，在餐飲和酒旅業務基礎上，試點餐飲供應鏈、生鮮到家以及出行等 新業務，滿足消費者日益多元化的生活服務需求，擴大美團點評平臺的 市場空間。
規模和高增長是美團高市值的基礎。截至 2019 年 9 月 9 日，美團市值 為 4,201 億港元，在中國零售電商企業中位列前茅。我們認為，快速增 長的銷售規模和高頻用戶群體是支撐美團高市值的基礎。2019H1 美團 平臺交易金額達 2,976 億元，同比保持穩健增長；交易用戶達 4.23 人， 用戶粘性也在持續提升，2016/2017 年公司復購交易額佔比為 78%/82%， 截至 2019 年，2015 年開始使用美團點評的用戶群體留存超過 60%，年 平均購物頻率約為 45 次。作為生活服務電商龍頭，美團創收能力也在 持 續 優 化 ， 2016/2017/2018/2019H1 美 團 實 現 營 業 收 入 129.93/339.28/652.27/418.77 億 元 ， 同 比 增 長 223.05%/161.13%/92.25%/58.69%，平臺變現率從5.5%提升至 14.1%。 美團當前仍然以抽傭為主，在線營銷服務進入放量增長通道，預計美團 未來銷售規模仍將保持穩健增長，變現率提升的空間仍然較大。
戰略調整新業務，19H1 歸母淨虧損大幅收窄。美團外賣業務作為引流 核心，需要持續投入騎手成本和用戶激勵開支，仍未實現全年正盈利。 另一方面，2018 年美團收購摩拜單車帶來較高的資產折舊和重組成本， 加上可轉換可贖回優先股的公允價值變動等非經常性損益影響，2018 年虧損顯著擴大。2018 年美團經營性現金流淨額為-91.8 億元，同比顯 著惡化。針對新業務帶來的虧損問題，美團 2019 年開始轉變發展思路， 重新審視平臺競爭優勢，戰略收縮與主業協同效益較小、虧損較大的業 務，比如打造輕資產的美團打車聚合平臺、關閉小象生鮮線下門店等， 疊加共享單車折舊減少的影響，19H1 虧損大幅收窄，經營現金流顯著 增厚。
未來美團將持續深挖餐飲產業價值鏈，深化平臺之間的業務協同，實現 交叉銷售。 儘管在外賣、酒店等核心業務板塊都面臨著行業龍頭的競爭， 但美團仍然具備較大的競爭優勢。本地生活服務市場擁有足夠大的空間， 未來行業格局穩定後市場競爭將趨於平緩，美團和競爭對手的盈利能力 都將逐步提升。
調整組織架構，深挖核心產業鏈價值
聚焦“Food+Platform”，戰略收窄創新業務。2018 年美團進行了新的 一輪組織架構調整，形成“兩大平臺、兩大事業群、兩大事業部”模式， 明確基於 LBS 的服務定位和美團點評用戶平臺的核心地位，指派對公司 理解更深、善於調動資源的老人陳旭和陳亮、陳旭東管理獨立事業部， 負責創新業務拓展，同時將到店、到家事業群交給新人管理，激發成熟 業務的創新活力。
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聚焦 Food+Platform 戰略，深挖核心產業鏈價值
歷史：巨頭資本入局，美團點評實現快速發展
多輪融資推動美團點評估值快速上行，業務矩陣快速擴張。美團成立於 2010 年，以團購業務起家，在阿里、紅杉、騰訊等多輪巨頭融資支持下， 成功在“百團大戰”中脫穎而出，成為當年 5,000 餘家團購網站中僅存 的碩果。充足的融資不僅為美團度過初創期提供了強大的資金支持，還 促成了團購類市場兩大主流玩家的合併：2015 年美團與大眾點評合併後， 成為中國最大的到店餐飲服務平臺。最近三年來，美團加速業務矩陣擴 展，在餐飲和酒旅業務基礎上，試點餐飲供應鏈、生鮮到家以及出行等 新業務，滿足消費者日益多元化的生活服務需求，擴大美團點評平臺的 市場空間。
規模和高增長是美團高市值的基礎。截至 2019 年 9 月 9 日，美團市值 為 4,201 億港元，在中國零售電商企業中位列前茅。我們認為，快速增 長的銷售規模和高頻用戶群體是支撐美團高市值的基礎。2019H1 美團 平臺交易金額達 2,976 億元，同比保持穩健增長；交易用戶達 4.23 人， 用戶粘性也在持續提升，2016/2017 年公司復購交易額佔比為 78%/82%， 截至 2019 年，2015 年開始使用美團點評的用戶群體留存超過 60%，年 平均購物頻率約為 45 次。作為生活服務電商龍頭，美團創收能力也在 持 續 優 化 ， 2016/2017/2018/2019H1 美 團 實 現 營 業 收 入 129.93/339.28/652.27/418.77 億 元 ， 同 比 增 長 223.05%/161.13%/92.25%/58.69%，平臺變現率從5.5%提升至 14.1%。 美團當前仍然以抽傭為主，在線營銷服務進入放量增長通道，預計美團 未來銷售規模仍將保持穩健增長，變現率提升的空間仍然較大。
戰略調整新業務，19H1 歸母淨虧損大幅收窄。美團外賣業務作為引流 核心，需要持續投入騎手成本和用戶激勵開支，仍未實現全年正盈利。 另一方面，2018 年美團收購摩拜單車帶來較高的資產折舊和重組成本， 加上可轉換可贖回優先股的公允價值變動等非經常性損益影響，2018 年虧損顯著擴大。2018 年美團經營性現金流淨額為-91.8 億元，同比顯 著惡化。針對新業務帶來的虧損問題，美團 2019 年開始轉變發展思路， 重新審視平臺競爭優勢，戰略收縮與主業協同效益較小、虧損較大的業 務，比如打造輕資產的美團打車聚合平臺、關閉小象生鮮線下門店等， 疊加共享單車折舊減少的影響，19H1 虧損大幅收窄，經營現金流顯著 增厚。
未來美團將持續深挖餐飲產業價值鏈，深化平臺之間的業務協同，實現 交叉銷售。 儘管在外賣、酒店等核心業務板塊都面臨著行業龍頭的競爭， 但美團仍然具備較大的競爭優勢。本地生活服務市場擁有足夠大的空間， 未來行業格局穩定後市場競爭將趨於平緩，美團和競爭對手的盈利能力 都將逐步提升。
調整組織架構，深挖核心產業鏈價值
聚焦“Food+Platform”，戰略收窄創新業務。2018 年美團進行了新的 一輪組織架構調整，形成“兩大平臺、兩大事業群、兩大事業部”模式， 明確基於 LBS 的服務定位和美團點評用戶平臺的核心地位，指派對公司 理解更深、善於調動資源的老人陳旭和陳亮、陳旭東管理獨立事業部， 負責創新業務拓展，同時將到店、到家事業群交給新人管理，激發成熟 業務的創新活力。
美團目前的發展戰略是聚焦“Food+Platform”，在深挖餐飲產業鏈剩餘 價值的基礎上，利用平臺高頻消費特性進行流量聚合與交叉銷售，轉動 高速發展的飛輪。在各項業務中，到店酒旅業務已實現穩健盈利；快驢 餐飲供應鏈增長潛力大，外賣業務規模效益持續凸顯，盈利可期；非餐 外賣和出行/共享單車業務對於完善高頻生活服務平臺具有重要戰略意 義，短期內難以實現規模盈利。
（登陸未來智庫www.vzkoo.com獲取高端報告。）
聚焦 Food+Platform 戰略，深挖核心產業鏈價值
歷史：巨頭資本入局，美團點評實現快速發展
多輪融資推動美團點評估值快速上行，業務矩陣快速擴張。美團成立於 2010 年，以團購業務起家，在阿里、紅杉、騰訊等多輪巨頭融資支持下， 成功在“百團大戰”中脫穎而出，成為當年 5,000 餘家團購網站中僅存 的碩果。充足的融資不僅為美團度過初創期提供了強大的資金支持，還 促成了團購類市場兩大主流玩家的合併：2015 年美團與大眾點評合併後， 成為中國最大的到店餐飲服務平臺。最近三年來，美團加速業務矩陣擴 展，在餐飲和酒旅業務基礎上，試點餐飲供應鏈、生鮮到家以及出行等 新業務，滿足消費者日益多元化的生活服務需求，擴大美團點評平臺的 市場空間。
規模和高增長是美團高市值的基礎。截至 2019 年 9 月 9 日，美團市值 為 4,201 億港元，在中國零售電商企業中位列前茅。我們認為，快速增 長的銷售規模和高頻用戶群體是支撐美團高市值的基礎。2019H1 美團 平臺交易金額達 2,976 億元，同比保持穩健增長；交易用戶達 4.23 人， 用戶粘性也在持續提升，2016/2017 年公司復購交易額佔比為 78%/82%， 截至 2019 年，2015 年開始使用美團點評的用戶群體留存超過 60%，年 平均購物頻率約為 45 次。作為生活服務電商龍頭，美團創收能力也在 持 續 優 化 ， 2016/2017/2018/2019H1 美 團 實 現 營 業 收 入 129.93/339.28/652.27/418.77 億 元 ， 同 比 增 長 223.05%/161.13%/92.25%/58.69%，平臺變現率從5.5%提升至 14.1%。 美團當前仍然以抽傭為主，在線營銷服務進入放量增長通道，預計美團 未來銷售規模仍將保持穩健增長，變現率提升的空間仍然較大。
戰略調整新業務，19H1 歸母淨虧損大幅收窄。美團外賣業務作為引流 核心，需要持續投入騎手成本和用戶激勵開支，仍未實現全年正盈利。 另一方面，2018 年美團收購摩拜單車帶來較高的資產折舊和重組成本， 加上可轉換可贖回優先股的公允價值變動等非經常性損益影響，2018 年虧損顯著擴大。2018 年美團經營性現金流淨額為-91.8 億元，同比顯 著惡化。針對新業務帶來的虧損問題，美團 2019 年開始轉變發展思路， 重新審視平臺競爭優勢，戰略收縮與主業協同效益較小、虧損較大的業 務，比如打造輕資產的美團打車聚合平臺、關閉小象生鮮線下門店等， 疊加共享單車折舊減少的影響，19H1 虧損大幅收窄，經營現金流顯著 增厚。
未來美團將持續深挖餐飲產業價值鏈，深化平臺之間的業務協同，實現 交叉銷售。 儘管在外賣、酒店等核心業務板塊都面臨著行業龍頭的競爭， 但美團仍然具備較大的競爭優勢。本地生活服務市場擁有足夠大的空間， 未來行業格局穩定後市場競爭將趨於平緩，美團和競爭對手的盈利能力 都將逐步提升。
調整組織架構，深挖核心產業鏈價值
聚焦“Food+Platform”，戰略收窄創新業務。2018 年美團進行了新的 一輪組織架構調整，形成“兩大平臺、兩大事業群、兩大事業部”模式， 明確基於 LBS 的服務定位和美團點評用戶平臺的核心地位，指派對公司 理解更深、善於調動資源的老人陳旭和陳亮、陳旭東管理獨立事業部， 負責創新業務拓展，同時將到店、到家事業群交給新人管理，激發成熟 業務的創新活力。
美團目前的發展戰略是聚焦“Food+Platform”，在深挖餐飲產業鏈剩餘 價值的基礎上，利用平臺高頻消費特性進行流量聚合與交叉銷售，轉動 高速發展的飛輪。在各項業務中，到店酒旅業務已實現穩健盈利；快驢 餐飲供應鏈增長潛力大，外賣業務規模效益持續凸顯，盈利可期；非餐 外賣和出行/共享單車業務對於完善高頻生活服務平臺具有重要戰略意 義，短期內難以實現規模盈利。
外賣：核心流量入口，短期競爭加劇，預計 2020 年盈利
外賣到家是核心引流業務，創收能力持續優化
外賣仍處於中高速增長期，變現率穩健提升。從體量來看，2015-2018 年美團餐飲外賣 GMV 佔比分別為 9.68%/24.81%/47.90%/54.85%，已 經超過到店酒旅成為美團的核心引流業務。受益於訂單量增長與客單價 的穩步提升，2019H1 年餐飲外賣 GMV 同比增長 37%，仍然處於中高 速增長期。同時，高頻外賣流量帶來交叉銷售，19H1 美團平臺人均交 易筆數持續攀升至 25.5 單，平臺用戶粘性持續增強。
美團外賣收入分為三部分：平臺佣金、在線營銷服務費以及配送費。隨 著規模增長和服務的完善，美團抽傭率提高，營銷服務收入增長，補貼 產生的收入抵消減少，拉動外賣變現率快速提升。2019H1 餐飲外賣變 現率為 14.0%，同比提升 1.0%。
（登陸未來智庫www.vzkoo.com獲取高端報告。）
聚焦 Food+Platform 戰略，深挖核心產業鏈價值
歷史：巨頭資本入局，美團點評實現快速發展
多輪融資推動美團點評估值快速上行，業務矩陣快速擴張。美團成立於 2010 年，以團購業務起家，在阿里、紅杉、騰訊等多輪巨頭融資支持下， 成功在“百團大戰”中脫穎而出，成為當年 5,000 餘家團購網站中僅存 的碩果。充足的融資不僅為美團度過初創期提供了強大的資金支持，還 促成了團購類市場兩大主流玩家的合併：2015 年美團與大眾點評合併後， 成為中國最大的到店餐飲服務平臺。最近三年來，美團加速業務矩陣擴 展，在餐飲和酒旅業務基礎上，試點餐飲供應鏈、生鮮到家以及出行等 新業務，滿足消費者日益多元化的生活服務需求，擴大美團點評平臺的 市場空間。
規模和高增長是美團高市值的基礎。截至 2019 年 9 月 9 日，美團市值 為 4,201 億港元，在中國零售電商企業中位列前茅。我們認為，快速增 長的銷售規模和高頻用戶群體是支撐美團高市值的基礎。2019H1 美團 平臺交易金額達 2,976 億元，同比保持穩健增長；交易用戶達 4.23 人， 用戶粘性也在持續提升，2016/2017 年公司復購交易額佔比為 78%/82%， 截至 2019 年，2015 年開始使用美團點評的用戶群體留存超過 60%，年 平均購物頻率約為 45 次。作為生活服務電商龍頭，美團創收能力也在 持 續 優 化 ， 2016/2017/2018/2019H1 美 團 實 現 營 業 收 入 129.93/339.28/652.27/418.77 億 元 ， 同 比 增 長 223.05%/161.13%/92.25%/58.69%，平臺變現率從5.5%提升至 14.1%。 美團當前仍然以抽傭為主，在線營銷服務進入放量增長通道，預計美團 未來銷售規模仍將保持穩健增長，變現率提升的空間仍然較大。
戰略調整新業務，19H1 歸母淨虧損大幅收窄。美團外賣業務作為引流 核心，需要持續投入騎手成本和用戶激勵開支，仍未實現全年正盈利。 另一方面，2018 年美團收購摩拜單車帶來較高的資產折舊和重組成本， 加上可轉換可贖回優先股的公允價值變動等非經常性損益影響，2018 年虧損顯著擴大。2018 年美團經營性現金流淨額為-91.8 億元，同比顯 著惡化。針對新業務帶來的虧損問題，美團 2019 年開始轉變發展思路， 重新審視平臺競爭優勢，戰略收縮與主業協同效益較小、虧損較大的業 務，比如打造輕資產的美團打車聚合平臺、關閉小象生鮮線下門店等， 疊加共享單車折舊減少的影響，19H1 虧損大幅收窄，經營現金流顯著 增厚。
未來美團將持續深挖餐飲產業價值鏈，深化平臺之間的業務協同，實現 交叉銷售。 儘管在外賣、酒店等核心業務板塊都面臨著行業龍頭的競爭， 但美團仍然具備較大的競爭優勢。本地生活服務市場擁有足夠大的空間， 未來行業格局穩定後市場競爭將趨於平緩，美團和競爭對手的盈利能力 都將逐步提升。
調整組織架構，深挖核心產業鏈價值
聚焦“Food+Platform”，戰略收窄創新業務。2018 年美團進行了新的 一輪組織架構調整，形成“兩大平臺、兩大事業群、兩大事業部”模式， 明確基於 LBS 的服務定位和美團點評用戶平臺的核心地位，指派對公司 理解更深、善於調動資源的老人陳旭和陳亮、陳旭東管理獨立事業部， 負責創新業務拓展，同時將到店、到家事業群交給新人管理，激發成熟 業務的創新活力。
美團目前的發展戰略是聚焦“Food+Platform”，在深挖餐飲產業鏈剩餘 價值的基礎上，利用平臺高頻消費特性進行流量聚合與交叉銷售，轉動 高速發展的飛輪。在各項業務中，到店酒旅業務已實現穩健盈利；快驢 餐飲供應鏈增長潛力大，外賣業務規模效益持續凸顯，盈利可期；非餐 外賣和出行/共享單車業務對於完善高頻生活服務平臺具有重要戰略意 義，短期內難以實現規模盈利。
外賣：核心流量入口，短期競爭加劇，預計 2020 年盈利
外賣到家是核心引流業務，創收能力持續優化
外賣仍處於中高速增長期，變現率穩健提升。從體量來看，2015-2018 年美團餐飲外賣 GMV 佔比分別為 9.68%/24.81%/47.90%/54.85%，已 經超過到店酒旅成為美團的核心引流業務。受益於訂單量增長與客單價 的穩步提升，2019H1 年餐飲外賣 GMV 同比增長 37%，仍然處於中高 速增長期。同時，高頻外賣流量帶來交叉銷售，19H1 美團平臺人均交 易筆數持續攀升至 25.5 單，平臺用戶粘性持續增強。
美團外賣收入分為三部分：平臺佣金、在線營銷服務費以及配送費。隨 著規模增長和服務的完善，美團抽傭率提高，營銷服務收入增長，補貼 產生的收入抵消減少，拉動外賣變現率快速提升。2019H1 餐飲外賣變 現率為 14.0%，同比提升 1.0%。
（登陸未來智庫www.vzkoo.com獲取高端報告。）
聚焦 Food+Platform 戰略，深挖核心產業鏈價值
歷史：巨頭資本入局，美團點評實現快速發展
多輪融資推動美團點評估值快速上行，業務矩陣快速擴張。美團成立於 2010 年，以團購業務起家，在阿里、紅杉、騰訊等多輪巨頭融資支持下， 成功在“百團大戰”中脫穎而出，成為當年 5,000 餘家團購網站中僅存 的碩果。充足的融資不僅為美團度過初創期提供了強大的資金支持，還 促成了團購類市場兩大主流玩家的合併：2015 年美團與大眾點評合併後， 成為中國最大的到店餐飲服務平臺。最近三年來，美團加速業務矩陣擴 展，在餐飲和酒旅業務基礎上，試點餐飲供應鏈、生鮮到家以及出行等 新業務，滿足消費者日益多元化的生活服務需求，擴大美團點評平臺的 市場空間。
規模和高增長是美團高市值的基礎。截至 2019 年 9 月 9 日，美團市值 為 4,201 億港元，在中國零售電商企業中位列前茅。我們認為，快速增 長的銷售規模和高頻用戶群體是支撐美團高市值的基礎。2019H1 美團 平臺交易金額達 2,976 億元，同比保持穩健增長；交易用戶達 4.23 人， 用戶粘性也在持續提升，2016/2017 年公司復購交易額佔比為 78%/82%， 截至 2019 年，2015 年開始使用美團點評的用戶群體留存超過 60%，年 平均購物頻率約為 45 次。作為生活服務電商龍頭，美團創收能力也在 持 續 優 化 ， 2016/2017/2018/2019H1 美 團 實 現 營 業 收 入 129.93/339.28/652.27/418.77 億 元 ， 同 比 增 長 223.05%/161.13%/92.25%/58.69%，平臺變現率從5.5%提升至 14.1%。 美團當前仍然以抽傭為主，在線營銷服務進入放量增長通道，預計美團 未來銷售規模仍將保持穩健增長，變現率提升的空間仍然較大。
戰略調整新業務，19H1 歸母淨虧損大幅收窄。美團外賣業務作為引流 核心，需要持續投入騎手成本和用戶激勵開支，仍未實現全年正盈利。 另一方面，2018 年美團收購摩拜單車帶來較高的資產折舊和重組成本， 加上可轉換可贖回優先股的公允價值變動等非經常性損益影響，2018 年虧損顯著擴大。2018 年美團經營性現金流淨額為-91.8 億元，同比顯 著惡化。針對新業務帶來的虧損問題，美團 2019 年開始轉變發展思路， 重新審視平臺競爭優勢，戰略收縮與主業協同效益較小、虧損較大的業 務，比如打造輕資產的美團打車聚合平臺、關閉小象生鮮線下門店等， 疊加共享單車折舊減少的影響，19H1 虧損大幅收窄，經營現金流顯著 增厚。
未來美團將持續深挖餐飲產業價值鏈，深化平臺之間的業務協同，實現 交叉銷售。 儘管在外賣、酒店等核心業務板塊都面臨著行業龍頭的競爭， 但美團仍然具備較大的競爭優勢。本地生活服務市場擁有足夠大的空間， 未來行業格局穩定後市場競爭將趨於平緩，美團和競爭對手的盈利能力 都將逐步提升。
調整組織架構，深挖核心產業鏈價值
聚焦“Food+Platform”，戰略收窄創新業務。2018 年美團進行了新的 一輪組織架構調整，形成“兩大平臺、兩大事業群、兩大事業部”模式， 明確基於 LBS 的服務定位和美團點評用戶平臺的核心地位，指派對公司 理解更深、善於調動資源的老人陳旭和陳亮、陳旭東管理獨立事業部， 負責創新業務拓展，同時將到店、到家事業群交給新人管理，激發成熟 業務的創新活力。
美團目前的發展戰略是聚焦“Food+Platform”，在深挖餐飲產業鏈剩餘 價值的基礎上，利用平臺高頻消費特性進行流量聚合與交叉銷售，轉動 高速發展的飛輪。在各項業務中，到店酒旅業務已實現穩健盈利；快驢 餐飲供應鏈增長潛力大，外賣業務規模效益持續凸顯，盈利可期；非餐 外賣和出行/共享單車業務對於完善高頻生活服務平臺具有重要戰略意 義，短期內難以實現規模盈利。
外賣：核心流量入口，短期競爭加劇，預計 2020 年盈利
外賣到家是核心引流業務，創收能力持續優化
外賣仍處於中高速增長期，變現率穩健提升。從體量來看，2015-2018 年美團餐飲外賣 GMV 佔比分別為 9.68%/24.81%/47.90%/54.85%，已 經超過到店酒旅成為美團的核心引流業務。受益於訂單量增長與客單價 的穩步提升，2019H1 年餐飲外賣 GMV 同比增長 37%，仍然處於中高 速增長期。同時，高頻外賣流量帶來交叉銷售，19H1 美團平臺人均交 易筆數持續攀升至 25.5 單，平臺用戶粘性持續增強。
美團外賣收入分為三部分：平臺佣金、在線營銷服務費以及配送費。隨 著規模增長和服務的完善，美團抽傭率提高，營銷服務收入增長，補貼 產生的收入抵消減少，拉動外賣變現率快速提升。2019H1 餐飲外賣變 現率為 14.0%，同比提升 1.0%。
減輕平臺商家負擔，保護外賣營收基礎
地推團隊經驗豐富，在線商家覆蓋率高。強大、實幹的地推團隊是美團 在“千團大戰”中脫穎而出的制勝關鍵。2011 年底，出身阿里“中供鐵 軍”的幹嘉偉在阿里投資美團的契機下加入美團，對美團上萬人的地推 團隊進行精細化管理，推行成本和效率領先的打法，從供給端切入，快 速上線大量商戶資源，一年時間內美團市場規模從 10%提升到 18%。地 推團隊前期積累的堂食商戶資源，也助力美團搭上了外賣行業高速發展 的列車，領先餓了麼一步，打造到店、外賣業務結合的本地生活服務平 臺。據艾瑞諮詢的統計，2018 年在線生活服務商家達 607 萬家，美團 活躍商家滲透率已達 95%，具備領先優勢。
（登陸未來智庫www.vzkoo.com獲取高端報告。）
聚焦 Food+Platform 戰略，深挖核心產業鏈價值
歷史：巨頭資本入局，美團點評實現快速發展
多輪融資推動美團點評估值快速上行，業務矩陣快速擴張。美團成立於 2010 年，以團購業務起家，在阿里、紅杉、騰訊等多輪巨頭融資支持下， 成功在“百團大戰”中脫穎而出，成為當年 5,000 餘家團購網站中僅存 的碩果。充足的融資不僅為美團度過初創期提供了強大的資金支持，還 促成了團購類市場兩大主流玩家的合併：2015 年美團與大眾點評合併後， 成為中國最大的到店餐飲服務平臺。最近三年來，美團加速業務矩陣擴 展，在餐飲和酒旅業務基礎上，試點餐飲供應鏈、生鮮到家以及出行等 新業務，滿足消費者日益多元化的生活服務需求，擴大美團點評平臺的 市場空間。
規模和高增長是美團高市值的基礎。截至 2019 年 9 月 9 日，美團市值 為 4,201 億港元，在中國零售電商企業中位列前茅。我們認為，快速增 長的銷售規模和高頻用戶群體是支撐美團高市值的基礎。2019H1 美團 平臺交易金額達 2,976 億元，同比保持穩健增長；交易用戶達 4.23 人， 用戶粘性也在持續提升，2016/2017 年公司復購交易額佔比為 78%/82%， 截至 2019 年，2015 年開始使用美團點評的用戶群體留存超過 60%，年 平均購物頻率約為 45 次。作為生活服務電商龍頭，美團創收能力也在 持 續 優 化 ， 2016/2017/2018/2019H1 美 團 實 現 營 業 收 入 129.93/339.28/652.27/418.77 億 元 ， 同 比 增 長 223.05%/161.13%/92.25%/58.69%，平臺變現率從5.5%提升至 14.1%。 美團當前仍然以抽傭為主，在線營銷服務進入放量增長通道，預計美團 未來銷售規模仍將保持穩健增長，變現率提升的空間仍然較大。
戰略調整新業務，19H1 歸母淨虧損大幅收窄。美團外賣業務作為引流 核心，需要持續投入騎手成本和用戶激勵開支，仍未實現全年正盈利。 另一方面，2018 年美團收購摩拜單車帶來較高的資產折舊和重組成本， 加上可轉換可贖回優先股的公允價值變動等非經常性損益影響，2018 年虧損顯著擴大。2018 年美團經營性現金流淨額為-91.8 億元，同比顯 著惡化。針對新業務帶來的虧損問題，美團 2019 年開始轉變發展思路， 重新審視平臺競爭優勢，戰略收縮與主業協同效益較小、虧損較大的業 務，比如打造輕資產的美團打車聚合平臺、關閉小象生鮮線下門店等， 疊加共享單車折舊減少的影響，19H1 虧損大幅收窄，經營現金流顯著 增厚。
未來美團將持續深挖餐飲產業價值鏈，深化平臺之間的業務協同，實現 交叉銷售。 儘管在外賣、酒店等核心業務板塊都面臨著行業龍頭的競爭， 但美團仍然具備較大的競爭優勢。本地生活服務市場擁有足夠大的空間， 未來行業格局穩定後市場競爭將趨於平緩，美團和競爭對手的盈利能力 都將逐步提升。
調整組織架構，深挖核心產業鏈價值
聚焦“Food+Platform”，戰略收窄創新業務。2018 年美團進行了新的 一輪組織架構調整，形成“兩大平臺、兩大事業群、兩大事業部”模式， 明確基於 LBS 的服務定位和美團點評用戶平臺的核心地位，指派對公司 理解更深、善於調動資源的老人陳旭和陳亮、陳旭東管理獨立事業部， 負責創新業務拓展，同時將到店、到家事業群交給新人管理，激發成熟 業務的創新活力。
美團目前的發展戰略是聚焦“Food+Platform”，在深挖餐飲產業鏈剩餘 價值的基礎上，利用平臺高頻消費特性進行流量聚合與交叉銷售，轉動 高速發展的飛輪。在各項業務中，到店酒旅業務已實現穩健盈利；快驢 餐飲供應鏈增長潛力大，外賣業務規模效益持續凸顯，盈利可期；非餐 外賣和出行/共享單車業務對於完善高頻生活服務平臺具有重要戰略意 義，短期內難以實現規模盈利。
外賣：核心流量入口，短期競爭加劇，預計 2020 年盈利
外賣到家是核心引流業務，創收能力持續優化
外賣仍處於中高速增長期，變現率穩健提升。從體量來看，2015-2018 年美團餐飲外賣 GMV 佔比分別為 9.68%/24.81%/47.90%/54.85%，已 經超過到店酒旅成為美團的核心引流業務。受益於訂單量增長與客單價 的穩步提升，2019H1 年餐飲外賣 GMV 同比增長 37%，仍然處於中高 速增長期。同時，高頻外賣流量帶來交叉銷售，19H1 美團平臺人均交 易筆數持續攀升至 25.5 單，平臺用戶粘性持續增強。
美團外賣收入分為三部分：平臺佣金、在線營銷服務費以及配送費。隨 著規模增長和服務的完善，美團抽傭率提高，營銷服務收入增長，補貼 產生的收入抵消減少，拉動外賣變現率快速提升。2019H1 餐飲外賣變 現率為 14.0%，同比提升 1.0%。
減輕平臺商家負擔，保護外賣營收基礎
地推團隊經驗豐富，在線商家覆蓋率高。強大、實幹的地推團隊是美團 在“千團大戰”中脫穎而出的制勝關鍵。2011 年底，出身阿里“中供鐵 軍”的幹嘉偉在阿里投資美團的契機下加入美團，對美團上萬人的地推 團隊進行精細化管理，推行成本和效率領先的打法，從供給端切入，快 速上線大量商戶資源，一年時間內美團市場規模從 10%提升到 18%。地 推團隊前期積累的堂食商戶資源，也助力美團搭上了外賣行業高速發展 的列車，領先餓了麼一步，打造到店、外賣業務結合的本地生活服務平 臺。據艾瑞諮詢的統計，2018 年在線生活服務商家達 607 萬家，美團 活躍商家滲透率已達 95%，具備領先優勢。
佣金率持續走高，美團加大商家扶持力度。外賣平臺抽取佣金主要分為 兩種模式：平臺配送和商家自行配送，目前美團平臺負責配送的訂單量 佔比約為 70%。從行業整體情況來看，餓了麼和美團都會根據經營品類 和配送方式制定抽傭率。據我們統計，由餓了麼平臺負責配送的商戶抽 傭率約為 15%-25%，自行配送的商戶抽傭率為 5%-8%；由美團負責配 送的商戶抽傭率為 15%-25%（商戶普遍反映約 22%），商家自行配送的 佣金率為 5%-10%。2018H1 美團 GMV/外賣營收/佣金同比增長 96.95%/90.89%/87.02%，銷售規模快速增長的同時佣金率保持平穩， 商家與平臺共享增長紅利；2019H1，美團 GMV/外賣營收/佣金同比增 長 37.49%/47.52%/42.13%，抽傭率提高加重了商家經營負擔。
外賣平臺收入以佣金為主，商家是平臺間爭搶的重要資源。19 年初餓了 麼宣佈將2000家中小商家的費率下調3%，後續將優惠擴大至更多商戶； 美團也對應發佈了 110 億元的商戶扶持計劃，若全部投入佣金優惠，預 計平臺商家傭金率可下降約 3%。
（登陸未來智庫www.vzkoo.com獲取高端報告。）
聚焦 Food+Platform 戰略，深挖核心產業鏈價值
歷史：巨頭資本入局，美團點評實現快速發展
多輪融資推動美團點評估值快速上行，業務矩陣快速擴張。美團成立於 2010 年，以團購業務起家，在阿里、紅杉、騰訊等多輪巨頭融資支持下， 成功在“百團大戰”中脫穎而出，成為當年 5,000 餘家團購網站中僅存 的碩果。充足的融資不僅為美團度過初創期提供了強大的資金支持，還 促成了團購類市場兩大主流玩家的合併：2015 年美團與大眾點評合併後， 成為中國最大的到店餐飲服務平臺。最近三年來，美團加速業務矩陣擴 展，在餐飲和酒旅業務基礎上，試點餐飲供應鏈、生鮮到家以及出行等 新業務，滿足消費者日益多元化的生活服務需求，擴大美團點評平臺的 市場空間。
規模和高增長是美團高市值的基礎。截至 2019 年 9 月 9 日，美團市值 為 4,201 億港元，在中國零售電商企業中位列前茅。我們認為，快速增 長的銷售規模和高頻用戶群體是支撐美團高市值的基礎。2019H1 美團 平臺交易金額達 2,976 億元，同比保持穩健增長；交易用戶達 4.23 人， 用戶粘性也在持續提升，2016/2017 年公司復購交易額佔比為 78%/82%， 截至 2019 年，2015 年開始使用美團點評的用戶群體留存超過 60%，年 平均購物頻率約為 45 次。作為生活服務電商龍頭，美團創收能力也在 持 續 優 化 ， 2016/2017/2018/2019H1 美 團 實 現 營 業 收 入 129.93/339.28/652.27/418.77 億 元 ， 同 比 增 長 223.05%/161.13%/92.25%/58.69%，平臺變現率從5.5%提升至 14.1%。 美團當前仍然以抽傭為主，在線營銷服務進入放量增長通道，預計美團 未來銷售規模仍將保持穩健增長，變現率提升的空間仍然較大。
戰略調整新業務，19H1 歸母淨虧損大幅收窄。美團外賣業務作為引流 核心，需要持續投入騎手成本和用戶激勵開支，仍未實現全年正盈利。 另一方面，2018 年美團收購摩拜單車帶來較高的資產折舊和重組成本， 加上可轉換可贖回優先股的公允價值變動等非經常性損益影響，2018 年虧損顯著擴大。2018 年美團經營性現金流淨額為-91.8 億元，同比顯 著惡化。針對新業務帶來的虧損問題，美團 2019 年開始轉變發展思路， 重新審視平臺競爭優勢，戰略收縮與主業協同效益較小、虧損較大的業 務，比如打造輕資產的美團打車聚合平臺、關閉小象生鮮線下門店等， 疊加共享單車折舊減少的影響，19H1 虧損大幅收窄，經營現金流顯著 增厚。
未來美團將持續深挖餐飲產業價值鏈，深化平臺之間的業務協同，實現 交叉銷售。 儘管在外賣、酒店等核心業務板塊都面臨著行業龍頭的競爭， 但美團仍然具備較大的競爭優勢。本地生活服務市場擁有足夠大的空間， 未來行業格局穩定後市場競爭將趨於平緩，美團和競爭對手的盈利能力 都將逐步提升。
調整組織架構，深挖核心產業鏈價值
聚焦“Food+Platform”，戰略收窄創新業務。2018 年美團進行了新的 一輪組織架構調整，形成“兩大平臺、兩大事業群、兩大事業部”模式， 明確基於 LBS 的服務定位和美團點評用戶平臺的核心地位，指派對公司 理解更深、善於調動資源的老人陳旭和陳亮、陳旭東管理獨立事業部， 負責創新業務拓展，同時將到店、到家事業群交給新人管理，激發成熟 業務的創新活力。
美團目前的發展戰略是聚焦“Food+Platform”，在深挖餐飲產業鏈剩餘 價值的基礎上，利用平臺高頻消費特性進行流量聚合與交叉銷售，轉動 高速發展的飛輪。在各項業務中，到店酒旅業務已實現穩健盈利；快驢 餐飲供應鏈增長潛力大，外賣業務規模效益持續凸顯，盈利可期；非餐 外賣和出行/共享單車業務對於完善高頻生活服務平臺具有重要戰略意 義，短期內難以實現規模盈利。
外賣：核心流量入口，短期競爭加劇，預計 2020 年盈利
外賣到家是核心引流業務，創收能力持續優化
外賣仍處於中高速增長期，變現率穩健提升。從體量來看，2015-2018 年美團餐飲外賣 GMV 佔比分別為 9.68%/24.81%/47.90%/54.85%，已 經超過到店酒旅成為美團的核心引流業務。受益於訂單量增長與客單價 的穩步提升，2019H1 年餐飲外賣 GMV 同比增長 37%，仍然處於中高 速增長期。同時，高頻外賣流量帶來交叉銷售，19H1 美團平臺人均交 易筆數持續攀升至 25.5 單，平臺用戶粘性持續增強。
美團外賣收入分為三部分：平臺佣金、在線營銷服務費以及配送費。隨 著規模增長和服務的完善，美團抽傭率提高，營銷服務收入增長，補貼 產生的收入抵消減少，拉動外賣變現率快速提升。2019H1 餐飲外賣變 現率為 14.0%，同比提升 1.0%。
減輕平臺商家負擔，保護外賣營收基礎
地推團隊經驗豐富，在線商家覆蓋率高。強大、實幹的地推團隊是美團 在“千團大戰”中脫穎而出的制勝關鍵。2011 年底，出身阿里“中供鐵 軍”的幹嘉偉在阿里投資美團的契機下加入美團，對美團上萬人的地推 團隊進行精細化管理，推行成本和效率領先的打法，從供給端切入，快 速上線大量商戶資源，一年時間內美團市場規模從 10%提升到 18%。地 推團隊前期積累的堂食商戶資源，也助力美團搭上了外賣行業高速發展 的列車，領先餓了麼一步，打造到店、外賣業務結合的本地生活服務平 臺。據艾瑞諮詢的統計，2018 年在線生活服務商家達 607 萬家，美團 活躍商家滲透率已達 95%，具備領先優勢。
佣金率持續走高，美團加大商家扶持力度。外賣平臺抽取佣金主要分為 兩種模式：平臺配送和商家自行配送，目前美團平臺負責配送的訂單量 佔比約為 70%。從行業整體情況來看，餓了麼和美團都會根據經營品類 和配送方式制定抽傭率。據我們統計，由餓了麼平臺負責配送的商戶抽 傭率約為 15%-25%，自行配送的商戶抽傭率為 5%-8%；由美團負責配 送的商戶抽傭率為 15%-25%（商戶普遍反映約 22%），商家自行配送的 佣金率為 5%-10%。2018H1 美團 GMV/外賣營收/佣金同比增長 96.95%/90.89%/87.02%，銷售規模快速增長的同時佣金率保持平穩， 商家與平臺共享增長紅利；2019H1，美團 GMV/外賣營收/佣金同比增 長 37.49%/47.52%/42.13%，抽傭率提高加重了商家經營負擔。
外賣平臺收入以佣金為主，商家是平臺間爭搶的重要資源。19 年初餓了 麼宣佈將2000家中小商家的費率下調3%，後續將優惠擴大至更多商戶； 美團也對應發佈了 110 億元的商戶扶持計劃，若全部投入佣金優惠，預 計平臺商家傭金率可下降約 3%。
活躍商家增速放緩，挖掘存量商家剩餘價值。應付商戶款項指代易用戶向美團支付現金後，美團應該匯給第三方商家的款項，反映了商 家回款彈性。去年四季度受到宏觀環境和餓了麼競爭影響， 商戶的資金 壓力有所加劇；19Q1/Q2 美團應付商戶款項環比增長-15.3%/15.1%， 顯著低於外賣收入增速-2.7%/20.0%，顯示商家回款期縮短，平臺對商 家的扶持力度增強。
由於平臺商戶基數較大，美團活躍商家增速持續下滑。為進一步挖掘存 量商家的剩餘價值，美團優化營銷工具，增加平臺廣告位供應， 2018/2019H1 外賣在線營銷服務收入達 23.35/18.68 億元，同比增長 228.78%/165.37%，廣告業務逐漸放量。同時，美團也在大力推進餐飲 供應鏈解決方案/聚合支付系統/ERP 餐廳管理系統等服務，推動餐飲商 家價值鏈變現，擴大外賣創收基礎。
（登陸未來智庫www.vzkoo.com獲取高端報告。）
聚焦 Food+Platform 戰略，深挖核心產業鏈價值
歷史：巨頭資本入局，美團點評實現快速發展
多輪融資推動美團點評估值快速上行，業務矩陣快速擴張。美團成立於 2010 年，以團購業務起家，在阿里、紅杉、騰訊等多輪巨頭融資支持下， 成功在“百團大戰”中脫穎而出，成為當年 5,000 餘家團購網站中僅存 的碩果。充足的融資不僅為美團度過初創期提供了強大的資金支持，還 促成了團購類市場兩大主流玩家的合併：2015 年美團與大眾點評合併後， 成為中國最大的到店餐飲服務平臺。最近三年來，美團加速業務矩陣擴 展，在餐飲和酒旅業務基礎上，試點餐飲供應鏈、生鮮到家以及出行等 新業務，滿足消費者日益多元化的生活服務需求，擴大美團點評平臺的 市場空間。
規模和高增長是美團高市值的基礎。截至 2019 年 9 月 9 日，美團市值 為 4,201 億港元，在中國零售電商企業中位列前茅。我們認為，快速增 長的銷售規模和高頻用戶群體是支撐美團高市值的基礎。2019H1 美團 平臺交易金額達 2,976 億元，同比保持穩健增長；交易用戶達 4.23 人， 用戶粘性也在持續提升，2016/2017 年公司復購交易額佔比為 78%/82%， 截至 2019 年，2015 年開始使用美團點評的用戶群體留存超過 60%，年 平均購物頻率約為 45 次。作為生活服務電商龍頭，美團創收能力也在 持 續 優 化 ， 2016/2017/2018/2019H1 美 團 實 現 營 業 收 入 129.93/339.28/652.27/418.77 億 元 ， 同 比 增 長 223.05%/161.13%/92.25%/58.69%，平臺變現率從5.5%提升至 14.1%。 美團當前仍然以抽傭為主，在線營銷服務進入放量增長通道，預計美團 未來銷售規模仍將保持穩健增長，變現率提升的空間仍然較大。
戰略調整新業務，19H1 歸母淨虧損大幅收窄。美團外賣業務作為引流 核心，需要持續投入騎手成本和用戶激勵開支，仍未實現全年正盈利。 另一方面，2018 年美團收購摩拜單車帶來較高的資產折舊和重組成本， 加上可轉換可贖回優先股的公允價值變動等非經常性損益影響，2018 年虧損顯著擴大。2018 年美團經營性現金流淨額為-91.8 億元，同比顯 著惡化。針對新業務帶來的虧損問題，美團 2019 年開始轉變發展思路， 重新審視平臺競爭優勢，戰略收縮與主業協同效益較小、虧損較大的業 務，比如打造輕資產的美團打車聚合平臺、關閉小象生鮮線下門店等， 疊加共享單車折舊減少的影響，19H1 虧損大幅收窄，經營現金流顯著 增厚。
未來美團將持續深挖餐飲產業價值鏈，深化平臺之間的業務協同，實現 交叉銷售。 儘管在外賣、酒店等核心業務板塊都面臨著行業龍頭的競爭， 但美團仍然具備較大的競爭優勢。本地生活服務市場擁有足夠大的空間， 未來行業格局穩定後市場競爭將趨於平緩，美團和競爭對手的盈利能力 都將逐步提升。
調整組織架構，深挖核心產業鏈價值
聚焦“Food+Platform”，戰略收窄創新業務。2018 年美團進行了新的 一輪組織架構調整，形成“兩大平臺、兩大事業群、兩大事業部”模式， 明確基於 LBS 的服務定位和美團點評用戶平臺的核心地位，指派對公司 理解更深、善於調動資源的老人陳旭和陳亮、陳旭東管理獨立事業部， 負責創新業務拓展，同時將到店、到家事業群交給新人管理，激發成熟 業務的創新活力。
美團目前的發展戰略是聚焦“Food+Platform”，在深挖餐飲產業鏈剩餘 價值的基礎上，利用平臺高頻消費特性進行流量聚合與交叉銷售，轉動 高速發展的飛輪。在各項業務中，到店酒旅業務已實現穩健盈利；快驢 餐飲供應鏈增長潛力大，外賣業務規模效益持續凸顯，盈利可期；非餐 外賣和出行/共享單車業務對於完善高頻生活服務平臺具有重要戰略意 義，短期內難以實現規模盈利。
外賣：核心流量入口，短期競爭加劇，預計 2020 年盈利
外賣到家是核心引流業務，創收能力持續優化
外賣仍處於中高速增長期，變現率穩健提升。從體量來看，2015-2018 年美團餐飲外賣 GMV 佔比分別為 9.68%/24.81%/47.90%/54.85%，已 經超過到店酒旅成為美團的核心引流業務。受益於訂單量增長與客單價 的穩步提升，2019H1 年餐飲外賣 GMV 同比增長 37%，仍然處於中高 速增長期。同時，高頻外賣流量帶來交叉銷售，19H1 美團平臺人均交 易筆數持續攀升至 25.5 單，平臺用戶粘性持續增強。
美團外賣收入分為三部分：平臺佣金、在線營銷服務費以及配送費。隨 著規模增長和服務的完善，美團抽傭率提高，營銷服務收入增長，補貼 產生的收入抵消減少，拉動外賣變現率快速提升。2019H1 餐飲外賣變 現率為 14.0%，同比提升 1.0%。
減輕平臺商家負擔，保護外賣營收基礎
地推團隊經驗豐富，在線商家覆蓋率高。強大、實幹的地推團隊是美團 在“千團大戰”中脫穎而出的制勝關鍵。2011 年底，出身阿里“中供鐵 軍”的幹嘉偉在阿里投資美團的契機下加入美團，對美團上萬人的地推 團隊進行精細化管理，推行成本和效率領先的打法，從供給端切入，快 速上線大量商戶資源，一年時間內美團市場規模從 10%提升到 18%。地 推團隊前期積累的堂食商戶資源，也助力美團搭上了外賣行業高速發展 的列車，領先餓了麼一步，打造到店、外賣業務結合的本地生活服務平 臺。據艾瑞諮詢的統計，2018 年在線生活服務商家達 607 萬家，美團 活躍商家滲透率已達 95%，具備領先優勢。
佣金率持續走高，美團加大商家扶持力度。外賣平臺抽取佣金主要分為 兩種模式：平臺配送和商家自行配送，目前美團平臺負責配送的訂單量 佔比約為 70%。從行業整體情況來看，餓了麼和美團都會根據經營品類 和配送方式制定抽傭率。據我們統計，由餓了麼平臺負責配送的商戶抽 傭率約為 15%-25%，自行配送的商戶抽傭率為 5%-8%；由美團負責配 送的商戶抽傭率為 15%-25%（商戶普遍反映約 22%），商家自行配送的 佣金率為 5%-10%。2018H1 美團 GMV/外賣營收/佣金同比增長 96.95%/90.89%/87.02%，銷售規模快速增長的同時佣金率保持平穩， 商家與平臺共享增長紅利；2019H1，美團 GMV/外賣營收/佣金同比增 長 37.49%/47.52%/42.13%，抽傭率提高加重了商家經營負擔。
外賣平臺收入以佣金為主，商家是平臺間爭搶的重要資源。19 年初餓了 麼宣佈將2000家中小商家的費率下調3%，後續將優惠擴大至更多商戶； 美團也對應發佈了 110 億元的商戶扶持計劃，若全部投入佣金優惠，預 計平臺商家傭金率可下降約 3%。
活躍商家增速放緩，挖掘存量商家剩餘價值。應付商戶款項指代易用戶向美團支付現金後，美團應該匯給第三方商家的款項，反映了商 家回款彈性。去年四季度受到宏觀環境和餓了麼競爭影響， 商戶的資金 壓力有所加劇；19Q1/Q2 美團應付商戶款項環比增長-15.3%/15.1%， 顯著低於外賣收入增速-2.7%/20.0%，顯示商家回款期縮短，平臺對商 家的扶持力度增強。
由於平臺商戶基數較大，美團活躍商家增速持續下滑。為進一步挖掘存 量商家的剩餘價值，美團優化營銷工具，增加平臺廣告位供應， 2018/2019H1 外賣在線營銷服務收入達 23.35/18.68 億元，同比增長 228.78%/165.37%，廣告業務逐漸放量。同時，美團也在大力推進餐飲 供應鏈解決方案/聚合支付系統/ERP 餐廳管理系統等服務，推動餐飲商 家價值鏈變現，擴大外賣創收基礎。
用戶需求多樣化，外賣成為本地生活服務平臺入口
外賣打造本地生活服務平臺入口。生活節奏加快和密集的人口分佈推動 了中國外賣行業的發展。據艾瑞諮詢預計，2019 年我國食品消費市場在 線率有望突破 20%，食品消費電商市場規模有望達到 22,430 億元。對 於消費者而言，外賣為一日三餐節省了出行和烹飪的時間成本，因此消 費者願意為菜品和配送服務支付相應對價；隨著用戶需求的多樣化， 非 餐外賣等新零售服務的重要性逐漸凸顯，外賣行業競爭已經從流量紅利 期步入本地生活服務全面數字化的下半場，通過餐飲外賣打造高頻流量 入口、推動本地生活服務平臺升級成為主流。
（登陸未來智庫www.vzkoo.com獲取高端報告。）
聚焦 Food+Platform 戰略，深挖核心產業鏈價值
歷史：巨頭資本入局，美團點評實現快速發展
多輪融資推動美團點評估值快速上行，業務矩陣快速擴張。美團成立於 2010 年，以團購業務起家，在阿里、紅杉、騰訊等多輪巨頭融資支持下， 成功在“百團大戰”中脫穎而出，成為當年 5,000 餘家團購網站中僅存 的碩果。充足的融資不僅為美團度過初創期提供了強大的資金支持，還 促成了團購類市場兩大主流玩家的合併：2015 年美團與大眾點評合併後， 成為中國最大的到店餐飲服務平臺。最近三年來，美團加速業務矩陣擴 展，在餐飲和酒旅業務基礎上，試點餐飲供應鏈、生鮮到家以及出行等 新業務，滿足消費者日益多元化的生活服務需求，擴大美團點評平臺的 市場空間。
規模和高增長是美團高市值的基礎。截至 2019 年 9 月 9 日，美團市值 為 4,201 億港元，在中國零售電商企業中位列前茅。我們認為，快速增 長的銷售規模和高頻用戶群體是支撐美團高市值的基礎。2019H1 美團 平臺交易金額達 2,976 億元，同比保持穩健增長；交易用戶達 4.23 人， 用戶粘性也在持續提升，2016/2017 年公司復購交易額佔比為 78%/82%， 截至 2019 年，2015 年開始使用美團點評的用戶群體留存超過 60%，年 平均購物頻率約為 45 次。作為生活服務電商龍頭，美團創收能力也在 持 續 優 化 ， 2016/2017/2018/2019H1 美 團 實 現 營 業 收 入 129.93/339.28/652.27/418.77 億 元 ， 同 比 增 長 223.05%/161.13%/92.25%/58.69%，平臺變現率從5.5%提升至 14.1%。 美團當前仍然以抽傭為主，在線營銷服務進入放量增長通道，預計美團 未來銷售規模仍將保持穩健增長，變現率提升的空間仍然較大。
戰略調整新業務，19H1 歸母淨虧損大幅收窄。美團外賣業務作為引流 核心，需要持續投入騎手成本和用戶激勵開支，仍未實現全年正盈利。 另一方面，2018 年美團收購摩拜單車帶來較高的資產折舊和重組成本， 加上可轉換可贖回優先股的公允價值變動等非經常性損益影響，2018 年虧損顯著擴大。2018 年美團經營性現金流淨額為-91.8 億元，同比顯 著惡化。針對新業務帶來的虧損問題，美團 2019 年開始轉變發展思路， 重新審視平臺競爭優勢，戰略收縮與主業協同效益較小、虧損較大的業 務，比如打造輕資產的美團打車聚合平臺、關閉小象生鮮線下門店等， 疊加共享單車折舊減少的影響，19H1 虧損大幅收窄，經營現金流顯著 增厚。
未來美團將持續深挖餐飲產業價值鏈，深化平臺之間的業務協同，實現 交叉銷售。 儘管在外賣、酒店等核心業務板塊都面臨著行業龍頭的競爭， 但美團仍然具備較大的競爭優勢。本地生活服務市場擁有足夠大的空間， 未來行業格局穩定後市場競爭將趨於平緩，美團和競爭對手的盈利能力 都將逐步提升。
調整組織架構，深挖核心產業鏈價值
聚焦“Food+Platform”，戰略收窄創新業務。2018 年美團進行了新的 一輪組織架構調整，形成“兩大平臺、兩大事業群、兩大事業部”模式， 明確基於 LBS 的服務定位和美團點評用戶平臺的核心地位，指派對公司 理解更深、善於調動資源的老人陳旭和陳亮、陳旭東管理獨立事業部， 負責創新業務拓展，同時將到店、到家事業群交給新人管理，激發成熟 業務的創新活力。
美團目前的發展戰略是聚焦“Food+Platform”，在深挖餐飲產業鏈剩餘 價值的基礎上，利用平臺高頻消費特性進行流量聚合與交叉銷售，轉動 高速發展的飛輪。在各項業務中，到店酒旅業務已實現穩健盈利；快驢 餐飲供應鏈增長潛力大，外賣業務規模效益持續凸顯，盈利可期；非餐 外賣和出行/共享單車業務對於完善高頻生活服務平臺具有重要戰略意 義，短期內難以實現規模盈利。
外賣：核心流量入口，短期競爭加劇，預計 2020 年盈利
外賣到家是核心引流業務，創收能力持續優化
外賣仍處於中高速增長期，變現率穩健提升。從體量來看，2015-2018 年美團餐飲外賣 GMV 佔比分別為 9.68%/24.81%/47.90%/54.85%，已 經超過到店酒旅成為美團的核心引流業務。受益於訂單量增長與客單價 的穩步提升，2019H1 年餐飲外賣 GMV 同比增長 37%，仍然處於中高 速增長期。同時，高頻外賣流量帶來交叉銷售，19H1 美團平臺人均交 易筆數持續攀升至 25.5 單，平臺用戶粘性持續增強。
美團外賣收入分為三部分：平臺佣金、在線營銷服務費以及配送費。隨 著規模增長和服務的完善，美團抽傭率提高，營銷服務收入增長，補貼 產生的收入抵消減少，拉動外賣變現率快速提升。2019H1 餐飲外賣變 現率為 14.0%，同比提升 1.0%。
減輕平臺商家負擔，保護外賣營收基礎
地推團隊經驗豐富，在線商家覆蓋率高。強大、實幹的地推團隊是美團 在“千團大戰”中脫穎而出的制勝關鍵。2011 年底，出身阿里“中供鐵 軍”的幹嘉偉在阿里投資美團的契機下加入美團，對美團上萬人的地推 團隊進行精細化管理，推行成本和效率領先的打法，從供給端切入，快 速上線大量商戶資源，一年時間內美團市場規模從 10%提升到 18%。地 推團隊前期積累的堂食商戶資源，也助力美團搭上了外賣行業高速發展 的列車，領先餓了麼一步，打造到店、外賣業務結合的本地生活服務平 臺。據艾瑞諮詢的統計，2018 年在線生活服務商家達 607 萬家，美團 活躍商家滲透率已達 95%，具備領先優勢。
佣金率持續走高，美團加大商家扶持力度。外賣平臺抽取佣金主要分為 兩種模式：平臺配送和商家自行配送，目前美團平臺負責配送的訂單量 佔比約為 70%。從行業整體情況來看，餓了麼和美團都會根據經營品類 和配送方式制定抽傭率。據我們統計，由餓了麼平臺負責配送的商戶抽 傭率約為 15%-25%，自行配送的商戶抽傭率為 5%-8%；由美團負責配 送的商戶抽傭率為 15%-25%（商戶普遍反映約 22%），商家自行配送的 佣金率為 5%-10%。2018H1 美團 GMV/外賣營收/佣金同比增長 96.95%/90.89%/87.02%，銷售規模快速增長的同時佣金率保持平穩， 商家與平臺共享增長紅利；2019H1，美團 GMV/外賣營收/佣金同比增 長 37.49%/47.52%/42.13%，抽傭率提高加重了商家經營負擔。
外賣平臺收入以佣金為主，商家是平臺間爭搶的重要資源。19 年初餓了 麼宣佈將2000家中小商家的費率下調3%，後續將優惠擴大至更多商戶； 美團也對應發佈了 110 億元的商戶扶持計劃，若全部投入佣金優惠，預 計平臺商家傭金率可下降約 3%。
活躍商家增速放緩，挖掘存量商家剩餘價值。應付商戶款項指代易用戶向美團支付現金後，美團應該匯給第三方商家的款項，反映了商 家回款彈性。去年四季度受到宏觀環境和餓了麼競爭影響， 商戶的資金 壓力有所加劇；19Q1/Q2 美團應付商戶款項環比增長-15.3%/15.1%， 顯著低於外賣收入增速-2.7%/20.0%，顯示商家回款期縮短，平臺對商 家的扶持力度增強。
由於平臺商戶基數較大，美團活躍商家增速持續下滑。為進一步挖掘存 量商家的剩餘價值，美團優化營銷工具，增加平臺廣告位供應， 2018/2019H1 外賣在線營銷服務收入達 23.35/18.68 億元，同比增長 228.78%/165.37%，廣告業務逐漸放量。同時，美團也在大力推進餐飲 供應鏈解決方案/聚合支付系統/ERP 餐廳管理系統等服務，推動餐飲商 家價值鏈變現，擴大外賣創收基礎。
用戶需求多樣化，外賣成為本地生活服務平臺入口
外賣打造本地生活服務平臺入口。生活節奏加快和密集的人口分佈推動 了中國外賣行業的發展。據艾瑞諮詢預計，2019 年我國食品消費市場在 線率有望突破 20%，食品消費電商市場規模有望達到 22,430 億元。對 於消費者而言，外賣為一日三餐節省了出行和烹飪的時間成本，因此消 費者願意為菜品和配送服務支付相應對價；隨著用戶需求的多樣化， 非 餐外賣等新零售服務的重要性逐漸凸顯，外賣行業競爭已經從流量紅利 期步入本地生活服務全面數字化的下半場，通過餐飲外賣打造高頻流量 入口、推動本地生活服務平臺升級成為主流。
外賣市場高度集中，美團持續領先，餓了麼到家業務市佔率提升。從市 場格局來看，外賣市場高度集中，美團外賣 2019Q1 市佔率達 63.4%， 領先優勢持續擴大，但同時也受到餓了麼與口碑整合後逐步發力帶來的 挑戰 。據艾媒諮詢的數據，餓了麼在一二線城市的市場份額快速提升至 47.4%；另一方面，新零售業務成為餓了麼增長的新引擎，18Q4 餓了麼 新零售交易額環比增長 32.2%，高於美團 7.4%；2018 年餓了麼加速下 沉 100 個三四線城市，在包括大理、順德在內的眾多城市實現市佔率過 半。
由於非餐外賣需求增加，餓了麼非餐商品到家銷售額實現快速增長。據 易觀的數據，2019 年上半年美團/餓了麼到家業務市場份額為 52.0%/43.9%，較 2018 年下半年相比呈現出此消彼長的競爭趨勢。得 益於新零售業務的發展，18Q4/19Q1 阿里本地生活服務收入為 51.59/52.66 億元，環比小幅增長；同期美團外賣營收為 110.06/107.06 億元，主要受到一季度餐飲外賣淡季，以及非餐飲外賣計入新業務營收 的影響。
（登陸未來智庫www.vzkoo.com獲取高端報告。）
聚焦 Food+Platform 戰略，深挖核心產業鏈價值
歷史：巨頭資本入局，美團點評實現快速發展
多輪融資推動美團點評估值快速上行，業務矩陣快速擴張。美團成立於 2010 年，以團購業務起家，在阿里、紅杉、騰訊等多輪巨頭融資支持下， 成功在“百團大戰”中脫穎而出，成為當年 5,000 餘家團購網站中僅存 的碩果。充足的融資不僅為美團度過初創期提供了強大的資金支持，還 促成了團購類市場兩大主流玩家的合併：2015 年美團與大眾點評合併後， 成為中國最大的到店餐飲服務平臺。最近三年來，美團加速業務矩陣擴 展，在餐飲和酒旅業務基礎上，試點餐飲供應鏈、生鮮到家以及出行等 新業務，滿足消費者日益多元化的生活服務需求，擴大美團點評平臺的 市場空間。
規模和高增長是美團高市值的基礎。截至 2019 年 9 月 9 日，美團市值 為 4,201 億港元，在中國零售電商企業中位列前茅。我們認為，快速增 長的銷售規模和高頻用戶群體是支撐美團高市值的基礎。2019H1 美團 平臺交易金額達 2,976 億元，同比保持穩健增長；交易用戶達 4.23 人， 用戶粘性也在持續提升，2016/2017 年公司復購交易額佔比為 78%/82%， 截至 2019 年，2015 年開始使用美團點評的用戶群體留存超過 60%，年 平均購物頻率約為 45 次。作為生活服務電商龍頭，美團創收能力也在 持 續 優 化 ， 2016/2017/2018/2019H1 美 團 實 現 營 業 收 入 129.93/339.28/652.27/418.77 億 元 ， 同 比 增 長 223.05%/161.13%/92.25%/58.69%，平臺變現率從5.5%提升至 14.1%。 美團當前仍然以抽傭為主，在線營銷服務進入放量增長通道，預計美團 未來銷售規模仍將保持穩健增長，變現率提升的空間仍然較大。
戰略調整新業務，19H1 歸母淨虧損大幅收窄。美團外賣業務作為引流 核心，需要持續投入騎手成本和用戶激勵開支，仍未實現全年正盈利。 另一方面，2018 年美團收購摩拜單車帶來較高的資產折舊和重組成本， 加上可轉換可贖回優先股的公允價值變動等非經常性損益影響，2018 年虧損顯著擴大。2018 年美團經營性現金流淨額為-91.8 億元，同比顯 著惡化。針對新業務帶來的虧損問題，美團 2019 年開始轉變發展思路， 重新審視平臺競爭優勢，戰略收縮與主業協同效益較小、虧損較大的業 務，比如打造輕資產的美團打車聚合平臺、關閉小象生鮮線下門店等， 疊加共享單車折舊減少的影響，19H1 虧損大幅收窄，經營現金流顯著 增厚。
未來美團將持續深挖餐飲產業價值鏈，深化平臺之間的業務協同，實現 交叉銷售。 儘管在外賣、酒店等核心業務板塊都面臨著行業龍頭的競爭， 但美團仍然具備較大的競爭優勢。本地生活服務市場擁有足夠大的空間， 未來行業格局穩定後市場競爭將趨於平緩，美團和競爭對手的盈利能力 都將逐步提升。
調整組織架構，深挖核心產業鏈價值
聚焦“Food+Platform”，戰略收窄創新業務。2018 年美團進行了新的 一輪組織架構調整，形成“兩大平臺、兩大事業群、兩大事業部”模式， 明確基於 LBS 的服務定位和美團點評用戶平臺的核心地位，指派對公司 理解更深、善於調動資源的老人陳旭和陳亮、陳旭東管理獨立事業部， 負責創新業務拓展，同時將到店、到家事業群交給新人管理，激發成熟 業務的創新活力。
美團目前的發展戰略是聚焦“Food+Platform”，在深挖餐飲產業鏈剩餘 價值的基礎上，利用平臺高頻消費特性進行流量聚合與交叉銷售，轉動 高速發展的飛輪。在各項業務中，到店酒旅業務已實現穩健盈利；快驢 餐飲供應鏈增長潛力大，外賣業務規模效益持續凸顯，盈利可期；非餐 外賣和出行/共享單車業務對於完善高頻生活服務平臺具有重要戰略意 義，短期內難以實現規模盈利。
外賣：核心流量入口，短期競爭加劇，預計 2020 年盈利
外賣到家是核心引流業務，創收能力持續優化
外賣仍處於中高速增長期，變現率穩健提升。從體量來看，2015-2018 年美團餐飲外賣 GMV 佔比分別為 9.68%/24.81%/47.90%/54.85%，已 經超過到店酒旅成為美團的核心引流業務。受益於訂單量增長與客單價 的穩步提升，2019H1 年餐飲外賣 GMV 同比增長 37%，仍然處於中高 速增長期。同時，高頻外賣流量帶來交叉銷售，19H1 美團平臺人均交 易筆數持續攀升至 25.5 單，平臺用戶粘性持續增強。
美團外賣收入分為三部分：平臺佣金、在線營銷服務費以及配送費。隨 著規模增長和服務的完善，美團抽傭率提高，營銷服務收入增長，補貼 產生的收入抵消減少，拉動外賣變現率快速提升。2019H1 餐飲外賣變 現率為 14.0%，同比提升 1.0%。
減輕平臺商家負擔，保護外賣營收基礎
地推團隊經驗豐富，在線商家覆蓋率高。強大、實幹的地推團隊是美團 在“千團大戰”中脫穎而出的制勝關鍵。2011 年底，出身阿里“中供鐵 軍”的幹嘉偉在阿里投資美團的契機下加入美團，對美團上萬人的地推 團隊進行精細化管理，推行成本和效率領先的打法，從供給端切入，快 速上線大量商戶資源，一年時間內美團市場規模從 10%提升到 18%。地 推團隊前期積累的堂食商戶資源，也助力美團搭上了外賣行業高速發展 的列車，領先餓了麼一步，打造到店、外賣業務結合的本地生活服務平 臺。據艾瑞諮詢的統計，2018 年在線生活服務商家達 607 萬家，美團 活躍商家滲透率已達 95%，具備領先優勢。
佣金率持續走高，美團加大商家扶持力度。外賣平臺抽取佣金主要分為 兩種模式：平臺配送和商家自行配送，目前美團平臺負責配送的訂單量 佔比約為 70%。從行業整體情況來看，餓了麼和美團都會根據經營品類 和配送方式制定抽傭率。據我們統計，由餓了麼平臺負責配送的商戶抽 傭率約為 15%-25%，自行配送的商戶抽傭率為 5%-8%；由美團負責配 送的商戶抽傭率為 15%-25%（商戶普遍反映約 22%），商家自行配送的 佣金率為 5%-10%。2018H1 美團 GMV/外賣營收/佣金同比增長 96.95%/90.89%/87.02%，銷售規模快速增長的同時佣金率保持平穩， 商家與平臺共享增長紅利；2019H1，美團 GMV/外賣營收/佣金同比增 長 37.49%/47.52%/42.13%，抽傭率提高加重了商家經營負擔。
外賣平臺收入以佣金為主，商家是平臺間爭搶的重要資源。19 年初餓了 麼宣佈將2000家中小商家的費率下調3%，後續將優惠擴大至更多商戶； 美團也對應發佈了 110 億元的商戶扶持計劃，若全部投入佣金優惠，預 計平臺商家傭金率可下降約 3%。
活躍商家增速放緩，挖掘存量商家剩餘價值。應付商戶款項指代易用戶向美團支付現金後，美團應該匯給第三方商家的款項，反映了商 家回款彈性。去年四季度受到宏觀環境和餓了麼競爭影響， 商戶的資金 壓力有所加劇；19Q1/Q2 美團應付商戶款項環比增長-15.3%/15.1%， 顯著低於外賣收入增速-2.7%/20.0%，顯示商家回款期縮短，平臺對商 家的扶持力度增強。
由於平臺商戶基數較大，美團活躍商家增速持續下滑。為進一步挖掘存 量商家的剩餘價值，美團優化營銷工具，增加平臺廣告位供應， 2018/2019H1 外賣在線營銷服務收入達 23.35/18.68 億元，同比增長 228.78%/165.37%，廣告業務逐漸放量。同時，美團也在大力推進餐飲 供應鏈解決方案/聚合支付系統/ERP 餐廳管理系統等服務，推動餐飲商 家價值鏈變現，擴大外賣創收基礎。
用戶需求多樣化，外賣成為本地生活服務平臺入口
外賣打造本地生活服務平臺入口。生活節奏加快和密集的人口分佈推動 了中國外賣行業的發展。據艾瑞諮詢預計，2019 年我國食品消費市場在 線率有望突破 20%，食品消費電商市場規模有望達到 22,430 億元。對 於消費者而言，外賣為一日三餐節省了出行和烹飪的時間成本，因此消 費者願意為菜品和配送服務支付相應對價；隨著用戶需求的多樣化， 非 餐外賣等新零售服務的重要性逐漸凸顯，外賣行業競爭已經從流量紅利 期步入本地生活服務全面數字化的下半場，通過餐飲外賣打造高頻流量 入口、推動本地生活服務平臺升級成為主流。
外賣市場高度集中，美團持續領先，餓了麼到家業務市佔率提升。從市 場格局來看，外賣市場高度集中，美團外賣 2019Q1 市佔率達 63.4%， 領先優勢持續擴大，但同時也受到餓了麼與口碑整合後逐步發力帶來的 挑戰 。據艾媒諮詢的數據，餓了麼在一二線城市的市場份額快速提升至 47.4%；另一方面，新零售業務成為餓了麼增長的新引擎，18Q4 餓了麼 新零售交易額環比增長 32.2%，高於美團 7.4%；2018 年餓了麼加速下 沉 100 個三四線城市，在包括大理、順德在內的眾多城市實現市佔率過 半。
由於非餐外賣需求增加，餓了麼非餐商品到家銷售額實現快速增長。據 易觀的數據，2019 年上半年美團/餓了麼到家業務市場份額為 52.0%/43.9%，較 2018 年下半年相比呈現出此消彼長的競爭趨勢。得 益於新零售業務的發展，18Q4/19Q1 阿里本地生活服務收入為 51.59/52.66 億元，環比小幅增長；同期美團外賣營收為 110.06/107.06 億元，主要受到一季度餐飲外賣淡季，以及非餐飲外賣計入新業務營收 的影響。
阿里生態引流，美團發力付費會員制度。據艾媒諮詢統計，2018Q3過外賣 APP/支付寶/微信小程序/微信第三方服務等入口進行外賣點單的 用戶比例為 60.2%/35.3%/26.2%/24.1%，開放多渠道入口成為外賣業務 引流的關鍵所在。餓了麼對接淘鮮達/天貓小店/大潤發等商家，在阿里生 態協同引流下用戶實現快速增長，通過支付寶和淘寶入口產生的餓了麼 訂單佔比達到 30%。美團外賣除獨立 APP 外，還通過美團 APP/微信一 級入口導流，用戶留存率和購買頻率保持穩定，用戶粘性隨平臺使用時 長增強。
為應對阿里 88VIP 會員帶來的衝擊，進一步挖掘高粘性用戶價值，美團 在 2018 年下半年推出了付費會員，會員平均購買頻次是非會員的 3 倍 以上；六月美團和騰訊視頻發佈聯合會員，為平臺新引流 40 萬付費會 員。在會員福利持續豐富的吸引下，預計美團會員的購買頻次和月消費 額將進一步提升。
（登陸未來智庫www.vzkoo.com獲取高端報告。）
聚焦 Food+Platform 戰略，深挖核心產業鏈價值
歷史：巨頭資本入局，美團點評實現快速發展
多輪融資推動美團點評估值快速上行，業務矩陣快速擴張。美團成立於 2010 年，以團購業務起家，在阿里、紅杉、騰訊等多輪巨頭融資支持下， 成功在“百團大戰”中脫穎而出，成為當年 5,000 餘家團購網站中僅存 的碩果。充足的融資不僅為美團度過初創期提供了強大的資金支持，還 促成了團購類市場兩大主流玩家的合併：2015 年美團與大眾點評合併後， 成為中國最大的到店餐飲服務平臺。最近三年來，美團加速業務矩陣擴 展，在餐飲和酒旅業務基礎上，試點餐飲供應鏈、生鮮到家以及出行等 新業務，滿足消費者日益多元化的生活服務需求，擴大美團點評平臺的 市場空間。
規模和高增長是美團高市值的基礎。截至 2019 年 9 月 9 日，美團市值 為 4,201 億港元，在中國零售電商企業中位列前茅。我們認為，快速增 長的銷售規模和高頻用戶群體是支撐美團高市值的基礎。2019H1 美團 平臺交易金額達 2,976 億元，同比保持穩健增長；交易用戶達 4.23 人， 用戶粘性也在持續提升，2016/2017 年公司復購交易額佔比為 78%/82%， 截至 2019 年，2015 年開始使用美團點評的用戶群體留存超過 60%，年 平均購物頻率約為 45 次。作為生活服務電商龍頭，美團創收能力也在 持 續 優 化 ， 2016/2017/2018/2019H1 美 團 實 現 營 業 收 入 129.93/339.28/652.27/418.77 億 元 ， 同 比 增 長 223.05%/161.13%/92.25%/58.69%，平臺變現率從5.5%提升至 14.1%。 美團當前仍然以抽傭為主，在線營銷服務進入放量增長通道，預計美團 未來銷售規模仍將保持穩健增長，變現率提升的空間仍然較大。
戰略調整新業務，19H1 歸母淨虧損大幅收窄。美團外賣業務作為引流 核心，需要持續投入騎手成本和用戶激勵開支，仍未實現全年正盈利。 另一方面，2018 年美團收購摩拜單車帶來較高的資產折舊和重組成本， 加上可轉換可贖回優先股的公允價值變動等非經常性損益影響，2018 年虧損顯著擴大。2018 年美團經營性現金流淨額為-91.8 億元，同比顯 著惡化。針對新業務帶來的虧損問題，美團 2019 年開始轉變發展思路， 重新審視平臺競爭優勢，戰略收縮與主業協同效益較小、虧損較大的業 務，比如打造輕資產的美團打車聚合平臺、關閉小象生鮮線下門店等， 疊加共享單車折舊減少的影響，19H1 虧損大幅收窄，經營現金流顯著 增厚。
未來美團將持續深挖餐飲產業價值鏈，深化平臺之間的業務協同，實現 交叉銷售。 儘管在外賣、酒店等核心業務板塊都面臨著行業龍頭的競爭， 但美團仍然具備較大的競爭優勢。本地生活服務市場擁有足夠大的空間， 未來行業格局穩定後市場競爭將趨於平緩，美團和競爭對手的盈利能力 都將逐步提升。
調整組織架構，深挖核心產業鏈價值
聚焦“Food+Platform”，戰略收窄創新業務。2018 年美團進行了新的 一輪組織架構調整，形成“兩大平臺、兩大事業群、兩大事業部”模式， 明確基於 LBS 的服務定位和美團點評用戶平臺的核心地位，指派對公司 理解更深、善於調動資源的老人陳旭和陳亮、陳旭東管理獨立事業部， 負責創新業務拓展，同時將到店、到家事業群交給新人管理，激發成熟 業務的創新活力。
美團目前的發展戰略是聚焦“Food+Platform”，在深挖餐飲產業鏈剩餘 價值的基礎上，利用平臺高頻消費特性進行流量聚合與交叉銷售，轉動 高速發展的飛輪。在各項業務中，到店酒旅業務已實現穩健盈利；快驢 餐飲供應鏈增長潛力大，外賣業務規模效益持續凸顯，盈利可期；非餐 外賣和出行/共享單車業務對於完善高頻生活服務平臺具有重要戰略意 義，短期內難以實現規模盈利。
外賣：核心流量入口，短期競爭加劇，預計 2020 年盈利
外賣到家是核心引流業務，創收能力持續優化
外賣仍處於中高速增長期，變現率穩健提升。從體量來看，2015-2018 年美團餐飲外賣 GMV 佔比分別為 9.68%/24.81%/47.90%/54.85%，已 經超過到店酒旅成為美團的核心引流業務。受益於訂單量增長與客單價 的穩步提升，2019H1 年餐飲外賣 GMV 同比增長 37%，仍然處於中高 速增長期。同時，高頻外賣流量帶來交叉銷售，19H1 美團平臺人均交 易筆數持續攀升至 25.5 單，平臺用戶粘性持續增強。
美團外賣收入分為三部分：平臺佣金、在線營銷服務費以及配送費。隨 著規模增長和服務的完善，美團抽傭率提高，營銷服務收入增長，補貼 產生的收入抵消減少，拉動外賣變現率快速提升。2019H1 餐飲外賣變 現率為 14.0%，同比提升 1.0%。
減輕平臺商家負擔，保護外賣營收基礎
地推團隊經驗豐富，在線商家覆蓋率高。強大、實幹的地推團隊是美團 在“千團大戰”中脫穎而出的制勝關鍵。2011 年底，出身阿里“中供鐵 軍”的幹嘉偉在阿里投資美團的契機下加入美團，對美團上萬人的地推 團隊進行精細化管理，推行成本和效率領先的打法，從供給端切入，快 速上線大量商戶資源，一年時間內美團市場規模從 10%提升到 18%。地 推團隊前期積累的堂食商戶資源，也助力美團搭上了外賣行業高速發展 的列車，領先餓了麼一步，打造到店、外賣業務結合的本地生活服務平 臺。據艾瑞諮詢的統計，2018 年在線生活服務商家達 607 萬家，美團 活躍商家滲透率已達 95%，具備領先優勢。
佣金率持續走高，美團加大商家扶持力度。外賣平臺抽取佣金主要分為 兩種模式：平臺配送和商家自行配送，目前美團平臺負責配送的訂單量 佔比約為 70%。從行業整體情況來看，餓了麼和美團都會根據經營品類 和配送方式制定抽傭率。據我們統計，由餓了麼平臺負責配送的商戶抽 傭率約為 15%-25%，自行配送的商戶抽傭率為 5%-8%；由美團負責配 送的商戶抽傭率為 15%-25%（商戶普遍反映約 22%），商家自行配送的 佣金率為 5%-10%。2018H1 美團 GMV/外賣營收/佣金同比增長 96.95%/90.89%/87.02%，銷售規模快速增長的同時佣金率保持平穩， 商家與平臺共享增長紅利；2019H1，美團 GMV/外賣營收/佣金同比增 長 37.49%/47.52%/42.13%，抽傭率提高加重了商家經營負擔。
外賣平臺收入以佣金為主，商家是平臺間爭搶的重要資源。19 年初餓了 麼宣佈將2000家中小商家的費率下調3%，後續將優惠擴大至更多商戶； 美團也對應發佈了 110 億元的商戶扶持計劃，若全部投入佣金優惠，預 計平臺商家傭金率可下降約 3%。
活躍商家增速放緩，挖掘存量商家剩餘價值。應付商戶款項指代易用戶向美團支付現金後，美團應該匯給第三方商家的款項，反映了商 家回款彈性。去年四季度受到宏觀環境和餓了麼競爭影響， 商戶的資金 壓力有所加劇；19Q1/Q2 美團應付商戶款項環比增長-15.3%/15.1%， 顯著低於外賣收入增速-2.7%/20.0%，顯示商家回款期縮短，平臺對商 家的扶持力度增強。
由於平臺商戶基數較大，美團活躍商家增速持續下滑。為進一步挖掘存 量商家的剩餘價值，美團優化營銷工具，增加平臺廣告位供應， 2018/2019H1 外賣在線營銷服務收入達 23.35/18.68 億元，同比增長 228.78%/165.37%，廣告業務逐漸放量。同時，美團也在大力推進餐飲 供應鏈解決方案/聚合支付系統/ERP 餐廳管理系統等服務，推動餐飲商 家價值鏈變現，擴大外賣創收基礎。
用戶需求多樣化，外賣成為本地生活服務平臺入口
外賣打造本地生活服務平臺入口。生活節奏加快和密集的人口分佈推動 了中國外賣行業的發展。據艾瑞諮詢預計，2019 年我國食品消費市場在 線率有望突破 20%，食品消費電商市場規模有望達到 22,430 億元。對 於消費者而言，外賣為一日三餐節省了出行和烹飪的時間成本，因此消 費者願意為菜品和配送服務支付相應對價；隨著用戶需求的多樣化， 非 餐外賣等新零售服務的重要性逐漸凸顯，外賣行業競爭已經從流量紅利 期步入本地生活服務全面數字化的下半場，通過餐飲外賣打造高頻流量 入口、推動本地生活服務平臺升級成為主流。
外賣市場高度集中，美團持續領先，餓了麼到家業務市佔率提升。從市 場格局來看，外賣市場高度集中，美團外賣 2019Q1 市佔率達 63.4%， 領先優勢持續擴大，但同時也受到餓了麼與口碑整合後逐步發力帶來的 挑戰 。據艾媒諮詢的數據，餓了麼在一二線城市的市場份額快速提升至 47.4%；另一方面，新零售業務成為餓了麼增長的新引擎，18Q4 餓了麼 新零售交易額環比增長 32.2%，高於美團 7.4%；2018 年餓了麼加速下 沉 100 個三四線城市，在包括大理、順德在內的眾多城市實現市佔率過 半。
由於非餐外賣需求增加，餓了麼非餐商品到家銷售額實現快速增長。據 易觀的數據，2019 年上半年美團/餓了麼到家業務市場份額為 52.0%/43.9%，較 2018 年下半年相比呈現出此消彼長的競爭趨勢。得 益於新零售業務的發展，18Q4/19Q1 阿里本地生活服務收入為 51.59/52.66 億元，環比小幅增長；同期美團外賣營收為 110.06/107.06 億元，主要受到一季度餐飲外賣淡季，以及非餐飲外賣計入新業務營收 的影響。
阿里生態引流，美團發力付費會員制度。據艾媒諮詢統計，2018Q3過外賣 APP/支付寶/微信小程序/微信第三方服務等入口進行外賣點單的 用戶比例為 60.2%/35.3%/26.2%/24.1%，開放多渠道入口成為外賣業務 引流的關鍵所在。餓了麼對接淘鮮達/天貓小店/大潤發等商家，在阿里生 態協同引流下用戶實現快速增長，通過支付寶和淘寶入口產生的餓了麼 訂單佔比達到 30%。美團外賣除獨立 APP 外，還通過美團 APP/微信一 級入口導流，用戶留存率和購買頻率保持穩定，用戶粘性隨平臺使用時 長增強。
為應對阿里 88VIP 會員帶來的衝擊，進一步挖掘高粘性用戶價值，美團 在 2018 年下半年推出了付費會員，會員平均購買頻次是非會員的 3 倍 以上；六月美團和騰訊視頻發佈聯合會員，為平臺新引流 40 萬付費會 員。在會員福利持續豐富的吸引下，預計美團會員的購買頻次和月消費 額將進一步提升。
騎手成本受季節性因素影響大，競爭壓力下仍將加大投入
由於消費者和商家都需要向美團支付配送費用（各商家不同，一般為 5-8 元），由美團負責配送的訂單變現率更高，但同時也需要平臺承擔騎手成 本。騎手成本可以隨外賣訂單量增長和平抑配送峰谷產生一定的規模效 益，但外賣消費注重時效和質量，預計外賣行業的人力成本仍將維持較 高水平。2019Q2 騎手成本為 92.7 億元，成本費用率同比降低 6%，主 要為訂單密度增加攤薄單均配送成本，以及 AI 訂單調度系統優化路線算 法、提高配送效率的影響；Q2 騎手成本費用率環比減少 7%，是因為二 季度天氣狀況好，騎手運力充足，騎手補貼相應減少。
從季節性因素來看，19Q2 在騎手補貼減少的影響下，美團外賣調整後 淨利潤首次轉正；下半年由於暑期外賣需求加大和冬季寒冷天氣將至， 需要為騎手提供更高的補貼激勵，配送成本將相應增加。從市場格局來 看，餓了麼蜂鳥配送的即時配送市場份額更高，在餓了麼的競爭壓力下， 預計美團仍將持續完善騎手網絡建設。2019Q2 美團餐飲外賣毛利率達 22.3%，創下歷史新高。預計未來美團外賣將實現 Q2 單季度穩健盈利， 隨著規模效益提升，全年盈利可期。
（登陸未來智庫www.vzkoo.com獲取高端報告。）
聚焦 Food+Platform 戰略，深挖核心產業鏈價值
歷史：巨頭資本入局，美團點評實現快速發展
多輪融資推動美團點評估值快速上行，業務矩陣快速擴張。美團成立於 2010 年，以團購業務起家，在阿里、紅杉、騰訊等多輪巨頭融資支持下， 成功在“百團大戰”中脫穎而出，成為當年 5,000 餘家團購網站中僅存 的碩果。充足的融資不僅為美團度過初創期提供了強大的資金支持，還 促成了團購類市場兩大主流玩家的合併：2015 年美團與大眾點評合併後， 成為中國最大的到店餐飲服務平臺。最近三年來，美團加速業務矩陣擴 展，在餐飲和酒旅業務基礎上，試點餐飲供應鏈、生鮮到家以及出行等 新業務，滿足消費者日益多元化的生活服務需求，擴大美團點評平臺的 市場空間。
規模和高增長是美團高市值的基礎。截至 2019 年 9 月 9 日，美團市值 為 4,201 億港元，在中國零售電商企業中位列前茅。我們認為，快速增 長的銷售規模和高頻用戶群體是支撐美團高市值的基礎。2019H1 美團 平臺交易金額達 2,976 億元，同比保持穩健增長；交易用戶達 4.23 人， 用戶粘性也在持續提升，2016/2017 年公司復購交易額佔比為 78%/82%， 截至 2019 年，2015 年開始使用美團點評的用戶群體留存超過 60%，年 平均購物頻率約為 45 次。作為生活服務電商龍頭，美團創收能力也在 持 續 優 化 ， 2016/2017/2018/2019H1 美 團 實 現 營 業 收 入 129.93/339.28/652.27/418.77 億 元 ， 同 比 增 長 223.05%/161.13%/92.25%/58.69%，平臺變現率從5.5%提升至 14.1%。 美團當前仍然以抽傭為主，在線營銷服務進入放量增長通道，預計美團 未來銷售規模仍將保持穩健增長，變現率提升的空間仍然較大。
戰略調整新業務，19H1 歸母淨虧損大幅收窄。美團外賣業務作為引流 核心，需要持續投入騎手成本和用戶激勵開支，仍未實現全年正盈利。 另一方面，2018 年美團收購摩拜單車帶來較高的資產折舊和重組成本， 加上可轉換可贖回優先股的公允價值變動等非經常性損益影響，2018 年虧損顯著擴大。2018 年美團經營性現金流淨額為-91.8 億元，同比顯 著惡化。針對新業務帶來的虧損問題，美團 2019 年開始轉變發展思路， 重新審視平臺競爭優勢，戰略收縮與主業協同效益較小、虧損較大的業 務，比如打造輕資產的美團打車聚合平臺、關閉小象生鮮線下門店等， 疊加共享單車折舊減少的影響，19H1 虧損大幅收窄，經營現金流顯著 增厚。
未來美團將持續深挖餐飲產業價值鏈，深化平臺之間的業務協同，實現 交叉銷售。 儘管在外賣、酒店等核心業務板塊都面臨著行業龍頭的競爭， 但美團仍然具備較大的競爭優勢。本地生活服務市場擁有足夠大的空間， 未來行業格局穩定後市場競爭將趨於平緩，美團和競爭對手的盈利能力 都將逐步提升。
調整組織架構，深挖核心產業鏈價值
聚焦“Food+Platform”，戰略收窄創新業務。2018 年美團進行了新的 一輪組織架構調整，形成“兩大平臺、兩大事業群、兩大事業部”模式， 明確基於 LBS 的服務定位和美團點評用戶平臺的核心地位，指派對公司 理解更深、善於調動資源的老人陳旭和陳亮、陳旭東管理獨立事業部， 負責創新業務拓展，同時將到店、到家事業群交給新人管理，激發成熟 業務的創新活力。
美團目前的發展戰略是聚焦“Food+Platform”，在深挖餐飲產業鏈剩餘 價值的基礎上，利用平臺高頻消費特性進行流量聚合與交叉銷售，轉動 高速發展的飛輪。在各項業務中，到店酒旅業務已實現穩健盈利；快驢 餐飲供應鏈增長潛力大，外賣業務規模效益持續凸顯，盈利可期；非餐 外賣和出行/共享單車業務對於完善高頻生活服務平臺具有重要戰略意 義，短期內難以實現規模盈利。
外賣：核心流量入口，短期競爭加劇，預計 2020 年盈利
外賣到家是核心引流業務，創收能力持續優化
外賣仍處於中高速增長期，變現率穩健提升。從體量來看，2015-2018 年美團餐飲外賣 GMV 佔比分別為 9.68%/24.81%/47.90%/54.85%，已 經超過到店酒旅成為美團的核心引流業務。受益於訂單量增長與客單價 的穩步提升，2019H1 年餐飲外賣 GMV 同比增長 37%，仍然處於中高 速增長期。同時，高頻外賣流量帶來交叉銷售，19H1 美團平臺人均交 易筆數持續攀升至 25.5 單，平臺用戶粘性持續增強。
美團外賣收入分為三部分：平臺佣金、在線營銷服務費以及配送費。隨 著規模增長和服務的完善，美團抽傭率提高，營銷服務收入增長，補貼 產生的收入抵消減少，拉動外賣變現率快速提升。2019H1 餐飲外賣變 現率為 14.0%，同比提升 1.0%。
減輕平臺商家負擔，保護外賣營收基礎
地推團隊經驗豐富，在線商家覆蓋率高。強大、實幹的地推團隊是美團 在“千團大戰”中脫穎而出的制勝關鍵。2011 年底，出身阿里“中供鐵 軍”的幹嘉偉在阿里投資美團的契機下加入美團，對美團上萬人的地推 團隊進行精細化管理，推行成本和效率領先的打法，從供給端切入，快 速上線大量商戶資源，一年時間內美團市場規模從 10%提升到 18%。地 推團隊前期積累的堂食商戶資源，也助力美團搭上了外賣行業高速發展 的列車，領先餓了麼一步，打造到店、外賣業務結合的本地生活服務平 臺。據艾瑞諮詢的統計，2018 年在線生活服務商家達 607 萬家，美團 活躍商家滲透率已達 95%，具備領先優勢。
佣金率持續走高，美團加大商家扶持力度。外賣平臺抽取佣金主要分為 兩種模式：平臺配送和商家自行配送，目前美團平臺負責配送的訂單量 佔比約為 70%。從行業整體情況來看，餓了麼和美團都會根據經營品類 和配送方式制定抽傭率。據我們統計，由餓了麼平臺負責配送的商戶抽 傭率約為 15%-25%，自行配送的商戶抽傭率為 5%-8%；由美團負責配 送的商戶抽傭率為 15%-25%（商戶普遍反映約 22%），商家自行配送的 佣金率為 5%-10%。2018H1 美團 GMV/外賣營收/佣金同比增長 96.95%/90.89%/87.02%，銷售規模快速增長的同時佣金率保持平穩， 商家與平臺共享增長紅利；2019H1，美團 GMV/外賣營收/佣金同比增 長 37.49%/47.52%/42.13%，抽傭率提高加重了商家經營負擔。
外賣平臺收入以佣金為主，商家是平臺間爭搶的重要資源。19 年初餓了 麼宣佈將2000家中小商家的費率下調3%，後續將優惠擴大至更多商戶； 美團也對應發佈了 110 億元的商戶扶持計劃，若全部投入佣金優惠，預 計平臺商家傭金率可下降約 3%。
活躍商家增速放緩，挖掘存量商家剩餘價值。應付商戶款項指代易用戶向美團支付現金後，美團應該匯給第三方商家的款項，反映了商 家回款彈性。去年四季度受到宏觀環境和餓了麼競爭影響， 商戶的資金 壓力有所加劇；19Q1/Q2 美團應付商戶款項環比增長-15.3%/15.1%， 顯著低於外賣收入增速-2.7%/20.0%，顯示商家回款期縮短，平臺對商 家的扶持力度增強。
由於平臺商戶基數較大，美團活躍商家增速持續下滑。為進一步挖掘存 量商家的剩餘價值，美團優化營銷工具，增加平臺廣告位供應， 2018/2019H1 外賣在線營銷服務收入達 23.35/18.68 億元，同比增長 228.78%/165.37%，廣告業務逐漸放量。同時，美團也在大力推進餐飲 供應鏈解決方案/聚合支付系統/ERP 餐廳管理系統等服務，推動餐飲商 家價值鏈變現，擴大外賣創收基礎。
用戶需求多樣化，外賣成為本地生活服務平臺入口
外賣打造本地生活服務平臺入口。生活節奏加快和密集的人口分佈推動 了中國外賣行業的發展。據艾瑞諮詢預計，2019 年我國食品消費市場在 線率有望突破 20%，食品消費電商市場規模有望達到 22,430 億元。對 於消費者而言，外賣為一日三餐節省了出行和烹飪的時間成本，因此消 費者願意為菜品和配送服務支付相應對價；隨著用戶需求的多樣化， 非 餐外賣等新零售服務的重要性逐漸凸顯，外賣行業競爭已經從流量紅利 期步入本地生活服務全面數字化的下半場，通過餐飲外賣打造高頻流量 入口、推動本地生活服務平臺升級成為主流。
外賣市場高度集中，美團持續領先，餓了麼到家業務市佔率提升。從市 場格局來看，外賣市場高度集中，美團外賣 2019Q1 市佔率達 63.4%， 領先優勢持續擴大，但同時也受到餓了麼與口碑整合後逐步發力帶來的 挑戰 。據艾媒諮詢的數據，餓了麼在一二線城市的市場份額快速提升至 47.4%；另一方面，新零售業務成為餓了麼增長的新引擎，18Q4 餓了麼 新零售交易額環比增長 32.2%，高於美團 7.4%；2018 年餓了麼加速下 沉 100 個三四線城市，在包括大理、順德在內的眾多城市實現市佔率過 半。
由於非餐外賣需求增加，餓了麼非餐商品到家銷售額實現快速增長。據 易觀的數據，2019 年上半年美團/餓了麼到家業務市場份額為 52.0%/43.9%，較 2018 年下半年相比呈現出此消彼長的競爭趨勢。得 益於新零售業務的發展，18Q4/19Q1 阿里本地生活服務收入為 51.59/52.66 億元，環比小幅增長；同期美團外賣營收為 110.06/107.06 億元，主要受到一季度餐飲外賣淡季，以及非餐飲外賣計入新業務營收 的影響。
阿里生態引流，美團發力付費會員制度。據艾媒諮詢統計，2018Q3過外賣 APP/支付寶/微信小程序/微信第三方服務等入口進行外賣點單的 用戶比例為 60.2%/35.3%/26.2%/24.1%，開放多渠道入口成為外賣業務 引流的關鍵所在。餓了麼對接淘鮮達/天貓小店/大潤發等商家，在阿里生 態協同引流下用戶實現快速增長，通過支付寶和淘寶入口產生的餓了麼 訂單佔比達到 30%。美團外賣除獨立 APP 外，還通過美團 APP/微信一 級入口導流，用戶留存率和購買頻率保持穩定，用戶粘性隨平臺使用時 長增強。
為應對阿里 88VIP 會員帶來的衝擊，進一步挖掘高粘性用戶價值，美團 在 2018 年下半年推出了付費會員，會員平均購買頻次是非會員的 3 倍 以上；六月美團和騰訊視頻發佈聯合會員，為平臺新引流 40 萬付費會 員。在會員福利持續豐富的吸引下，預計美團會員的購買頻次和月消費 額將進一步提升。
騎手成本受季節性因素影響大，競爭壓力下仍將加大投入
由於消費者和商家都需要向美團支付配送費用（各商家不同，一般為 5-8 元），由美團負責配送的訂單變現率更高，但同時也需要平臺承擔騎手成 本。騎手成本可以隨外賣訂單量增長和平抑配送峰谷產生一定的規模效 益，但外賣消費注重時效和質量，預計外賣行業的人力成本仍將維持較 高水平。2019Q2 騎手成本為 92.7 億元，成本費用率同比降低 6%，主 要為訂單密度增加攤薄單均配送成本，以及 AI 訂單調度系統優化路線算 法、提高配送效率的影響；Q2 騎手成本費用率環比減少 7%，是因為二 季度天氣狀況好，騎手運力充足，騎手補貼相應減少。
從季節性因素來看，19Q2 在騎手補貼減少的影響下，美團外賣調整後 淨利潤首次轉正；下半年由於暑期外賣需求加大和冬季寒冷天氣將至， 需要為騎手提供更高的補貼激勵，配送成本將相應增加。從市場格局來 看，餓了麼蜂鳥配送的即時配送市場份額更高，在餓了麼的競爭壓力下， 預計美團仍將持續完善騎手網絡建設。2019Q2 美團餐飲外賣毛利率達 22.3%，創下歷史新高。預計未來美團外賣將實現 Q2 單季度穩健盈利， 隨著規模效益提升，全年盈利可期。
（登陸未來智庫www.vzkoo.com獲取高端報告。）
聚焦 Food+Platform 戰略，深挖核心產業鏈價值
歷史：巨頭資本入局，美團點評實現快速發展
多輪融資推動美團點評估值快速上行，業務矩陣快速擴張。美團成立於 2010 年，以團購業務起家，在阿里、紅杉、騰訊等多輪巨頭融資支持下， 成功在“百團大戰”中脫穎而出，成為當年 5,000 餘家團購網站中僅存 的碩果。充足的融資不僅為美團度過初創期提供了強大的資金支持，還 促成了團購類市場兩大主流玩家的合併：2015 年美團與大眾點評合併後， 成為中國最大的到店餐飲服務平臺。最近三年來，美團加速業務矩陣擴 展，在餐飲和酒旅業務基礎上，試點餐飲供應鏈、生鮮到家以及出行等 新業務，滿足消費者日益多元化的生活服務需求，擴大美團點評平臺的 市場空間。
規模和高增長是美團高市值的基礎。截至 2019 年 9 月 9 日，美團市值 為 4,201 億港元，在中國零售電商企業中位列前茅。我們認為，快速增 長的銷售規模和高頻用戶群體是支撐美團高市值的基礎。2019H1 美團 平臺交易金額達 2,976 億元，同比保持穩健增長；交易用戶達 4.23 人， 用戶粘性也在持續提升，2016/2017 年公司復購交易額佔比為 78%/82%， 截至 2019 年，2015 年開始使用美團點評的用戶群體留存超過 60%，年 平均購物頻率約為 45 次。作為生活服務電商龍頭，美團創收能力也在 持 續 優 化 ， 2016/2017/2018/2019H1 美 團 實 現 營 業 收 入 129.93/339.28/652.27/418.77 億 元 ， 同 比 增 長 223.05%/161.13%/92.25%/58.69%，平臺變現率從5.5%提升至 14.1%。 美團當前仍然以抽傭為主，在線營銷服務進入放量增長通道，預計美團 未來銷售規模仍將保持穩健增長，變現率提升的空間仍然較大。
戰略調整新業務，19H1 歸母淨虧損大幅收窄。美團外賣業務作為引流 核心，需要持續投入騎手成本和用戶激勵開支，仍未實現全年正盈利。 另一方面，2018 年美團收購摩拜單車帶來較高的資產折舊和重組成本， 加上可轉換可贖回優先股的公允價值變動等非經常性損益影響，2018 年虧損顯著擴大。2018 年美團經營性現金流淨額為-91.8 億元，同比顯 著惡化。針對新業務帶來的虧損問題，美團 2019 年開始轉變發展思路， 重新審視平臺競爭優勢，戰略收縮與主業協同效益較小、虧損較大的業 務，比如打造輕資產的美團打車聚合平臺、關閉小象生鮮線下門店等， 疊加共享單車折舊減少的影響，19H1 虧損大幅收窄，經營現金流顯著 增厚。
未來美團將持續深挖餐飲產業價值鏈，深化平臺之間的業務協同，實現 交叉銷售。 儘管在外賣、酒店等核心業務板塊都面臨著行業龍頭的競爭， 但美團仍然具備較大的競爭優勢。本地生活服務市場擁有足夠大的空間， 未來行業格局穩定後市場競爭將趨於平緩，美團和競爭對手的盈利能力 都將逐步提升。
調整組織架構，深挖核心產業鏈價值
聚焦“Food+Platform”，戰略收窄創新業務。2018 年美團進行了新的 一輪組織架構調整，形成“兩大平臺、兩大事業群、兩大事業部”模式， 明確基於 LBS 的服務定位和美團點評用戶平臺的核心地位，指派對公司 理解更深、善於調動資源的老人陳旭和陳亮、陳旭東管理獨立事業部， 負責創新業務拓展，同時將到店、到家事業群交給新人管理，激發成熟 業務的創新活力。
美團目前的發展戰略是聚焦“Food+Platform”，在深挖餐飲產業鏈剩餘 價值的基礎上，利用平臺高頻消費特性進行流量聚合與交叉銷售，轉動 高速發展的飛輪。在各項業務中，到店酒旅業務已實現穩健盈利；快驢 餐飲供應鏈增長潛力大，外賣業務規模效益持續凸顯，盈利可期；非餐 外賣和出行/共享單車業務對於完善高頻生活服務平臺具有重要戰略意 義，短期內難以實現規模盈利。
外賣：核心流量入口，短期競爭加劇，預計 2020 年盈利
外賣到家是核心引流業務，創收能力持續優化
外賣仍處於中高速增長期，變現率穩健提升。從體量來看，2015-2018 年美團餐飲外賣 GMV 佔比分別為 9.68%/24.81%/47.90%/54.85%，已 經超過到店酒旅成為美團的核心引流業務。受益於訂單量增長與客單價 的穩步提升，2019H1 年餐飲外賣 GMV 同比增長 37%，仍然處於中高 速增長期。同時，高頻外賣流量帶來交叉銷售，19H1 美團平臺人均交 易筆數持續攀升至 25.5 單，平臺用戶粘性持續增強。
美團外賣收入分為三部分：平臺佣金、在線營銷服務費以及配送費。隨 著規模增長和服務的完善，美團抽傭率提高，營銷服務收入增長，補貼 產生的收入抵消減少，拉動外賣變現率快速提升。2019H1 餐飲外賣變 現率為 14.0%，同比提升 1.0%。
減輕平臺商家負擔，保護外賣營收基礎
地推團隊經驗豐富，在線商家覆蓋率高。強大、實幹的地推團隊是美團 在“千團大戰”中脫穎而出的制勝關鍵。2011 年底，出身阿里“中供鐵 軍”的幹嘉偉在阿里投資美團的契機下加入美團，對美團上萬人的地推 團隊進行精細化管理，推行成本和效率領先的打法，從供給端切入，快 速上線大量商戶資源，一年時間內美團市場規模從 10%提升到 18%。地 推團隊前期積累的堂食商戶資源，也助力美團搭上了外賣行業高速發展 的列車，領先餓了麼一步，打造到店、外賣業務結合的本地生活服務平 臺。據艾瑞諮詢的統計，2018 年在線生活服務商家達 607 萬家，美團 活躍商家滲透率已達 95%，具備領先優勢。
佣金率持續走高，美團加大商家扶持力度。外賣平臺抽取佣金主要分為 兩種模式：平臺配送和商家自行配送，目前美團平臺負責配送的訂單量 佔比約為 70%。從行業整體情況來看，餓了麼和美團都會根據經營品類 和配送方式制定抽傭率。據我們統計，由餓了麼平臺負責配送的商戶抽 傭率約為 15%-25%，自行配送的商戶抽傭率為 5%-8%；由美團負責配 送的商戶抽傭率為 15%-25%（商戶普遍反映約 22%），商家自行配送的 佣金率為 5%-10%。2018H1 美團 GMV/外賣營收/佣金同比增長 96.95%/90.89%/87.02%，銷售規模快速增長的同時佣金率保持平穩， 商家與平臺共享增長紅利；2019H1，美團 GMV/外賣營收/佣金同比增 長 37.49%/47.52%/42.13%，抽傭率提高加重了商家經營負擔。
外賣平臺收入以佣金為主，商家是平臺間爭搶的重要資源。19 年初餓了 麼宣佈將2000家中小商家的費率下調3%，後續將優惠擴大至更多商戶； 美團也對應發佈了 110 億元的商戶扶持計劃，若全部投入佣金優惠，預 計平臺商家傭金率可下降約 3%。
活躍商家增速放緩，挖掘存量商家剩餘價值。應付商戶款項指代易用戶向美團支付現金後，美團應該匯給第三方商家的款項，反映了商 家回款彈性。去年四季度受到宏觀環境和餓了麼競爭影響， 商戶的資金 壓力有所加劇；19Q1/Q2 美團應付商戶款項環比增長-15.3%/15.1%， 顯著低於外賣收入增速-2.7%/20.0%，顯示商家回款期縮短，平臺對商 家的扶持力度增強。
由於平臺商戶基數較大，美團活躍商家增速持續下滑。為進一步挖掘存 量商家的剩餘價值，美團優化營銷工具，增加平臺廣告位供應， 2018/2019H1 外賣在線營銷服務收入達 23.35/18.68 億元，同比增長 228.78%/165.37%，廣告業務逐漸放量。同時，美團也在大力推進餐飲 供應鏈解決方案/聚合支付系統/ERP 餐廳管理系統等服務，推動餐飲商 家價值鏈變現，擴大外賣創收基礎。
用戶需求多樣化，外賣成為本地生活服務平臺入口
外賣打造本地生活服務平臺入口。生活節奏加快和密集的人口分佈推動 了中國外賣行業的發展。據艾瑞諮詢預計，2019 年我國食品消費市場在 線率有望突破 20%，食品消費電商市場規模有望達到 22,430 億元。對 於消費者而言，外賣為一日三餐節省了出行和烹飪的時間成本，因此消 費者願意為菜品和配送服務支付相應對價；隨著用戶需求的多樣化， 非 餐外賣等新零售服務的重要性逐漸凸顯，外賣行業競爭已經從流量紅利 期步入本地生活服務全面數字化的下半場，通過餐飲外賣打造高頻流量 入口、推動本地生活服務平臺升級成為主流。
外賣市場高度集中，美團持續領先，餓了麼到家業務市佔率提升。從市 場格局來看，外賣市場高度集中，美團外賣 2019Q1 市佔率達 63.4%， 領先優勢持續擴大，但同時也受到餓了麼與口碑整合後逐步發力帶來的 挑戰 。據艾媒諮詢的數據，餓了麼在一二線城市的市場份額快速提升至 47.4%；另一方面，新零售業務成為餓了麼增長的新引擎，18Q4 餓了麼 新零售交易額環比增長 32.2%，高於美團 7.4%；2018 年餓了麼加速下 沉 100 個三四線城市，在包括大理、順德在內的眾多城市實現市佔率過 半。
由於非餐外賣需求增加，餓了麼非餐商品到家銷售額實現快速增長。據 易觀的數據，2019 年上半年美團/餓了麼到家業務市場份額為 52.0%/43.9%，較 2018 年下半年相比呈現出此消彼長的競爭趨勢。得 益於新零售業務的發展，18Q4/19Q1 阿里本地生活服務收入為 51.59/52.66 億元，環比小幅增長；同期美團外賣營收為 110.06/107.06 億元，主要受到一季度餐飲外賣淡季，以及非餐飲外賣計入新業務營收 的影響。
阿里生態引流，美團發力付費會員制度。據艾媒諮詢統計，2018Q3過外賣 APP/支付寶/微信小程序/微信第三方服務等入口進行外賣點單的 用戶比例為 60.2%/35.3%/26.2%/24.1%，開放多渠道入口成為外賣業務 引流的關鍵所在。餓了麼對接淘鮮達/天貓小店/大潤發等商家，在阿里生 態協同引流下用戶實現快速增長，通過支付寶和淘寶入口產生的餓了麼 訂單佔比達到 30%。美團外賣除獨立 APP 外，還通過美團 APP/微信一 級入口導流，用戶留存率和購買頻率保持穩定，用戶粘性隨平臺使用時 長增強。
為應對阿里 88VIP 會員帶來的衝擊，進一步挖掘高粘性用戶價值，美團 在 2018 年下半年推出了付費會員，會員平均購買頻次是非會員的 3 倍 以上；六月美團和騰訊視頻發佈聯合會員，為平臺新引流 40 萬付費會 員。在會員福利持續豐富的吸引下，預計美團會員的購買頻次和月消費 額將進一步提升。
騎手成本受季節性因素影響大，競爭壓力下仍將加大投入
由於消費者和商家都需要向美團支付配送費用（各商家不同，一般為 5-8 元），由美團負責配送的訂單變現率更高，但同時也需要平臺承擔騎手成 本。騎手成本可以隨外賣訂單量增長和平抑配送峰谷產生一定的規模效 益，但外賣消費注重時效和質量，預計外賣行業的人力成本仍將維持較 高水平。2019Q2 騎手成本為 92.7 億元，成本費用率同比降低 6%，主 要為訂單密度增加攤薄單均配送成本，以及 AI 訂單調度系統優化路線算 法、提高配送效率的影響；Q2 騎手成本費用率環比減少 7%，是因為二 季度天氣狀況好，騎手運力充足，騎手補貼相應減少。
從季節性因素來看，19Q2 在騎手補貼減少的影響下，美團外賣調整後 淨利潤首次轉正；下半年由於暑期外賣需求加大和冬季寒冷天氣將至， 需要為騎手提供更高的補貼激勵，配送成本將相應增加。從市場格局來 看，餓了麼蜂鳥配送的即時配送市場份額更高，在餓了麼的競爭壓力下， 預計美團仍將持續完善騎手網絡建設。2019Q2 美團餐飲外賣毛利率達 22.3%，創下歷史新高。預計未來美團外賣將實現 Q2 單季度穩健盈利， 隨著規模效益提升，全年盈利可期。
相比 GrubHub 等海外可比公司，美團外賣的自有配送比例高，變現率和 毛利率均較低。我們認為，美團堅持重資產騎手投入的原因有：（1）效 率為先進行規模擴張，重成本的自有配送網絡可控性強，可及時跟進業 務增長腳步；（2）與歐美國家相比，國內人口密度高/需求集中，而騎手 流動性大、配送供給端相對分散（ 2018 年在美團獲得收入的騎手超過 270 萬，日均活躍騎手僅 60 餘萬），自有配送網絡可聚合分散運力，推 動供需平衡； （3）餓了麼騎手網絡完善，美團配送通過 AI 智能調度系統 提升效率，騎手日均配送單量增加，增收效益下騎手規模競爭優勢有望 增強。
美團補貼分為兩部分：一是外賣收入抵消，直接抵扣配送費收入；二是 超出配送費部分的滿減等交易用戶激勵，計入營銷費用。假設隨規模增 長和競爭格局穩定，美團補貼力度逐漸減小，體現在收入端變現率提升 和費用端營銷費用減少；同時假設騎手人均單量和配送效率提升，無需 加大騎手補貼力度，單均騎手成本保持穩健，與 CPI 增速相當測算，美團 1P 盈利能力將逐步提升，預計 2021 年可實現 1P 單均正向 盈利。
競爭格局成型，長期來看外賣盈利有望顯著提升
由於餓了麼和口碑帶來行業競爭加劇，我們認為下半年美團外賣仍將繼 續虧損：（1）商家是外賣收入基礎，宏觀環境下商家經營壓力較大，出 於商家資源維穩的考慮，短期內佣金率不會大幅提升； （2）在線營銷業 務逐步放量，但 LBS 本地生活服務半徑較短，區域內商家數量和廣告需 求有限，相比淘寶單一關鍵詞對應海量商家，外賣平臺的競價廣告業務 存在一定的天花板，作為高頻流量入口提供展示廣告服務更具優勢；（ 3） 高效的騎手網絡是保證用戶體驗的基礎，外賣是勞動密集型產業，在工 資和福利水平提高的趨勢下，預計美團仍將保持較高的騎手成本。
競爭壁壘較高，長期來看美團外賣盈利能力有望顯著提升： （1）美團地 推團隊經驗豐富，與商家合作密切，雲端 ERP、餐飲供應鏈等配套服務 可增加商家粘性，提升佣金率水平；（2）在線營銷服務提升變現率和毛 利率；（3）騎手成本費率隨規模增長和競爭格局趨穩而逐步優化；（4） 外賣行業增速放緩，雙寡頭競爭格局已成型，營銷重點從新用戶獲取逐 步轉向消費頻次提升；19H1 美團交易用戶激勵佔比相對價格戰時期顯 著下滑，儘管針對低線用戶的消費習慣培養仍需提高投入，隨著規模增 長和用戶粘性提升，補貼費用有望持續優化。
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聚焦 Food+Platform 戰略，深挖核心產業鏈價值
歷史：巨頭資本入局，美團點評實現快速發展
多輪融資推動美團點評估值快速上行，業務矩陣快速擴張。美團成立於 2010 年，以團購業務起家，在阿里、紅杉、騰訊等多輪巨頭融資支持下， 成功在“百團大戰”中脫穎而出，成為當年 5,000 餘家團購網站中僅存 的碩果。充足的融資不僅為美團度過初創期提供了強大的資金支持，還 促成了團購類市場兩大主流玩家的合併：2015 年美團與大眾點評合併後， 成為中國最大的到店餐飲服務平臺。最近三年來，美團加速業務矩陣擴 展，在餐飲和酒旅業務基礎上，試點餐飲供應鏈、生鮮到家以及出行等 新業務，滿足消費者日益多元化的生活服務需求，擴大美團點評平臺的 市場空間。
規模和高增長是美團高市值的基礎。截至 2019 年 9 月 9 日，美團市值 為 4,201 億港元，在中國零售電商企業中位列前茅。我們認為，快速增 長的銷售規模和高頻用戶群體是支撐美團高市值的基礎。2019H1 美團 平臺交易金額達 2,976 億元，同比保持穩健增長；交易用戶達 4.23 人， 用戶粘性也在持續提升，2016/2017 年公司復購交易額佔比為 78%/82%， 截至 2019 年，2015 年開始使用美團點評的用戶群體留存超過 60%，年 平均購物頻率約為 45 次。作為生活服務電商龍頭，美團創收能力也在 持 續 優 化 ， 2016/2017/2018/2019H1 美 團 實 現 營 業 收 入 129.93/339.28/652.27/418.77 億 元 ， 同 比 增 長 223.05%/161.13%/92.25%/58.69%，平臺變現率從5.5%提升至 14.1%。 美團當前仍然以抽傭為主，在線營銷服務進入放量增長通道，預計美團 未來銷售規模仍將保持穩健增長，變現率提升的空間仍然較大。
戰略調整新業務，19H1 歸母淨虧損大幅收窄。美團外賣業務作為引流 核心，需要持續投入騎手成本和用戶激勵開支，仍未實現全年正盈利。 另一方面，2018 年美團收購摩拜單車帶來較高的資產折舊和重組成本， 加上可轉換可贖回優先股的公允價值變動等非經常性損益影響，2018 年虧損顯著擴大。2018 年美團經營性現金流淨額為-91.8 億元，同比顯 著惡化。針對新業務帶來的虧損問題，美團 2019 年開始轉變發展思路， 重新審視平臺競爭優勢，戰略收縮與主業協同效益較小、虧損較大的業 務，比如打造輕資產的美團打車聚合平臺、關閉小象生鮮線下門店等， 疊加共享單車折舊減少的影響，19H1 虧損大幅收窄，經營現金流顯著 增厚。
未來美團將持續深挖餐飲產業價值鏈，深化平臺之間的業務協同，實現 交叉銷售。 儘管在外賣、酒店等核心業務板塊都面臨著行業龍頭的競爭， 但美團仍然具備較大的競爭優勢。本地生活服務市場擁有足夠大的空間， 未來行業格局穩定後市場競爭將趨於平緩，美團和競爭對手的盈利能力 都將逐步提升。
調整組織架構，深挖核心產業鏈價值
聚焦“Food+Platform”，戰略收窄創新業務。2018 年美團進行了新的 一輪組織架構調整，形成“兩大平臺、兩大事業群、兩大事業部”模式， 明確基於 LBS 的服務定位和美團點評用戶平臺的核心地位，指派對公司 理解更深、善於調動資源的老人陳旭和陳亮、陳旭東管理獨立事業部， 負責創新業務拓展，同時將到店、到家事業群交給新人管理，激發成熟 業務的創新活力。
美團目前的發展戰略是聚焦“Food+Platform”，在深挖餐飲產業鏈剩餘 價值的基礎上，利用平臺高頻消費特性進行流量聚合與交叉銷售，轉動 高速發展的飛輪。在各項業務中，到店酒旅業務已實現穩健盈利；快驢 餐飲供應鏈增長潛力大，外賣業務規模效益持續凸顯，盈利可期；非餐 外賣和出行/共享單車業務對於完善高頻生活服務平臺具有重要戰略意 義，短期內難以實現規模盈利。
外賣：核心流量入口，短期競爭加劇，預計 2020 年盈利
外賣到家是核心引流業務，創收能力持續優化
外賣仍處於中高速增長期，變現率穩健提升。從體量來看，2015-2018 年美團餐飲外賣 GMV 佔比分別為 9.68%/24.81%/47.90%/54.85%，已 經超過到店酒旅成為美團的核心引流業務。受益於訂單量增長與客單價 的穩步提升，2019H1 年餐飲外賣 GMV 同比增長 37%，仍然處於中高 速增長期。同時，高頻外賣流量帶來交叉銷售，19H1 美團平臺人均交 易筆數持續攀升至 25.5 單，平臺用戶粘性持續增強。
美團外賣收入分為三部分：平臺佣金、在線營銷服務費以及配送費。隨 著規模增長和服務的完善，美團抽傭率提高，營銷服務收入增長，補貼 產生的收入抵消減少，拉動外賣變現率快速提升。2019H1 餐飲外賣變 現率為 14.0%，同比提升 1.0%。
減輕平臺商家負擔，保護外賣營收基礎
地推團隊經驗豐富，在線商家覆蓋率高。強大、實幹的地推團隊是美團 在“千團大戰”中脫穎而出的制勝關鍵。2011 年底，出身阿里“中供鐵 軍”的幹嘉偉在阿里投資美團的契機下加入美團，對美團上萬人的地推 團隊進行精細化管理，推行成本和效率領先的打法，從供給端切入，快 速上線大量商戶資源，一年時間內美團市場規模從 10%提升到 18%。地 推團隊前期積累的堂食商戶資源，也助力美團搭上了外賣行業高速發展 的列車，領先餓了麼一步，打造到店、外賣業務結合的本地生活服務平 臺。據艾瑞諮詢的統計，2018 年在線生活服務商家達 607 萬家，美團 活躍商家滲透率已達 95%，具備領先優勢。
佣金率持續走高，美團加大商家扶持力度。外賣平臺抽取佣金主要分為 兩種模式：平臺配送和商家自行配送，目前美團平臺負責配送的訂單量 佔比約為 70%。從行業整體情況來看，餓了麼和美團都會根據經營品類 和配送方式制定抽傭率。據我們統計，由餓了麼平臺負責配送的商戶抽 傭率約為 15%-25%，自行配送的商戶抽傭率為 5%-8%；由美團負責配 送的商戶抽傭率為 15%-25%（商戶普遍反映約 22%），商家自行配送的 佣金率為 5%-10%。2018H1 美團 GMV/外賣營收/佣金同比增長 96.95%/90.89%/87.02%，銷售規模快速增長的同時佣金率保持平穩， 商家與平臺共享增長紅利；2019H1，美團 GMV/外賣營收/佣金同比增 長 37.49%/47.52%/42.13%，抽傭率提高加重了商家經營負擔。
外賣平臺收入以佣金為主，商家是平臺間爭搶的重要資源。19 年初餓了 麼宣佈將2000家中小商家的費率下調3%，後續將優惠擴大至更多商戶； 美團也對應發佈了 110 億元的商戶扶持計劃，若全部投入佣金優惠，預 計平臺商家傭金率可下降約 3%。
活躍商家增速放緩，挖掘存量商家剩餘價值。應付商戶款項指代易用戶向美團支付現金後，美團應該匯給第三方商家的款項，反映了商 家回款彈性。去年四季度受到宏觀環境和餓了麼競爭影響， 商戶的資金 壓力有所加劇；19Q1/Q2 美團應付商戶款項環比增長-15.3%/15.1%， 顯著低於外賣收入增速-2.7%/20.0%，顯示商家回款期縮短，平臺對商 家的扶持力度增強。
由於平臺商戶基數較大，美團活躍商家增速持續下滑。為進一步挖掘存 量商家的剩餘價值，美團優化營銷工具，增加平臺廣告位供應， 2018/2019H1 外賣在線營銷服務收入達 23.35/18.68 億元，同比增長 228.78%/165.37%，廣告業務逐漸放量。同時，美團也在大力推進餐飲 供應鏈解決方案/聚合支付系統/ERP 餐廳管理系統等服務，推動餐飲商 家價值鏈變現，擴大外賣創收基礎。
用戶需求多樣化，外賣成為本地生活服務平臺入口
外賣打造本地生活服務平臺入口。生活節奏加快和密集的人口分佈推動 了中國外賣行業的發展。據艾瑞諮詢預計，2019 年我國食品消費市場在 線率有望突破 20%，食品消費電商市場規模有望達到 22,430 億元。對 於消費者而言，外賣為一日三餐節省了出行和烹飪的時間成本，因此消 費者願意為菜品和配送服務支付相應對價；隨著用戶需求的多樣化， 非 餐外賣等新零售服務的重要性逐漸凸顯，外賣行業競爭已經從流量紅利 期步入本地生活服務全面數字化的下半場，通過餐飲外賣打造高頻流量 入口、推動本地生活服務平臺升級成為主流。
外賣市場高度集中，美團持續領先，餓了麼到家業務市佔率提升。從市 場格局來看，外賣市場高度集中，美團外賣 2019Q1 市佔率達 63.4%， 領先優勢持續擴大，但同時也受到餓了麼與口碑整合後逐步發力帶來的 挑戰 。據艾媒諮詢的數據，餓了麼在一二線城市的市場份額快速提升至 47.4%；另一方面，新零售業務成為餓了麼增長的新引擎，18Q4 餓了麼 新零售交易額環比增長 32.2%，高於美團 7.4%；2018 年餓了麼加速下 沉 100 個三四線城市，在包括大理、順德在內的眾多城市實現市佔率過 半。
由於非餐外賣需求增加，餓了麼非餐商品到家銷售額實現快速增長。據 易觀的數據，2019 年上半年美團/餓了麼到家業務市場份額為 52.0%/43.9%，較 2018 年下半年相比呈現出此消彼長的競爭趨勢。得 益於新零售業務的發展，18Q4/19Q1 阿里本地生活服務收入為 51.59/52.66 億元，環比小幅增長；同期美團外賣營收為 110.06/107.06 億元，主要受到一季度餐飲外賣淡季，以及非餐飲外賣計入新業務營收 的影響。
阿里生態引流，美團發力付費會員制度。據艾媒諮詢統計，2018Q3過外賣 APP/支付寶/微信小程序/微信第三方服務等入口進行外賣點單的 用戶比例為 60.2%/35.3%/26.2%/24.1%，開放多渠道入口成為外賣業務 引流的關鍵所在。餓了麼對接淘鮮達/天貓小店/大潤發等商家，在阿里生 態協同引流下用戶實現快速增長，通過支付寶和淘寶入口產生的餓了麼 訂單佔比達到 30%。美團外賣除獨立 APP 外，還通過美團 APP/微信一 級入口導流，用戶留存率和購買頻率保持穩定，用戶粘性隨平臺使用時 長增強。
為應對阿里 88VIP 會員帶來的衝擊，進一步挖掘高粘性用戶價值，美團 在 2018 年下半年推出了付費會員，會員平均購買頻次是非會員的 3 倍 以上；六月美團和騰訊視頻發佈聯合會員，為平臺新引流 40 萬付費會 員。在會員福利持續豐富的吸引下，預計美團會員的購買頻次和月消費 額將進一步提升。
騎手成本受季節性因素影響大，競爭壓力下仍將加大投入
由於消費者和商家都需要向美團支付配送費用（各商家不同，一般為 5-8 元），由美團負責配送的訂單變現率更高，但同時也需要平臺承擔騎手成 本。騎手成本可以隨外賣訂單量增長和平抑配送峰谷產生一定的規模效 益，但外賣消費注重時效和質量，預計外賣行業的人力成本仍將維持較 高水平。2019Q2 騎手成本為 92.7 億元，成本費用率同比降低 6%，主 要為訂單密度增加攤薄單均配送成本，以及 AI 訂單調度系統優化路線算 法、提高配送效率的影響；Q2 騎手成本費用率環比減少 7%，是因為二 季度天氣狀況好，騎手運力充足，騎手補貼相應減少。
從季節性因素來看，19Q2 在騎手補貼減少的影響下，美團外賣調整後 淨利潤首次轉正；下半年由於暑期外賣需求加大和冬季寒冷天氣將至， 需要為騎手提供更高的補貼激勵，配送成本將相應增加。從市場格局來 看，餓了麼蜂鳥配送的即時配送市場份額更高，在餓了麼的競爭壓力下， 預計美團仍將持續完善騎手網絡建設。2019Q2 美團餐飲外賣毛利率達 22.3%，創下歷史新高。預計未來美團外賣將實現 Q2 單季度穩健盈利， 隨著規模效益提升，全年盈利可期。
相比 GrubHub 等海外可比公司，美團外賣的自有配送比例高，變現率和 毛利率均較低。我們認為，美團堅持重資產騎手投入的原因有：（1）效 率為先進行規模擴張，重成本的自有配送網絡可控性強，可及時跟進業 務增長腳步；（2）與歐美國家相比，國內人口密度高/需求集中，而騎手 流動性大、配送供給端相對分散（ 2018 年在美團獲得收入的騎手超過 270 萬，日均活躍騎手僅 60 餘萬），自有配送網絡可聚合分散運力，推 動供需平衡； （3）餓了麼騎手網絡完善，美團配送通過 AI 智能調度系統 提升效率，騎手日均配送單量增加，增收效益下騎手規模競爭優勢有望 增強。
美團補貼分為兩部分：一是外賣收入抵消，直接抵扣配送費收入；二是 超出配送費部分的滿減等交易用戶激勵，計入營銷費用。假設隨規模增 長和競爭格局穩定，美團補貼力度逐漸減小，體現在收入端變現率提升 和費用端營銷費用減少；同時假設騎手人均單量和配送效率提升，無需 加大騎手補貼力度，單均騎手成本保持穩健，與 CPI 增速相當測算，美團 1P 盈利能力將逐步提升，預計 2021 年可實現 1P 單均正向 盈利。
競爭格局成型，長期來看外賣盈利有望顯著提升
由於餓了麼和口碑帶來行業競爭加劇，我們認為下半年美團外賣仍將繼 續虧損：（1）商家是外賣收入基礎，宏觀環境下商家經營壓力較大，出 於商家資源維穩的考慮，短期內佣金率不會大幅提升； （2）在線營銷業 務逐步放量，但 LBS 本地生活服務半徑較短，區域內商家數量和廣告需 求有限，相比淘寶單一關鍵詞對應海量商家，外賣平臺的競價廣告業務 存在一定的天花板，作為高頻流量入口提供展示廣告服務更具優勢；（ 3） 高效的騎手網絡是保證用戶體驗的基礎，外賣是勞動密集型產業，在工 資和福利水平提高的趨勢下，預計美團仍將保持較高的騎手成本。
競爭壁壘較高，長期來看美團外賣盈利能力有望顯著提升： （1）美團地 推團隊經驗豐富，與商家合作密切，雲端 ERP、餐飲供應鏈等配套服務 可增加商家粘性，提升佣金率水平；（2）在線營銷服務提升變現率和毛 利率；（3）騎手成本費率隨規模增長和競爭格局趨穩而逐步優化；（4） 外賣行業增速放緩，雙寡頭競爭格局已成型，營銷重點從新用戶獲取逐 步轉向消費頻次提升；19H1 美團交易用戶激勵佔比相對價格戰時期顯 著下滑，儘管針對低線用戶的消費習慣培養仍需提高投入，隨著規模增 長和用戶粘性提升，補貼費用有望持續優化。
酒旅到店：抽傭轉營銷，步入平穩變現期
到店酒旅是美團現金牛業務
到店步入成熟期，酒店規模快速增長。到店業務指代消費者在完成線下 消費的過程中享受到的商家搜索/購買代金券/點餐與支付等服務。2015 年美團與大眾點評合併，成為中國最大的到店餐飲服務平臺，早期團購 業務積累的商戶資源、大眾點評 UGC 內容資產、以及高頻外賣帶來的 客群，為美團交叉銷售休閒娛樂、美業、婚慶及親子服務等高毛利業務 提供了有力支持。從銷售規模來看，到店及旅遊業務已經進入成熟期， 在到店業務積累的地推團隊支持下，美團大力推進酒店預訂業務發展， 預計 2018 年酒店 GTV 已經突破 500 億元，實現快速增長。
（登陸未來智庫www.vzkoo.com獲取高端報告。）
聚焦 Food+Platform 戰略，深挖核心產業鏈價值
歷史：巨頭資本入局，美團點評實現快速發展
多輪融資推動美團點評估值快速上行，業務矩陣快速擴張。美團成立於 2010 年，以團購業務起家，在阿里、紅杉、騰訊等多輪巨頭融資支持下， 成功在“百團大戰”中脫穎而出，成為當年 5,000 餘家團購網站中僅存 的碩果。充足的融資不僅為美團度過初創期提供了強大的資金支持，還 促成了團購類市場兩大主流玩家的合併：2015 年美團與大眾點評合併後， 成為中國最大的到店餐飲服務平臺。最近三年來，美團加速業務矩陣擴 展，在餐飲和酒旅業務基礎上，試點餐飲供應鏈、生鮮到家以及出行等 新業務，滿足消費者日益多元化的生活服務需求，擴大美團點評平臺的 市場空間。
規模和高增長是美團高市值的基礎。截至 2019 年 9 月 9 日，美團市值 為 4,201 億港元，在中國零售電商企業中位列前茅。我們認為，快速增 長的銷售規模和高頻用戶群體是支撐美團高市值的基礎。2019H1 美團 平臺交易金額達 2,976 億元，同比保持穩健增長；交易用戶達 4.23 人， 用戶粘性也在持續提升，2016/2017 年公司復購交易額佔比為 78%/82%， 截至 2019 年，2015 年開始使用美團點評的用戶群體留存超過 60%，年 平均購物頻率約為 45 次。作為生活服務電商龍頭，美團創收能力也在 持 續 優 化 ， 2016/2017/2018/2019H1 美 團 實 現 營 業 收 入 129.93/339.28/652.27/418.77 億 元 ， 同 比 增 長 223.05%/161.13%/92.25%/58.69%，平臺變現率從5.5%提升至 14.1%。 美團當前仍然以抽傭為主，在線營銷服務進入放量增長通道，預計美團 未來銷售規模仍將保持穩健增長，變現率提升的空間仍然較大。
戰略調整新業務，19H1 歸母淨虧損大幅收窄。美團外賣業務作為引流 核心，需要持續投入騎手成本和用戶激勵開支，仍未實現全年正盈利。 另一方面，2018 年美團收購摩拜單車帶來較高的資產折舊和重組成本， 加上可轉換可贖回優先股的公允價值變動等非經常性損益影響，2018 年虧損顯著擴大。2018 年美團經營性現金流淨額為-91.8 億元，同比顯 著惡化。針對新業務帶來的虧損問題，美團 2019 年開始轉變發展思路， 重新審視平臺競爭優勢，戰略收縮與主業協同效益較小、虧損較大的業 務，比如打造輕資產的美團打車聚合平臺、關閉小象生鮮線下門店等， 疊加共享單車折舊減少的影響，19H1 虧損大幅收窄，經營現金流顯著 增厚。
未來美團將持續深挖餐飲產業價值鏈，深化平臺之間的業務協同，實現 交叉銷售。 儘管在外賣、酒店等核心業務板塊都面臨著行業龍頭的競爭， 但美團仍然具備較大的競爭優勢。本地生活服務市場擁有足夠大的空間， 未來行業格局穩定後市場競爭將趨於平緩，美團和競爭對手的盈利能力 都將逐步提升。
調整組織架構，深挖核心產業鏈價值
聚焦“Food+Platform”，戰略收窄創新業務。2018 年美團進行了新的 一輪組織架構調整，形成“兩大平臺、兩大事業群、兩大事業部”模式， 明確基於 LBS 的服務定位和美團點評用戶平臺的核心地位，指派對公司 理解更深、善於調動資源的老人陳旭和陳亮、陳旭東管理獨立事業部， 負責創新業務拓展，同時將到店、到家事業群交給新人管理，激發成熟 業務的創新活力。
美團目前的發展戰略是聚焦“Food+Platform”，在深挖餐飲產業鏈剩餘 價值的基礎上，利用平臺高頻消費特性進行流量聚合與交叉銷售，轉動 高速發展的飛輪。在各項業務中，到店酒旅業務已實現穩健盈利；快驢 餐飲供應鏈增長潛力大，外賣業務規模效益持續凸顯，盈利可期；非餐 外賣和出行/共享單車業務對於完善高頻生活服務平臺具有重要戰略意 義，短期內難以實現規模盈利。
外賣：核心流量入口，短期競爭加劇，預計 2020 年盈利
外賣到家是核心引流業務，創收能力持續優化
外賣仍處於中高速增長期，變現率穩健提升。從體量來看，2015-2018 年美團餐飲外賣 GMV 佔比分別為 9.68%/24.81%/47.90%/54.85%，已 經超過到店酒旅成為美團的核心引流業務。受益於訂單量增長與客單價 的穩步提升，2019H1 年餐飲外賣 GMV 同比增長 37%，仍然處於中高 速增長期。同時，高頻外賣流量帶來交叉銷售，19H1 美團平臺人均交 易筆數持續攀升至 25.5 單，平臺用戶粘性持續增強。
美團外賣收入分為三部分：平臺佣金、在線營銷服務費以及配送費。隨 著規模增長和服務的完善，美團抽傭率提高，營銷服務收入增長，補貼 產生的收入抵消減少，拉動外賣變現率快速提升。2019H1 餐飲外賣變 現率為 14.0%，同比提升 1.0%。
減輕平臺商家負擔，保護外賣營收基礎
地推團隊經驗豐富，在線商家覆蓋率高。強大、實幹的地推團隊是美團 在“千團大戰”中脫穎而出的制勝關鍵。2011 年底，出身阿里“中供鐵 軍”的幹嘉偉在阿里投資美團的契機下加入美團，對美團上萬人的地推 團隊進行精細化管理，推行成本和效率領先的打法，從供給端切入，快 速上線大量商戶資源，一年時間內美團市場規模從 10%提升到 18%。地 推團隊前期積累的堂食商戶資源，也助力美團搭上了外賣行業高速發展 的列車，領先餓了麼一步，打造到店、外賣業務結合的本地生活服務平 臺。據艾瑞諮詢的統計，2018 年在線生活服務商家達 607 萬家，美團 活躍商家滲透率已達 95%，具備領先優勢。
佣金率持續走高，美團加大商家扶持力度。外賣平臺抽取佣金主要分為 兩種模式：平臺配送和商家自行配送，目前美團平臺負責配送的訂單量 佔比約為 70%。從行業整體情況來看，餓了麼和美團都會根據經營品類 和配送方式制定抽傭率。據我們統計，由餓了麼平臺負責配送的商戶抽 傭率約為 15%-25%，自行配送的商戶抽傭率為 5%-8%；由美團負責配 送的商戶抽傭率為 15%-25%（商戶普遍反映約 22%），商家自行配送的 佣金率為 5%-10%。2018H1 美團 GMV/外賣營收/佣金同比增長 96.95%/90.89%/87.02%，銷售規模快速增長的同時佣金率保持平穩， 商家與平臺共享增長紅利；2019H1，美團 GMV/外賣營收/佣金同比增 長 37.49%/47.52%/42.13%，抽傭率提高加重了商家經營負擔。
外賣平臺收入以佣金為主，商家是平臺間爭搶的重要資源。19 年初餓了 麼宣佈將2000家中小商家的費率下調3%，後續將優惠擴大至更多商戶； 美團也對應發佈了 110 億元的商戶扶持計劃，若全部投入佣金優惠，預 計平臺商家傭金率可下降約 3%。
活躍商家增速放緩，挖掘存量商家剩餘價值。應付商戶款項指代易用戶向美團支付現金後，美團應該匯給第三方商家的款項，反映了商 家回款彈性。去年四季度受到宏觀環境和餓了麼競爭影響， 商戶的資金 壓力有所加劇；19Q1/Q2 美團應付商戶款項環比增長-15.3%/15.1%， 顯著低於外賣收入增速-2.7%/20.0%，顯示商家回款期縮短，平臺對商 家的扶持力度增強。
由於平臺商戶基數較大，美團活躍商家增速持續下滑。為進一步挖掘存 量商家的剩餘價值，美團優化營銷工具，增加平臺廣告位供應， 2018/2019H1 外賣在線營銷服務收入達 23.35/18.68 億元，同比增長 228.78%/165.37%，廣告業務逐漸放量。同時，美團也在大力推進餐飲 供應鏈解決方案/聚合支付系統/ERP 餐廳管理系統等服務，推動餐飲商 家價值鏈變現，擴大外賣創收基礎。
用戶需求多樣化，外賣成為本地生活服務平臺入口
外賣打造本地生活服務平臺入口。生活節奏加快和密集的人口分佈推動 了中國外賣行業的發展。據艾瑞諮詢預計，2019 年我國食品消費市場在 線率有望突破 20%，食品消費電商市場規模有望達到 22,430 億元。對 於消費者而言，外賣為一日三餐節省了出行和烹飪的時間成本，因此消 費者願意為菜品和配送服務支付相應對價；隨著用戶需求的多樣化， 非 餐外賣等新零售服務的重要性逐漸凸顯，外賣行業競爭已經從流量紅利 期步入本地生活服務全面數字化的下半場，通過餐飲外賣打造高頻流量 入口、推動本地生活服務平臺升級成為主流。
外賣市場高度集中，美團持續領先，餓了麼到家業務市佔率提升。從市 場格局來看，外賣市場高度集中，美團外賣 2019Q1 市佔率達 63.4%， 領先優勢持續擴大，但同時也受到餓了麼與口碑整合後逐步發力帶來的 挑戰 。據艾媒諮詢的數據，餓了麼在一二線城市的市場份額快速提升至 47.4%；另一方面，新零售業務成為餓了麼增長的新引擎，18Q4 餓了麼 新零售交易額環比增長 32.2%，高於美團 7.4%；2018 年餓了麼加速下 沉 100 個三四線城市，在包括大理、順德在內的眾多城市實現市佔率過 半。
由於非餐外賣需求增加，餓了麼非餐商品到家銷售額實現快速增長。據 易觀的數據，2019 年上半年美團/餓了麼到家業務市場份額為 52.0%/43.9%，較 2018 年下半年相比呈現出此消彼長的競爭趨勢。得 益於新零售業務的發展，18Q4/19Q1 阿里本地生活服務收入為 51.59/52.66 億元，環比小幅增長；同期美團外賣營收為 110.06/107.06 億元，主要受到一季度餐飲外賣淡季，以及非餐飲外賣計入新業務營收 的影響。
阿里生態引流，美團發力付費會員制度。據艾媒諮詢統計，2018Q3過外賣 APP/支付寶/微信小程序/微信第三方服務等入口進行外賣點單的 用戶比例為 60.2%/35.3%/26.2%/24.1%，開放多渠道入口成為外賣業務 引流的關鍵所在。餓了麼對接淘鮮達/天貓小店/大潤發等商家，在阿里生 態協同引流下用戶實現快速增長，通過支付寶和淘寶入口產生的餓了麼 訂單佔比達到 30%。美團外賣除獨立 APP 外，還通過美團 APP/微信一 級入口導流，用戶留存率和購買頻率保持穩定，用戶粘性隨平臺使用時 長增強。
為應對阿里 88VIP 會員帶來的衝擊，進一步挖掘高粘性用戶價值，美團 在 2018 年下半年推出了付費會員，會員平均購買頻次是非會員的 3 倍 以上；六月美團和騰訊視頻發佈聯合會員，為平臺新引流 40 萬付費會 員。在會員福利持續豐富的吸引下，預計美團會員的購買頻次和月消費 額將進一步提升。
騎手成本受季節性因素影響大，競爭壓力下仍將加大投入
由於消費者和商家都需要向美團支付配送費用（各商家不同，一般為 5-8 元），由美團負責配送的訂單變現率更高，但同時也需要平臺承擔騎手成 本。騎手成本可以隨外賣訂單量增長和平抑配送峰谷產生一定的規模效 益，但外賣消費注重時效和質量，預計外賣行業的人力成本仍將維持較 高水平。2019Q2 騎手成本為 92.7 億元，成本費用率同比降低 6%，主 要為訂單密度增加攤薄單均配送成本，以及 AI 訂單調度系統優化路線算 法、提高配送效率的影響；Q2 騎手成本費用率環比減少 7%，是因為二 季度天氣狀況好，騎手運力充足，騎手補貼相應減少。
從季節性因素來看，19Q2 在騎手補貼減少的影響下，美團外賣調整後 淨利潤首次轉正；下半年由於暑期外賣需求加大和冬季寒冷天氣將至， 需要為騎手提供更高的補貼激勵，配送成本將相應增加。從市場格局來 看，餓了麼蜂鳥配送的即時配送市場份額更高，在餓了麼的競爭壓力下， 預計美團仍將持續完善騎手網絡建設。2019Q2 美團餐飲外賣毛利率達 22.3%，創下歷史新高。預計未來美團外賣將實現 Q2 單季度穩健盈利， 隨著規模效益提升，全年盈利可期。
相比 GrubHub 等海外可比公司，美團外賣的自有配送比例高，變現率和 毛利率均較低。我們認為，美團堅持重資產騎手投入的原因有：（1）效 率為先進行規模擴張，重成本的自有配送網絡可控性強，可及時跟進業 務增長腳步；（2）與歐美國家相比，國內人口密度高/需求集中，而騎手 流動性大、配送供給端相對分散（ 2018 年在美團獲得收入的騎手超過 270 萬，日均活躍騎手僅 60 餘萬），自有配送網絡可聚合分散運力，推 動供需平衡； （3）餓了麼騎手網絡完善，美團配送通過 AI 智能調度系統 提升效率，騎手日均配送單量增加，增收效益下騎手規模競爭優勢有望 增強。
美團補貼分為兩部分：一是外賣收入抵消，直接抵扣配送費收入；二是 超出配送費部分的滿減等交易用戶激勵，計入營銷費用。假設隨規模增 長和競爭格局穩定，美團補貼力度逐漸減小，體現在收入端變現率提升 和費用端營銷費用減少；同時假設騎手人均單量和配送效率提升，無需 加大騎手補貼力度，單均騎手成本保持穩健，與 CPI 增速相當測算，美團 1P 盈利能力將逐步提升，預計 2021 年可實現 1P 單均正向 盈利。
競爭格局成型，長期來看外賣盈利有望顯著提升
由於餓了麼和口碑帶來行業競爭加劇，我們認為下半年美團外賣仍將繼 續虧損：（1）商家是外賣收入基礎，宏觀環境下商家經營壓力較大，出 於商家資源維穩的考慮，短期內佣金率不會大幅提升； （2）在線營銷業 務逐步放量，但 LBS 本地生活服務半徑較短，區域內商家數量和廣告需 求有限，相比淘寶單一關鍵詞對應海量商家，外賣平臺的競價廣告業務 存在一定的天花板，作為高頻流量入口提供展示廣告服務更具優勢；（ 3） 高效的騎手網絡是保證用戶體驗的基礎，外賣是勞動密集型產業，在工 資和福利水平提高的趨勢下，預計美團仍將保持較高的騎手成本。
競爭壁壘較高，長期來看美團外賣盈利能力有望顯著提升： （1）美團地 推團隊經驗豐富，與商家合作密切，雲端 ERP、餐飲供應鏈等配套服務 可增加商家粘性，提升佣金率水平；（2）在線營銷服務提升變現率和毛 利率；（3）騎手成本費率隨規模增長和競爭格局趨穩而逐步優化；（4） 外賣行業增速放緩，雙寡頭競爭格局已成型，營銷重點從新用戶獲取逐 步轉向消費頻次提升；19H1 美團交易用戶激勵佔比相對價格戰時期顯 著下滑，儘管針對低線用戶的消費習慣培養仍需提高投入，隨著規模增 長和用戶粘性提升，補貼費用有望持續優化。
酒旅到店：抽傭轉營銷，步入平穩變現期
到店酒旅是美團現金牛業務
到店步入成熟期，酒店規模快速增長。到店業務指代消費者在完成線下 消費的過程中享受到的商家搜索/購買代金券/點餐與支付等服務。2015 年美團與大眾點評合併，成為中國最大的到店餐飲服務平臺，早期團購 業務積累的商戶資源、大眾點評 UGC 內容資產、以及高頻外賣帶來的 客群，為美團交叉銷售休閒娛樂、美業、婚慶及親子服務等高毛利業務 提供了有力支持。從銷售規模來看，到店及旅遊業務已經進入成熟期， 在到店業務積累的地推團隊支持下，美團大力推進酒店預訂業務發展， 預計 2018 年酒店 GTV 已經突破 500 億元，實現快速增長。
到店酒旅業務是美團的底層盈利基礎。亞馬遜 Prime 從免郵服務切入， 挖掘頭部用戶價值。受益於在線營銷服務的快速增長，近年來美團酒旅業務變現率穩步提升。由於到店酒旅業務不承擔庫存風險和中間成 本，主要為商戶起到導流作用，前期投入的服務器建設等基礎設施成本 可隨規模增長攤薄。2019H1 美團到店酒旅業務毛利率為 88.6%，同比 下滑 0.8%，主要是因為在線營銷服務收入放量，相應推進了數據庫改進 項目，造成帶寬及服務器託管費增加以及網絡流量成本增加的影響。測 算得到 2019Q1/Q2 到店酒旅營業利潤為 28.27/33.14 億元，是美團最重 要的盈利來源。
（登陸未來智庫www.vzkoo.com獲取高端報告。）
聚焦 Food+Platform 戰略，深挖核心產業鏈價值
歷史：巨頭資本入局，美團點評實現快速發展
多輪融資推動美團點評估值快速上行，業務矩陣快速擴張。美團成立於 2010 年，以團購業務起家，在阿里、紅杉、騰訊等多輪巨頭融資支持下， 成功在“百團大戰”中脫穎而出，成為當年 5,000 餘家團購網站中僅存 的碩果。充足的融資不僅為美團度過初創期提供了強大的資金支持，還 促成了團購類市場兩大主流玩家的合併：2015 年美團與大眾點評合併後， 成為中國最大的到店餐飲服務平臺。最近三年來，美團加速業務矩陣擴 展，在餐飲和酒旅業務基礎上，試點餐飲供應鏈、生鮮到家以及出行等 新業務，滿足消費者日益多元化的生活服務需求，擴大美團點評平臺的 市場空間。
規模和高增長是美團高市值的基礎。截至 2019 年 9 月 9 日，美團市值 為 4,201 億港元，在中國零售電商企業中位列前茅。我們認為，快速增 長的銷售規模和高頻用戶群體是支撐美團高市值的基礎。2019H1 美團 平臺交易金額達 2,976 億元，同比保持穩健增長；交易用戶達 4.23 人， 用戶粘性也在持續提升，2016/2017 年公司復購交易額佔比為 78%/82%， 截至 2019 年，2015 年開始使用美團點評的用戶群體留存超過 60%，年 平均購物頻率約為 45 次。作為生活服務電商龍頭，美團創收能力也在 持 續 優 化 ， 2016/2017/2018/2019H1 美 團 實 現 營 業 收 入 129.93/339.28/652.27/418.77 億 元 ， 同 比 增 長 223.05%/161.13%/92.25%/58.69%，平臺變現率從5.5%提升至 14.1%。 美團當前仍然以抽傭為主，在線營銷服務進入放量增長通道，預計美團 未來銷售規模仍將保持穩健增長，變現率提升的空間仍然較大。
戰略調整新業務，19H1 歸母淨虧損大幅收窄。美團外賣業務作為引流 核心，需要持續投入騎手成本和用戶激勵開支，仍未實現全年正盈利。 另一方面，2018 年美團收購摩拜單車帶來較高的資產折舊和重組成本， 加上可轉換可贖回優先股的公允價值變動等非經常性損益影響，2018 年虧損顯著擴大。2018 年美團經營性現金流淨額為-91.8 億元，同比顯 著惡化。針對新業務帶來的虧損問題，美團 2019 年開始轉變發展思路， 重新審視平臺競爭優勢，戰略收縮與主業協同效益較小、虧損較大的業 務，比如打造輕資產的美團打車聚合平臺、關閉小象生鮮線下門店等， 疊加共享單車折舊減少的影響，19H1 虧損大幅收窄，經營現金流顯著 增厚。
未來美團將持續深挖餐飲產業價值鏈，深化平臺之間的業務協同，實現 交叉銷售。 儘管在外賣、酒店等核心業務板塊都面臨著行業龍頭的競爭， 但美團仍然具備較大的競爭優勢。本地生活服務市場擁有足夠大的空間， 未來行業格局穩定後市場競爭將趨於平緩，美團和競爭對手的盈利能力 都將逐步提升。
調整組織架構，深挖核心產業鏈價值
聚焦“Food+Platform”，戰略收窄創新業務。2018 年美團進行了新的 一輪組織架構調整，形成“兩大平臺、兩大事業群、兩大事業部”模式， 明確基於 LBS 的服務定位和美團點評用戶平臺的核心地位，指派對公司 理解更深、善於調動資源的老人陳旭和陳亮、陳旭東管理獨立事業部， 負責創新業務拓展，同時將到店、到家事業群交給新人管理，激發成熟 業務的創新活力。
美團目前的發展戰略是聚焦“Food+Platform”，在深挖餐飲產業鏈剩餘 價值的基礎上，利用平臺高頻消費特性進行流量聚合與交叉銷售，轉動 高速發展的飛輪。在各項業務中，到店酒旅業務已實現穩健盈利；快驢 餐飲供應鏈增長潛力大，外賣業務規模效益持續凸顯，盈利可期；非餐 外賣和出行/共享單車業務對於完善高頻生活服務平臺具有重要戰略意 義，短期內難以實現規模盈利。
外賣：核心流量入口，短期競爭加劇，預計 2020 年盈利
外賣到家是核心引流業務，創收能力持續優化
外賣仍處於中高速增長期，變現率穩健提升。從體量來看，2015-2018 年美團餐飲外賣 GMV 佔比分別為 9.68%/24.81%/47.90%/54.85%，已 經超過到店酒旅成為美團的核心引流業務。受益於訂單量增長與客單價 的穩步提升，2019H1 年餐飲外賣 GMV 同比增長 37%，仍然處於中高 速增長期。同時，高頻外賣流量帶來交叉銷售，19H1 美團平臺人均交 易筆數持續攀升至 25.5 單，平臺用戶粘性持續增強。
美團外賣收入分為三部分：平臺佣金、在線營銷服務費以及配送費。隨 著規模增長和服務的完善，美團抽傭率提高，營銷服務收入增長，補貼 產生的收入抵消減少，拉動外賣變現率快速提升。2019H1 餐飲外賣變 現率為 14.0%，同比提升 1.0%。
減輕平臺商家負擔，保護外賣營收基礎
地推團隊經驗豐富，在線商家覆蓋率高。強大、實幹的地推團隊是美團 在“千團大戰”中脫穎而出的制勝關鍵。2011 年底，出身阿里“中供鐵 軍”的幹嘉偉在阿里投資美團的契機下加入美團，對美團上萬人的地推 團隊進行精細化管理，推行成本和效率領先的打法，從供給端切入，快 速上線大量商戶資源，一年時間內美團市場規模從 10%提升到 18%。地 推團隊前期積累的堂食商戶資源，也助力美團搭上了外賣行業高速發展 的列車，領先餓了麼一步，打造到店、外賣業務結合的本地生活服務平 臺。據艾瑞諮詢的統計，2018 年在線生活服務商家達 607 萬家，美團 活躍商家滲透率已達 95%，具備領先優勢。
佣金率持續走高，美團加大商家扶持力度。外賣平臺抽取佣金主要分為 兩種模式：平臺配送和商家自行配送，目前美團平臺負責配送的訂單量 佔比約為 70%。從行業整體情況來看，餓了麼和美團都會根據經營品類 和配送方式制定抽傭率。據我們統計，由餓了麼平臺負責配送的商戶抽 傭率約為 15%-25%，自行配送的商戶抽傭率為 5%-8%；由美團負責配 送的商戶抽傭率為 15%-25%（商戶普遍反映約 22%），商家自行配送的 佣金率為 5%-10%。2018H1 美團 GMV/外賣營收/佣金同比增長 96.95%/90.89%/87.02%，銷售規模快速增長的同時佣金率保持平穩， 商家與平臺共享增長紅利；2019H1，美團 GMV/外賣營收/佣金同比增 長 37.49%/47.52%/42.13%，抽傭率提高加重了商家經營負擔。
外賣平臺收入以佣金為主，商家是平臺間爭搶的重要資源。19 年初餓了 麼宣佈將2000家中小商家的費率下調3%，後續將優惠擴大至更多商戶； 美團也對應發佈了 110 億元的商戶扶持計劃，若全部投入佣金優惠，預 計平臺商家傭金率可下降約 3%。
活躍商家增速放緩，挖掘存量商家剩餘價值。應付商戶款項指代易用戶向美團支付現金後，美團應該匯給第三方商家的款項，反映了商 家回款彈性。去年四季度受到宏觀環境和餓了麼競爭影響， 商戶的資金 壓力有所加劇；19Q1/Q2 美團應付商戶款項環比增長-15.3%/15.1%， 顯著低於外賣收入增速-2.7%/20.0%，顯示商家回款期縮短，平臺對商 家的扶持力度增強。
由於平臺商戶基數較大，美團活躍商家增速持續下滑。為進一步挖掘存 量商家的剩餘價值，美團優化營銷工具，增加平臺廣告位供應， 2018/2019H1 外賣在線營銷服務收入達 23.35/18.68 億元，同比增長 228.78%/165.37%，廣告業務逐漸放量。同時，美團也在大力推進餐飲 供應鏈解決方案/聚合支付系統/ERP 餐廳管理系統等服務，推動餐飲商 家價值鏈變現，擴大外賣創收基礎。
用戶需求多樣化，外賣成為本地生活服務平臺入口
外賣打造本地生活服務平臺入口。生活節奏加快和密集的人口分佈推動 了中國外賣行業的發展。據艾瑞諮詢預計，2019 年我國食品消費市場在 線率有望突破 20%，食品消費電商市場規模有望達到 22,430 億元。對 於消費者而言，外賣為一日三餐節省了出行和烹飪的時間成本，因此消 費者願意為菜品和配送服務支付相應對價；隨著用戶需求的多樣化， 非 餐外賣等新零售服務的重要性逐漸凸顯，外賣行業競爭已經從流量紅利 期步入本地生活服務全面數字化的下半場，通過餐飲外賣打造高頻流量 入口、推動本地生活服務平臺升級成為主流。
外賣市場高度集中，美團持續領先，餓了麼到家業務市佔率提升。從市 場格局來看，外賣市場高度集中，美團外賣 2019Q1 市佔率達 63.4%， 領先優勢持續擴大，但同時也受到餓了麼與口碑整合後逐步發力帶來的 挑戰 。據艾媒諮詢的數據，餓了麼在一二線城市的市場份額快速提升至 47.4%；另一方面，新零售業務成為餓了麼增長的新引擎，18Q4 餓了麼 新零售交易額環比增長 32.2%，高於美團 7.4%；2018 年餓了麼加速下 沉 100 個三四線城市，在包括大理、順德在內的眾多城市實現市佔率過 半。
由於非餐外賣需求增加，餓了麼非餐商品到家銷售額實現快速增長。據 易觀的數據，2019 年上半年美團/餓了麼到家業務市場份額為 52.0%/43.9%，較 2018 年下半年相比呈現出此消彼長的競爭趨勢。得 益於新零售業務的發展，18Q4/19Q1 阿里本地生活服務收入為 51.59/52.66 億元，環比小幅增長；同期美團外賣營收為 110.06/107.06 億元，主要受到一季度餐飲外賣淡季，以及非餐飲外賣計入新業務營收 的影響。
阿里生態引流，美團發力付費會員制度。據艾媒諮詢統計，2018Q3過外賣 APP/支付寶/微信小程序/微信第三方服務等入口進行外賣點單的 用戶比例為 60.2%/35.3%/26.2%/24.1%，開放多渠道入口成為外賣業務 引流的關鍵所在。餓了麼對接淘鮮達/天貓小店/大潤發等商家，在阿里生 態協同引流下用戶實現快速增長，通過支付寶和淘寶入口產生的餓了麼 訂單佔比達到 30%。美團外賣除獨立 APP 外，還通過美團 APP/微信一 級入口導流，用戶留存率和購買頻率保持穩定，用戶粘性隨平臺使用時 長增強。
為應對阿里 88VIP 會員帶來的衝擊，進一步挖掘高粘性用戶價值，美團 在 2018 年下半年推出了付費會員，會員平均購買頻次是非會員的 3 倍 以上；六月美團和騰訊視頻發佈聯合會員，為平臺新引流 40 萬付費會 員。在會員福利持續豐富的吸引下，預計美團會員的購買頻次和月消費 額將進一步提升。
騎手成本受季節性因素影響大，競爭壓力下仍將加大投入
由於消費者和商家都需要向美團支付配送費用（各商家不同，一般為 5-8 元），由美團負責配送的訂單變現率更高，但同時也需要平臺承擔騎手成 本。騎手成本可以隨外賣訂單量增長和平抑配送峰谷產生一定的規模效 益，但外賣消費注重時效和質量，預計外賣行業的人力成本仍將維持較 高水平。2019Q2 騎手成本為 92.7 億元，成本費用率同比降低 6%，主 要為訂單密度增加攤薄單均配送成本，以及 AI 訂單調度系統優化路線算 法、提高配送效率的影響；Q2 騎手成本費用率環比減少 7%，是因為二 季度天氣狀況好，騎手運力充足，騎手補貼相應減少。
從季節性因素來看，19Q2 在騎手補貼減少的影響下，美團外賣調整後 淨利潤首次轉正；下半年由於暑期外賣需求加大和冬季寒冷天氣將至， 需要為騎手提供更高的補貼激勵，配送成本將相應增加。從市場格局來 看，餓了麼蜂鳥配送的即時配送市場份額更高，在餓了麼的競爭壓力下， 預計美團仍將持續完善騎手網絡建設。2019Q2 美團餐飲外賣毛利率達 22.3%，創下歷史新高。預計未來美團外賣將實現 Q2 單季度穩健盈利， 隨著規模效益提升，全年盈利可期。
相比 GrubHub 等海外可比公司，美團外賣的自有配送比例高，變現率和 毛利率均較低。我們認為，美團堅持重資產騎手投入的原因有：（1）效 率為先進行規模擴張，重成本的自有配送網絡可控性強，可及時跟進業 務增長腳步；（2）與歐美國家相比，國內人口密度高/需求集中，而騎手 流動性大、配送供給端相對分散（ 2018 年在美團獲得收入的騎手超過 270 萬，日均活躍騎手僅 60 餘萬），自有配送網絡可聚合分散運力，推 動供需平衡； （3）餓了麼騎手網絡完善，美團配送通過 AI 智能調度系統 提升效率，騎手日均配送單量增加，增收效益下騎手規模競爭優勢有望 增強。
美團補貼分為兩部分：一是外賣收入抵消，直接抵扣配送費收入；二是 超出配送費部分的滿減等交易用戶激勵，計入營銷費用。假設隨規模增 長和競爭格局穩定，美團補貼力度逐漸減小，體現在收入端變現率提升 和費用端營銷費用減少；同時假設騎手人均單量和配送效率提升，無需 加大騎手補貼力度，單均騎手成本保持穩健，與 CPI 增速相當測算，美團 1P 盈利能力將逐步提升，預計 2021 年可實現 1P 單均正向 盈利。
競爭格局成型，長期來看外賣盈利有望顯著提升
由於餓了麼和口碑帶來行業競爭加劇，我們認為下半年美團外賣仍將繼 續虧損：（1）商家是外賣收入基礎，宏觀環境下商家經營壓力較大，出 於商家資源維穩的考慮，短期內佣金率不會大幅提升； （2）在線營銷業 務逐步放量，但 LBS 本地生活服務半徑較短，區域內商家數量和廣告需 求有限，相比淘寶單一關鍵詞對應海量商家，外賣平臺的競價廣告業務 存在一定的天花板，作為高頻流量入口提供展示廣告服務更具優勢；（ 3） 高效的騎手網絡是保證用戶體驗的基礎，外賣是勞動密集型產業，在工 資和福利水平提高的趨勢下，預計美團仍將保持較高的騎手成本。
競爭壁壘較高，長期來看美團外賣盈利能力有望顯著提升： （1）美團地 推團隊經驗豐富，與商家合作密切，雲端 ERP、餐飲供應鏈等配套服務 可增加商家粘性，提升佣金率水平；（2）在線營銷服務提升變現率和毛 利率；（3）騎手成本費率隨規模增長和競爭格局趨穩而逐步優化；（4） 外賣行業增速放緩，雙寡頭競爭格局已成型，營銷重點從新用戶獲取逐 步轉向消費頻次提升；19H1 美團交易用戶激勵佔比相對價格戰時期顯 著下滑，儘管針對低線用戶的消費習慣培養仍需提高投入，隨著規模增 長和用戶粘性提升，補貼費用有望持續優化。
酒旅到店：抽傭轉營銷，步入平穩變現期
到店酒旅是美團現金牛業務
到店步入成熟期，酒店規模快速增長。到店業務指代消費者在完成線下 消費的過程中享受到的商家搜索/購買代金券/點餐與支付等服務。2015 年美團與大眾點評合併，成為中國最大的到店餐飲服務平臺，早期團購 業務積累的商戶資源、大眾點評 UGC 內容資產、以及高頻外賣帶來的 客群，為美團交叉銷售休閒娛樂、美業、婚慶及親子服務等高毛利業務 提供了有力支持。從銷售規模來看，到店及旅遊業務已經進入成熟期， 在到店業務積累的地推團隊支持下，美團大力推進酒店預訂業務發展， 預計 2018 年酒店 GTV 已經突破 500 億元，實現快速增長。
到店酒旅業務是美團的底層盈利基礎。亞馬遜 Prime 從免郵服務切入， 挖掘頭部用戶價值。受益於在線營銷服務的快速增長，近年來美團酒旅業務變現率穩步提升。由於到店酒旅業務不承擔庫存風險和中間成 本，主要為商戶起到導流作用，前期投入的服務器建設等基礎設施成本 可隨規模增長攤薄。2019H1 美團到店酒旅業務毛利率為 88.6%，同比 下滑 0.8%，主要是因為在線營銷服務收入放量，相應推進了數據庫改進 項目，造成帶寬及服務器託管費增加以及網絡流量成本增加的影響。測 算得到 2019Q1/Q2 到店酒旅營業利潤為 28.27/33.14 億元，是美團最重 要的盈利來源。
到店旅遊進入成熟期，盈利模式從抽傭轉為廣告
開發存量商家需求，盈利重點從抽傭轉為營銷。2017 年到店及旅遊 GTV 同比增長-11%，主要是因為外賣業務的快速發展分流了到店餐飲的需求， 部分到店銷售轉為外賣銷售的影響。隨著外賣衝擊平緩，預計到店業務 銷售規模將保持平穩低速增長。目前到店及旅遊業務的活躍商家數增長 放緩，預計未來到店商家體量將穩定在 180-200 萬之間，開發存量商戶 需求成為到店收入增長的關鍵。
根據美團招股說明書，2018 年前四個月到店及旅遊變現率為 8.2%，較 2017 年 6.7%顯著提升，主要是受到在線營銷服務放量的影響，其中麗 人、職業培訓、親子及休閒娛樂的廣告收入 2018 年同比增長超過 60%。 2018 年報美團不再分拆到店酒旅業務數據，我們測算得到 2018 年到店 及旅遊變現率達 9.4%，由於酒店業務體量和廣告需求較小，假設所有營 銷收入都為到店業務所貢獻，測算得到 2018 年營銷變現率/抽傭率為 5.4%/3.9%，盈利重心已經從抽傭轉為提供廣告服務，2018 年到店酒旅 業務產生的在線營銷服務收入達 67.35 億元。
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聚焦 Food+Platform 戰略，深挖核心產業鏈價值
歷史：巨頭資本入局，美團點評實現快速發展
多輪融資推動美團點評估值快速上行，業務矩陣快速擴張。美團成立於 2010 年，以團購業務起家，在阿里、紅杉、騰訊等多輪巨頭融資支持下， 成功在“百團大戰”中脫穎而出，成為當年 5,000 餘家團購網站中僅存 的碩果。充足的融資不僅為美團度過初創期提供了強大的資金支持，還 促成了團購類市場兩大主流玩家的合併：2015 年美團與大眾點評合併後， 成為中國最大的到店餐飲服務平臺。最近三年來，美團加速業務矩陣擴 展，在餐飲和酒旅業務基礎上，試點餐飲供應鏈、生鮮到家以及出行等 新業務，滿足消費者日益多元化的生活服務需求，擴大美團點評平臺的 市場空間。
規模和高增長是美團高市值的基礎。截至 2019 年 9 月 9 日，美團市值 為 4,201 億港元，在中國零售電商企業中位列前茅。我們認為，快速增 長的銷售規模和高頻用戶群體是支撐美團高市值的基礎。2019H1 美團 平臺交易金額達 2,976 億元，同比保持穩健增長；交易用戶達 4.23 人， 用戶粘性也在持續提升，2016/2017 年公司復購交易額佔比為 78%/82%， 截至 2019 年，2015 年開始使用美團點評的用戶群體留存超過 60%，年 平均購物頻率約為 45 次。作為生活服務電商龍頭，美團創收能力也在 持 續 優 化 ， 2016/2017/2018/2019H1 美 團 實 現 營 業 收 入 129.93/339.28/652.27/418.77 億 元 ， 同 比 增 長 223.05%/161.13%/92.25%/58.69%，平臺變現率從5.5%提升至 14.1%。 美團當前仍然以抽傭為主，在線營銷服務進入放量增長通道，預計美團 未來銷售規模仍將保持穩健增長，變現率提升的空間仍然較大。
戰略調整新業務，19H1 歸母淨虧損大幅收窄。美團外賣業務作為引流 核心，需要持續投入騎手成本和用戶激勵開支，仍未實現全年正盈利。 另一方面，2018 年美團收購摩拜單車帶來較高的資產折舊和重組成本， 加上可轉換可贖回優先股的公允價值變動等非經常性損益影響，2018 年虧損顯著擴大。2018 年美團經營性現金流淨額為-91.8 億元，同比顯 著惡化。針對新業務帶來的虧損問題，美團 2019 年開始轉變發展思路， 重新審視平臺競爭優勢，戰略收縮與主業協同效益較小、虧損較大的業 務，比如打造輕資產的美團打車聚合平臺、關閉小象生鮮線下門店等， 疊加共享單車折舊減少的影響，19H1 虧損大幅收窄，經營現金流顯著 增厚。
未來美團將持續深挖餐飲產業價值鏈，深化平臺之間的業務協同，實現 交叉銷售。 儘管在外賣、酒店等核心業務板塊都面臨著行業龍頭的競爭， 但美團仍然具備較大的競爭優勢。本地生活服務市場擁有足夠大的空間， 未來行業格局穩定後市場競爭將趨於平緩，美團和競爭對手的盈利能力 都將逐步提升。
調整組織架構，深挖核心產業鏈價值
聚焦“Food+Platform”，戰略收窄創新業務。2018 年美團進行了新的 一輪組織架構調整，形成“兩大平臺、兩大事業群、兩大事業部”模式， 明確基於 LBS 的服務定位和美團點評用戶平臺的核心地位，指派對公司 理解更深、善於調動資源的老人陳旭和陳亮、陳旭東管理獨立事業部， 負責創新業務拓展，同時將到店、到家事業群交給新人管理，激發成熟 業務的創新活力。
美團目前的發展戰略是聚焦“Food+Platform”，在深挖餐飲產業鏈剩餘 價值的基礎上，利用平臺高頻消費特性進行流量聚合與交叉銷售，轉動 高速發展的飛輪。在各項業務中，到店酒旅業務已實現穩健盈利；快驢 餐飲供應鏈增長潛力大，外賣業務規模效益持續凸顯，盈利可期；非餐 外賣和出行/共享單車業務對於完善高頻生活服務平臺具有重要戰略意 義，短期內難以實現規模盈利。
外賣：核心流量入口，短期競爭加劇，預計 2020 年盈利
外賣到家是核心引流業務，創收能力持續優化
外賣仍處於中高速增長期，變現率穩健提升。從體量來看，2015-2018 年美團餐飲外賣 GMV 佔比分別為 9.68%/24.81%/47.90%/54.85%，已 經超過到店酒旅成為美團的核心引流業務。受益於訂單量增長與客單價 的穩步提升，2019H1 年餐飲外賣 GMV 同比增長 37%，仍然處於中高 速增長期。同時，高頻外賣流量帶來交叉銷售，19H1 美團平臺人均交 易筆數持續攀升至 25.5 單，平臺用戶粘性持續增強。
美團外賣收入分為三部分：平臺佣金、在線營銷服務費以及配送費。隨 著規模增長和服務的完善，美團抽傭率提高，營銷服務收入增長，補貼 產生的收入抵消減少，拉動外賣變現率快速提升。2019H1 餐飲外賣變 現率為 14.0%，同比提升 1.0%。
減輕平臺商家負擔，保護外賣營收基礎
地推團隊經驗豐富，在線商家覆蓋率高。強大、實幹的地推團隊是美團 在“千團大戰”中脫穎而出的制勝關鍵。2011 年底，出身阿里“中供鐵 軍”的幹嘉偉在阿里投資美團的契機下加入美團，對美團上萬人的地推 團隊進行精細化管理，推行成本和效率領先的打法，從供給端切入，快 速上線大量商戶資源，一年時間內美團市場規模從 10%提升到 18%。地 推團隊前期積累的堂食商戶資源，也助力美團搭上了外賣行業高速發展 的列車，領先餓了麼一步，打造到店、外賣業務結合的本地生活服務平 臺。據艾瑞諮詢的統計，2018 年在線生活服務商家達 607 萬家，美團 活躍商家滲透率已達 95%，具備領先優勢。
佣金率持續走高，美團加大商家扶持力度。外賣平臺抽取佣金主要分為 兩種模式：平臺配送和商家自行配送，目前美團平臺負責配送的訂單量 佔比約為 70%。從行業整體情況來看，餓了麼和美團都會根據經營品類 和配送方式制定抽傭率。據我們統計，由餓了麼平臺負責配送的商戶抽 傭率約為 15%-25%，自行配送的商戶抽傭率為 5%-8%；由美團負責配 送的商戶抽傭率為 15%-25%（商戶普遍反映約 22%），商家自行配送的 佣金率為 5%-10%。2018H1 美團 GMV/外賣營收/佣金同比增長 96.95%/90.89%/87.02%，銷售規模快速增長的同時佣金率保持平穩， 商家與平臺共享增長紅利；2019H1，美團 GMV/外賣營收/佣金同比增 長 37.49%/47.52%/42.13%，抽傭率提高加重了商家經營負擔。
外賣平臺收入以佣金為主，商家是平臺間爭搶的重要資源。19 年初餓了 麼宣佈將2000家中小商家的費率下調3%，後續將優惠擴大至更多商戶； 美團也對應發佈了 110 億元的商戶扶持計劃，若全部投入佣金優惠，預 計平臺商家傭金率可下降約 3%。
活躍商家增速放緩，挖掘存量商家剩餘價值。應付商戶款項指代易用戶向美團支付現金後，美團應該匯給第三方商家的款項，反映了商 家回款彈性。去年四季度受到宏觀環境和餓了麼競爭影響， 商戶的資金 壓力有所加劇；19Q1/Q2 美團應付商戶款項環比增長-15.3%/15.1%， 顯著低於外賣收入增速-2.7%/20.0%，顯示商家回款期縮短，平臺對商 家的扶持力度增強。
由於平臺商戶基數較大，美團活躍商家增速持續下滑。為進一步挖掘存 量商家的剩餘價值，美團優化營銷工具，增加平臺廣告位供應， 2018/2019H1 外賣在線營銷服務收入達 23.35/18.68 億元，同比增長 228.78%/165.37%，廣告業務逐漸放量。同時，美團也在大力推進餐飲 供應鏈解決方案/聚合支付系統/ERP 餐廳管理系統等服務，推動餐飲商 家價值鏈變現，擴大外賣創收基礎。
用戶需求多樣化，外賣成為本地生活服務平臺入口
外賣打造本地生活服務平臺入口。生活節奏加快和密集的人口分佈推動 了中國外賣行業的發展。據艾瑞諮詢預計，2019 年我國食品消費市場在 線率有望突破 20%，食品消費電商市場規模有望達到 22,430 億元。對 於消費者而言，外賣為一日三餐節省了出行和烹飪的時間成本，因此消 費者願意為菜品和配送服務支付相應對價；隨著用戶需求的多樣化， 非 餐外賣等新零售服務的重要性逐漸凸顯，外賣行業競爭已經從流量紅利 期步入本地生活服務全面數字化的下半場，通過餐飲外賣打造高頻流量 入口、推動本地生活服務平臺升級成為主流。
外賣市場高度集中，美團持續領先，餓了麼到家業務市佔率提升。從市 場格局來看，外賣市場高度集中，美團外賣 2019Q1 市佔率達 63.4%， 領先優勢持續擴大，但同時也受到餓了麼與口碑整合後逐步發力帶來的 挑戰 。據艾媒諮詢的數據，餓了麼在一二線城市的市場份額快速提升至 47.4%；另一方面，新零售業務成為餓了麼增長的新引擎，18Q4 餓了麼 新零售交易額環比增長 32.2%，高於美團 7.4%；2018 年餓了麼加速下 沉 100 個三四線城市，在包括大理、順德在內的眾多城市實現市佔率過 半。
由於非餐外賣需求增加，餓了麼非餐商品到家銷售額實現快速增長。據 易觀的數據，2019 年上半年美團/餓了麼到家業務市場份額為 52.0%/43.9%，較 2018 年下半年相比呈現出此消彼長的競爭趨勢。得 益於新零售業務的發展，18Q4/19Q1 阿里本地生活服務收入為 51.59/52.66 億元，環比小幅增長；同期美團外賣營收為 110.06/107.06 億元，主要受到一季度餐飲外賣淡季，以及非餐飲外賣計入新業務營收 的影響。
阿里生態引流，美團發力付費會員制度。據艾媒諮詢統計，2018Q3過外賣 APP/支付寶/微信小程序/微信第三方服務等入口進行外賣點單的 用戶比例為 60.2%/35.3%/26.2%/24.1%，開放多渠道入口成為外賣業務 引流的關鍵所在。餓了麼對接淘鮮達/天貓小店/大潤發等商家，在阿里生 態協同引流下用戶實現快速增長，通過支付寶和淘寶入口產生的餓了麼 訂單佔比達到 30%。美團外賣除獨立 APP 外，還通過美團 APP/微信一 級入口導流，用戶留存率和購買頻率保持穩定，用戶粘性隨平臺使用時 長增強。
為應對阿里 88VIP 會員帶來的衝擊，進一步挖掘高粘性用戶價值，美團 在 2018 年下半年推出了付費會員，會員平均購買頻次是非會員的 3 倍 以上；六月美團和騰訊視頻發佈聯合會員，為平臺新引流 40 萬付費會 員。在會員福利持續豐富的吸引下，預計美團會員的購買頻次和月消費 額將進一步提升。
騎手成本受季節性因素影響大，競爭壓力下仍將加大投入
由於消費者和商家都需要向美團支付配送費用（各商家不同，一般為 5-8 元），由美團負責配送的訂單變現率更高，但同時也需要平臺承擔騎手成 本。騎手成本可以隨外賣訂單量增長和平抑配送峰谷產生一定的規模效 益，但外賣消費注重時效和質量，預計外賣行業的人力成本仍將維持較 高水平。2019Q2 騎手成本為 92.7 億元，成本費用率同比降低 6%，主 要為訂單密度增加攤薄單均配送成本，以及 AI 訂單調度系統優化路線算 法、提高配送效率的影響；Q2 騎手成本費用率環比減少 7%，是因為二 季度天氣狀況好，騎手運力充足，騎手補貼相應減少。
從季節性因素來看，19Q2 在騎手補貼減少的影響下，美團外賣調整後 淨利潤首次轉正；下半年由於暑期外賣需求加大和冬季寒冷天氣將至， 需要為騎手提供更高的補貼激勵，配送成本將相應增加。從市場格局來 看，餓了麼蜂鳥配送的即時配送市場份額更高，在餓了麼的競爭壓力下， 預計美團仍將持續完善騎手網絡建設。2019Q2 美團餐飲外賣毛利率達 22.3%，創下歷史新高。預計未來美團外賣將實現 Q2 單季度穩健盈利， 隨著規模效益提升，全年盈利可期。
相比 GrubHub 等海外可比公司，美團外賣的自有配送比例高，變現率和 毛利率均較低。我們認為，美團堅持重資產騎手投入的原因有：（1）效 率為先進行規模擴張，重成本的自有配送網絡可控性強，可及時跟進業 務增長腳步；（2）與歐美國家相比，國內人口密度高/需求集中，而騎手 流動性大、配送供給端相對分散（ 2018 年在美團獲得收入的騎手超過 270 萬，日均活躍騎手僅 60 餘萬），自有配送網絡可聚合分散運力，推 動供需平衡； （3）餓了麼騎手網絡完善，美團配送通過 AI 智能調度系統 提升效率，騎手日均配送單量增加，增收效益下騎手規模競爭優勢有望 增強。
美團補貼分為兩部分：一是外賣收入抵消，直接抵扣配送費收入；二是 超出配送費部分的滿減等交易用戶激勵，計入營銷費用。假設隨規模增 長和競爭格局穩定，美團補貼力度逐漸減小，體現在收入端變現率提升 和費用端營銷費用減少；同時假設騎手人均單量和配送效率提升，無需 加大騎手補貼力度，單均騎手成本保持穩健，與 CPI 增速相當測算，美團 1P 盈利能力將逐步提升，預計 2021 年可實現 1P 單均正向 盈利。
競爭格局成型，長期來看外賣盈利有望顯著提升
由於餓了麼和口碑帶來行業競爭加劇，我們認為下半年美團外賣仍將繼 續虧損：（1）商家是外賣收入基礎，宏觀環境下商家經營壓力較大，出 於商家資源維穩的考慮，短期內佣金率不會大幅提升； （2）在線營銷業 務逐步放量，但 LBS 本地生活服務半徑較短，區域內商家數量和廣告需 求有限，相比淘寶單一關鍵詞對應海量商家，外賣平臺的競價廣告業務 存在一定的天花板，作為高頻流量入口提供展示廣告服務更具優勢；（ 3） 高效的騎手網絡是保證用戶體驗的基礎，外賣是勞動密集型產業，在工 資和福利水平提高的趨勢下，預計美團仍將保持較高的騎手成本。
競爭壁壘較高，長期來看美團外賣盈利能力有望顯著提升： （1）美團地 推團隊經驗豐富，與商家合作密切，雲端 ERP、餐飲供應鏈等配套服務 可增加商家粘性，提升佣金率水平；（2）在線營銷服務提升變現率和毛 利率；（3）騎手成本費率隨規模增長和競爭格局趨穩而逐步優化；（4） 外賣行業增速放緩，雙寡頭競爭格局已成型，營銷重點從新用戶獲取逐 步轉向消費頻次提升；19H1 美團交易用戶激勵佔比相對價格戰時期顯 著下滑，儘管針對低線用戶的消費習慣培養仍需提高投入，隨著規模增 長和用戶粘性提升，補貼費用有望持續優化。
酒旅到店：抽傭轉營銷，步入平穩變現期
到店酒旅是美團現金牛業務
到店步入成熟期，酒店規模快速增長。到店業務指代消費者在完成線下 消費的過程中享受到的商家搜索/購買代金券/點餐與支付等服務。2015 年美團與大眾點評合併，成為中國最大的到店餐飲服務平臺，早期團購 業務積累的商戶資源、大眾點評 UGC 內容資產、以及高頻外賣帶來的 客群，為美團交叉銷售休閒娛樂、美業、婚慶及親子服務等高毛利業務 提供了有力支持。從銷售規模來看，到店及旅遊業務已經進入成熟期， 在到店業務積累的地推團隊支持下，美團大力推進酒店預訂業務發展， 預計 2018 年酒店 GTV 已經突破 500 億元，實現快速增長。
到店酒旅業務是美團的底層盈利基礎。亞馬遜 Prime 從免郵服務切入， 挖掘頭部用戶價值。受益於在線營銷服務的快速增長，近年來美團酒旅業務變現率穩步提升。由於到店酒旅業務不承擔庫存風險和中間成 本，主要為商戶起到導流作用，前期投入的服務器建設等基礎設施成本 可隨規模增長攤薄。2019H1 美團到店酒旅業務毛利率為 88.6%，同比 下滑 0.8%，主要是因為在線營銷服務收入放量，相應推進了數據庫改進 項目，造成帶寬及服務器託管費增加以及網絡流量成本增加的影響。測 算得到 2019Q1/Q2 到店酒旅營業利潤為 28.27/33.14 億元，是美團最重 要的盈利來源。
到店旅遊進入成熟期，盈利模式從抽傭轉為廣告
開發存量商家需求，盈利重點從抽傭轉為營銷。2017 年到店及旅遊 GTV 同比增長-11%，主要是因為外賣業務的快速發展分流了到店餐飲的需求， 部分到店銷售轉為外賣銷售的影響。隨著外賣衝擊平緩，預計到店業務 銷售規模將保持平穩低速增長。目前到店及旅遊業務的活躍商家數增長 放緩，預計未來到店商家體量將穩定在 180-200 萬之間，開發存量商戶 需求成為到店收入增長的關鍵。
根據美團招股說明書，2018 年前四個月到店及旅遊變現率為 8.2%，較 2017 年 6.7%顯著提升，主要是受到在線營銷服務放量的影響，其中麗 人、職業培訓、親子及休閒娛樂的廣告收入 2018 年同比增長超過 60%。 2018 年報美團不再分拆到店酒旅業務數據，我們測算得到 2018 年到店 及旅遊變現率達 9.4%，由於酒店業務體量和廣告需求較小，假設所有營 銷收入都為到店業務所貢獻，測算得到 2018 年營銷變現率/抽傭率為 5.4%/3.9%，盈利重心已經從抽傭轉為提供廣告服務，2018 年到店酒旅 業務產生的在線營銷服務收入達 67.35 億元。
（登陸未來智庫www.vzkoo.com獲取高端報告。）
聚焦 Food+Platform 戰略，深挖核心產業鏈價值
歷史：巨頭資本入局，美團點評實現快速發展
多輪融資推動美團點評估值快速上行，業務矩陣快速擴張。美團成立於 2010 年，以團購業務起家，在阿里、紅杉、騰訊等多輪巨頭融資支持下， 成功在“百團大戰”中脫穎而出，成為當年 5,000 餘家團購網站中僅存 的碩果。充足的融資不僅為美團度過初創期提供了強大的資金支持，還 促成了團購類市場兩大主流玩家的合併：2015 年美團與大眾點評合併後， 成為中國最大的到店餐飲服務平臺。最近三年來，美團加速業務矩陣擴 展，在餐飲和酒旅業務基礎上，試點餐飲供應鏈、生鮮到家以及出行等 新業務，滿足消費者日益多元化的生活服務需求，擴大美團點評平臺的 市場空間。
規模和高增長是美團高市值的基礎。截至 2019 年 9 月 9 日，美團市值 為 4,201 億港元，在中國零售電商企業中位列前茅。我們認為，快速增 長的銷售規模和高頻用戶群體是支撐美團高市值的基礎。2019H1 美團 平臺交易金額達 2,976 億元，同比保持穩健增長；交易用戶達 4.23 人， 用戶粘性也在持續提升，2016/2017 年公司復購交易額佔比為 78%/82%， 截至 2019 年，2015 年開始使用美團點評的用戶群體留存超過 60%，年 平均購物頻率約為 45 次。作為生活服務電商龍頭，美團創收能力也在 持 續 優 化 ， 2016/2017/2018/2019H1 美 團 實 現 營 業 收 入 129.93/339.28/652.27/418.77 億 元 ， 同 比 增 長 223.05%/161.13%/92.25%/58.69%，平臺變現率從5.5%提升至 14.1%。 美團當前仍然以抽傭為主，在線營銷服務進入放量增長通道，預計美團 未來銷售規模仍將保持穩健增長，變現率提升的空間仍然較大。
戰略調整新業務，19H1 歸母淨虧損大幅收窄。美團外賣業務作為引流 核心，需要持續投入騎手成本和用戶激勵開支，仍未實現全年正盈利。 另一方面，2018 年美團收購摩拜單車帶來較高的資產折舊和重組成本， 加上可轉換可贖回優先股的公允價值變動等非經常性損益影響，2018 年虧損顯著擴大。2018 年美團經營性現金流淨額為-91.8 億元，同比顯 著惡化。針對新業務帶來的虧損問題，美團 2019 年開始轉變發展思路， 重新審視平臺競爭優勢，戰略收縮與主業協同效益較小、虧損較大的業 務，比如打造輕資產的美團打車聚合平臺、關閉小象生鮮線下門店等， 疊加共享單車折舊減少的影響，19H1 虧損大幅收窄，經營現金流顯著 增厚。
未來美團將持續深挖餐飲產業價值鏈，深化平臺之間的業務協同，實現 交叉銷售。 儘管在外賣、酒店等核心業務板塊都面臨著行業龍頭的競爭， 但美團仍然具備較大的競爭優勢。本地生活服務市場擁有足夠大的空間， 未來行業格局穩定後市場競爭將趨於平緩，美團和競爭對手的盈利能力 都將逐步提升。
調整組織架構，深挖核心產業鏈價值
聚焦“Food+Platform”，戰略收窄創新業務。2018 年美團進行了新的 一輪組織架構調整，形成“兩大平臺、兩大事業群、兩大事業部”模式， 明確基於 LBS 的服務定位和美團點評用戶平臺的核心地位，指派對公司 理解更深、善於調動資源的老人陳旭和陳亮、陳旭東管理獨立事業部， 負責創新業務拓展，同時將到店、到家事業群交給新人管理，激發成熟 業務的創新活力。
美團目前的發展戰略是聚焦“Food+Platform”，在深挖餐飲產業鏈剩餘 價值的基礎上，利用平臺高頻消費特性進行流量聚合與交叉銷售，轉動 高速發展的飛輪。在各項業務中，到店酒旅業務已實現穩健盈利；快驢 餐飲供應鏈增長潛力大，外賣業務規模效益持續凸顯，盈利可期；非餐 外賣和出行/共享單車業務對於完善高頻生活服務平臺具有重要戰略意 義，短期內難以實現規模盈利。
外賣：核心流量入口，短期競爭加劇，預計 2020 年盈利
外賣到家是核心引流業務，創收能力持續優化
外賣仍處於中高速增長期，變現率穩健提升。從體量來看，2015-2018 年美團餐飲外賣 GMV 佔比分別為 9.68%/24.81%/47.90%/54.85%，已 經超過到店酒旅成為美團的核心引流業務。受益於訂單量增長與客單價 的穩步提升，2019H1 年餐飲外賣 GMV 同比增長 37%，仍然處於中高 速增長期。同時，高頻外賣流量帶來交叉銷售，19H1 美團平臺人均交 易筆數持續攀升至 25.5 單，平臺用戶粘性持續增強。
美團外賣收入分為三部分：平臺佣金、在線營銷服務費以及配送費。隨 著規模增長和服務的完善，美團抽傭率提高，營銷服務收入增長，補貼 產生的收入抵消減少，拉動外賣變現率快速提升。2019H1 餐飲外賣變 現率為 14.0%，同比提升 1.0%。
減輕平臺商家負擔，保護外賣營收基礎
地推團隊經驗豐富，在線商家覆蓋率高。強大、實幹的地推團隊是美團 在“千團大戰”中脫穎而出的制勝關鍵。2011 年底，出身阿里“中供鐵 軍”的幹嘉偉在阿里投資美團的契機下加入美團，對美團上萬人的地推 團隊進行精細化管理，推行成本和效率領先的打法，從供給端切入，快 速上線大量商戶資源，一年時間內美團市場規模從 10%提升到 18%。地 推團隊前期積累的堂食商戶資源，也助力美團搭上了外賣行業高速發展 的列車，領先餓了麼一步，打造到店、外賣業務結合的本地生活服務平 臺。據艾瑞諮詢的統計，2018 年在線生活服務商家達 607 萬家，美團 活躍商家滲透率已達 95%，具備領先優勢。
佣金率持續走高，美團加大商家扶持力度。外賣平臺抽取佣金主要分為 兩種模式：平臺配送和商家自行配送，目前美團平臺負責配送的訂單量 佔比約為 70%。從行業整體情況來看，餓了麼和美團都會根據經營品類 和配送方式制定抽傭率。據我們統計，由餓了麼平臺負責配送的商戶抽 傭率約為 15%-25%，自行配送的商戶抽傭率為 5%-8%；由美團負責配 送的商戶抽傭率為 15%-25%（商戶普遍反映約 22%），商家自行配送的 佣金率為 5%-10%。2018H1 美團 GMV/外賣營收/佣金同比增長 96.95%/90.89%/87.02%，銷售規模快速增長的同時佣金率保持平穩， 商家與平臺共享增長紅利；2019H1，美團 GMV/外賣營收/佣金同比增 長 37.49%/47.52%/42.13%，抽傭率提高加重了商家經營負擔。
外賣平臺收入以佣金為主，商家是平臺間爭搶的重要資源。19 年初餓了 麼宣佈將2000家中小商家的費率下調3%，後續將優惠擴大至更多商戶； 美團也對應發佈了 110 億元的商戶扶持計劃，若全部投入佣金優惠，預 計平臺商家傭金率可下降約 3%。
活躍商家增速放緩，挖掘存量商家剩餘價值。應付商戶款項指代易用戶向美團支付現金後，美團應該匯給第三方商家的款項，反映了商 家回款彈性。去年四季度受到宏觀環境和餓了麼競爭影響， 商戶的資金 壓力有所加劇；19Q1/Q2 美團應付商戶款項環比增長-15.3%/15.1%， 顯著低於外賣收入增速-2.7%/20.0%，顯示商家回款期縮短，平臺對商 家的扶持力度增強。
由於平臺商戶基數較大，美團活躍商家增速持續下滑。為進一步挖掘存 量商家的剩餘價值，美團優化營銷工具，增加平臺廣告位供應， 2018/2019H1 外賣在線營銷服務收入達 23.35/18.68 億元，同比增長 228.78%/165.37%，廣告業務逐漸放量。同時，美團也在大力推進餐飲 供應鏈解決方案/聚合支付系統/ERP 餐廳管理系統等服務，推動餐飲商 家價值鏈變現，擴大外賣創收基礎。
用戶需求多樣化，外賣成為本地生活服務平臺入口
外賣打造本地生活服務平臺入口。生活節奏加快和密集的人口分佈推動 了中國外賣行業的發展。據艾瑞諮詢預計，2019 年我國食品消費市場在 線率有望突破 20%，食品消費電商市場規模有望達到 22,430 億元。對 於消費者而言，外賣為一日三餐節省了出行和烹飪的時間成本，因此消 費者願意為菜品和配送服務支付相應對價；隨著用戶需求的多樣化， 非 餐外賣等新零售服務的重要性逐漸凸顯，外賣行業競爭已經從流量紅利 期步入本地生活服務全面數字化的下半場，通過餐飲外賣打造高頻流量 入口、推動本地生活服務平臺升級成為主流。
外賣市場高度集中，美團持續領先，餓了麼到家業務市佔率提升。從市 場格局來看，外賣市場高度集中，美團外賣 2019Q1 市佔率達 63.4%， 領先優勢持續擴大，但同時也受到餓了麼與口碑整合後逐步發力帶來的 挑戰 。據艾媒諮詢的數據，餓了麼在一二線城市的市場份額快速提升至 47.4%；另一方面，新零售業務成為餓了麼增長的新引擎，18Q4 餓了麼 新零售交易額環比增長 32.2%，高於美團 7.4%；2018 年餓了麼加速下 沉 100 個三四線城市，在包括大理、順德在內的眾多城市實現市佔率過 半。
由於非餐外賣需求增加，餓了麼非餐商品到家銷售額實現快速增長。據 易觀的數據，2019 年上半年美團/餓了麼到家業務市場份額為 52.0%/43.9%，較 2018 年下半年相比呈現出此消彼長的競爭趨勢。得 益於新零售業務的發展，18Q4/19Q1 阿里本地生活服務收入為 51.59/52.66 億元，環比小幅增長；同期美團外賣營收為 110.06/107.06 億元，主要受到一季度餐飲外賣淡季，以及非餐飲外賣計入新業務營收 的影響。
阿里生態引流，美團發力付費會員制度。據艾媒諮詢統計，2018Q3過外賣 APP/支付寶/微信小程序/微信第三方服務等入口進行外賣點單的 用戶比例為 60.2%/35.3%/26.2%/24.1%，開放多渠道入口成為外賣業務 引流的關鍵所在。餓了麼對接淘鮮達/天貓小店/大潤發等商家，在阿里生 態協同引流下用戶實現快速增長，通過支付寶和淘寶入口產生的餓了麼 訂單佔比達到 30%。美團外賣除獨立 APP 外，還通過美團 APP/微信一 級入口導流，用戶留存率和購買頻率保持穩定，用戶粘性隨平臺使用時 長增強。
為應對阿里 88VIP 會員帶來的衝擊，進一步挖掘高粘性用戶價值，美團 在 2018 年下半年推出了付費會員，會員平均購買頻次是非會員的 3 倍 以上；六月美團和騰訊視頻發佈聯合會員，為平臺新引流 40 萬付費會 員。在會員福利持續豐富的吸引下，預計美團會員的購買頻次和月消費 額將進一步提升。
騎手成本受季節性因素影響大，競爭壓力下仍將加大投入
由於消費者和商家都需要向美團支付配送費用（各商家不同，一般為 5-8 元），由美團負責配送的訂單變現率更高，但同時也需要平臺承擔騎手成 本。騎手成本可以隨外賣訂單量增長和平抑配送峰谷產生一定的規模效 益，但外賣消費注重時效和質量，預計外賣行業的人力成本仍將維持較 高水平。2019Q2 騎手成本為 92.7 億元，成本費用率同比降低 6%，主 要為訂單密度增加攤薄單均配送成本，以及 AI 訂單調度系統優化路線算 法、提高配送效率的影響；Q2 騎手成本費用率環比減少 7%，是因為二 季度天氣狀況好，騎手運力充足，騎手補貼相應減少。
從季節性因素來看，19Q2 在騎手補貼減少的影響下，美團外賣調整後 淨利潤首次轉正；下半年由於暑期外賣需求加大和冬季寒冷天氣將至， 需要為騎手提供更高的補貼激勵，配送成本將相應增加。從市場格局來 看，餓了麼蜂鳥配送的即時配送市場份額更高，在餓了麼的競爭壓力下， 預計美團仍將持續完善騎手網絡建設。2019Q2 美團餐飲外賣毛利率達 22.3%，創下歷史新高。預計未來美團外賣將實現 Q2 單季度穩健盈利， 隨著規模效益提升，全年盈利可期。
相比 GrubHub 等海外可比公司，美團外賣的自有配送比例高，變現率和 毛利率均較低。我們認為，美團堅持重資產騎手投入的原因有：（1）效 率為先進行規模擴張，重成本的自有配送網絡可控性強，可及時跟進業 務增長腳步；（2）與歐美國家相比，國內人口密度高/需求集中，而騎手 流動性大、配送供給端相對分散（ 2018 年在美團獲得收入的騎手超過 270 萬，日均活躍騎手僅 60 餘萬），自有配送網絡可聚合分散運力，推 動供需平衡； （3）餓了麼騎手網絡完善，美團配送通過 AI 智能調度系統 提升效率，騎手日均配送單量增加，增收效益下騎手規模競爭優勢有望 增強。
美團補貼分為兩部分：一是外賣收入抵消，直接抵扣配送費收入；二是 超出配送費部分的滿減等交易用戶激勵，計入營銷費用。假設隨規模增 長和競爭格局穩定，美團補貼力度逐漸減小，體現在收入端變現率提升 和費用端營銷費用減少；同時假設騎手人均單量和配送效率提升，無需 加大騎手補貼力度，單均騎手成本保持穩健，與 CPI 增速相當測算，美團 1P 盈利能力將逐步提升，預計 2021 年可實現 1P 單均正向 盈利。
競爭格局成型，長期來看外賣盈利有望顯著提升
由於餓了麼和口碑帶來行業競爭加劇，我們認為下半年美團外賣仍將繼 續虧損：（1）商家是外賣收入基礎，宏觀環境下商家經營壓力較大，出 於商家資源維穩的考慮，短期內佣金率不會大幅提升； （2）在線營銷業 務逐步放量，但 LBS 本地生活服務半徑較短，區域內商家數量和廣告需 求有限，相比淘寶單一關鍵詞對應海量商家，外賣平臺的競價廣告業務 存在一定的天花板，作為高頻流量入口提供展示廣告服務更具優勢；（ 3） 高效的騎手網絡是保證用戶體驗的基礎，外賣是勞動密集型產業，在工 資和福利水平提高的趨勢下，預計美團仍將保持較高的騎手成本。
競爭壁壘較高，長期來看美團外賣盈利能力有望顯著提升： （1）美團地 推團隊經驗豐富，與商家合作密切，雲端 ERP、餐飲供應鏈等配套服務 可增加商家粘性，提升佣金率水平；（2）在線營銷服務提升變現率和毛 利率；（3）騎手成本費率隨規模增長和競爭格局趨穩而逐步優化；（4） 外賣行業增速放緩，雙寡頭競爭格局已成型，營銷重點從新用戶獲取逐 步轉向消費頻次提升；19H1 美團交易用戶激勵佔比相對價格戰時期顯 著下滑，儘管針對低線用戶的消費習慣培養仍需提高投入，隨著規模增 長和用戶粘性提升，補貼費用有望持續優化。
酒旅到店：抽傭轉營銷，步入平穩變現期
到店酒旅是美團現金牛業務
到店步入成熟期，酒店規模快速增長。到店業務指代消費者在完成線下 消費的過程中享受到的商家搜索/購買代金券/點餐與支付等服務。2015 年美團與大眾點評合併，成為中國最大的到店餐飲服務平臺，早期團購 業務積累的商戶資源、大眾點評 UGC 內容資產、以及高頻外賣帶來的 客群，為美團交叉銷售休閒娛樂、美業、婚慶及親子服務等高毛利業務 提供了有力支持。從銷售規模來看，到店及旅遊業務已經進入成熟期， 在到店業務積累的地推團隊支持下，美團大力推進酒店預訂業務發展， 預計 2018 年酒店 GTV 已經突破 500 億元，實現快速增長。
到店酒旅業務是美團的底層盈利基礎。亞馬遜 Prime 從免郵服務切入， 挖掘頭部用戶價值。受益於在線營銷服務的快速增長，近年來美團酒旅業務變現率穩步提升。由於到店酒旅業務不承擔庫存風險和中間成 本，主要為商戶起到導流作用，前期投入的服務器建設等基礎設施成本 可隨規模增長攤薄。2019H1 美團到店酒旅業務毛利率為 88.6%，同比 下滑 0.8%，主要是因為在線營銷服務收入放量，相應推進了數據庫改進 項目，造成帶寬及服務器託管費增加以及網絡流量成本增加的影響。測 算得到 2019Q1/Q2 到店酒旅營業利潤為 28.27/33.14 億元，是美團最重 要的盈利來源。
到店旅遊進入成熟期，盈利模式從抽傭轉為廣告
開發存量商家需求，盈利重點從抽傭轉為營銷。2017 年到店及旅遊 GTV 同比增長-11%，主要是因為外賣業務的快速發展分流了到店餐飲的需求， 部分到店銷售轉為外賣銷售的影響。隨著外賣衝擊平緩，預計到店業務 銷售規模將保持平穩低速增長。目前到店及旅遊業務的活躍商家數增長 放緩，預計未來到店商家體量將穩定在 180-200 萬之間，開發存量商戶 需求成為到店收入增長的關鍵。
根據美團招股說明書，2018 年前四個月到店及旅遊變現率為 8.2%，較 2017 年 6.7%顯著提升，主要是受到在線營銷服務放量的影響，其中麗 人、職業培訓、親子及休閒娛樂的廣告收入 2018 年同比增長超過 60%。 2018 年報美團不再分拆到店酒旅業務數據，我們測算得到 2018 年到店 及旅遊變現率達 9.4%，由於酒店業務體量和廣告需求較小，假設所有營 銷收入都為到店業務所貢獻，測算得到 2018 年營銷變現率/抽傭率為 5.4%/3.9%，盈利重心已經從抽傭轉為提供廣告服務，2018 年到店酒旅 業務產生的在線營銷服務收入達 67.35 億元。
到店旅遊毛利率持續優化，盈利能力穩健提升。在線營銷服務收入放量 進一步優化了到店及旅遊業務的毛利率。據美團披露，2018 年前四個月 到店及旅遊毛利率為 89.3%，測算 2018 年毛利率為 89.7%。毛利率持 續優化推動盈利能力穩健提升，測算 2015-2018 年到店及旅遊營業利潤 為-47.91/3.53/30.21/57.49 億元，是美團營業利潤最高的業務板
（登陸未來智庫www.vzkoo.com獲取高端報告。）
聚焦 Food+Platform 戰略，深挖核心產業鏈價值
歷史：巨頭資本入局，美團點評實現快速發展
多輪融資推動美團點評估值快速上行，業務矩陣快速擴張。美團成立於 2010 年，以團購業務起家，在阿里、紅杉、騰訊等多輪巨頭融資支持下， 成功在“百團大戰”中脫穎而出，成為當年 5,000 餘家團購網站中僅存 的碩果。充足的融資不僅為美團度過初創期提供了強大的資金支持，還 促成了團購類市場兩大主流玩家的合併：2015 年美團與大眾點評合併後， 成為中國最大的到店餐飲服務平臺。最近三年來，美團加速業務矩陣擴 展，在餐飲和酒旅業務基礎上，試點餐飲供應鏈、生鮮到家以及出行等 新業務，滿足消費者日益多元化的生活服務需求，擴大美團點評平臺的 市場空間。
規模和高增長是美團高市值的基礎。截至 2019 年 9 月 9 日，美團市值 為 4,201 億港元，在中國零售電商企業中位列前茅。我們認為，快速增 長的銷售規模和高頻用戶群體是支撐美團高市值的基礎。2019H1 美團 平臺交易金額達 2,976 億元，同比保持穩健增長；交易用戶達 4.23 人， 用戶粘性也在持續提升，2016/2017 年公司復購交易額佔比為 78%/82%， 截至 2019 年，2015 年開始使用美團點評的用戶群體留存超過 60%，年 平均購物頻率約為 45 次。作為生活服務電商龍頭，美團創收能力也在 持 續 優 化 ， 2016/2017/2018/2019H1 美 團 實 現 營 業 收 入 129.93/339.28/652.27/418.77 億 元 ， 同 比 增 長 223.05%/161.13%/92.25%/58.69%，平臺變現率從5.5%提升至 14.1%。 美團當前仍然以抽傭為主，在線營銷服務進入放量增長通道，預計美團 未來銷售規模仍將保持穩健增長，變現率提升的空間仍然較大。
戰略調整新業務，19H1 歸母淨虧損大幅收窄。美團外賣業務作為引流 核心，需要持續投入騎手成本和用戶激勵開支，仍未實現全年正盈利。 另一方面，2018 年美團收購摩拜單車帶來較高的資產折舊和重組成本， 加上可轉換可贖回優先股的公允價值變動等非經常性損益影響，2018 年虧損顯著擴大。2018 年美團經營性現金流淨額為-91.8 億元，同比顯 著惡化。針對新業務帶來的虧損問題，美團 2019 年開始轉變發展思路， 重新審視平臺競爭優勢，戰略收縮與主業協同效益較小、虧損較大的業 務，比如打造輕資產的美團打車聚合平臺、關閉小象生鮮線下門店等， 疊加共享單車折舊減少的影響，19H1 虧損大幅收窄，經營現金流顯著 增厚。
未來美團將持續深挖餐飲產業價值鏈，深化平臺之間的業務協同，實現 交叉銷售。 儘管在外賣、酒店等核心業務板塊都面臨著行業龍頭的競爭， 但美團仍然具備較大的競爭優勢。本地生活服務市場擁有足夠大的空間， 未來行業格局穩定後市場競爭將趨於平緩，美團和競爭對手的盈利能力 都將逐步提升。
調整組織架構，深挖核心產業鏈價值
聚焦“Food+Platform”，戰略收窄創新業務。2018 年美團進行了新的 一輪組織架構調整，形成“兩大平臺、兩大事業群、兩大事業部”模式， 明確基於 LBS 的服務定位和美團點評用戶平臺的核心地位，指派對公司 理解更深、善於調動資源的老人陳旭和陳亮、陳旭東管理獨立事業部， 負責創新業務拓展，同時將到店、到家事業群交給新人管理，激發成熟 業務的創新活力。
美團目前的發展戰略是聚焦“Food+Platform”，在深挖餐飲產業鏈剩餘 價值的基礎上，利用平臺高頻消費特性進行流量聚合與交叉銷售，轉動 高速發展的飛輪。在各項業務中，到店酒旅業務已實現穩健盈利；快驢 餐飲供應鏈增長潛力大，外賣業務規模效益持續凸顯，盈利可期；非餐 外賣和出行/共享單車業務對於完善高頻生活服務平臺具有重要戰略意 義，短期內難以實現規模盈利。
外賣：核心流量入口，短期競爭加劇，預計 2020 年盈利
外賣到家是核心引流業務，創收能力持續優化
外賣仍處於中高速增長期，變現率穩健提升。從體量來看，2015-2018 年美團餐飲外賣 GMV 佔比分別為 9.68%/24.81%/47.90%/54.85%，已 經超過到店酒旅成為美團的核心引流業務。受益於訂單量增長與客單價 的穩步提升，2019H1 年餐飲外賣 GMV 同比增長 37%，仍然處於中高 速增長期。同時，高頻外賣流量帶來交叉銷售，19H1 美團平臺人均交 易筆數持續攀升至 25.5 單，平臺用戶粘性持續增強。
美團外賣收入分為三部分：平臺佣金、在線營銷服務費以及配送費。隨 著規模增長和服務的完善，美團抽傭率提高，營銷服務收入增長，補貼 產生的收入抵消減少，拉動外賣變現率快速提升。2019H1 餐飲外賣變 現率為 14.0%，同比提升 1.0%。
減輕平臺商家負擔，保護外賣營收基礎
地推團隊經驗豐富，在線商家覆蓋率高。強大、實幹的地推團隊是美團 在“千團大戰”中脫穎而出的制勝關鍵。2011 年底，出身阿里“中供鐵 軍”的幹嘉偉在阿里投資美團的契機下加入美團，對美團上萬人的地推 團隊進行精細化管理，推行成本和效率領先的打法，從供給端切入，快 速上線大量商戶資源，一年時間內美團市場規模從 10%提升到 18%。地 推團隊前期積累的堂食商戶資源，也助力美團搭上了外賣行業高速發展 的列車，領先餓了麼一步，打造到店、外賣業務結合的本地生活服務平 臺。據艾瑞諮詢的統計，2018 年在線生活服務商家達 607 萬家，美團 活躍商家滲透率已達 95%，具備領先優勢。
佣金率持續走高，美團加大商家扶持力度。外賣平臺抽取佣金主要分為 兩種模式：平臺配送和商家自行配送，目前美團平臺負責配送的訂單量 佔比約為 70%。從行業整體情況來看，餓了麼和美團都會根據經營品類 和配送方式制定抽傭率。據我們統計，由餓了麼平臺負責配送的商戶抽 傭率約為 15%-25%，自行配送的商戶抽傭率為 5%-8%；由美團負責配 送的商戶抽傭率為 15%-25%（商戶普遍反映約 22%），商家自行配送的 佣金率為 5%-10%。2018H1 美團 GMV/外賣營收/佣金同比增長 96.95%/90.89%/87.02%，銷售規模快速增長的同時佣金率保持平穩， 商家與平臺共享增長紅利；2019H1，美團 GMV/外賣營收/佣金同比增 長 37.49%/47.52%/42.13%，抽傭率提高加重了商家經營負擔。
外賣平臺收入以佣金為主，商家是平臺間爭搶的重要資源。19 年初餓了 麼宣佈將2000家中小商家的費率下調3%，後續將優惠擴大至更多商戶； 美團也對應發佈了 110 億元的商戶扶持計劃，若全部投入佣金優惠，預 計平臺商家傭金率可下降約 3%。
活躍商家增速放緩，挖掘存量商家剩餘價值。應付商戶款項指代易用戶向美團支付現金後，美團應該匯給第三方商家的款項，反映了商 家回款彈性。去年四季度受到宏觀環境和餓了麼競爭影響， 商戶的資金 壓力有所加劇；19Q1/Q2 美團應付商戶款項環比增長-15.3%/15.1%， 顯著低於外賣收入增速-2.7%/20.0%，顯示商家回款期縮短，平臺對商 家的扶持力度增強。
由於平臺商戶基數較大，美團活躍商家增速持續下滑。為進一步挖掘存 量商家的剩餘價值，美團優化營銷工具，增加平臺廣告位供應， 2018/2019H1 外賣在線營銷服務收入達 23.35/18.68 億元，同比增長 228.78%/165.37%，廣告業務逐漸放量。同時，美團也在大力推進餐飲 供應鏈解決方案/聚合支付系統/ERP 餐廳管理系統等服務，推動餐飲商 家價值鏈變現，擴大外賣創收基礎。
用戶需求多樣化，外賣成為本地生活服務平臺入口
外賣打造本地生活服務平臺入口。生活節奏加快和密集的人口分佈推動 了中國外賣行業的發展。據艾瑞諮詢預計，2019 年我國食品消費市場在 線率有望突破 20%，食品消費電商市場規模有望達到 22,430 億元。對 於消費者而言，外賣為一日三餐節省了出行和烹飪的時間成本，因此消 費者願意為菜品和配送服務支付相應對價；隨著用戶需求的多樣化， 非 餐外賣等新零售服務的重要性逐漸凸顯，外賣行業競爭已經從流量紅利 期步入本地生活服務全面數字化的下半場，通過餐飲外賣打造高頻流量 入口、推動本地生活服務平臺升級成為主流。
外賣市場高度集中，美團持續領先，餓了麼到家業務市佔率提升。從市 場格局來看，外賣市場高度集中，美團外賣 2019Q1 市佔率達 63.4%， 領先優勢持續擴大，但同時也受到餓了麼與口碑整合後逐步發力帶來的 挑戰 。據艾媒諮詢的數據，餓了麼在一二線城市的市場份額快速提升至 47.4%；另一方面，新零售業務成為餓了麼增長的新引擎，18Q4 餓了麼 新零售交易額環比增長 32.2%，高於美團 7.4%；2018 年餓了麼加速下 沉 100 個三四線城市，在包括大理、順德在內的眾多城市實現市佔率過 半。
由於非餐外賣需求增加，餓了麼非餐商品到家銷售額實現快速增長。據 易觀的數據，2019 年上半年美團/餓了麼到家業務市場份額為 52.0%/43.9%，較 2018 年下半年相比呈現出此消彼長的競爭趨勢。得 益於新零售業務的發展，18Q4/19Q1 阿里本地生活服務收入為 51.59/52.66 億元，環比小幅增長；同期美團外賣營收為 110.06/107.06 億元，主要受到一季度餐飲外賣淡季，以及非餐飲外賣計入新業務營收 的影響。
阿里生態引流，美團發力付費會員制度。據艾媒諮詢統計，2018Q3過外賣 APP/支付寶/微信小程序/微信第三方服務等入口進行外賣點單的 用戶比例為 60.2%/35.3%/26.2%/24.1%，開放多渠道入口成為外賣業務 引流的關鍵所在。餓了麼對接淘鮮達/天貓小店/大潤發等商家，在阿里生 態協同引流下用戶實現快速增長，通過支付寶和淘寶入口產生的餓了麼 訂單佔比達到 30%。美團外賣除獨立 APP 外，還通過美團 APP/微信一 級入口導流，用戶留存率和購買頻率保持穩定，用戶粘性隨平臺使用時 長增強。
為應對阿里 88VIP 會員帶來的衝擊，進一步挖掘高粘性用戶價值，美團 在 2018 年下半年推出了付費會員，會員平均購買頻次是非會員的 3 倍 以上；六月美團和騰訊視頻發佈聯合會員，為平臺新引流 40 萬付費會 員。在會員福利持續豐富的吸引下，預計美團會員的購買頻次和月消費 額將進一步提升。
騎手成本受季節性因素影響大，競爭壓力下仍將加大投入
由於消費者和商家都需要向美團支付配送費用（各商家不同，一般為 5-8 元），由美團負責配送的訂單變現率更高，但同時也需要平臺承擔騎手成 本。騎手成本可以隨外賣訂單量增長和平抑配送峰谷產生一定的規模效 益，但外賣消費注重時效和質量，預計外賣行業的人力成本仍將維持較 高水平。2019Q2 騎手成本為 92.7 億元，成本費用率同比降低 6%，主 要為訂單密度增加攤薄單均配送成本，以及 AI 訂單調度系統優化路線算 法、提高配送效率的影響；Q2 騎手成本費用率環比減少 7%，是因為二 季度天氣狀況好，騎手運力充足，騎手補貼相應減少。
從季節性因素來看，19Q2 在騎手補貼減少的影響下，美團外賣調整後 淨利潤首次轉正；下半年由於暑期外賣需求加大和冬季寒冷天氣將至， 需要為騎手提供更高的補貼激勵，配送成本將相應增加。從市場格局來 看，餓了麼蜂鳥配送的即時配送市場份額更高，在餓了麼的競爭壓力下， 預計美團仍將持續完善騎手網絡建設。2019Q2 美團餐飲外賣毛利率達 22.3%，創下歷史新高。預計未來美團外賣將實現 Q2 單季度穩健盈利， 隨著規模效益提升，全年盈利可期。
相比 GrubHub 等海外可比公司，美團外賣的自有配送比例高，變現率和 毛利率均較低。我們認為，美團堅持重資產騎手投入的原因有：（1）效 率為先進行規模擴張，重成本的自有配送網絡可控性強，可及時跟進業 務增長腳步；（2）與歐美國家相比，國內人口密度高/需求集中，而騎手 流動性大、配送供給端相對分散（ 2018 年在美團獲得收入的騎手超過 270 萬，日均活躍騎手僅 60 餘萬），自有配送網絡可聚合分散運力，推 動供需平衡； （3）餓了麼騎手網絡完善，美團配送通過 AI 智能調度系統 提升效率，騎手日均配送單量增加，增收效益下騎手規模競爭優勢有望 增強。
美團補貼分為兩部分：一是外賣收入抵消，直接抵扣配送費收入；二是 超出配送費部分的滿減等交易用戶激勵，計入營銷費用。假設隨規模增 長和競爭格局穩定，美團補貼力度逐漸減小，體現在收入端變現率提升 和費用端營銷費用減少；同時假設騎手人均單量和配送效率提升，無需 加大騎手補貼力度，單均騎手成本保持穩健，與 CPI 增速相當測算，美團 1P 盈利能力將逐步提升，預計 2021 年可實現 1P 單均正向 盈利。
競爭格局成型，長期來看外賣盈利有望顯著提升
由於餓了麼和口碑帶來行業競爭加劇，我們認為下半年美團外賣仍將繼 續虧損：（1）商家是外賣收入基礎，宏觀環境下商家經營壓力較大，出 於商家資源維穩的考慮，短期內佣金率不會大幅提升； （2）在線營銷業 務逐步放量，但 LBS 本地生活服務半徑較短，區域內商家數量和廣告需 求有限，相比淘寶單一關鍵詞對應海量商家，外賣平臺的競價廣告業務 存在一定的天花板，作為高頻流量入口提供展示廣告服務更具優勢；（ 3） 高效的騎手網絡是保證用戶體驗的基礎，外賣是勞動密集型產業，在工 資和福利水平提高的趨勢下，預計美團仍將保持較高的騎手成本。
競爭壁壘較高，長期來看美團外賣盈利能力有望顯著提升： （1）美團地 推團隊經驗豐富，與商家合作密切，雲端 ERP、餐飲供應鏈等配套服務 可增加商家粘性，提升佣金率水平；（2）在線營銷服務提升變現率和毛 利率；（3）騎手成本費率隨規模增長和競爭格局趨穩而逐步優化；（4） 外賣行業增速放緩，雙寡頭競爭格局已成型，營銷重點從新用戶獲取逐 步轉向消費頻次提升；19H1 美團交易用戶激勵佔比相對價格戰時期顯 著下滑，儘管針對低線用戶的消費習慣培養仍需提高投入，隨著規模增 長和用戶粘性提升，補貼費用有望持續優化。
酒旅到店：抽傭轉營銷，步入平穩變現期
到店酒旅是美團現金牛業務
到店步入成熟期，酒店規模快速增長。到店業務指代消費者在完成線下 消費的過程中享受到的商家搜索/購買代金券/點餐與支付等服務。2015 年美團與大眾點評合併，成為中國最大的到店餐飲服務平臺，早期團購 業務積累的商戶資源、大眾點評 UGC 內容資產、以及高頻外賣帶來的 客群，為美團交叉銷售休閒娛樂、美業、婚慶及親子服務等高毛利業務 提供了有力支持。從銷售規模來看，到店及旅遊業務已經進入成熟期， 在到店業務積累的地推團隊支持下，美團大力推進酒店預訂業務發展， 預計 2018 年酒店 GTV 已經突破 500 億元，實現快速增長。
到店酒旅業務是美團的底層盈利基礎。亞馬遜 Prime 從免郵服務切入， 挖掘頭部用戶價值。受益於在線營銷服務的快速增長，近年來美團酒旅業務變現率穩步提升。由於到店酒旅業務不承擔庫存風險和中間成 本，主要為商戶起到導流作用，前期投入的服務器建設等基礎設施成本 可隨規模增長攤薄。2019H1 美團到店酒旅業務毛利率為 88.6%，同比 下滑 0.8%，主要是因為在線營銷服務收入放量，相應推進了數據庫改進 項目，造成帶寬及服務器託管費增加以及網絡流量成本增加的影響。測 算得到 2019Q1/Q2 到店酒旅營業利潤為 28.27/33.14 億元，是美團最重 要的盈利來源。
到店旅遊進入成熟期，盈利模式從抽傭轉為廣告
開發存量商家需求，盈利重點從抽傭轉為營銷。2017 年到店及旅遊 GTV 同比增長-11%，主要是因為外賣業務的快速發展分流了到店餐飲的需求， 部分到店銷售轉為外賣銷售的影響。隨著外賣衝擊平緩，預計到店業務 銷售規模將保持平穩低速增長。目前到店及旅遊業務的活躍商家數增長 放緩，預計未來到店商家體量將穩定在 180-200 萬之間，開發存量商戶 需求成為到店收入增長的關鍵。
根據美團招股說明書，2018 年前四個月到店及旅遊變現率為 8.2%，較 2017 年 6.7%顯著提升，主要是受到在線營銷服務放量的影響，其中麗 人、職業培訓、親子及休閒娛樂的廣告收入 2018 年同比增長超過 60%。 2018 年報美團不再分拆到店酒旅業務數據，我們測算得到 2018 年到店 及旅遊變現率達 9.4%，由於酒店業務體量和廣告需求較小，假設所有營 銷收入都為到店業務所貢獻，測算得到 2018 年營銷變現率/抽傭率為 5.4%/3.9%，盈利重心已經從抽傭轉為提供廣告服務，2018 年到店酒旅 業務產生的在線營銷服務收入達 67.35 億元。
到店旅遊毛利率持續優化，盈利能力穩健提升。在線營銷服務收入放量 進一步優化了到店及旅遊業務的毛利率。據美團披露，2018 年前四個月 到店及旅遊毛利率為 89.3%，測算 2018 年毛利率為 89.7%。毛利率持 續優化推動盈利能力穩健提升，測算 2015-2018 年到店及旅遊營業利潤 為-47.91/3.53/30.21/57.49 億元，是美團營業利潤最高的業務板
立足低線市場，酒店業務快速起量
攜程一家獨大，美團打造平臺生態與之抗衡。從行業競爭格局來看，在 線酒旅行業由 BAT 資本為主導，攜程系酒旅電商佔據大半江山。攜程的 在線酒旅投資佈局最早，已經控股去哪兒網，在同程藝龍、首旅、華住 等主流公司也有較高的股權。據 Trustdata 公佈的數據，2018 年 3 月起 美團酒店間夜量市場份額已經超過攜程系間夜量總和，美團紮根低線市 場的戰略取得初步勝利。雖然盟友較少，美團依託平臺生態實現交叉銷 售，2017/2018 年，80%/90%以上的新增酒店預訂交易用戶是從餐飲外 賣及到店餐飲這兩個核心品類交易用戶轉化而來，營銷成本持續優化， 成功實現高效引流。
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聚焦 Food+Platform 戰略，深挖核心產業鏈價值
歷史：巨頭資本入局，美團點評實現快速發展
多輪融資推動美團點評估值快速上行，業務矩陣快速擴張。美團成立於 2010 年，以團購業務起家，在阿里、紅杉、騰訊等多輪巨頭融資支持下， 成功在“百團大戰”中脫穎而出，成為當年 5,000 餘家團購網站中僅存 的碩果。充足的融資不僅為美團度過初創期提供了強大的資金支持，還 促成了團購類市場兩大主流玩家的合併：2015 年美團與大眾點評合併後， 成為中國最大的到店餐飲服務平臺。最近三年來，美團加速業務矩陣擴 展，在餐飲和酒旅業務基礎上，試點餐飲供應鏈、生鮮到家以及出行等 新業務，滿足消費者日益多元化的生活服務需求，擴大美團點評平臺的 市場空間。
規模和高增長是美團高市值的基礎。截至 2019 年 9 月 9 日，美團市值 為 4,201 億港元，在中國零售電商企業中位列前茅。我們認為，快速增 長的銷售規模和高頻用戶群體是支撐美團高市值的基礎。2019H1 美團 平臺交易金額達 2,976 億元，同比保持穩健增長；交易用戶達 4.23 人， 用戶粘性也在持續提升，2016/2017 年公司復購交易額佔比為 78%/82%， 截至 2019 年，2015 年開始使用美團點評的用戶群體留存超過 60%，年 平均購物頻率約為 45 次。作為生活服務電商龍頭，美團創收能力也在 持 續 優 化 ， 2016/2017/2018/2019H1 美 團 實 現 營 業 收 入 129.93/339.28/652.27/418.77 億 元 ， 同 比 增 長 223.05%/161.13%/92.25%/58.69%，平臺變現率從5.5%提升至 14.1%。 美團當前仍然以抽傭為主，在線營銷服務進入放量增長通道，預計美團 未來銷售規模仍將保持穩健增長，變現率提升的空間仍然較大。
戰略調整新業務，19H1 歸母淨虧損大幅收窄。美團外賣業務作為引流 核心，需要持續投入騎手成本和用戶激勵開支，仍未實現全年正盈利。 另一方面，2018 年美團收購摩拜單車帶來較高的資產折舊和重組成本， 加上可轉換可贖回優先股的公允價值變動等非經常性損益影響，2018 年虧損顯著擴大。2018 年美團經營性現金流淨額為-91.8 億元，同比顯 著惡化。針對新業務帶來的虧損問題，美團 2019 年開始轉變發展思路， 重新審視平臺競爭優勢，戰略收縮與主業協同效益較小、虧損較大的業 務，比如打造輕資產的美團打車聚合平臺、關閉小象生鮮線下門店等， 疊加共享單車折舊減少的影響，19H1 虧損大幅收窄，經營現金流顯著 增厚。
未來美團將持續深挖餐飲產業價值鏈，深化平臺之間的業務協同，實現 交叉銷售。 儘管在外賣、酒店等核心業務板塊都面臨著行業龍頭的競爭， 但美團仍然具備較大的競爭優勢。本地生活服務市場擁有足夠大的空間， 未來行業格局穩定後市場競爭將趨於平緩，美團和競爭對手的盈利能力 都將逐步提升。
調整組織架構，深挖核心產業鏈價值
聚焦“Food+Platform”，戰略收窄創新業務。2018 年美團進行了新的 一輪組織架構調整，形成“兩大平臺、兩大事業群、兩大事業部”模式， 明確基於 LBS 的服務定位和美團點評用戶平臺的核心地位，指派對公司 理解更深、善於調動資源的老人陳旭和陳亮、陳旭東管理獨立事業部， 負責創新業務拓展，同時將到店、到家事業群交給新人管理，激發成熟 業務的創新活力。
美團目前的發展戰略是聚焦“Food+Platform”，在深挖餐飲產業鏈剩餘 價值的基礎上，利用平臺高頻消費特性進行流量聚合與交叉銷售，轉動 高速發展的飛輪。在各項業務中，到店酒旅業務已實現穩健盈利；快驢 餐飲供應鏈增長潛力大，外賣業務規模效益持續凸顯，盈利可期；非餐 外賣和出行/共享單車業務對於完善高頻生活服務平臺具有重要戰略意 義，短期內難以實現規模盈利。
外賣：核心流量入口，短期競爭加劇，預計 2020 年盈利
外賣到家是核心引流業務，創收能力持續優化
外賣仍處於中高速增長期，變現率穩健提升。從體量來看，2015-2018 年美團餐飲外賣 GMV 佔比分別為 9.68%/24.81%/47.90%/54.85%，已 經超過到店酒旅成為美團的核心引流業務。受益於訂單量增長與客單價 的穩步提升，2019H1 年餐飲外賣 GMV 同比增長 37%，仍然處於中高 速增長期。同時，高頻外賣流量帶來交叉銷售，19H1 美團平臺人均交 易筆數持續攀升至 25.5 單，平臺用戶粘性持續增強。
美團外賣收入分為三部分：平臺佣金、在線營銷服務費以及配送費。隨 著規模增長和服務的完善，美團抽傭率提高，營銷服務收入增長，補貼 產生的收入抵消減少，拉動外賣變現率快速提升。2019H1 餐飲外賣變 現率為 14.0%，同比提升 1.0%。
減輕平臺商家負擔，保護外賣營收基礎
地推團隊經驗豐富，在線商家覆蓋率高。強大、實幹的地推團隊是美團 在“千團大戰”中脫穎而出的制勝關鍵。2011 年底，出身阿里“中供鐵 軍”的幹嘉偉在阿里投資美團的契機下加入美團，對美團上萬人的地推 團隊進行精細化管理，推行成本和效率領先的打法，從供給端切入，快 速上線大量商戶資源，一年時間內美團市場規模從 10%提升到 18%。地 推團隊前期積累的堂食商戶資源，也助力美團搭上了外賣行業高速發展 的列車，領先餓了麼一步，打造到店、外賣業務結合的本地生活服務平 臺。據艾瑞諮詢的統計，2018 年在線生活服務商家達 607 萬家，美團 活躍商家滲透率已達 95%，具備領先優勢。
佣金率持續走高，美團加大商家扶持力度。外賣平臺抽取佣金主要分為 兩種模式：平臺配送和商家自行配送，目前美團平臺負責配送的訂單量 佔比約為 70%。從行業整體情況來看，餓了麼和美團都會根據經營品類 和配送方式制定抽傭率。據我們統計，由餓了麼平臺負責配送的商戶抽 傭率約為 15%-25%，自行配送的商戶抽傭率為 5%-8%；由美團負責配 送的商戶抽傭率為 15%-25%（商戶普遍反映約 22%），商家自行配送的 佣金率為 5%-10%。2018H1 美團 GMV/外賣營收/佣金同比增長 96.95%/90.89%/87.02%，銷售規模快速增長的同時佣金率保持平穩， 商家與平臺共享增長紅利；2019H1，美團 GMV/外賣營收/佣金同比增 長 37.49%/47.52%/42.13%，抽傭率提高加重了商家經營負擔。
外賣平臺收入以佣金為主，商家是平臺間爭搶的重要資源。19 年初餓了 麼宣佈將2000家中小商家的費率下調3%，後續將優惠擴大至更多商戶； 美團也對應發佈了 110 億元的商戶扶持計劃，若全部投入佣金優惠，預 計平臺商家傭金率可下降約 3%。
活躍商家增速放緩，挖掘存量商家剩餘價值。應付商戶款項指代易用戶向美團支付現金後，美團應該匯給第三方商家的款項，反映了商 家回款彈性。去年四季度受到宏觀環境和餓了麼競爭影響， 商戶的資金 壓力有所加劇；19Q1/Q2 美團應付商戶款項環比增長-15.3%/15.1%， 顯著低於外賣收入增速-2.7%/20.0%，顯示商家回款期縮短，平臺對商 家的扶持力度增強。
由於平臺商戶基數較大，美團活躍商家增速持續下滑。為進一步挖掘存 量商家的剩餘價值，美團優化營銷工具，增加平臺廣告位供應， 2018/2019H1 外賣在線營銷服務收入達 23.35/18.68 億元，同比增長 228.78%/165.37%，廣告業務逐漸放量。同時，美團也在大力推進餐飲 供應鏈解決方案/聚合支付系統/ERP 餐廳管理系統等服務，推動餐飲商 家價值鏈變現，擴大外賣創收基礎。
用戶需求多樣化，外賣成為本地生活服務平臺入口
外賣打造本地生活服務平臺入口。生活節奏加快和密集的人口分佈推動 了中國外賣行業的發展。據艾瑞諮詢預計，2019 年我國食品消費市場在 線率有望突破 20%，食品消費電商市場規模有望達到 22,430 億元。對 於消費者而言，外賣為一日三餐節省了出行和烹飪的時間成本，因此消 費者願意為菜品和配送服務支付相應對價；隨著用戶需求的多樣化， 非 餐外賣等新零售服務的重要性逐漸凸顯，外賣行業競爭已經從流量紅利 期步入本地生活服務全面數字化的下半場，通過餐飲外賣打造高頻流量 入口、推動本地生活服務平臺升級成為主流。
外賣市場高度集中，美團持續領先，餓了麼到家業務市佔率提升。從市 場格局來看，外賣市場高度集中，美團外賣 2019Q1 市佔率達 63.4%， 領先優勢持續擴大，但同時也受到餓了麼與口碑整合後逐步發力帶來的 挑戰 。據艾媒諮詢的數據，餓了麼在一二線城市的市場份額快速提升至 47.4%；另一方面，新零售業務成為餓了麼增長的新引擎，18Q4 餓了麼 新零售交易額環比增長 32.2%，高於美團 7.4%；2018 年餓了麼加速下 沉 100 個三四線城市，在包括大理、順德在內的眾多城市實現市佔率過 半。
由於非餐外賣需求增加，餓了麼非餐商品到家銷售額實現快速增長。據 易觀的數據，2019 年上半年美團/餓了麼到家業務市場份額為 52.0%/43.9%，較 2018 年下半年相比呈現出此消彼長的競爭趨勢。得 益於新零售業務的發展，18Q4/19Q1 阿里本地生活服務收入為 51.59/52.66 億元，環比小幅增長；同期美團外賣營收為 110.06/107.06 億元，主要受到一季度餐飲外賣淡季，以及非餐飲外賣計入新業務營收 的影響。
阿里生態引流，美團發力付費會員制度。據艾媒諮詢統計，2018Q3過外賣 APP/支付寶/微信小程序/微信第三方服務等入口進行外賣點單的 用戶比例為 60.2%/35.3%/26.2%/24.1%，開放多渠道入口成為外賣業務 引流的關鍵所在。餓了麼對接淘鮮達/天貓小店/大潤發等商家，在阿里生 態協同引流下用戶實現快速增長，通過支付寶和淘寶入口產生的餓了麼 訂單佔比達到 30%。美團外賣除獨立 APP 外，還通過美團 APP/微信一 級入口導流，用戶留存率和購買頻率保持穩定，用戶粘性隨平臺使用時 長增強。
為應對阿里 88VIP 會員帶來的衝擊，進一步挖掘高粘性用戶價值，美團 在 2018 年下半年推出了付費會員，會員平均購買頻次是非會員的 3 倍 以上；六月美團和騰訊視頻發佈聯合會員，為平臺新引流 40 萬付費會 員。在會員福利持續豐富的吸引下，預計美團會員的購買頻次和月消費 額將進一步提升。
騎手成本受季節性因素影響大，競爭壓力下仍將加大投入
由於消費者和商家都需要向美團支付配送費用（各商家不同，一般為 5-8 元），由美團負責配送的訂單變現率更高，但同時也需要平臺承擔騎手成 本。騎手成本可以隨外賣訂單量增長和平抑配送峰谷產生一定的規模效 益，但外賣消費注重時效和質量，預計外賣行業的人力成本仍將維持較 高水平。2019Q2 騎手成本為 92.7 億元，成本費用率同比降低 6%，主 要為訂單密度增加攤薄單均配送成本，以及 AI 訂單調度系統優化路線算 法、提高配送效率的影響；Q2 騎手成本費用率環比減少 7%，是因為二 季度天氣狀況好，騎手運力充足，騎手補貼相應減少。
從季節性因素來看，19Q2 在騎手補貼減少的影響下，美團外賣調整後 淨利潤首次轉正；下半年由於暑期外賣需求加大和冬季寒冷天氣將至， 需要為騎手提供更高的補貼激勵，配送成本將相應增加。從市場格局來 看，餓了麼蜂鳥配送的即時配送市場份額更高，在餓了麼的競爭壓力下， 預計美團仍將持續完善騎手網絡建設。2019Q2 美團餐飲外賣毛利率達 22.3%，創下歷史新高。預計未來美團外賣將實現 Q2 單季度穩健盈利， 隨著規模效益提升，全年盈利可期。
相比 GrubHub 等海外可比公司，美團外賣的自有配送比例高，變現率和 毛利率均較低。我們認為，美團堅持重資產騎手投入的原因有：（1）效 率為先進行規模擴張，重成本的自有配送網絡可控性強，可及時跟進業 務增長腳步；（2）與歐美國家相比，國內人口密度高/需求集中，而騎手 流動性大、配送供給端相對分散（ 2018 年在美團獲得收入的騎手超過 270 萬，日均活躍騎手僅 60 餘萬），自有配送網絡可聚合分散運力，推 動供需平衡； （3）餓了麼騎手網絡完善，美團配送通過 AI 智能調度系統 提升效率，騎手日均配送單量增加，增收效益下騎手規模競爭優勢有望 增強。
美團補貼分為兩部分：一是外賣收入抵消，直接抵扣配送費收入；二是 超出配送費部分的滿減等交易用戶激勵，計入營銷費用。假設隨規模增 長和競爭格局穩定，美團補貼力度逐漸減小，體現在收入端變現率提升 和費用端營銷費用減少；同時假設騎手人均單量和配送效率提升，無需 加大騎手補貼力度，單均騎手成本保持穩健，與 CPI 增速相當測算，美團 1P 盈利能力將逐步提升，預計 2021 年可實現 1P 單均正向 盈利。
競爭格局成型，長期來看外賣盈利有望顯著提升
由於餓了麼和口碑帶來行業競爭加劇，我們認為下半年美團外賣仍將繼 續虧損：（1）商家是外賣收入基礎，宏觀環境下商家經營壓力較大，出 於商家資源維穩的考慮，短期內佣金率不會大幅提升； （2）在線營銷業 務逐步放量，但 LBS 本地生活服務半徑較短，區域內商家數量和廣告需 求有限，相比淘寶單一關鍵詞對應海量商家，外賣平臺的競價廣告業務 存在一定的天花板，作為高頻流量入口提供展示廣告服務更具優勢；（ 3） 高效的騎手網絡是保證用戶體驗的基礎，外賣是勞動密集型產業，在工 資和福利水平提高的趨勢下，預計美團仍將保持較高的騎手成本。
競爭壁壘較高，長期來看美團外賣盈利能力有望顯著提升： （1）美團地 推團隊經驗豐富，與商家合作密切，雲端 ERP、餐飲供應鏈等配套服務 可增加商家粘性，提升佣金率水平；（2）在線營銷服務提升變現率和毛 利率；（3）騎手成本費率隨規模增長和競爭格局趨穩而逐步優化；（4） 外賣行業增速放緩，雙寡頭競爭格局已成型，營銷重點從新用戶獲取逐 步轉向消費頻次提升；19H1 美團交易用戶激勵佔比相對價格戰時期顯 著下滑，儘管針對低線用戶的消費習慣培養仍需提高投入，隨著規模增 長和用戶粘性提升，補貼費用有望持續優化。
酒旅到店：抽傭轉營銷，步入平穩變現期
到店酒旅是美團現金牛業務
到店步入成熟期，酒店規模快速增長。到店業務指代消費者在完成線下 消費的過程中享受到的商家搜索/購買代金券/點餐與支付等服務。2015 年美團與大眾點評合併，成為中國最大的到店餐飲服務平臺，早期團購 業務積累的商戶資源、大眾點評 UGC 內容資產、以及高頻外賣帶來的 客群，為美團交叉銷售休閒娛樂、美業、婚慶及親子服務等高毛利業務 提供了有力支持。從銷售規模來看，到店及旅遊業務已經進入成熟期， 在到店業務積累的地推團隊支持下，美團大力推進酒店預訂業務發展， 預計 2018 年酒店 GTV 已經突破 500 億元，實現快速增長。
到店酒旅業務是美團的底層盈利基礎。亞馬遜 Prime 從免郵服務切入， 挖掘頭部用戶價值。受益於在線營銷服務的快速增長，近年來美團酒旅業務變現率穩步提升。由於到店酒旅業務不承擔庫存風險和中間成 本，主要為商戶起到導流作用，前期投入的服務器建設等基礎設施成本 可隨規模增長攤薄。2019H1 美團到店酒旅業務毛利率為 88.6%，同比 下滑 0.8%，主要是因為在線營銷服務收入放量，相應推進了數據庫改進 項目，造成帶寬及服務器託管費增加以及網絡流量成本增加的影響。測 算得到 2019Q1/Q2 到店酒旅營業利潤為 28.27/33.14 億元，是美團最重 要的盈利來源。
到店旅遊進入成熟期，盈利模式從抽傭轉為廣告
開發存量商家需求，盈利重點從抽傭轉為營銷。2017 年到店及旅遊 GTV 同比增長-11%，主要是因為外賣業務的快速發展分流了到店餐飲的需求， 部分到店銷售轉為外賣銷售的影響。隨著外賣衝擊平緩，預計到店業務 銷售規模將保持平穩低速增長。目前到店及旅遊業務的活躍商家數增長 放緩，預計未來到店商家體量將穩定在 180-200 萬之間，開發存量商戶 需求成為到店收入增長的關鍵。
根據美團招股說明書，2018 年前四個月到店及旅遊變現率為 8.2%，較 2017 年 6.7%顯著提升，主要是受到在線營銷服務放量的影響，其中麗 人、職業培訓、親子及休閒娛樂的廣告收入 2018 年同比增長超過 60%。 2018 年報美團不再分拆到店酒旅業務數據，我們測算得到 2018 年到店 及旅遊變現率達 9.4%，由於酒店業務體量和廣告需求較小，假設所有營 銷收入都為到店業務所貢獻，測算得到 2018 年營銷變現率/抽傭率為 5.4%/3.9%，盈利重心已經從抽傭轉為提供廣告服務，2018 年到店酒旅 業務產生的在線營銷服務收入達 67.35 億元。
到店旅遊毛利率持續優化，盈利能力穩健提升。在線營銷服務收入放量 進一步優化了到店及旅遊業務的毛利率。據美團披露，2018 年前四個月 到店及旅遊毛利率為 89.3%，測算 2018 年毛利率為 89.7%。毛利率持 續優化推動盈利能力穩健提升，測算 2015-2018 年到店及旅遊營業利潤 為-47.91/3.53/30.21/57.49 億元，是美團營業利潤最高的業務板
立足低線市場，酒店業務快速起量
攜程一家獨大，美團打造平臺生態與之抗衡。從行業競爭格局來看，在 線酒旅行業由 BAT 資本為主導，攜程系酒旅電商佔據大半江山。攜程的 在線酒旅投資佈局最早，已經控股去哪兒網，在同程藝龍、首旅、華住 等主流公司也有較高的股權。據 Trustdata 公佈的數據，2018 年 3 月起 美團酒店間夜量市場份額已經超過攜程系間夜量總和，美團紮根低線市 場的戰略取得初步勝利。雖然盟友較少，美團依託平臺生態實現交叉銷 售，2017/2018 年，80%/90%以上的新增酒店預訂交易用戶是從餐飲外 賣及到店餐飲這兩個核心品類交易用戶轉化而來，營銷成本持續優化， 成功實現高效引流。
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聚焦 Food+Platform 戰略，深挖核心產業鏈價值
歷史：巨頭資本入局，美團點評實現快速發展
多輪融資推動美團點評估值快速上行，業務矩陣快速擴張。美團成立於 2010 年，以團購業務起家，在阿里、紅杉、騰訊等多輪巨頭融資支持下， 成功在“百團大戰”中脫穎而出，成為當年 5,000 餘家團購網站中僅存 的碩果。充足的融資不僅為美團度過初創期提供了強大的資金支持，還 促成了團購類市場兩大主流玩家的合併：2015 年美團與大眾點評合併後， 成為中國最大的到店餐飲服務平臺。最近三年來，美團加速業務矩陣擴 展，在餐飲和酒旅業務基礎上，試點餐飲供應鏈、生鮮到家以及出行等 新業務，滿足消費者日益多元化的生活服務需求，擴大美團點評平臺的 市場空間。
規模和高增長是美團高市值的基礎。截至 2019 年 9 月 9 日，美團市值 為 4,201 億港元，在中國零售電商企業中位列前茅。我們認為，快速增 長的銷售規模和高頻用戶群體是支撐美團高市值的基礎。2019H1 美團 平臺交易金額達 2,976 億元，同比保持穩健增長；交易用戶達 4.23 人， 用戶粘性也在持續提升，2016/2017 年公司復購交易額佔比為 78%/82%， 截至 2019 年，2015 年開始使用美團點評的用戶群體留存超過 60%，年 平均購物頻率約為 45 次。作為生活服務電商龍頭，美團創收能力也在 持 續 優 化 ， 2016/2017/2018/2019H1 美 團 實 現 營 業 收 入 129.93/339.28/652.27/418.77 億 元 ， 同 比 增 長 223.05%/161.13%/92.25%/58.69%，平臺變現率從5.5%提升至 14.1%。 美團當前仍然以抽傭為主，在線營銷服務進入放量增長通道，預計美團 未來銷售規模仍將保持穩健增長，變現率提升的空間仍然較大。
戰略調整新業務，19H1 歸母淨虧損大幅收窄。美團外賣業務作為引流 核心，需要持續投入騎手成本和用戶激勵開支，仍未實現全年正盈利。 另一方面，2018 年美團收購摩拜單車帶來較高的資產折舊和重組成本， 加上可轉換可贖回優先股的公允價值變動等非經常性損益影響，2018 年虧損顯著擴大。2018 年美團經營性現金流淨額為-91.8 億元，同比顯 著惡化。針對新業務帶來的虧損問題，美團 2019 年開始轉變發展思路， 重新審視平臺競爭優勢，戰略收縮與主業協同效益較小、虧損較大的業 務，比如打造輕資產的美團打車聚合平臺、關閉小象生鮮線下門店等， 疊加共享單車折舊減少的影響，19H1 虧損大幅收窄，經營現金流顯著 增厚。
未來美團將持續深挖餐飲產業價值鏈，深化平臺之間的業務協同，實現 交叉銷售。 儘管在外賣、酒店等核心業務板塊都面臨著行業龍頭的競爭， 但美團仍然具備較大的競爭優勢。本地生活服務市場擁有足夠大的空間， 未來行業格局穩定後市場競爭將趨於平緩，美團和競爭對手的盈利能力 都將逐步提升。
調整組織架構，深挖核心產業鏈價值
聚焦“Food+Platform”，戰略收窄創新業務。2018 年美團進行了新的 一輪組織架構調整，形成“兩大平臺、兩大事業群、兩大事業部”模式， 明確基於 LBS 的服務定位和美團點評用戶平臺的核心地位，指派對公司 理解更深、善於調動資源的老人陳旭和陳亮、陳旭東管理獨立事業部， 負責創新業務拓展，同時將到店、到家事業群交給新人管理，激發成熟 業務的創新活力。
美團目前的發展戰略是聚焦“Food+Platform”，在深挖餐飲產業鏈剩餘 價值的基礎上，利用平臺高頻消費特性進行流量聚合與交叉銷售，轉動 高速發展的飛輪。在各項業務中，到店酒旅業務已實現穩健盈利；快驢 餐飲供應鏈增長潛力大，外賣業務規模效益持續凸顯，盈利可期；非餐 外賣和出行/共享單車業務對於完善高頻生活服務平臺具有重要戰略意 義，短期內難以實現規模盈利。
外賣：核心流量入口，短期競爭加劇，預計 2020 年盈利
外賣到家是核心引流業務，創收能力持續優化
外賣仍處於中高速增長期，變現率穩健提升。從體量來看，2015-2018 年美團餐飲外賣 GMV 佔比分別為 9.68%/24.81%/47.90%/54.85%，已 經超過到店酒旅成為美團的核心引流業務。受益於訂單量增長與客單價 的穩步提升，2019H1 年餐飲外賣 GMV 同比增長 37%，仍然處於中高 速增長期。同時，高頻外賣流量帶來交叉銷售，19H1 美團平臺人均交 易筆數持續攀升至 25.5 單，平臺用戶粘性持續增強。
美團外賣收入分為三部分：平臺佣金、在線營銷服務費以及配送費。隨 著規模增長和服務的完善，美團抽傭率提高，營銷服務收入增長，補貼 產生的收入抵消減少，拉動外賣變現率快速提升。2019H1 餐飲外賣變 現率為 14.0%，同比提升 1.0%。
減輕平臺商家負擔，保護外賣營收基礎
地推團隊經驗豐富，在線商家覆蓋率高。強大、實幹的地推團隊是美團 在“千團大戰”中脫穎而出的制勝關鍵。2011 年底，出身阿里“中供鐵 軍”的幹嘉偉在阿里投資美團的契機下加入美團，對美團上萬人的地推 團隊進行精細化管理，推行成本和效率領先的打法，從供給端切入，快 速上線大量商戶資源，一年時間內美團市場規模從 10%提升到 18%。地 推團隊前期積累的堂食商戶資源，也助力美團搭上了外賣行業高速發展 的列車，領先餓了麼一步，打造到店、外賣業務結合的本地生活服務平 臺。據艾瑞諮詢的統計，2018 年在線生活服務商家達 607 萬家，美團 活躍商家滲透率已達 95%，具備領先優勢。
佣金率持續走高，美團加大商家扶持力度。外賣平臺抽取佣金主要分為 兩種模式：平臺配送和商家自行配送，目前美團平臺負責配送的訂單量 佔比約為 70%。從行業整體情況來看，餓了麼和美團都會根據經營品類 和配送方式制定抽傭率。據我們統計，由餓了麼平臺負責配送的商戶抽 傭率約為 15%-25%，自行配送的商戶抽傭率為 5%-8%；由美團負責配 送的商戶抽傭率為 15%-25%（商戶普遍反映約 22%），商家自行配送的 佣金率為 5%-10%。2018H1 美團 GMV/外賣營收/佣金同比增長 96.95%/90.89%/87.02%，銷售規模快速增長的同時佣金率保持平穩， 商家與平臺共享增長紅利；2019H1，美團 GMV/外賣營收/佣金同比增 長 37.49%/47.52%/42.13%，抽傭率提高加重了商家經營負擔。
外賣平臺收入以佣金為主，商家是平臺間爭搶的重要資源。19 年初餓了 麼宣佈將2000家中小商家的費率下調3%，後續將優惠擴大至更多商戶； 美團也對應發佈了 110 億元的商戶扶持計劃，若全部投入佣金優惠，預 計平臺商家傭金率可下降約 3%。
活躍商家增速放緩，挖掘存量商家剩餘價值。應付商戶款項指代易用戶向美團支付現金後，美團應該匯給第三方商家的款項，反映了商 家回款彈性。去年四季度受到宏觀環境和餓了麼競爭影響， 商戶的資金 壓力有所加劇；19Q1/Q2 美團應付商戶款項環比增長-15.3%/15.1%， 顯著低於外賣收入增速-2.7%/20.0%，顯示商家回款期縮短，平臺對商 家的扶持力度增強。
由於平臺商戶基數較大，美團活躍商家增速持續下滑。為進一步挖掘存 量商家的剩餘價值，美團優化營銷工具，增加平臺廣告位供應， 2018/2019H1 外賣在線營銷服務收入達 23.35/18.68 億元，同比增長 228.78%/165.37%，廣告業務逐漸放量。同時，美團也在大力推進餐飲 供應鏈解決方案/聚合支付系統/ERP 餐廳管理系統等服務，推動餐飲商 家價值鏈變現，擴大外賣創收基礎。
用戶需求多樣化，外賣成為本地生活服務平臺入口
外賣打造本地生活服務平臺入口。生活節奏加快和密集的人口分佈推動 了中國外賣行業的發展。據艾瑞諮詢預計，2019 年我國食品消費市場在 線率有望突破 20%，食品消費電商市場規模有望達到 22,430 億元。對 於消費者而言，外賣為一日三餐節省了出行和烹飪的時間成本，因此消 費者願意為菜品和配送服務支付相應對價；隨著用戶需求的多樣化， 非 餐外賣等新零售服務的重要性逐漸凸顯，外賣行業競爭已經從流量紅利 期步入本地生活服務全面數字化的下半場，通過餐飲外賣打造高頻流量 入口、推動本地生活服務平臺升級成為主流。
外賣市場高度集中，美團持續領先，餓了麼到家業務市佔率提升。從市 場格局來看，外賣市場高度集中，美團外賣 2019Q1 市佔率達 63.4%， 領先優勢持續擴大，但同時也受到餓了麼與口碑整合後逐步發力帶來的 挑戰 。據艾媒諮詢的數據，餓了麼在一二線城市的市場份額快速提升至 47.4%；另一方面，新零售業務成為餓了麼增長的新引擎，18Q4 餓了麼 新零售交易額環比增長 32.2%，高於美團 7.4%；2018 年餓了麼加速下 沉 100 個三四線城市，在包括大理、順德在內的眾多城市實現市佔率過 半。
由於非餐外賣需求增加，餓了麼非餐商品到家銷售額實現快速增長。據 易觀的數據，2019 年上半年美團/餓了麼到家業務市場份額為 52.0%/43.9%，較 2018 年下半年相比呈現出此消彼長的競爭趨勢。得 益於新零售業務的發展，18Q4/19Q1 阿里本地生活服務收入為 51.59/52.66 億元，環比小幅增長；同期美團外賣營收為 110.06/107.06 億元，主要受到一季度餐飲外賣淡季，以及非餐飲外賣計入新業務營收 的影響。
阿里生態引流，美團發力付費會員制度。據艾媒諮詢統計，2018Q3過外賣 APP/支付寶/微信小程序/微信第三方服務等入口進行外賣點單的 用戶比例為 60.2%/35.3%/26.2%/24.1%，開放多渠道入口成為外賣業務 引流的關鍵所在。餓了麼對接淘鮮達/天貓小店/大潤發等商家，在阿里生 態協同引流下用戶實現快速增長，通過支付寶和淘寶入口產生的餓了麼 訂單佔比達到 30%。美團外賣除獨立 APP 外，還通過美團 APP/微信一 級入口導流，用戶留存率和購買頻率保持穩定，用戶粘性隨平臺使用時 長增強。
為應對阿里 88VIP 會員帶來的衝擊，進一步挖掘高粘性用戶價值，美團 在 2018 年下半年推出了付費會員，會員平均購買頻次是非會員的 3 倍 以上；六月美團和騰訊視頻發佈聯合會員，為平臺新引流 40 萬付費會 員。在會員福利持續豐富的吸引下，預計美團會員的購買頻次和月消費 額將進一步提升。
騎手成本受季節性因素影響大，競爭壓力下仍將加大投入
由於消費者和商家都需要向美團支付配送費用（各商家不同，一般為 5-8 元），由美團負責配送的訂單變現率更高，但同時也需要平臺承擔騎手成 本。騎手成本可以隨外賣訂單量增長和平抑配送峰谷產生一定的規模效 益，但外賣消費注重時效和質量，預計外賣行業的人力成本仍將維持較 高水平。2019Q2 騎手成本為 92.7 億元，成本費用率同比降低 6%，主 要為訂單密度增加攤薄單均配送成本，以及 AI 訂單調度系統優化路線算 法、提高配送效率的影響；Q2 騎手成本費用率環比減少 7%，是因為二 季度天氣狀況好，騎手運力充足，騎手補貼相應減少。
從季節性因素來看，19Q2 在騎手補貼減少的影響下，美團外賣調整後 淨利潤首次轉正；下半年由於暑期外賣需求加大和冬季寒冷天氣將至， 需要為騎手提供更高的補貼激勵，配送成本將相應增加。從市場格局來 看，餓了麼蜂鳥配送的即時配送市場份額更高，在餓了麼的競爭壓力下， 預計美團仍將持續完善騎手網絡建設。2019Q2 美團餐飲外賣毛利率達 22.3%，創下歷史新高。預計未來美團外賣將實現 Q2 單季度穩健盈利， 隨著規模效益提升，全年盈利可期。
相比 GrubHub 等海外可比公司，美團外賣的自有配送比例高，變現率和 毛利率均較低。我們認為，美團堅持重資產騎手投入的原因有：（1）效 率為先進行規模擴張，重成本的自有配送網絡可控性強，可及時跟進業 務增長腳步；（2）與歐美國家相比，國內人口密度高/需求集中，而騎手 流動性大、配送供給端相對分散（ 2018 年在美團獲得收入的騎手超過 270 萬，日均活躍騎手僅 60 餘萬），自有配送網絡可聚合分散運力，推 動供需平衡； （3）餓了麼騎手網絡完善，美團配送通過 AI 智能調度系統 提升效率，騎手日均配送單量增加，增收效益下騎手規模競爭優勢有望 增強。
美團補貼分為兩部分：一是外賣收入抵消，直接抵扣配送費收入；二是 超出配送費部分的滿減等交易用戶激勵，計入營銷費用。假設隨規模增 長和競爭格局穩定，美團補貼力度逐漸減小，體現在收入端變現率提升 和費用端營銷費用減少；同時假設騎手人均單量和配送效率提升，無需 加大騎手補貼力度，單均騎手成本保持穩健，與 CPI 增速相當測算，美團 1P 盈利能力將逐步提升，預計 2021 年可實現 1P 單均正向 盈利。
競爭格局成型，長期來看外賣盈利有望顯著提升
由於餓了麼和口碑帶來行業競爭加劇，我們認為下半年美團外賣仍將繼 續虧損：（1）商家是外賣收入基礎，宏觀環境下商家經營壓力較大，出 於商家資源維穩的考慮，短期內佣金率不會大幅提升； （2）在線營銷業 務逐步放量，但 LBS 本地生活服務半徑較短，區域內商家數量和廣告需 求有限，相比淘寶單一關鍵詞對應海量商家，外賣平臺的競價廣告業務 存在一定的天花板，作為高頻流量入口提供展示廣告服務更具優勢；（ 3） 高效的騎手網絡是保證用戶體驗的基礎，外賣是勞動密集型產業，在工 資和福利水平提高的趨勢下，預計美團仍將保持較高的騎手成本。
競爭壁壘較高，長期來看美團外賣盈利能力有望顯著提升： （1）美團地 推團隊經驗豐富，與商家合作密切，雲端 ERP、餐飲供應鏈等配套服務 可增加商家粘性，提升佣金率水平；（2）在線營銷服務提升變現率和毛 利率；（3）騎手成本費率隨規模增長和競爭格局趨穩而逐步優化；（4） 外賣行業增速放緩，雙寡頭競爭格局已成型，營銷重點從新用戶獲取逐 步轉向消費頻次提升；19H1 美團交易用戶激勵佔比相對價格戰時期顯 著下滑，儘管針對低線用戶的消費習慣培養仍需提高投入，隨著規模增 長和用戶粘性提升，補貼費用有望持續優化。
酒旅到店：抽傭轉營銷，步入平穩變現期
到店酒旅是美團現金牛業務
到店步入成熟期，酒店規模快速增長。到店業務指代消費者在完成線下 消費的過程中享受到的商家搜索/購買代金券/點餐與支付等服務。2015 年美團與大眾點評合併，成為中國最大的到店餐飲服務平臺，早期團購 業務積累的商戶資源、大眾點評 UGC 內容資產、以及高頻外賣帶來的 客群，為美團交叉銷售休閒娛樂、美業、婚慶及親子服務等高毛利業務 提供了有力支持。從銷售規模來看，到店及旅遊業務已經進入成熟期， 在到店業務積累的地推團隊支持下，美團大力推進酒店預訂業務發展， 預計 2018 年酒店 GTV 已經突破 500 億元，實現快速增長。
到店酒旅業務是美團的底層盈利基礎。亞馬遜 Prime 從免郵服務切入， 挖掘頭部用戶價值。受益於在線營銷服務的快速增長，近年來美團酒旅業務變現率穩步提升。由於到店酒旅業務不承擔庫存風險和中間成 本，主要為商戶起到導流作用，前期投入的服務器建設等基礎設施成本 可隨規模增長攤薄。2019H1 美團到店酒旅業務毛利率為 88.6%，同比 下滑 0.8%，主要是因為在線營銷服務收入放量，相應推進了數據庫改進 項目，造成帶寬及服務器託管費增加以及網絡流量成本增加的影響。測 算得到 2019Q1/Q2 到店酒旅營業利潤為 28.27/33.14 億元，是美團最重 要的盈利來源。
到店旅遊進入成熟期，盈利模式從抽傭轉為廣告
開發存量商家需求，盈利重點從抽傭轉為營銷。2017 年到店及旅遊 GTV 同比增長-11%，主要是因為外賣業務的快速發展分流了到店餐飲的需求， 部分到店銷售轉為外賣銷售的影響。隨著外賣衝擊平緩，預計到店業務 銷售規模將保持平穩低速增長。目前到店及旅遊業務的活躍商家數增長 放緩，預計未來到店商家體量將穩定在 180-200 萬之間，開發存量商戶 需求成為到店收入增長的關鍵。
根據美團招股說明書，2018 年前四個月到店及旅遊變現率為 8.2%，較 2017 年 6.7%顯著提升，主要是受到在線營銷服務放量的影響，其中麗 人、職業培訓、親子及休閒娛樂的廣告收入 2018 年同比增長超過 60%。 2018 年報美團不再分拆到店酒旅業務數據，我們測算得到 2018 年到店 及旅遊變現率達 9.4%，由於酒店業務體量和廣告需求較小，假設所有營 銷收入都為到店業務所貢獻，測算得到 2018 年營銷變現率/抽傭率為 5.4%/3.9%，盈利重心已經從抽傭轉為提供廣告服務，2018 年到店酒旅 業務產生的在線營銷服務收入達 67.35 億元。
到店旅遊毛利率持續優化，盈利能力穩健提升。在線營銷服務收入放量 進一步優化了到店及旅遊業務的毛利率。據美團披露，2018 年前四個月 到店及旅遊毛利率為 89.3%，測算 2018 年毛利率為 89.7%。毛利率持 續優化推動盈利能力穩健提升，測算 2015-2018 年到店及旅遊營業利潤 為-47.91/3.53/30.21/57.49 億元，是美團營業利潤最高的業務板
立足低線市場，酒店業務快速起量
攜程一家獨大，美團打造平臺生態與之抗衡。從行業競爭格局來看，在 線酒旅行業由 BAT 資本為主導，攜程系酒旅電商佔據大半江山。攜程的 在線酒旅投資佈局最早，已經控股去哪兒網，在同程藝龍、首旅、華住 等主流公司也有較高的股權。據 Trustdata 公佈的數據，2018 年 3 月起 美團酒店間夜量市場份額已經超過攜程系間夜量總和，美團紮根低線市 場的戰略取得初步勝利。雖然盟友較少，美團依託平臺生態實現交叉銷 售，2017/2018 年，80%/90%以上的新增酒店預訂交易用戶是從餐飲外 賣及到店餐飲這兩個核心品類交易用戶轉化而來，營銷成本持續優化， 成功實現高效引流。
深耕三四線城市需求，間夜量快速增長。消費升級趨勢下，三四線城市 的本地住宿與休閒旅遊需求逐步釋放，美團依託到店業務的地推團隊快 速切入低線市場的酒店資源，與主攻一二線城市商旅需求的酒店龍頭形 成差異化競爭。2018/2019H1 美團酒店間夜量為 2.84/1.73 億，拉動酒 店 GTV 實現快速增長。
（登陸未來智庫www.vzkoo.com獲取高端報告。）
聚焦 Food+Platform 戰略，深挖核心產業鏈價值
歷史：巨頭資本入局，美團點評實現快速發展
多輪融資推動美團點評估值快速上行，業務矩陣快速擴張。美團成立於 2010 年，以團購業務起家，在阿里、紅杉、騰訊等多輪巨頭融資支持下， 成功在“百團大戰”中脫穎而出，成為當年 5,000 餘家團購網站中僅存 的碩果。充足的融資不僅為美團度過初創期提供了強大的資金支持，還 促成了團購類市場兩大主流玩家的合併：2015 年美團與大眾點評合併後， 成為中國最大的到店餐飲服務平臺。最近三年來，美團加速業務矩陣擴 展，在餐飲和酒旅業務基礎上，試點餐飲供應鏈、生鮮到家以及出行等 新業務，滿足消費者日益多元化的生活服務需求，擴大美團點評平臺的 市場空間。
規模和高增長是美團高市值的基礎。截至 2019 年 9 月 9 日，美團市值 為 4,201 億港元，在中國零售電商企業中位列前茅。我們認為，快速增 長的銷售規模和高頻用戶群體是支撐美團高市值的基礎。2019H1 美團 平臺交易金額達 2,976 億元，同比保持穩健增長；交易用戶達 4.23 人， 用戶粘性也在持續提升，2016/2017 年公司復購交易額佔比為 78%/82%， 截至 2019 年，2015 年開始使用美團點評的用戶群體留存超過 60%，年 平均購物頻率約為 45 次。作為生活服務電商龍頭，美團創收能力也在 持 續 優 化 ， 2016/2017/2018/2019H1 美 團 實 現 營 業 收 入 129.93/339.28/652.27/418.77 億 元 ， 同 比 增 長 223.05%/161.13%/92.25%/58.69%，平臺變現率從5.5%提升至 14.1%。 美團當前仍然以抽傭為主，在線營銷服務進入放量增長通道，預計美團 未來銷售規模仍將保持穩健增長，變現率提升的空間仍然較大。
戰略調整新業務，19H1 歸母淨虧損大幅收窄。美團外賣業務作為引流 核心，需要持續投入騎手成本和用戶激勵開支，仍未實現全年正盈利。 另一方面，2018 年美團收購摩拜單車帶來較高的資產折舊和重組成本， 加上可轉換可贖回優先股的公允價值變動等非經常性損益影響，2018 年虧損顯著擴大。2018 年美團經營性現金流淨額為-91.8 億元，同比顯 著惡化。針對新業務帶來的虧損問題，美團 2019 年開始轉變發展思路， 重新審視平臺競爭優勢，戰略收縮與主業協同效益較小、虧損較大的業 務，比如打造輕資產的美團打車聚合平臺、關閉小象生鮮線下門店等， 疊加共享單車折舊減少的影響，19H1 虧損大幅收窄，經營現金流顯著 增厚。
未來美團將持續深挖餐飲產業價值鏈，深化平臺之間的業務協同，實現 交叉銷售。 儘管在外賣、酒店等核心業務板塊都面臨著行業龍頭的競爭， 但美團仍然具備較大的競爭優勢。本地生活服務市場擁有足夠大的空間， 未來行業格局穩定後市場競爭將趨於平緩，美團和競爭對手的盈利能力 都將逐步提升。
調整組織架構，深挖核心產業鏈價值
聚焦“Food+Platform”，戰略收窄創新業務。2018 年美團進行了新的 一輪組織架構調整，形成“兩大平臺、兩大事業群、兩大事業部”模式， 明確基於 LBS 的服務定位和美團點評用戶平臺的核心地位，指派對公司 理解更深、善於調動資源的老人陳旭和陳亮、陳旭東管理獨立事業部， 負責創新業務拓展，同時將到店、到家事業群交給新人管理，激發成熟 業務的創新活力。
美團目前的發展戰略是聚焦“Food+Platform”，在深挖餐飲產業鏈剩餘 價值的基礎上，利用平臺高頻消費特性進行流量聚合與交叉銷售，轉動 高速發展的飛輪。在各項業務中，到店酒旅業務已實現穩健盈利；快驢 餐飲供應鏈增長潛力大，外賣業務規模效益持續凸顯，盈利可期；非餐 外賣和出行/共享單車業務對於完善高頻生活服務平臺具有重要戰略意 義，短期內難以實現規模盈利。
外賣：核心流量入口，短期競爭加劇，預計 2020 年盈利
外賣到家是核心引流業務，創收能力持續優化
外賣仍處於中高速增長期，變現率穩健提升。從體量來看，2015-2018 年美團餐飲外賣 GMV 佔比分別為 9.68%/24.81%/47.90%/54.85%，已 經超過到店酒旅成為美團的核心引流業務。受益於訂單量增長與客單價 的穩步提升，2019H1 年餐飲外賣 GMV 同比增長 37%，仍然處於中高 速增長期。同時，高頻外賣流量帶來交叉銷售，19H1 美團平臺人均交 易筆數持續攀升至 25.5 單，平臺用戶粘性持續增強。
美團外賣收入分為三部分：平臺佣金、在線營銷服務費以及配送費。隨 著規模增長和服務的完善，美團抽傭率提高，營銷服務收入增長，補貼 產生的收入抵消減少，拉動外賣變現率快速提升。2019H1 餐飲外賣變 現率為 14.0%，同比提升 1.0%。
減輕平臺商家負擔，保護外賣營收基礎
地推團隊經驗豐富，在線商家覆蓋率高。強大、實幹的地推團隊是美團 在“千團大戰”中脫穎而出的制勝關鍵。2011 年底，出身阿里“中供鐵 軍”的幹嘉偉在阿里投資美團的契機下加入美團，對美團上萬人的地推 團隊進行精細化管理，推行成本和效率領先的打法，從供給端切入，快 速上線大量商戶資源，一年時間內美團市場規模從 10%提升到 18%。地 推團隊前期積累的堂食商戶資源，也助力美團搭上了外賣行業高速發展 的列車，領先餓了麼一步，打造到店、外賣業務結合的本地生活服務平 臺。據艾瑞諮詢的統計，2018 年在線生活服務商家達 607 萬家，美團 活躍商家滲透率已達 95%，具備領先優勢。
佣金率持續走高，美團加大商家扶持力度。外賣平臺抽取佣金主要分為 兩種模式：平臺配送和商家自行配送，目前美團平臺負責配送的訂單量 佔比約為 70%。從行業整體情況來看，餓了麼和美團都會根據經營品類 和配送方式制定抽傭率。據我們統計，由餓了麼平臺負責配送的商戶抽 傭率約為 15%-25%，自行配送的商戶抽傭率為 5%-8%；由美團負責配 送的商戶抽傭率為 15%-25%（商戶普遍反映約 22%），商家自行配送的 佣金率為 5%-10%。2018H1 美團 GMV/外賣營收/佣金同比增長 96.95%/90.89%/87.02%，銷售規模快速增長的同時佣金率保持平穩， 商家與平臺共享增長紅利；2019H1，美團 GMV/外賣營收/佣金同比增 長 37.49%/47.52%/42.13%，抽傭率提高加重了商家經營負擔。
外賣平臺收入以佣金為主，商家是平臺間爭搶的重要資源。19 年初餓了 麼宣佈將2000家中小商家的費率下調3%，後續將優惠擴大至更多商戶； 美團也對應發佈了 110 億元的商戶扶持計劃，若全部投入佣金優惠，預 計平臺商家傭金率可下降約 3%。
活躍商家增速放緩，挖掘存量商家剩餘價值。應付商戶款項指代易用戶向美團支付現金後，美團應該匯給第三方商家的款項，反映了商 家回款彈性。去年四季度受到宏觀環境和餓了麼競爭影響， 商戶的資金 壓力有所加劇；19Q1/Q2 美團應付商戶款項環比增長-15.3%/15.1%， 顯著低於外賣收入增速-2.7%/20.0%，顯示商家回款期縮短，平臺對商 家的扶持力度增強。
由於平臺商戶基數較大，美團活躍商家增速持續下滑。為進一步挖掘存 量商家的剩餘價值，美團優化營銷工具，增加平臺廣告位供應， 2018/2019H1 外賣在線營銷服務收入達 23.35/18.68 億元，同比增長 228.78%/165.37%，廣告業務逐漸放量。同時，美團也在大力推進餐飲 供應鏈解決方案/聚合支付系統/ERP 餐廳管理系統等服務，推動餐飲商 家價值鏈變現，擴大外賣創收基礎。
用戶需求多樣化，外賣成為本地生活服務平臺入口
外賣打造本地生活服務平臺入口。生活節奏加快和密集的人口分佈推動 了中國外賣行業的發展。據艾瑞諮詢預計，2019 年我國食品消費市場在 線率有望突破 20%，食品消費電商市場規模有望達到 22,430 億元。對 於消費者而言，外賣為一日三餐節省了出行和烹飪的時間成本，因此消 費者願意為菜品和配送服務支付相應對價；隨著用戶需求的多樣化， 非 餐外賣等新零售服務的重要性逐漸凸顯，外賣行業競爭已經從流量紅利 期步入本地生活服務全面數字化的下半場，通過餐飲外賣打造高頻流量 入口、推動本地生活服務平臺升級成為主流。
外賣市場高度集中，美團持續領先，餓了麼到家業務市佔率提升。從市 場格局來看，外賣市場高度集中，美團外賣 2019Q1 市佔率達 63.4%， 領先優勢持續擴大，但同時也受到餓了麼與口碑整合後逐步發力帶來的 挑戰 。據艾媒諮詢的數據，餓了麼在一二線城市的市場份額快速提升至 47.4%；另一方面，新零售業務成為餓了麼增長的新引擎，18Q4 餓了麼 新零售交易額環比增長 32.2%，高於美團 7.4%；2018 年餓了麼加速下 沉 100 個三四線城市，在包括大理、順德在內的眾多城市實現市佔率過 半。
由於非餐外賣需求增加，餓了麼非餐商品到家銷售額實現快速增長。據 易觀的數據，2019 年上半年美團/餓了麼到家業務市場份額為 52.0%/43.9%，較 2018 年下半年相比呈現出此消彼長的競爭趨勢。得 益於新零售業務的發展，18Q4/19Q1 阿里本地生活服務收入為 51.59/52.66 億元，環比小幅增長；同期美團外賣營收為 110.06/107.06 億元，主要受到一季度餐飲外賣淡季，以及非餐飲外賣計入新業務營收 的影響。
阿里生態引流，美團發力付費會員制度。據艾媒諮詢統計，2018Q3過外賣 APP/支付寶/微信小程序/微信第三方服務等入口進行外賣點單的 用戶比例為 60.2%/35.3%/26.2%/24.1%，開放多渠道入口成為外賣業務 引流的關鍵所在。餓了麼對接淘鮮達/天貓小店/大潤發等商家，在阿里生 態協同引流下用戶實現快速增長，通過支付寶和淘寶入口產生的餓了麼 訂單佔比達到 30%。美團外賣除獨立 APP 外，還通過美團 APP/微信一 級入口導流，用戶留存率和購買頻率保持穩定，用戶粘性隨平臺使用時 長增強。
為應對阿里 88VIP 會員帶來的衝擊，進一步挖掘高粘性用戶價值，美團 在 2018 年下半年推出了付費會員，會員平均購買頻次是非會員的 3 倍 以上；六月美團和騰訊視頻發佈聯合會員，為平臺新引流 40 萬付費會 員。在會員福利持續豐富的吸引下，預計美團會員的購買頻次和月消費 額將進一步提升。
騎手成本受季節性因素影響大，競爭壓力下仍將加大投入
由於消費者和商家都需要向美團支付配送費用（各商家不同，一般為 5-8 元），由美團負責配送的訂單變現率更高，但同時也需要平臺承擔騎手成 本。騎手成本可以隨外賣訂單量增長和平抑配送峰谷產生一定的規模效 益，但外賣消費注重時效和質量，預計外賣行業的人力成本仍將維持較 高水平。2019Q2 騎手成本為 92.7 億元，成本費用率同比降低 6%，主 要為訂單密度增加攤薄單均配送成本，以及 AI 訂單調度系統優化路線算 法、提高配送效率的影響；Q2 騎手成本費用率環比減少 7%，是因為二 季度天氣狀況好，騎手運力充足，騎手補貼相應減少。
從季節性因素來看，19Q2 在騎手補貼減少的影響下，美團外賣調整後 淨利潤首次轉正；下半年由於暑期外賣需求加大和冬季寒冷天氣將至， 需要為騎手提供更高的補貼激勵，配送成本將相應增加。從市場格局來 看，餓了麼蜂鳥配送的即時配送市場份額更高，在餓了麼的競爭壓力下， 預計美團仍將持續完善騎手網絡建設。2019Q2 美團餐飲外賣毛利率達 22.3%，創下歷史新高。預計未來美團外賣將實現 Q2 單季度穩健盈利， 隨著規模效益提升，全年盈利可期。
相比 GrubHub 等海外可比公司，美團外賣的自有配送比例高，變現率和 毛利率均較低。我們認為，美團堅持重資產騎手投入的原因有：（1）效 率為先進行規模擴張，重成本的自有配送網絡可控性強，可及時跟進業 務增長腳步；（2）與歐美國家相比，國內人口密度高/需求集中，而騎手 流動性大、配送供給端相對分散（ 2018 年在美團獲得收入的騎手超過 270 萬，日均活躍騎手僅 60 餘萬），自有配送網絡可聚合分散運力，推 動供需平衡； （3）餓了麼騎手網絡完善，美團配送通過 AI 智能調度系統 提升效率，騎手日均配送單量增加，增收效益下騎手規模競爭優勢有望 增強。
美團補貼分為兩部分：一是外賣收入抵消，直接抵扣配送費收入；二是 超出配送費部分的滿減等交易用戶激勵，計入營銷費用。假設隨規模增 長和競爭格局穩定，美團補貼力度逐漸減小，體現在收入端變現率提升 和費用端營銷費用減少；同時假設騎手人均單量和配送效率提升，無需 加大騎手補貼力度，單均騎手成本保持穩健，與 CPI 增速相當測算，美團 1P 盈利能力將逐步提升，預計 2021 年可實現 1P 單均正向 盈利。
競爭格局成型，長期來看外賣盈利有望顯著提升
由於餓了麼和口碑帶來行業競爭加劇，我們認為下半年美團外賣仍將繼 續虧損：（1）商家是外賣收入基礎，宏觀環境下商家經營壓力較大，出 於商家資源維穩的考慮，短期內佣金率不會大幅提升； （2）在線營銷業 務逐步放量，但 LBS 本地生活服務半徑較短，區域內商家數量和廣告需 求有限，相比淘寶單一關鍵詞對應海量商家，外賣平臺的競價廣告業務 存在一定的天花板，作為高頻流量入口提供展示廣告服務更具優勢；（ 3） 高效的騎手網絡是保證用戶體驗的基礎，外賣是勞動密集型產業，在工 資和福利水平提高的趨勢下，預計美團仍將保持較高的騎手成本。
競爭壁壘較高，長期來看美團外賣盈利能力有望顯著提升： （1）美團地 推團隊經驗豐富，與商家合作密切，雲端 ERP、餐飲供應鏈等配套服務 可增加商家粘性，提升佣金率水平；（2）在線營銷服務提升變現率和毛 利率；（3）騎手成本費率隨規模增長和競爭格局趨穩而逐步優化；（4） 外賣行業增速放緩，雙寡頭競爭格局已成型，營銷重點從新用戶獲取逐 步轉向消費頻次提升；19H1 美團交易用戶激勵佔比相對價格戰時期顯 著下滑，儘管針對低線用戶的消費習慣培養仍需提高投入，隨著規模增 長和用戶粘性提升，補貼費用有望持續優化。
酒旅到店：抽傭轉營銷，步入平穩變現期
到店酒旅是美團現金牛業務
到店步入成熟期，酒店規模快速增長。到店業務指代消費者在完成線下 消費的過程中享受到的商家搜索/購買代金券/點餐與支付等服務。2015 年美團與大眾點評合併，成為中國最大的到店餐飲服務平臺，早期團購 業務積累的商戶資源、大眾點評 UGC 內容資產、以及高頻外賣帶來的 客群，為美團交叉銷售休閒娛樂、美業、婚慶及親子服務等高毛利業務 提供了有力支持。從銷售規模來看，到店及旅遊業務已經進入成熟期， 在到店業務積累的地推團隊支持下，美團大力推進酒店預訂業務發展， 預計 2018 年酒店 GTV 已經突破 500 億元，實現快速增長。
到店酒旅業務是美團的底層盈利基礎。亞馬遜 Prime 從免郵服務切入， 挖掘頭部用戶價值。受益於在線營銷服務的快速增長，近年來美團酒旅業務變現率穩步提升。由於到店酒旅業務不承擔庫存風險和中間成 本，主要為商戶起到導流作用，前期投入的服務器建設等基礎設施成本 可隨規模增長攤薄。2019H1 美團到店酒旅業務毛利率為 88.6%，同比 下滑 0.8%，主要是因為在線營銷服務收入放量，相應推進了數據庫改進 項目，造成帶寬及服務器託管費增加以及網絡流量成本增加的影響。測 算得到 2019Q1/Q2 到店酒旅營業利潤為 28.27/33.14 億元，是美團最重 要的盈利來源。
到店旅遊進入成熟期，盈利模式從抽傭轉為廣告
開發存量商家需求，盈利重點從抽傭轉為營銷。2017 年到店及旅遊 GTV 同比增長-11%，主要是因為外賣業務的快速發展分流了到店餐飲的需求， 部分到店銷售轉為外賣銷售的影響。隨著外賣衝擊平緩，預計到店業務 銷售規模將保持平穩低速增長。目前到店及旅遊業務的活躍商家數增長 放緩，預計未來到店商家體量將穩定在 180-200 萬之間，開發存量商戶 需求成為到店收入增長的關鍵。
根據美團招股說明書，2018 年前四個月到店及旅遊變現率為 8.2%，較 2017 年 6.7%顯著提升，主要是受到在線營銷服務放量的影響，其中麗 人、職業培訓、親子及休閒娛樂的廣告收入 2018 年同比增長超過 60%。 2018 年報美團不再分拆到店酒旅業務數據，我們測算得到 2018 年到店 及旅遊變現率達 9.4%，由於酒店業務體量和廣告需求較小，假設所有營 銷收入都為到店業務所貢獻，測算得到 2018 年營銷變現率/抽傭率為 5.4%/3.9%，盈利重心已經從抽傭轉為提供廣告服務，2018 年到店酒旅 業務產生的在線營銷服務收入達 67.35 億元。
到店旅遊毛利率持續優化，盈利能力穩健提升。在線營銷服務收入放量 進一步優化了到店及旅遊業務的毛利率。據美團披露，2018 年前四個月 到店及旅遊毛利率為 89.3%，測算 2018 年毛利率為 89.7%。毛利率持 續優化推動盈利能力穩健提升，測算 2015-2018 年到店及旅遊營業利潤 為-47.91/3.53/30.21/57.49 億元，是美團營業利潤最高的業務板
立足低線市場，酒店業務快速起量
攜程一家獨大，美團打造平臺生態與之抗衡。從行業競爭格局來看，在 線酒旅行業由 BAT 資本為主導，攜程系酒旅電商佔據大半江山。攜程的 在線酒旅投資佈局最早，已經控股去哪兒網，在同程藝龍、首旅、華住 等主流公司也有較高的股權。據 Trustdata 公佈的數據，2018 年 3 月起 美團酒店間夜量市場份額已經超過攜程系間夜量總和，美團紮根低線市 場的戰略取得初步勝利。雖然盟友較少，美團依託平臺生態實現交叉銷 售，2017/2018 年，80%/90%以上的新增酒店預訂交易用戶是從餐飲外 賣及到店餐飲這兩個核心品類交易用戶轉化而來，營銷成本持續優化， 成功實現高效引流。
深耕三四線城市需求，間夜量快速增長。消費升級趨勢下，三四線城市 的本地住宿與休閒旅遊需求逐步釋放，美團依託到店業務的地推團隊快 速切入低線市場的酒店資源，與主攻一二線城市商旅需求的酒店龍頭形 成差異化競爭。2018/2019H1 美團酒店間夜量為 2.84/1.73 億，拉動酒 店 GTV 實現快速增長。
與攜程相比，客單價和變現率提升空間較大。美團酒店客單價穩步提升， 測算 2018 年酒店 ADR 為 186.8 元/間夜；由於業務主要面向低線城市 客群，相比攜程近 400 元的客單價仍有較大差距。從變現能力來看，美 團酒店採用預付費模式，消費者預訂後付款給平臺，平臺從中抽取佣金 後 再匯款 給酒店 。我們 測算 2015-2018 年美 團酒店 佣金率 為 5.7%/6.5%/7.4%/8.0%，佣金率提升主要受到規模增長帶來的議價能力 提高以及高端酒店銷售佔比提升的影響。與攜程 10%以上的佣金率相比， 美團酒店變現空間仍然較大。
在平臺生態帶來的協同效益下，美團持續滲透一二線城市，在服務上避 開為高端酒店預訂提供補貼，而是通過為酒店預訂用戶提供送餐，健身 房和娛樂等額外服務打造差異化競爭優勢，推動客單價和佣金率持續提升。
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聚焦 Food+Platform 戰略，深挖核心產業鏈價值
歷史：巨頭資本入局，美團點評實現快速發展
多輪融資推動美團點評估值快速上行，業務矩陣快速擴張。美團成立於 2010 年，以團購業務起家，在阿里、紅杉、騰訊等多輪巨頭融資支持下， 成功在“百團大戰”中脫穎而出，成為當年 5,000 餘家團購網站中僅存 的碩果。充足的融資不僅為美團度過初創期提供了強大的資金支持，還 促成了團購類市場兩大主流玩家的合併：2015 年美團與大眾點評合併後， 成為中國最大的到店餐飲服務平臺。最近三年來，美團加速業務矩陣擴 展，在餐飲和酒旅業務基礎上，試點餐飲供應鏈、生鮮到家以及出行等 新業務，滿足消費者日益多元化的生活服務需求，擴大美團點評平臺的 市場空間。
規模和高增長是美團高市值的基礎。截至 2019 年 9 月 9 日，美團市值 為 4,201 億港元，在中國零售電商企業中位列前茅。我們認為，快速增 長的銷售規模和高頻用戶群體是支撐美團高市值的基礎。2019H1 美團 平臺交易金額達 2,976 億元，同比保持穩健增長；交易用戶達 4.23 人， 用戶粘性也在持續提升，2016/2017 年公司復購交易額佔比為 78%/82%， 截至 2019 年，2015 年開始使用美團點評的用戶群體留存超過 60%，年 平均購物頻率約為 45 次。作為生活服務電商龍頭，美團創收能力也在 持 續 優 化 ， 2016/2017/2018/2019H1 美 團 實 現 營 業 收 入 129.93/339.28/652.27/418.77 億 元 ， 同 比 增 長 223.05%/161.13%/92.25%/58.69%，平臺變現率從5.5%提升至 14.1%。 美團當前仍然以抽傭為主，在線營銷服務進入放量增長通道，預計美團 未來銷售規模仍將保持穩健增長，變現率提升的空間仍然較大。
戰略調整新業務，19H1 歸母淨虧損大幅收窄。美團外賣業務作為引流 核心，需要持續投入騎手成本和用戶激勵開支，仍未實現全年正盈利。 另一方面，2018 年美團收購摩拜單車帶來較高的資產折舊和重組成本， 加上可轉換可贖回優先股的公允價值變動等非經常性損益影響，2018 年虧損顯著擴大。2018 年美團經營性現金流淨額為-91.8 億元，同比顯 著惡化。針對新業務帶來的虧損問題，美團 2019 年開始轉變發展思路， 重新審視平臺競爭優勢，戰略收縮與主業協同效益較小、虧損較大的業 務，比如打造輕資產的美團打車聚合平臺、關閉小象生鮮線下門店等， 疊加共享單車折舊減少的影響，19H1 虧損大幅收窄，經營現金流顯著 增厚。
未來美團將持續深挖餐飲產業價值鏈，深化平臺之間的業務協同，實現 交叉銷售。 儘管在外賣、酒店等核心業務板塊都面臨著行業龍頭的競爭， 但美團仍然具備較大的競爭優勢。本地生活服務市場擁有足夠大的空間， 未來行業格局穩定後市場競爭將趨於平緩，美團和競爭對手的盈利能力 都將逐步提升。
調整組織架構，深挖核心產業鏈價值
聚焦“Food+Platform”，戰略收窄創新業務。2018 年美團進行了新的 一輪組織架構調整，形成“兩大平臺、兩大事業群、兩大事業部”模式， 明確基於 LBS 的服務定位和美團點評用戶平臺的核心地位，指派對公司 理解更深、善於調動資源的老人陳旭和陳亮、陳旭東管理獨立事業部， 負責創新業務拓展，同時將到店、到家事業群交給新人管理，激發成熟 業務的創新活力。
美團目前的發展戰略是聚焦“Food+Platform”，在深挖餐飲產業鏈剩餘 價值的基礎上，利用平臺高頻消費特性進行流量聚合與交叉銷售，轉動 高速發展的飛輪。在各項業務中，到店酒旅業務已實現穩健盈利；快驢 餐飲供應鏈增長潛力大，外賣業務規模效益持續凸顯，盈利可期；非餐 外賣和出行/共享單車業務對於完善高頻生活服務平臺具有重要戰略意 義，短期內難以實現規模盈利。
外賣：核心流量入口，短期競爭加劇，預計 2020 年盈利
外賣到家是核心引流業務，創收能力持續優化
外賣仍處於中高速增長期，變現率穩健提升。從體量來看，2015-2018 年美團餐飲外賣 GMV 佔比分別為 9.68%/24.81%/47.90%/54.85%，已 經超過到店酒旅成為美團的核心引流業務。受益於訂單量增長與客單價 的穩步提升，2019H1 年餐飲外賣 GMV 同比增長 37%，仍然處於中高 速增長期。同時，高頻外賣流量帶來交叉銷售，19H1 美團平臺人均交 易筆數持續攀升至 25.5 單，平臺用戶粘性持續增強。
美團外賣收入分為三部分：平臺佣金、在線營銷服務費以及配送費。隨 著規模增長和服務的完善，美團抽傭率提高，營銷服務收入增長，補貼 產生的收入抵消減少，拉動外賣變現率快速提升。2019H1 餐飲外賣變 現率為 14.0%，同比提升 1.0%。
減輕平臺商家負擔，保護外賣營收基礎
地推團隊經驗豐富，在線商家覆蓋率高。強大、實幹的地推團隊是美團 在“千團大戰”中脫穎而出的制勝關鍵。2011 年底，出身阿里“中供鐵 軍”的幹嘉偉在阿里投資美團的契機下加入美團，對美團上萬人的地推 團隊進行精細化管理，推行成本和效率領先的打法，從供給端切入，快 速上線大量商戶資源，一年時間內美團市場規模從 10%提升到 18%。地 推團隊前期積累的堂食商戶資源，也助力美團搭上了外賣行業高速發展 的列車，領先餓了麼一步，打造到店、外賣業務結合的本地生活服務平 臺。據艾瑞諮詢的統計，2018 年在線生活服務商家達 607 萬家，美團 活躍商家滲透率已達 95%，具備領先優勢。
佣金率持續走高，美團加大商家扶持力度。外賣平臺抽取佣金主要分為 兩種模式：平臺配送和商家自行配送，目前美團平臺負責配送的訂單量 佔比約為 70%。從行業整體情況來看，餓了麼和美團都會根據經營品類 和配送方式制定抽傭率。據我們統計，由餓了麼平臺負責配送的商戶抽 傭率約為 15%-25%，自行配送的商戶抽傭率為 5%-8%；由美團負責配 送的商戶抽傭率為 15%-25%（商戶普遍反映約 22%），商家自行配送的 佣金率為 5%-10%。2018H1 美團 GMV/外賣營收/佣金同比增長 96.95%/90.89%/87.02%，銷售規模快速增長的同時佣金率保持平穩， 商家與平臺共享增長紅利；2019H1，美團 GMV/外賣營收/佣金同比增 長 37.49%/47.52%/42.13%，抽傭率提高加重了商家經營負擔。
外賣平臺收入以佣金為主，商家是平臺間爭搶的重要資源。19 年初餓了 麼宣佈將2000家中小商家的費率下調3%，後續將優惠擴大至更多商戶； 美團也對應發佈了 110 億元的商戶扶持計劃，若全部投入佣金優惠，預 計平臺商家傭金率可下降約 3%。
活躍商家增速放緩，挖掘存量商家剩餘價值。應付商戶款項指代易用戶向美團支付現金後，美團應該匯給第三方商家的款項，反映了商 家回款彈性。去年四季度受到宏觀環境和餓了麼競爭影響， 商戶的資金 壓力有所加劇；19Q1/Q2 美團應付商戶款項環比增長-15.3%/15.1%， 顯著低於外賣收入增速-2.7%/20.0%，顯示商家回款期縮短，平臺對商 家的扶持力度增強。
由於平臺商戶基數較大，美團活躍商家增速持續下滑。為進一步挖掘存 量商家的剩餘價值，美團優化營銷工具，增加平臺廣告位供應， 2018/2019H1 外賣在線營銷服務收入達 23.35/18.68 億元，同比增長 228.78%/165.37%，廣告業務逐漸放量。同時，美團也在大力推進餐飲 供應鏈解決方案/聚合支付系統/ERP 餐廳管理系統等服務，推動餐飲商 家價值鏈變現，擴大外賣創收基礎。
用戶需求多樣化，外賣成為本地生活服務平臺入口
外賣打造本地生活服務平臺入口。生活節奏加快和密集的人口分佈推動 了中國外賣行業的發展。據艾瑞諮詢預計，2019 年我國食品消費市場在 線率有望突破 20%，食品消費電商市場規模有望達到 22,430 億元。對 於消費者而言，外賣為一日三餐節省了出行和烹飪的時間成本，因此消 費者願意為菜品和配送服務支付相應對價；隨著用戶需求的多樣化， 非 餐外賣等新零售服務的重要性逐漸凸顯，外賣行業競爭已經從流量紅利 期步入本地生活服務全面數字化的下半場，通過餐飲外賣打造高頻流量 入口、推動本地生活服務平臺升級成為主流。
外賣市場高度集中，美團持續領先，餓了麼到家業務市佔率提升。從市 場格局來看，外賣市場高度集中，美團外賣 2019Q1 市佔率達 63.4%， 領先優勢持續擴大，但同時也受到餓了麼與口碑整合後逐步發力帶來的 挑戰 。據艾媒諮詢的數據，餓了麼在一二線城市的市場份額快速提升至 47.4%；另一方面，新零售業務成為餓了麼增長的新引擎，18Q4 餓了麼 新零售交易額環比增長 32.2%，高於美團 7.4%；2018 年餓了麼加速下 沉 100 個三四線城市，在包括大理、順德在內的眾多城市實現市佔率過 半。
由於非餐外賣需求增加，餓了麼非餐商品到家銷售額實現快速增長。據 易觀的數據，2019 年上半年美團/餓了麼到家業務市場份額為 52.0%/43.9%，較 2018 年下半年相比呈現出此消彼長的競爭趨勢。得 益於新零售業務的發展，18Q4/19Q1 阿里本地生活服務收入為 51.59/52.66 億元，環比小幅增長；同期美團外賣營收為 110.06/107.06 億元，主要受到一季度餐飲外賣淡季，以及非餐飲外賣計入新業務營收 的影響。
阿里生態引流，美團發力付費會員制度。據艾媒諮詢統計，2018Q3過外賣 APP/支付寶/微信小程序/微信第三方服務等入口進行外賣點單的 用戶比例為 60.2%/35.3%/26.2%/24.1%，開放多渠道入口成為外賣業務 引流的關鍵所在。餓了麼對接淘鮮達/天貓小店/大潤發等商家，在阿里生 態協同引流下用戶實現快速增長，通過支付寶和淘寶入口產生的餓了麼 訂單佔比達到 30%。美團外賣除獨立 APP 外，還通過美團 APP/微信一 級入口導流，用戶留存率和購買頻率保持穩定，用戶粘性隨平臺使用時 長增強。
為應對阿里 88VIP 會員帶來的衝擊，進一步挖掘高粘性用戶價值，美團 在 2018 年下半年推出了付費會員，會員平均購買頻次是非會員的 3 倍 以上；六月美團和騰訊視頻發佈聯合會員，為平臺新引流 40 萬付費會 員。在會員福利持續豐富的吸引下，預計美團會員的購買頻次和月消費 額將進一步提升。
騎手成本受季節性因素影響大，競爭壓力下仍將加大投入
由於消費者和商家都需要向美團支付配送費用（各商家不同，一般為 5-8 元），由美團負責配送的訂單變現率更高，但同時也需要平臺承擔騎手成 本。騎手成本可以隨外賣訂單量增長和平抑配送峰谷產生一定的規模效 益，但外賣消費注重時效和質量，預計外賣行業的人力成本仍將維持較 高水平。2019Q2 騎手成本為 92.7 億元，成本費用率同比降低 6%，主 要為訂單密度增加攤薄單均配送成本，以及 AI 訂單調度系統優化路線算 法、提高配送效率的影響；Q2 騎手成本費用率環比減少 7%，是因為二 季度天氣狀況好，騎手運力充足，騎手補貼相應減少。
從季節性因素來看，19Q2 在騎手補貼減少的影響下，美團外賣調整後 淨利潤首次轉正；下半年由於暑期外賣需求加大和冬季寒冷天氣將至， 需要為騎手提供更高的補貼激勵，配送成本將相應增加。從市場格局來 看，餓了麼蜂鳥配送的即時配送市場份額更高，在餓了麼的競爭壓力下， 預計美團仍將持續完善騎手網絡建設。2019Q2 美團餐飲外賣毛利率達 22.3%，創下歷史新高。預計未來美團外賣將實現 Q2 單季度穩健盈利， 隨著規模效益提升，全年盈利可期。
相比 GrubHub 等海外可比公司，美團外賣的自有配送比例高，變現率和 毛利率均較低。我們認為，美團堅持重資產騎手投入的原因有：（1）效 率為先進行規模擴張，重成本的自有配送網絡可控性強，可及時跟進業 務增長腳步；（2）與歐美國家相比，國內人口密度高/需求集中，而騎手 流動性大、配送供給端相對分散（ 2018 年在美團獲得收入的騎手超過 270 萬，日均活躍騎手僅 60 餘萬），自有配送網絡可聚合分散運力，推 動供需平衡； （3）餓了麼騎手網絡完善，美團配送通過 AI 智能調度系統 提升效率，騎手日均配送單量增加，增收效益下騎手規模競爭優勢有望 增強。
美團補貼分為兩部分：一是外賣收入抵消，直接抵扣配送費收入；二是 超出配送費部分的滿減等交易用戶激勵，計入營銷費用。假設隨規模增 長和競爭格局穩定，美團補貼力度逐漸減小，體現在收入端變現率提升 和費用端營銷費用減少；同時假設騎手人均單量和配送效率提升，無需 加大騎手補貼力度，單均騎手成本保持穩健，與 CPI 增速相當測算，美團 1P 盈利能力將逐步提升，預計 2021 年可實現 1P 單均正向 盈利。
競爭格局成型，長期來看外賣盈利有望顯著提升
由於餓了麼和口碑帶來行業競爭加劇，我們認為下半年美團外賣仍將繼 續虧損：（1）商家是外賣收入基礎，宏觀環境下商家經營壓力較大，出 於商家資源維穩的考慮，短期內佣金率不會大幅提升； （2）在線營銷業 務逐步放量，但 LBS 本地生活服務半徑較短，區域內商家數量和廣告需 求有限，相比淘寶單一關鍵詞對應海量商家，外賣平臺的競價廣告業務 存在一定的天花板，作為高頻流量入口提供展示廣告服務更具優勢；（ 3） 高效的騎手網絡是保證用戶體驗的基礎，外賣是勞動密集型產業，在工 資和福利水平提高的趨勢下，預計美團仍將保持較高的騎手成本。
競爭壁壘較高，長期來看美團外賣盈利能力有望顯著提升： （1）美團地 推團隊經驗豐富，與商家合作密切，雲端 ERP、餐飲供應鏈等配套服務 可增加商家粘性，提升佣金率水平；（2）在線營銷服務提升變現率和毛 利率；（3）騎手成本費率隨規模增長和競爭格局趨穩而逐步優化；（4） 外賣行業增速放緩，雙寡頭競爭格局已成型，營銷重點從新用戶獲取逐 步轉向消費頻次提升；19H1 美團交易用戶激勵佔比相對價格戰時期顯 著下滑，儘管針對低線用戶的消費習慣培養仍需提高投入，隨著規模增 長和用戶粘性提升，補貼費用有望持續優化。
酒旅到店：抽傭轉營銷，步入平穩變現期
到店酒旅是美團現金牛業務
到店步入成熟期，酒店規模快速增長。到店業務指代消費者在完成線下 消費的過程中享受到的商家搜索/購買代金券/點餐與支付等服務。2015 年美團與大眾點評合併，成為中國最大的到店餐飲服務平臺，早期團購 業務積累的商戶資源、大眾點評 UGC 內容資產、以及高頻外賣帶來的 客群，為美團交叉銷售休閒娛樂、美業、婚慶及親子服務等高毛利業務 提供了有力支持。從銷售規模來看，到店及旅遊業務已經進入成熟期， 在到店業務積累的地推團隊支持下，美團大力推進酒店預訂業務發展， 預計 2018 年酒店 GTV 已經突破 500 億元，實現快速增長。
到店酒旅業務是美團的底層盈利基礎。亞馬遜 Prime 從免郵服務切入， 挖掘頭部用戶價值。受益於在線營銷服務的快速增長，近年來美團酒旅業務變現率穩步提升。由於到店酒旅業務不承擔庫存風險和中間成 本，主要為商戶起到導流作用，前期投入的服務器建設等基礎設施成本 可隨規模增長攤薄。2019H1 美團到店酒旅業務毛利率為 88.6%，同比 下滑 0.8%，主要是因為在線營銷服務收入放量，相應推進了數據庫改進 項目，造成帶寬及服務器託管費增加以及網絡流量成本增加的影響。測 算得到 2019Q1/Q2 到店酒旅營業利潤為 28.27/33.14 億元，是美團最重 要的盈利來源。
到店旅遊進入成熟期，盈利模式從抽傭轉為廣告
開發存量商家需求，盈利重點從抽傭轉為營銷。2017 年到店及旅遊 GTV 同比增長-11%，主要是因為外賣業務的快速發展分流了到店餐飲的需求， 部分到店銷售轉為外賣銷售的影響。隨著外賣衝擊平緩，預計到店業務 銷售規模將保持平穩低速增長。目前到店及旅遊業務的活躍商家數增長 放緩，預計未來到店商家體量將穩定在 180-200 萬之間，開發存量商戶 需求成為到店收入增長的關鍵。
根據美團招股說明書，2018 年前四個月到店及旅遊變現率為 8.2%，較 2017 年 6.7%顯著提升，主要是受到在線營銷服務放量的影響，其中麗 人、職業培訓、親子及休閒娛樂的廣告收入 2018 年同比增長超過 60%。 2018 年報美團不再分拆到店酒旅業務數據，我們測算得到 2018 年到店 及旅遊變現率達 9.4%，由於酒店業務體量和廣告需求較小，假設所有營 銷收入都為到店業務所貢獻，測算得到 2018 年營銷變現率/抽傭率為 5.4%/3.9%，盈利重心已經從抽傭轉為提供廣告服務，2018 年到店酒旅 業務產生的在線營銷服務收入達 67.35 億元。
到店旅遊毛利率持續優化，盈利能力穩健提升。在線營銷服務收入放量 進一步優化了到店及旅遊業務的毛利率。據美團披露，2018 年前四個月 到店及旅遊毛利率為 89.3%，測算 2018 年毛利率為 89.7%。毛利率持 續優化推動盈利能力穩健提升，測算 2015-2018 年到店及旅遊營業利潤 為-47.91/3.53/30.21/57.49 億元，是美團營業利潤最高的業務板
立足低線市場，酒店業務快速起量
攜程一家獨大，美團打造平臺生態與之抗衡。從行業競爭格局來看，在 線酒旅行業由 BAT 資本為主導，攜程系酒旅電商佔據大半江山。攜程的 在線酒旅投資佈局最早，已經控股去哪兒網，在同程藝龍、首旅、華住 等主流公司也有較高的股權。據 Trustdata 公佈的數據，2018 年 3 月起 美團酒店間夜量市場份額已經超過攜程系間夜量總和，美團紮根低線市 場的戰略取得初步勝利。雖然盟友較少，美團依託平臺生態實現交叉銷 售，2017/2018 年，80%/90%以上的新增酒店預訂交易用戶是從餐飲外 賣及到店餐飲這兩個核心品類交易用戶轉化而來，營銷成本持續優化， 成功實現高效引流。
深耕三四線城市需求，間夜量快速增長。消費升級趨勢下，三四線城市 的本地住宿與休閒旅遊需求逐步釋放，美團依託到店業務的地推團隊快 速切入低線市場的酒店資源，與主攻一二線城市商旅需求的酒店龍頭形 成差異化競爭。2018/2019H1 美團酒店間夜量為 2.84/1.73 億，拉動酒 店 GTV 實現快速增長。
與攜程相比，客單價和變現率提升空間較大。美團酒店客單價穩步提升， 測算 2018 年酒店 ADR 為 186.8 元/間夜；由於業務主要面向低線城市 客群，相比攜程近 400 元的客單價仍有較大差距。從變現能力來看，美 團酒店採用預付費模式，消費者預訂後付款給平臺，平臺從中抽取佣金 後 再匯款 給酒店 。我們 測算 2015-2018 年美 團酒店 佣金率 為 5.7%/6.5%/7.4%/8.0%，佣金率提升主要受到規模增長帶來的議價能力 提高以及高端酒店銷售佔比提升的影響。與攜程 10%以上的佣金率相比， 美團酒店變現空間仍然較大。
在平臺生態帶來的協同效益下，美團持續滲透一二線城市，在服務上避 開為高端酒店預訂提供補貼，而是通過為酒店預訂用戶提供送餐，健身 房和娛樂等額外服務打造差異化競爭優勢，推動客單價和佣金率持續提升。
酒店業務實現盈利。與其他在線酒旅行業相比，美團酒店業務獨立於旅 遊業務，不涉及交通票務預訂等服務，而且不採取提前買斷間夜量再進 行銷售的商業模式，僅作為中間平臺對酒店抽取部分佣金，與其他酒店 預訂平臺業務相比毛利率存在顯著優勢。2015-2018 年，美團酒店毛利 率為 84.03%/86.39%/86.88%/87.03%，高於攜程和同程藝龍的毛利率 水平。對標全球酒店預定龍頭 Booking 的毛利率水平（98%），美團酒 店盈利仍有一定的優化空間。
美團酒店已經實現正向盈利，成為公司造血業務，測算美團酒店 2015-2018 年營業利潤為-11.81/1.21/9.57/19.90 億元。
（登陸未來智庫www.vzkoo.com獲取高端報告。）
聚焦 Food+Platform 戰略，深挖核心產業鏈價值
歷史：巨頭資本入局，美團點評實現快速發展
多輪融資推動美團點評估值快速上行，業務矩陣快速擴張。美團成立於 2010 年，以團購業務起家，在阿里、紅杉、騰訊等多輪巨頭融資支持下， 成功在“百團大戰”中脫穎而出，成為當年 5,000 餘家團購網站中僅存 的碩果。充足的融資不僅為美團度過初創期提供了強大的資金支持，還 促成了團購類市場兩大主流玩家的合併：2015 年美團與大眾點評合併後， 成為中國最大的到店餐飲服務平臺。最近三年來，美團加速業務矩陣擴 展，在餐飲和酒旅業務基礎上，試點餐飲供應鏈、生鮮到家以及出行等 新業務，滿足消費者日益多元化的生活服務需求，擴大美團點評平臺的 市場空間。
規模和高增長是美團高市值的基礎。截至 2019 年 9 月 9 日，美團市值 為 4,201 億港元，在中國零售電商企業中位列前茅。我們認為，快速增 長的銷售規模和高頻用戶群體是支撐美團高市值的基礎。2019H1 美團 平臺交易金額達 2,976 億元，同比保持穩健增長；交易用戶達 4.23 人， 用戶粘性也在持續提升，2016/2017 年公司復購交易額佔比為 78%/82%， 截至 2019 年，2015 年開始使用美團點評的用戶群體留存超過 60%，年 平均購物頻率約為 45 次。作為生活服務電商龍頭，美團創收能力也在 持 續 優 化 ， 2016/2017/2018/2019H1 美 團 實 現 營 業 收 入 129.93/339.28/652.27/418.77 億 元 ， 同 比 增 長 223.05%/161.13%/92.25%/58.69%，平臺變現率從5.5%提升至 14.1%。 美團當前仍然以抽傭為主，在線營銷服務進入放量增長通道，預計美團 未來銷售規模仍將保持穩健增長，變現率提升的空間仍然較大。
戰略調整新業務，19H1 歸母淨虧損大幅收窄。美團外賣業務作為引流 核心，需要持續投入騎手成本和用戶激勵開支，仍未實現全年正盈利。 另一方面，2018 年美團收購摩拜單車帶來較高的資產折舊和重組成本， 加上可轉換可贖回優先股的公允價值變動等非經常性損益影響，2018 年虧損顯著擴大。2018 年美團經營性現金流淨額為-91.8 億元，同比顯 著惡化。針對新業務帶來的虧損問題，美團 2019 年開始轉變發展思路， 重新審視平臺競爭優勢，戰略收縮與主業協同效益較小、虧損較大的業 務，比如打造輕資產的美團打車聚合平臺、關閉小象生鮮線下門店等， 疊加共享單車折舊減少的影響，19H1 虧損大幅收窄，經營現金流顯著 增厚。
未來美團將持續深挖餐飲產業價值鏈，深化平臺之間的業務協同，實現 交叉銷售。 儘管在外賣、酒店等核心業務板塊都面臨著行業龍頭的競爭， 但美團仍然具備較大的競爭優勢。本地生活服務市場擁有足夠大的空間， 未來行業格局穩定後市場競爭將趨於平緩，美團和競爭對手的盈利能力 都將逐步提升。
調整組織架構，深挖核心產業鏈價值
聚焦“Food+Platform”，戰略收窄創新業務。2018 年美團進行了新的 一輪組織架構調整，形成“兩大平臺、兩大事業群、兩大事業部”模式， 明確基於 LBS 的服務定位和美團點評用戶平臺的核心地位，指派對公司 理解更深、善於調動資源的老人陳旭和陳亮、陳旭東管理獨立事業部， 負責創新業務拓展，同時將到店、到家事業群交給新人管理，激發成熟 業務的創新活力。
美團目前的發展戰略是聚焦“Food+Platform”，在深挖餐飲產業鏈剩餘 價值的基礎上，利用平臺高頻消費特性進行流量聚合與交叉銷售，轉動 高速發展的飛輪。在各項業務中，到店酒旅業務已實現穩健盈利；快驢 餐飲供應鏈增長潛力大，外賣業務規模效益持續凸顯，盈利可期；非餐 外賣和出行/共享單車業務對於完善高頻生活服務平臺具有重要戰略意 義，短期內難以實現規模盈利。
外賣：核心流量入口，短期競爭加劇，預計 2020 年盈利
外賣到家是核心引流業務，創收能力持續優化
外賣仍處於中高速增長期，變現率穩健提升。從體量來看，2015-2018 年美團餐飲外賣 GMV 佔比分別為 9.68%/24.81%/47.90%/54.85%，已 經超過到店酒旅成為美團的核心引流業務。受益於訂單量增長與客單價 的穩步提升，2019H1 年餐飲外賣 GMV 同比增長 37%，仍然處於中高 速增長期。同時，高頻外賣流量帶來交叉銷售，19H1 美團平臺人均交 易筆數持續攀升至 25.5 單，平臺用戶粘性持續增強。
美團外賣收入分為三部分：平臺佣金、在線營銷服務費以及配送費。隨 著規模增長和服務的完善，美團抽傭率提高，營銷服務收入增長，補貼 產生的收入抵消減少，拉動外賣變現率快速提升。2019H1 餐飲外賣變 現率為 14.0%，同比提升 1.0%。
減輕平臺商家負擔，保護外賣營收基礎
地推團隊經驗豐富，在線商家覆蓋率高。強大、實幹的地推團隊是美團 在“千團大戰”中脫穎而出的制勝關鍵。2011 年底，出身阿里“中供鐵 軍”的幹嘉偉在阿里投資美團的契機下加入美團，對美團上萬人的地推 團隊進行精細化管理，推行成本和效率領先的打法，從供給端切入，快 速上線大量商戶資源，一年時間內美團市場規模從 10%提升到 18%。地 推團隊前期積累的堂食商戶資源，也助力美團搭上了外賣行業高速發展 的列車，領先餓了麼一步，打造到店、外賣業務結合的本地生活服務平 臺。據艾瑞諮詢的統計，2018 年在線生活服務商家達 607 萬家，美團 活躍商家滲透率已達 95%，具備領先優勢。
佣金率持續走高，美團加大商家扶持力度。外賣平臺抽取佣金主要分為 兩種模式：平臺配送和商家自行配送，目前美團平臺負責配送的訂單量 佔比約為 70%。從行業整體情況來看，餓了麼和美團都會根據經營品類 和配送方式制定抽傭率。據我們統計，由餓了麼平臺負責配送的商戶抽 傭率約為 15%-25%，自行配送的商戶抽傭率為 5%-8%；由美團負責配 送的商戶抽傭率為 15%-25%（商戶普遍反映約 22%），商家自行配送的 佣金率為 5%-10%。2018H1 美團 GMV/外賣營收/佣金同比增長 96.95%/90.89%/87.02%，銷售規模快速增長的同時佣金率保持平穩， 商家與平臺共享增長紅利；2019H1，美團 GMV/外賣營收/佣金同比增 長 37.49%/47.52%/42.13%，抽傭率提高加重了商家經營負擔。
外賣平臺收入以佣金為主，商家是平臺間爭搶的重要資源。19 年初餓了 麼宣佈將2000家中小商家的費率下調3%，後續將優惠擴大至更多商戶； 美團也對應發佈了 110 億元的商戶扶持計劃，若全部投入佣金優惠，預 計平臺商家傭金率可下降約 3%。
活躍商家增速放緩，挖掘存量商家剩餘價值。應付商戶款項指代易用戶向美團支付現金後，美團應該匯給第三方商家的款項，反映了商 家回款彈性。去年四季度受到宏觀環境和餓了麼競爭影響， 商戶的資金 壓力有所加劇；19Q1/Q2 美團應付商戶款項環比增長-15.3%/15.1%， 顯著低於外賣收入增速-2.7%/20.0%，顯示商家回款期縮短，平臺對商 家的扶持力度增強。
由於平臺商戶基數較大，美團活躍商家增速持續下滑。為進一步挖掘存 量商家的剩餘價值，美團優化營銷工具，增加平臺廣告位供應， 2018/2019H1 外賣在線營銷服務收入達 23.35/18.68 億元，同比增長 228.78%/165.37%，廣告業務逐漸放量。同時，美團也在大力推進餐飲 供應鏈解決方案/聚合支付系統/ERP 餐廳管理系統等服務，推動餐飲商 家價值鏈變現，擴大外賣創收基礎。
用戶需求多樣化，外賣成為本地生活服務平臺入口
外賣打造本地生活服務平臺入口。生活節奏加快和密集的人口分佈推動 了中國外賣行業的發展。據艾瑞諮詢預計，2019 年我國食品消費市場在 線率有望突破 20%，食品消費電商市場規模有望達到 22,430 億元。對 於消費者而言，外賣為一日三餐節省了出行和烹飪的時間成本，因此消 費者願意為菜品和配送服務支付相應對價；隨著用戶需求的多樣化， 非 餐外賣等新零售服務的重要性逐漸凸顯，外賣行業競爭已經從流量紅利 期步入本地生活服務全面數字化的下半場，通過餐飲外賣打造高頻流量 入口、推動本地生活服務平臺升級成為主流。
外賣市場高度集中，美團持續領先，餓了麼到家業務市佔率提升。從市 場格局來看，外賣市場高度集中，美團外賣 2019Q1 市佔率達 63.4%， 領先優勢持續擴大，但同時也受到餓了麼與口碑整合後逐步發力帶來的 挑戰 。據艾媒諮詢的數據，餓了麼在一二線城市的市場份額快速提升至 47.4%；另一方面，新零售業務成為餓了麼增長的新引擎，18Q4 餓了麼 新零售交易額環比增長 32.2%，高於美團 7.4%；2018 年餓了麼加速下 沉 100 個三四線城市，在包括大理、順德在內的眾多城市實現市佔率過 半。
由於非餐外賣需求增加，餓了麼非餐商品到家銷售額實現快速增長。據 易觀的數據，2019 年上半年美團/餓了麼到家業務市場份額為 52.0%/43.9%，較 2018 年下半年相比呈現出此消彼長的競爭趨勢。得 益於新零售業務的發展，18Q4/19Q1 阿里本地生活服務收入為 51.59/52.66 億元，環比小幅增長；同期美團外賣營收為 110.06/107.06 億元，主要受到一季度餐飲外賣淡季，以及非餐飲外賣計入新業務營收 的影響。
阿里生態引流，美團發力付費會員制度。據艾媒諮詢統計，2018Q3過外賣 APP/支付寶/微信小程序/微信第三方服務等入口進行外賣點單的 用戶比例為 60.2%/35.3%/26.2%/24.1%，開放多渠道入口成為外賣業務 引流的關鍵所在。餓了麼對接淘鮮達/天貓小店/大潤發等商家，在阿里生 態協同引流下用戶實現快速增長，通過支付寶和淘寶入口產生的餓了麼 訂單佔比達到 30%。美團外賣除獨立 APP 外，還通過美團 APP/微信一 級入口導流，用戶留存率和購買頻率保持穩定，用戶粘性隨平臺使用時 長增強。
為應對阿里 88VIP 會員帶來的衝擊，進一步挖掘高粘性用戶價值，美團 在 2018 年下半年推出了付費會員，會員平均購買頻次是非會員的 3 倍 以上；六月美團和騰訊視頻發佈聯合會員，為平臺新引流 40 萬付費會 員。在會員福利持續豐富的吸引下，預計美團會員的購買頻次和月消費 額將進一步提升。
騎手成本受季節性因素影響大，競爭壓力下仍將加大投入
由於消費者和商家都需要向美團支付配送費用（各商家不同，一般為 5-8 元），由美團負責配送的訂單變現率更高，但同時也需要平臺承擔騎手成 本。騎手成本可以隨外賣訂單量增長和平抑配送峰谷產生一定的規模效 益，但外賣消費注重時效和質量，預計外賣行業的人力成本仍將維持較 高水平。2019Q2 騎手成本為 92.7 億元，成本費用率同比降低 6%，主 要為訂單密度增加攤薄單均配送成本，以及 AI 訂單調度系統優化路線算 法、提高配送效率的影響；Q2 騎手成本費用率環比減少 7%，是因為二 季度天氣狀況好，騎手運力充足，騎手補貼相應減少。
從季節性因素來看，19Q2 在騎手補貼減少的影響下，美團外賣調整後 淨利潤首次轉正；下半年由於暑期外賣需求加大和冬季寒冷天氣將至， 需要為騎手提供更高的補貼激勵，配送成本將相應增加。從市場格局來 看，餓了麼蜂鳥配送的即時配送市場份額更高，在餓了麼的競爭壓力下， 預計美團仍將持續完善騎手網絡建設。2019Q2 美團餐飲外賣毛利率達 22.3%，創下歷史新高。預計未來美團外賣將實現 Q2 單季度穩健盈利， 隨著規模效益提升，全年盈利可期。
相比 GrubHub 等海外可比公司，美團外賣的自有配送比例高，變現率和 毛利率均較低。我們認為，美團堅持重資產騎手投入的原因有：（1）效 率為先進行規模擴張，重成本的自有配送網絡可控性強，可及時跟進業 務增長腳步；（2）與歐美國家相比，國內人口密度高/需求集中，而騎手 流動性大、配送供給端相對分散（ 2018 年在美團獲得收入的騎手超過 270 萬，日均活躍騎手僅 60 餘萬），自有配送網絡可聚合分散運力，推 動供需平衡； （3）餓了麼騎手網絡完善，美團配送通過 AI 智能調度系統 提升效率，騎手日均配送單量增加，增收效益下騎手規模競爭優勢有望 增強。
美團補貼分為兩部分：一是外賣收入抵消，直接抵扣配送費收入；二是 超出配送費部分的滿減等交易用戶激勵，計入營銷費用。假設隨規模增 長和競爭格局穩定，美團補貼力度逐漸減小，體現在收入端變現率提升 和費用端營銷費用減少；同時假設騎手人均單量和配送效率提升，無需 加大騎手補貼力度，單均騎手成本保持穩健，與 CPI 增速相當測算，美團 1P 盈利能力將逐步提升，預計 2021 年可實現 1P 單均正向 盈利。
競爭格局成型，長期來看外賣盈利有望顯著提升
由於餓了麼和口碑帶來行業競爭加劇，我們認為下半年美團外賣仍將繼 續虧損：（1）商家是外賣收入基礎，宏觀環境下商家經營壓力較大，出 於商家資源維穩的考慮，短期內佣金率不會大幅提升； （2）在線營銷業 務逐步放量，但 LBS 本地生活服務半徑較短，區域內商家數量和廣告需 求有限，相比淘寶單一關鍵詞對應海量商家，外賣平臺的競價廣告業務 存在一定的天花板，作為高頻流量入口提供展示廣告服務更具優勢；（ 3） 高效的騎手網絡是保證用戶體驗的基礎，外賣是勞動密集型產業，在工 資和福利水平提高的趨勢下，預計美團仍將保持較高的騎手成本。
競爭壁壘較高，長期來看美團外賣盈利能力有望顯著提升： （1）美團地 推團隊經驗豐富，與商家合作密切，雲端 ERP、餐飲供應鏈等配套服務 可增加商家粘性，提升佣金率水平；（2）在線營銷服務提升變現率和毛 利率；（3）騎手成本費率隨規模增長和競爭格局趨穩而逐步優化；（4） 外賣行業增速放緩，雙寡頭競爭格局已成型，營銷重點從新用戶獲取逐 步轉向消費頻次提升；19H1 美團交易用戶激勵佔比相對價格戰時期顯 著下滑，儘管針對低線用戶的消費習慣培養仍需提高投入，隨著規模增 長和用戶粘性提升，補貼費用有望持續優化。
酒旅到店：抽傭轉營銷，步入平穩變現期
到店酒旅是美團現金牛業務
到店步入成熟期，酒店規模快速增長。到店業務指代消費者在完成線下 消費的過程中享受到的商家搜索/購買代金券/點餐與支付等服務。2015 年美團與大眾點評合併，成為中國最大的到店餐飲服務平臺，早期團購 業務積累的商戶資源、大眾點評 UGC 內容資產、以及高頻外賣帶來的 客群，為美團交叉銷售休閒娛樂、美業、婚慶及親子服務等高毛利業務 提供了有力支持。從銷售規模來看，到店及旅遊業務已經進入成熟期， 在到店業務積累的地推團隊支持下，美團大力推進酒店預訂業務發展， 預計 2018 年酒店 GTV 已經突破 500 億元，實現快速增長。
到店酒旅業務是美團的底層盈利基礎。亞馬遜 Prime 從免郵服務切入， 挖掘頭部用戶價值。受益於在線營銷服務的快速增長，近年來美團酒旅業務變現率穩步提升。由於到店酒旅業務不承擔庫存風險和中間成 本，主要為商戶起到導流作用，前期投入的服務器建設等基礎設施成本 可隨規模增長攤薄。2019H1 美團到店酒旅業務毛利率為 88.6%，同比 下滑 0.8%，主要是因為在線營銷服務收入放量，相應推進了數據庫改進 項目，造成帶寬及服務器託管費增加以及網絡流量成本增加的影響。測 算得到 2019Q1/Q2 到店酒旅營業利潤為 28.27/33.14 億元，是美團最重 要的盈利來源。
到店旅遊進入成熟期，盈利模式從抽傭轉為廣告
開發存量商家需求，盈利重點從抽傭轉為營銷。2017 年到店及旅遊 GTV 同比增長-11%，主要是因為外賣業務的快速發展分流了到店餐飲的需求， 部分到店銷售轉為外賣銷售的影響。隨著外賣衝擊平緩，預計到店業務 銷售規模將保持平穩低速增長。目前到店及旅遊業務的活躍商家數增長 放緩，預計未來到店商家體量將穩定在 180-200 萬之間，開發存量商戶 需求成為到店收入增長的關鍵。
根據美團招股說明書，2018 年前四個月到店及旅遊變現率為 8.2%，較 2017 年 6.7%顯著提升，主要是受到在線營銷服務放量的影響，其中麗 人、職業培訓、親子及休閒娛樂的廣告收入 2018 年同比增長超過 60%。 2018 年報美團不再分拆到店酒旅業務數據，我們測算得到 2018 年到店 及旅遊變現率達 9.4%，由於酒店業務體量和廣告需求較小，假設所有營 銷收入都為到店業務所貢獻，測算得到 2018 年營銷變現率/抽傭率為 5.4%/3.9%，盈利重心已經從抽傭轉為提供廣告服務，2018 年到店酒旅 業務產生的在線營銷服務收入達 67.35 億元。
到店旅遊毛利率持續優化，盈利能力穩健提升。在線營銷服務收入放量 進一步優化了到店及旅遊業務的毛利率。據美團披露，2018 年前四個月 到店及旅遊毛利率為 89.3%，測算 2018 年毛利率為 89.7%。毛利率持 續優化推動盈利能力穩健提升，測算 2015-2018 年到店及旅遊營業利潤 為-47.91/3.53/30.21/57.49 億元，是美團營業利潤最高的業務板
立足低線市場，酒店業務快速起量
攜程一家獨大，美團打造平臺生態與之抗衡。從行業競爭格局來看，在 線酒旅行業由 BAT 資本為主導，攜程系酒旅電商佔據大半江山。攜程的 在線酒旅投資佈局最早，已經控股去哪兒網，在同程藝龍、首旅、華住 等主流公司也有較高的股權。據 Trustdata 公佈的數據，2018 年 3 月起 美團酒店間夜量市場份額已經超過攜程系間夜量總和，美團紮根低線市 場的戰略取得初步勝利。雖然盟友較少，美團依託平臺生態實現交叉銷 售，2017/2018 年，80%/90%以上的新增酒店預訂交易用戶是從餐飲外 賣及到店餐飲這兩個核心品類交易用戶轉化而來，營銷成本持續優化， 成功實現高效引流。
深耕三四線城市需求，間夜量快速增長。消費升級趨勢下，三四線城市 的本地住宿與休閒旅遊需求逐步釋放，美團依託到店業務的地推團隊快 速切入低線市場的酒店資源，與主攻一二線城市商旅需求的酒店龍頭形 成差異化競爭。2018/2019H1 美團酒店間夜量為 2.84/1.73 億，拉動酒 店 GTV 實現快速增長。
與攜程相比，客單價和變現率提升空間較大。美團酒店客單價穩步提升， 測算 2018 年酒店 ADR 為 186.8 元/間夜；由於業務主要面向低線城市 客群，相比攜程近 400 元的客單價仍有較大差距。從變現能力來看，美 團酒店採用預付費模式，消費者預訂後付款給平臺，平臺從中抽取佣金 後 再匯款 給酒店 。我們 測算 2015-2018 年美 團酒店 佣金率 為 5.7%/6.5%/7.4%/8.0%，佣金率提升主要受到規模增長帶來的議價能力 提高以及高端酒店銷售佔比提升的影響。與攜程 10%以上的佣金率相比， 美團酒店變現空間仍然較大。
在平臺生態帶來的協同效益下，美團持續滲透一二線城市，在服務上避 開為高端酒店預訂提供補貼，而是通過為酒店預訂用戶提供送餐，健身 房和娛樂等額外服務打造差異化競爭優勢，推動客單價和佣金率持續提升。
酒店業務實現盈利。與其他在線酒旅行業相比，美團酒店業務獨立於旅 遊業務，不涉及交通票務預訂等服務，而且不採取提前買斷間夜量再進 行銷售的商業模式，僅作為中間平臺對酒店抽取部分佣金，與其他酒店 預訂平臺業務相比毛利率存在顯著優勢。2015-2018 年，美團酒店毛利 率為 84.03%/86.39%/86.88%/87.03%，高於攜程和同程藝龍的毛利率 水平。對標全球酒店預定龍頭 Booking 的毛利率水平（98%），美團酒 店盈利仍有一定的優化空間。
美團酒店已經實現正向盈利，成為公司造血業務，測算美團酒店 2015-2018 年營業利潤為-11.81/1.21/9.57/19.90 億元。
創新業務：B 端提升產業鏈效率，C 端打造高頻生活平臺
收縮虧損業務，重點佈局餐飲供應鏈和買菜業務
B 端提升產業鏈效率，C 端打造高頻生活平臺。外賣業務和酒旅業務直 面巨頭競爭，未來市場份額大幅提升的空間較小，預計核心業務將進入 平穩增長期。為了尋求新增長極，美團面向商家發展 ERP 餐廳管理系統 /供應鏈解決方案等業務，向消費者提供非餐外賣/網約車/共享單車等服 務，進一步挖掘平臺剩餘價值。
2019H1 新業務收入為 58.89 億元，同比增長 140%。由於收購摩拜產 生單車資產折舊，2018 年美團物業、廠房及設備折舊增加 39.25 億元， 摩拜商標減值撥備及重組開支共 17.05 億元；網約車司機相關成本和非 餐飲外賣擴張產生的外包勞動成本同比增加 61.31 億元。綜合影響下， 測算 2018 年新業務經營性虧損超過 150 億元。隨著共享單車折舊大幅 減少，19Q2 新業務實現大幅減虧。
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聚焦 Food+Platform 戰略，深挖核心產業鏈價值
歷史：巨頭資本入局，美團點評實現快速發展
多輪融資推動美團點評估值快速上行，業務矩陣快速擴張。美團成立於 2010 年，以團購業務起家，在阿里、紅杉、騰訊等多輪巨頭融資支持下， 成功在“百團大戰”中脫穎而出，成為當年 5,000 餘家團購網站中僅存 的碩果。充足的融資不僅為美團度過初創期提供了強大的資金支持，還 促成了團購類市場兩大主流玩家的合併：2015 年美團與大眾點評合併後， 成為中國最大的到店餐飲服務平臺。最近三年來，美團加速業務矩陣擴 展，在餐飲和酒旅業務基礎上，試點餐飲供應鏈、生鮮到家以及出行等 新業務，滿足消費者日益多元化的生活服務需求，擴大美團點評平臺的 市場空間。
規模和高增長是美團高市值的基礎。截至 2019 年 9 月 9 日，美團市值 為 4,201 億港元，在中國零售電商企業中位列前茅。我們認為，快速增 長的銷售規模和高頻用戶群體是支撐美團高市值的基礎。2019H1 美團 平臺交易金額達 2,976 億元，同比保持穩健增長；交易用戶達 4.23 人， 用戶粘性也在持續提升，2016/2017 年公司復購交易額佔比為 78%/82%， 截至 2019 年，2015 年開始使用美團點評的用戶群體留存超過 60%，年 平均購物頻率約為 45 次。作為生活服務電商龍頭，美團創收能力也在 持 續 優 化 ， 2016/2017/2018/2019H1 美 團 實 現 營 業 收 入 129.93/339.28/652.27/418.77 億 元 ， 同 比 增 長 223.05%/161.13%/92.25%/58.69%，平臺變現率從5.5%提升至 14.1%。 美團當前仍然以抽傭為主，在線營銷服務進入放量增長通道，預計美團 未來銷售規模仍將保持穩健增長，變現率提升的空間仍然較大。
戰略調整新業務，19H1 歸母淨虧損大幅收窄。美團外賣業務作為引流 核心，需要持續投入騎手成本和用戶激勵開支，仍未實現全年正盈利。 另一方面，2018 年美團收購摩拜單車帶來較高的資產折舊和重組成本， 加上可轉換可贖回優先股的公允價值變動等非經常性損益影響，2018 年虧損顯著擴大。2018 年美團經營性現金流淨額為-91.8 億元，同比顯 著惡化。針對新業務帶來的虧損問題，美團 2019 年開始轉變發展思路， 重新審視平臺競爭優勢，戰略收縮與主業協同效益較小、虧損較大的業 務，比如打造輕資產的美團打車聚合平臺、關閉小象生鮮線下門店等， 疊加共享單車折舊減少的影響，19H1 虧損大幅收窄，經營現金流顯著 增厚。
未來美團將持續深挖餐飲產業價值鏈，深化平臺之間的業務協同，實現 交叉銷售。 儘管在外賣、酒店等核心業務板塊都面臨著行業龍頭的競爭， 但美團仍然具備較大的競爭優勢。本地生活服務市場擁有足夠大的空間， 未來行業格局穩定後市場競爭將趨於平緩，美團和競爭對手的盈利能力 都將逐步提升。
調整組織架構，深挖核心產業鏈價值
聚焦“Food+Platform”，戰略收窄創新業務。2018 年美團進行了新的 一輪組織架構調整，形成“兩大平臺、兩大事業群、兩大事業部”模式， 明確基於 LBS 的服務定位和美團點評用戶平臺的核心地位，指派對公司 理解更深、善於調動資源的老人陳旭和陳亮、陳旭東管理獨立事業部， 負責創新業務拓展，同時將到店、到家事業群交給新人管理，激發成熟 業務的創新活力。
美團目前的發展戰略是聚焦“Food+Platform”，在深挖餐飲產業鏈剩餘 價值的基礎上，利用平臺高頻消費特性進行流量聚合與交叉銷售，轉動 高速發展的飛輪。在各項業務中，到店酒旅業務已實現穩健盈利；快驢 餐飲供應鏈增長潛力大，外賣業務規模效益持續凸顯，盈利可期；非餐 外賣和出行/共享單車業務對於完善高頻生活服務平臺具有重要戰略意 義，短期內難以實現規模盈利。
外賣：核心流量入口，短期競爭加劇，預計 2020 年盈利
外賣到家是核心引流業務，創收能力持續優化
外賣仍處於中高速增長期，變現率穩健提升。從體量來看，2015-2018 年美團餐飲外賣 GMV 佔比分別為 9.68%/24.81%/47.90%/54.85%，已 經超過到店酒旅成為美團的核心引流業務。受益於訂單量增長與客單價 的穩步提升，2019H1 年餐飲外賣 GMV 同比增長 37%，仍然處於中高 速增長期。同時，高頻外賣流量帶來交叉銷售，19H1 美團平臺人均交 易筆數持續攀升至 25.5 單，平臺用戶粘性持續增強。
美團外賣收入分為三部分：平臺佣金、在線營銷服務費以及配送費。隨 著規模增長和服務的完善，美團抽傭率提高，營銷服務收入增長，補貼 產生的收入抵消減少，拉動外賣變現率快速提升。2019H1 餐飲外賣變 現率為 14.0%，同比提升 1.0%。
減輕平臺商家負擔，保護外賣營收基礎
地推團隊經驗豐富，在線商家覆蓋率高。強大、實幹的地推團隊是美團 在“千團大戰”中脫穎而出的制勝關鍵。2011 年底，出身阿里“中供鐵 軍”的幹嘉偉在阿里投資美團的契機下加入美團，對美團上萬人的地推 團隊進行精細化管理，推行成本和效率領先的打法，從供給端切入，快 速上線大量商戶資源，一年時間內美團市場規模從 10%提升到 18%。地 推團隊前期積累的堂食商戶資源，也助力美團搭上了外賣行業高速發展 的列車，領先餓了麼一步，打造到店、外賣業務結合的本地生活服務平 臺。據艾瑞諮詢的統計，2018 年在線生活服務商家達 607 萬家，美團 活躍商家滲透率已達 95%，具備領先優勢。
佣金率持續走高，美團加大商家扶持力度。外賣平臺抽取佣金主要分為 兩種模式：平臺配送和商家自行配送，目前美團平臺負責配送的訂單量 佔比約為 70%。從行業整體情況來看，餓了麼和美團都會根據經營品類 和配送方式制定抽傭率。據我們統計，由餓了麼平臺負責配送的商戶抽 傭率約為 15%-25%，自行配送的商戶抽傭率為 5%-8%；由美團負責配 送的商戶抽傭率為 15%-25%（商戶普遍反映約 22%），商家自行配送的 佣金率為 5%-10%。2018H1 美團 GMV/外賣營收/佣金同比增長 96.95%/90.89%/87.02%，銷售規模快速增長的同時佣金率保持平穩， 商家與平臺共享增長紅利；2019H1，美團 GMV/外賣營收/佣金同比增 長 37.49%/47.52%/42.13%，抽傭率提高加重了商家經營負擔。
外賣平臺收入以佣金為主，商家是平臺間爭搶的重要資源。19 年初餓了 麼宣佈將2000家中小商家的費率下調3%，後續將優惠擴大至更多商戶； 美團也對應發佈了 110 億元的商戶扶持計劃，若全部投入佣金優惠，預 計平臺商家傭金率可下降約 3%。
活躍商家增速放緩，挖掘存量商家剩餘價值。應付商戶款項指代易用戶向美團支付現金後，美團應該匯給第三方商家的款項，反映了商 家回款彈性。去年四季度受到宏觀環境和餓了麼競爭影響， 商戶的資金 壓力有所加劇；19Q1/Q2 美團應付商戶款項環比增長-15.3%/15.1%， 顯著低於外賣收入增速-2.7%/20.0%，顯示商家回款期縮短，平臺對商 家的扶持力度增強。
由於平臺商戶基數較大，美團活躍商家增速持續下滑。為進一步挖掘存 量商家的剩餘價值，美團優化營銷工具，增加平臺廣告位供應， 2018/2019H1 外賣在線營銷服務收入達 23.35/18.68 億元，同比增長 228.78%/165.37%，廣告業務逐漸放量。同時，美團也在大力推進餐飲 供應鏈解決方案/聚合支付系統/ERP 餐廳管理系統等服務，推動餐飲商 家價值鏈變現，擴大外賣創收基礎。
用戶需求多樣化，外賣成為本地生活服務平臺入口
外賣打造本地生活服務平臺入口。生活節奏加快和密集的人口分佈推動 了中國外賣行業的發展。據艾瑞諮詢預計，2019 年我國食品消費市場在 線率有望突破 20%，食品消費電商市場規模有望達到 22,430 億元。對 於消費者而言，外賣為一日三餐節省了出行和烹飪的時間成本，因此消 費者願意為菜品和配送服務支付相應對價；隨著用戶需求的多樣化， 非 餐外賣等新零售服務的重要性逐漸凸顯，外賣行業競爭已經從流量紅利 期步入本地生活服務全面數字化的下半場，通過餐飲外賣打造高頻流量 入口、推動本地生活服務平臺升級成為主流。
外賣市場高度集中，美團持續領先，餓了麼到家業務市佔率提升。從市 場格局來看，外賣市場高度集中，美團外賣 2019Q1 市佔率達 63.4%， 領先優勢持續擴大，但同時也受到餓了麼與口碑整合後逐步發力帶來的 挑戰 。據艾媒諮詢的數據，餓了麼在一二線城市的市場份額快速提升至 47.4%；另一方面，新零售業務成為餓了麼增長的新引擎，18Q4 餓了麼 新零售交易額環比增長 32.2%，高於美團 7.4%；2018 年餓了麼加速下 沉 100 個三四線城市，在包括大理、順德在內的眾多城市實現市佔率過 半。
由於非餐外賣需求增加，餓了麼非餐商品到家銷售額實現快速增長。據 易觀的數據，2019 年上半年美團/餓了麼到家業務市場份額為 52.0%/43.9%，較 2018 年下半年相比呈現出此消彼長的競爭趨勢。得 益於新零售業務的發展，18Q4/19Q1 阿里本地生活服務收入為 51.59/52.66 億元，環比小幅增長；同期美團外賣營收為 110.06/107.06 億元，主要受到一季度餐飲外賣淡季，以及非餐飲外賣計入新業務營收 的影響。
阿里生態引流，美團發力付費會員制度。據艾媒諮詢統計，2018Q3過外賣 APP/支付寶/微信小程序/微信第三方服務等入口進行外賣點單的 用戶比例為 60.2%/35.3%/26.2%/24.1%，開放多渠道入口成為外賣業務 引流的關鍵所在。餓了麼對接淘鮮達/天貓小店/大潤發等商家，在阿里生 態協同引流下用戶實現快速增長，通過支付寶和淘寶入口產生的餓了麼 訂單佔比達到 30%。美團外賣除獨立 APP 外，還通過美團 APP/微信一 級入口導流，用戶留存率和購買頻率保持穩定，用戶粘性隨平臺使用時 長增強。
為應對阿里 88VIP 會員帶來的衝擊，進一步挖掘高粘性用戶價值，美團 在 2018 年下半年推出了付費會員，會員平均購買頻次是非會員的 3 倍 以上；六月美團和騰訊視頻發佈聯合會員，為平臺新引流 40 萬付費會 員。在會員福利持續豐富的吸引下，預計美團會員的購買頻次和月消費 額將進一步提升。
騎手成本受季節性因素影響大，競爭壓力下仍將加大投入
由於消費者和商家都需要向美團支付配送費用（各商家不同，一般為 5-8 元），由美團負責配送的訂單變現率更高，但同時也需要平臺承擔騎手成 本。騎手成本可以隨外賣訂單量增長和平抑配送峰谷產生一定的規模效 益，但外賣消費注重時效和質量，預計外賣行業的人力成本仍將維持較 高水平。2019Q2 騎手成本為 92.7 億元，成本費用率同比降低 6%，主 要為訂單密度增加攤薄單均配送成本，以及 AI 訂單調度系統優化路線算 法、提高配送效率的影響；Q2 騎手成本費用率環比減少 7%，是因為二 季度天氣狀況好，騎手運力充足，騎手補貼相應減少。
從季節性因素來看，19Q2 在騎手補貼減少的影響下，美團外賣調整後 淨利潤首次轉正；下半年由於暑期外賣需求加大和冬季寒冷天氣將至， 需要為騎手提供更高的補貼激勵，配送成本將相應增加。從市場格局來 看，餓了麼蜂鳥配送的即時配送市場份額更高，在餓了麼的競爭壓力下， 預計美團仍將持續完善騎手網絡建設。2019Q2 美團餐飲外賣毛利率達 22.3%，創下歷史新高。預計未來美團外賣將實現 Q2 單季度穩健盈利， 隨著規模效益提升，全年盈利可期。
相比 GrubHub 等海外可比公司，美團外賣的自有配送比例高，變現率和 毛利率均較低。我們認為，美團堅持重資產騎手投入的原因有：（1）效 率為先進行規模擴張，重成本的自有配送網絡可控性強，可及時跟進業 務增長腳步；（2）與歐美國家相比，國內人口密度高/需求集中，而騎手 流動性大、配送供給端相對分散（ 2018 年在美團獲得收入的騎手超過 270 萬，日均活躍騎手僅 60 餘萬），自有配送網絡可聚合分散運力，推 動供需平衡； （3）餓了麼騎手網絡完善，美團配送通過 AI 智能調度系統 提升效率，騎手日均配送單量增加，增收效益下騎手規模競爭優勢有望 增強。
美團補貼分為兩部分：一是外賣收入抵消，直接抵扣配送費收入；二是 超出配送費部分的滿減等交易用戶激勵，計入營銷費用。假設隨規模增 長和競爭格局穩定，美團補貼力度逐漸減小，體現在收入端變現率提升 和費用端營銷費用減少；同時假設騎手人均單量和配送效率提升，無需 加大騎手補貼力度，單均騎手成本保持穩健，與 CPI 增速相當測算，美團 1P 盈利能力將逐步提升，預計 2021 年可實現 1P 單均正向 盈利。
競爭格局成型，長期來看外賣盈利有望顯著提升
由於餓了麼和口碑帶來行業競爭加劇，我們認為下半年美團外賣仍將繼 續虧損：（1）商家是外賣收入基礎，宏觀環境下商家經營壓力較大，出 於商家資源維穩的考慮，短期內佣金率不會大幅提升； （2）在線營銷業 務逐步放量，但 LBS 本地生活服務半徑較短，區域內商家數量和廣告需 求有限，相比淘寶單一關鍵詞對應海量商家，外賣平臺的競價廣告業務 存在一定的天花板，作為高頻流量入口提供展示廣告服務更具優勢；（ 3） 高效的騎手網絡是保證用戶體驗的基礎，外賣是勞動密集型產業，在工 資和福利水平提高的趨勢下，預計美團仍將保持較高的騎手成本。
競爭壁壘較高，長期來看美團外賣盈利能力有望顯著提升： （1）美團地 推團隊經驗豐富，與商家合作密切，雲端 ERP、餐飲供應鏈等配套服務 可增加商家粘性，提升佣金率水平；（2）在線營銷服務提升變現率和毛 利率；（3）騎手成本費率隨規模增長和競爭格局趨穩而逐步優化；（4） 外賣行業增速放緩，雙寡頭競爭格局已成型，營銷重點從新用戶獲取逐 步轉向消費頻次提升；19H1 美團交易用戶激勵佔比相對價格戰時期顯 著下滑，儘管針對低線用戶的消費習慣培養仍需提高投入，隨著規模增 長和用戶粘性提升，補貼費用有望持續優化。
酒旅到店：抽傭轉營銷，步入平穩變現期
到店酒旅是美團現金牛業務
到店步入成熟期，酒店規模快速增長。到店業務指代消費者在完成線下 消費的過程中享受到的商家搜索/購買代金券/點餐與支付等服務。2015 年美團與大眾點評合併，成為中國最大的到店餐飲服務平臺，早期團購 業務積累的商戶資源、大眾點評 UGC 內容資產、以及高頻外賣帶來的 客群，為美團交叉銷售休閒娛樂、美業、婚慶及親子服務等高毛利業務 提供了有力支持。從銷售規模來看，到店及旅遊業務已經進入成熟期， 在到店業務積累的地推團隊支持下，美團大力推進酒店預訂業務發展， 預計 2018 年酒店 GTV 已經突破 500 億元，實現快速增長。
到店酒旅業務是美團的底層盈利基礎。亞馬遜 Prime 從免郵服務切入， 挖掘頭部用戶價值。受益於在線營銷服務的快速增長，近年來美團酒旅業務變現率穩步提升。由於到店酒旅業務不承擔庫存風險和中間成 本，主要為商戶起到導流作用，前期投入的服務器建設等基礎設施成本 可隨規模增長攤薄。2019H1 美團到店酒旅業務毛利率為 88.6%，同比 下滑 0.8%，主要是因為在線營銷服務收入放量，相應推進了數據庫改進 項目，造成帶寬及服務器託管費增加以及網絡流量成本增加的影響。測 算得到 2019Q1/Q2 到店酒旅營業利潤為 28.27/33.14 億元，是美團最重 要的盈利來源。
到店旅遊進入成熟期，盈利模式從抽傭轉為廣告
開發存量商家需求，盈利重點從抽傭轉為營銷。2017 年到店及旅遊 GTV 同比增長-11%，主要是因為外賣業務的快速發展分流了到店餐飲的需求， 部分到店銷售轉為外賣銷售的影響。隨著外賣衝擊平緩，預計到店業務 銷售規模將保持平穩低速增長。目前到店及旅遊業務的活躍商家數增長 放緩，預計未來到店商家體量將穩定在 180-200 萬之間，開發存量商戶 需求成為到店收入增長的關鍵。
根據美團招股說明書，2018 年前四個月到店及旅遊變現率為 8.2%，較 2017 年 6.7%顯著提升，主要是受到在線營銷服務放量的影響，其中麗 人、職業培訓、親子及休閒娛樂的廣告收入 2018 年同比增長超過 60%。 2018 年報美團不再分拆到店酒旅業務數據，我們測算得到 2018 年到店 及旅遊變現率達 9.4%，由於酒店業務體量和廣告需求較小，假設所有營 銷收入都為到店業務所貢獻，測算得到 2018 年營銷變現率/抽傭率為 5.4%/3.9%，盈利重心已經從抽傭轉為提供廣告服務，2018 年到店酒旅 業務產生的在線營銷服務收入達 67.35 億元。
到店旅遊毛利率持續優化，盈利能力穩健提升。在線營銷服務收入放量 進一步優化了到店及旅遊業務的毛利率。據美團披露，2018 年前四個月 到店及旅遊毛利率為 89.3%，測算 2018 年毛利率為 89.7%。毛利率持 續優化推動盈利能力穩健提升，測算 2015-2018 年到店及旅遊營業利潤 為-47.91/3.53/30.21/57.49 億元，是美團營業利潤最高的業務板
立足低線市場，酒店業務快速起量
攜程一家獨大，美團打造平臺生態與之抗衡。從行業競爭格局來看，在 線酒旅行業由 BAT 資本為主導，攜程系酒旅電商佔據大半江山。攜程的 在線酒旅投資佈局最早，已經控股去哪兒網，在同程藝龍、首旅、華住 等主流公司也有較高的股權。據 Trustdata 公佈的數據，2018 年 3 月起 美團酒店間夜量市場份額已經超過攜程系間夜量總和，美團紮根低線市 場的戰略取得初步勝利。雖然盟友較少，美團依託平臺生態實現交叉銷 售，2017/2018 年，80%/90%以上的新增酒店預訂交易用戶是從餐飲外 賣及到店餐飲這兩個核心品類交易用戶轉化而來，營銷成本持續優化， 成功實現高效引流。
深耕三四線城市需求，間夜量快速增長。消費升級趨勢下，三四線城市 的本地住宿與休閒旅遊需求逐步釋放，美團依託到店業務的地推團隊快 速切入低線市場的酒店資源，與主攻一二線城市商旅需求的酒店龍頭形 成差異化競爭。2018/2019H1 美團酒店間夜量為 2.84/1.73 億，拉動酒 店 GTV 實現快速增長。
與攜程相比，客單價和變現率提升空間較大。美團酒店客單價穩步提升， 測算 2018 年酒店 ADR 為 186.8 元/間夜；由於業務主要面向低線城市 客群，相比攜程近 400 元的客單價仍有較大差距。從變現能力來看，美 團酒店採用預付費模式，消費者預訂後付款給平臺，平臺從中抽取佣金 後 再匯款 給酒店 。我們 測算 2015-2018 年美 團酒店 佣金率 為 5.7%/6.5%/7.4%/8.0%，佣金率提升主要受到規模增長帶來的議價能力 提高以及高端酒店銷售佔比提升的影響。與攜程 10%以上的佣金率相比， 美團酒店變現空間仍然較大。
在平臺生態帶來的協同效益下，美團持續滲透一二線城市，在服務上避 開為高端酒店預訂提供補貼，而是通過為酒店預訂用戶提供送餐，健身 房和娛樂等額外服務打造差異化競爭優勢，推動客單價和佣金率持續提升。
酒店業務實現盈利。與其他在線酒旅行業相比，美團酒店業務獨立於旅 遊業務，不涉及交通票務預訂等服務，而且不採取提前買斷間夜量再進 行銷售的商業模式，僅作為中間平臺對酒店抽取部分佣金，與其他酒店 預訂平臺業務相比毛利率存在顯著優勢。2015-2018 年，美團酒店毛利 率為 84.03%/86.39%/86.88%/87.03%，高於攜程和同程藝龍的毛利率 水平。對標全球酒店預定龍頭 Booking 的毛利率水平（98%），美團酒 店盈利仍有一定的優化空間。
美團酒店已經實現正向盈利，成為公司造血業務，測算美團酒店 2015-2018 年營業利潤為-11.81/1.21/9.57/19.90 億元。
創新業務：B 端提升產業鏈效率，C 端打造高頻生活平臺
收縮虧損業務，重點佈局餐飲供應鏈和買菜業務
B 端提升產業鏈效率，C 端打造高頻生活平臺。外賣業務和酒旅業務直 面巨頭競爭，未來市場份額大幅提升的空間較小，預計核心業務將進入 平穩增長期。為了尋求新增長極，美團面向商家發展 ERP 餐廳管理系統 /供應鏈解決方案等業務，向消費者提供非餐外賣/網約車/共享單車等服 務，進一步挖掘平臺剩餘價值。
2019H1 新業務收入為 58.89 億元，同比增長 140%。由於收購摩拜產 生單車資產折舊，2018 年美團物業、廠房及設備折舊增加 39.25 億元， 摩拜商標減值撥備及重組開支共 17.05 億元；網約車司機相關成本和非 餐飲外賣擴張產生的外包勞動成本同比增加 61.31 億元。綜合影響下， 測算 2018 年新業務經營性虧損超過 150 億元。隨著共享單車折舊大幅 減少，19Q2 新業務實現大幅減虧。
餐飲供應鏈：快驢聚焦食材供應鏈 B2B 平臺，進一步挖掘平臺商家價值
快驢進貨聚焦 2B 食材配送，為中小商家提供據美團披露，快驢進貨已 經入駐 39 城超過 300 個區縣，配套建立了運輸管理系統和倉庫管理系 統保障食材質量和配送時效，年活躍商家數約 45 萬。截至 2018 年 10 月，快驢單月交易額突破 4 億元，18 年交易額預計可達 30 億元；測算 行業龍頭美菜年營業額超過 250 億元，市佔率不到 5%。
快驢的優勢和盈利點：（1）聚合美團平臺數百萬家中小餐廳的食材需求， 實現規模採購，提升對上游的議價能力；（2）減少中間流通環節，降低 運輸成本，減少損耗率；（3）上游農產品標準化加工，減少餐廳食材處 理人力成本，提升門店經營效率。傳統餐廳原材料成本佔比為 25%-30%， 食材供應鏈市場規模超過萬億元，當前行業競爭格局分散，如果快驢市 佔率提升至 1%，交易額可達 200 億元。
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聚焦 Food+Platform 戰略，深挖核心產業鏈價值
歷史：巨頭資本入局，美團點評實現快速發展
多輪融資推動美團點評估值快速上行，業務矩陣快速擴張。美團成立於 2010 年，以團購業務起家，在阿里、紅杉、騰訊等多輪巨頭融資支持下， 成功在“百團大戰”中脫穎而出，成為當年 5,000 餘家團購網站中僅存 的碩果。充足的融資不僅為美團度過初創期提供了強大的資金支持，還 促成了團購類市場兩大主流玩家的合併：2015 年美團與大眾點評合併後， 成為中國最大的到店餐飲服務平臺。最近三年來，美團加速業務矩陣擴 展，在餐飲和酒旅業務基礎上，試點餐飲供應鏈、生鮮到家以及出行等 新業務，滿足消費者日益多元化的生活服務需求，擴大美團點評平臺的 市場空間。
規模和高增長是美團高市值的基礎。截至 2019 年 9 月 9 日，美團市值 為 4,201 億港元，在中國零售電商企業中位列前茅。我們認為，快速增 長的銷售規模和高頻用戶群體是支撐美團高市值的基礎。2019H1 美團 平臺交易金額達 2,976 億元，同比保持穩健增長；交易用戶達 4.23 人， 用戶粘性也在持續提升，2016/2017 年公司復購交易額佔比為 78%/82%， 截至 2019 年，2015 年開始使用美團點評的用戶群體留存超過 60%，年 平均購物頻率約為 45 次。作為生活服務電商龍頭，美團創收能力也在 持 續 優 化 ， 2016/2017/2018/2019H1 美 團 實 現 營 業 收 入 129.93/339.28/652.27/418.77 億 元 ， 同 比 增 長 223.05%/161.13%/92.25%/58.69%，平臺變現率從5.5%提升至 14.1%。 美團當前仍然以抽傭為主，在線營銷服務進入放量增長通道，預計美團 未來銷售規模仍將保持穩健增長，變現率提升的空間仍然較大。
戰略調整新業務，19H1 歸母淨虧損大幅收窄。美團外賣業務作為引流 核心，需要持續投入騎手成本和用戶激勵開支，仍未實現全年正盈利。 另一方面，2018 年美團收購摩拜單車帶來較高的資產折舊和重組成本， 加上可轉換可贖回優先股的公允價值變動等非經常性損益影響，2018 年虧損顯著擴大。2018 年美團經營性現金流淨額為-91.8 億元，同比顯 著惡化。針對新業務帶來的虧損問題，美團 2019 年開始轉變發展思路， 重新審視平臺競爭優勢，戰略收縮與主業協同效益較小、虧損較大的業 務，比如打造輕資產的美團打車聚合平臺、關閉小象生鮮線下門店等， 疊加共享單車折舊減少的影響，19H1 虧損大幅收窄，經營現金流顯著 增厚。
未來美團將持續深挖餐飲產業價值鏈，深化平臺之間的業務協同，實現 交叉銷售。 儘管在外賣、酒店等核心業務板塊都面臨著行業龍頭的競爭， 但美團仍然具備較大的競爭優勢。本地生活服務市場擁有足夠大的空間， 未來行業格局穩定後市場競爭將趨於平緩，美團和競爭對手的盈利能力 都將逐步提升。
調整組織架構，深挖核心產業鏈價值
聚焦“Food+Platform”，戰略收窄創新業務。2018 年美團進行了新的 一輪組織架構調整，形成“兩大平臺、兩大事業群、兩大事業部”模式， 明確基於 LBS 的服務定位和美團點評用戶平臺的核心地位，指派對公司 理解更深、善於調動資源的老人陳旭和陳亮、陳旭東管理獨立事業部， 負責創新業務拓展，同時將到店、到家事業群交給新人管理，激發成熟 業務的創新活力。
美團目前的發展戰略是聚焦“Food+Platform”，在深挖餐飲產業鏈剩餘 價值的基礎上，利用平臺高頻消費特性進行流量聚合與交叉銷售，轉動 高速發展的飛輪。在各項業務中，到店酒旅業務已實現穩健盈利；快驢 餐飲供應鏈增長潛力大，外賣業務規模效益持續凸顯，盈利可期；非餐 外賣和出行/共享單車業務對於完善高頻生活服務平臺具有重要戰略意 義，短期內難以實現規模盈利。
外賣：核心流量入口，短期競爭加劇，預計 2020 年盈利
外賣到家是核心引流業務，創收能力持續優化
外賣仍處於中高速增長期，變現率穩健提升。從體量來看，2015-2018 年美團餐飲外賣 GMV 佔比分別為 9.68%/24.81%/47.90%/54.85%，已 經超過到店酒旅成為美團的核心引流業務。受益於訂單量增長與客單價 的穩步提升，2019H1 年餐飲外賣 GMV 同比增長 37%，仍然處於中高 速增長期。同時，高頻外賣流量帶來交叉銷售，19H1 美團平臺人均交 易筆數持續攀升至 25.5 單，平臺用戶粘性持續增強。
美團外賣收入分為三部分：平臺佣金、在線營銷服務費以及配送費。隨 著規模增長和服務的完善，美團抽傭率提高，營銷服務收入增長，補貼 產生的收入抵消減少，拉動外賣變現率快速提升。2019H1 餐飲外賣變 現率為 14.0%，同比提升 1.0%。
減輕平臺商家負擔，保護外賣營收基礎
地推團隊經驗豐富，在線商家覆蓋率高。強大、實幹的地推團隊是美團 在“千團大戰”中脫穎而出的制勝關鍵。2011 年底，出身阿里“中供鐵 軍”的幹嘉偉在阿里投資美團的契機下加入美團，對美團上萬人的地推 團隊進行精細化管理，推行成本和效率領先的打法，從供給端切入，快 速上線大量商戶資源，一年時間內美團市場規模從 10%提升到 18%。地 推團隊前期積累的堂食商戶資源，也助力美團搭上了外賣行業高速發展 的列車，領先餓了麼一步，打造到店、外賣業務結合的本地生活服務平 臺。據艾瑞諮詢的統計，2018 年在線生活服務商家達 607 萬家，美團 活躍商家滲透率已達 95%，具備領先優勢。
佣金率持續走高，美團加大商家扶持力度。外賣平臺抽取佣金主要分為 兩種模式：平臺配送和商家自行配送，目前美團平臺負責配送的訂單量 佔比約為 70%。從行業整體情況來看，餓了麼和美團都會根據經營品類 和配送方式制定抽傭率。據我們統計，由餓了麼平臺負責配送的商戶抽 傭率約為 15%-25%，自行配送的商戶抽傭率為 5%-8%；由美團負責配 送的商戶抽傭率為 15%-25%（商戶普遍反映約 22%），商家自行配送的 佣金率為 5%-10%。2018H1 美團 GMV/外賣營收/佣金同比增長 96.95%/90.89%/87.02%，銷售規模快速增長的同時佣金率保持平穩， 商家與平臺共享增長紅利；2019H1，美團 GMV/外賣營收/佣金同比增 長 37.49%/47.52%/42.13%，抽傭率提高加重了商家經營負擔。
外賣平臺收入以佣金為主，商家是平臺間爭搶的重要資源。19 年初餓了 麼宣佈將2000家中小商家的費率下調3%，後續將優惠擴大至更多商戶； 美團也對應發佈了 110 億元的商戶扶持計劃，若全部投入佣金優惠，預 計平臺商家傭金率可下降約 3%。
活躍商家增速放緩，挖掘存量商家剩餘價值。應付商戶款項指代易用戶向美團支付現金後，美團應該匯給第三方商家的款項，反映了商 家回款彈性。去年四季度受到宏觀環境和餓了麼競爭影響， 商戶的資金 壓力有所加劇；19Q1/Q2 美團應付商戶款項環比增長-15.3%/15.1%， 顯著低於外賣收入增速-2.7%/20.0%，顯示商家回款期縮短，平臺對商 家的扶持力度增強。
由於平臺商戶基數較大，美團活躍商家增速持續下滑。為進一步挖掘存 量商家的剩餘價值，美團優化營銷工具，增加平臺廣告位供應， 2018/2019H1 外賣在線營銷服務收入達 23.35/18.68 億元，同比增長 228.78%/165.37%，廣告業務逐漸放量。同時，美團也在大力推進餐飲 供應鏈解決方案/聚合支付系統/ERP 餐廳管理系統等服務，推動餐飲商 家價值鏈變現，擴大外賣創收基礎。
用戶需求多樣化，外賣成為本地生活服務平臺入口
外賣打造本地生活服務平臺入口。生活節奏加快和密集的人口分佈推動 了中國外賣行業的發展。據艾瑞諮詢預計，2019 年我國食品消費市場在 線率有望突破 20%，食品消費電商市場規模有望達到 22,430 億元。對 於消費者而言，外賣為一日三餐節省了出行和烹飪的時間成本，因此消 費者願意為菜品和配送服務支付相應對價；隨著用戶需求的多樣化， 非 餐外賣等新零售服務的重要性逐漸凸顯，外賣行業競爭已經從流量紅利 期步入本地生活服務全面數字化的下半場，通過餐飲外賣打造高頻流量 入口、推動本地生活服務平臺升級成為主流。
外賣市場高度集中，美團持續領先，餓了麼到家業務市佔率提升。從市 場格局來看，外賣市場高度集中，美團外賣 2019Q1 市佔率達 63.4%， 領先優勢持續擴大，但同時也受到餓了麼與口碑整合後逐步發力帶來的 挑戰 。據艾媒諮詢的數據，餓了麼在一二線城市的市場份額快速提升至 47.4%；另一方面，新零售業務成為餓了麼增長的新引擎，18Q4 餓了麼 新零售交易額環比增長 32.2%，高於美團 7.4%；2018 年餓了麼加速下 沉 100 個三四線城市，在包括大理、順德在內的眾多城市實現市佔率過 半。
由於非餐外賣需求增加，餓了麼非餐商品到家銷售額實現快速增長。據 易觀的數據，2019 年上半年美團/餓了麼到家業務市場份額為 52.0%/43.9%，較 2018 年下半年相比呈現出此消彼長的競爭趨勢。得 益於新零售業務的發展，18Q4/19Q1 阿里本地生活服務收入為 51.59/52.66 億元，環比小幅增長；同期美團外賣營收為 110.06/107.06 億元，主要受到一季度餐飲外賣淡季，以及非餐飲外賣計入新業務營收 的影響。
阿里生態引流，美團發力付費會員制度。據艾媒諮詢統計，2018Q3過外賣 APP/支付寶/微信小程序/微信第三方服務等入口進行外賣點單的 用戶比例為 60.2%/35.3%/26.2%/24.1%，開放多渠道入口成為外賣業務 引流的關鍵所在。餓了麼對接淘鮮達/天貓小店/大潤發等商家，在阿里生 態協同引流下用戶實現快速增長，通過支付寶和淘寶入口產生的餓了麼 訂單佔比達到 30%。美團外賣除獨立 APP 外，還通過美團 APP/微信一 級入口導流，用戶留存率和購買頻率保持穩定，用戶粘性隨平臺使用時 長增強。
為應對阿里 88VIP 會員帶來的衝擊，進一步挖掘高粘性用戶價值，美團 在 2018 年下半年推出了付費會員，會員平均購買頻次是非會員的 3 倍 以上；六月美團和騰訊視頻發佈聯合會員，為平臺新引流 40 萬付費會 員。在會員福利持續豐富的吸引下，預計美團會員的購買頻次和月消費 額將進一步提升。
騎手成本受季節性因素影響大，競爭壓力下仍將加大投入
由於消費者和商家都需要向美團支付配送費用（各商家不同，一般為 5-8 元），由美團負責配送的訂單變現率更高，但同時也需要平臺承擔騎手成 本。騎手成本可以隨外賣訂單量增長和平抑配送峰谷產生一定的規模效 益，但外賣消費注重時效和質量，預計外賣行業的人力成本仍將維持較 高水平。2019Q2 騎手成本為 92.7 億元，成本費用率同比降低 6%，主 要為訂單密度增加攤薄單均配送成本，以及 AI 訂單調度系統優化路線算 法、提高配送效率的影響；Q2 騎手成本費用率環比減少 7%，是因為二 季度天氣狀況好，騎手運力充足，騎手補貼相應減少。
從季節性因素來看，19Q2 在騎手補貼減少的影響下，美團外賣調整後 淨利潤首次轉正；下半年由於暑期外賣需求加大和冬季寒冷天氣將至， 需要為騎手提供更高的補貼激勵，配送成本將相應增加。從市場格局來 看，餓了麼蜂鳥配送的即時配送市場份額更高，在餓了麼的競爭壓力下， 預計美團仍將持續完善騎手網絡建設。2019Q2 美團餐飲外賣毛利率達 22.3%，創下歷史新高。預計未來美團外賣將實現 Q2 單季度穩健盈利， 隨著規模效益提升，全年盈利可期。
相比 GrubHub 等海外可比公司，美團外賣的自有配送比例高，變現率和 毛利率均較低。我們認為，美團堅持重資產騎手投入的原因有：（1）效 率為先進行規模擴張，重成本的自有配送網絡可控性強，可及時跟進業 務增長腳步；（2）與歐美國家相比，國內人口密度高/需求集中，而騎手 流動性大、配送供給端相對分散（ 2018 年在美團獲得收入的騎手超過 270 萬，日均活躍騎手僅 60 餘萬），自有配送網絡可聚合分散運力，推 動供需平衡； （3）餓了麼騎手網絡完善，美團配送通過 AI 智能調度系統 提升效率，騎手日均配送單量增加，增收效益下騎手規模競爭優勢有望 增強。
美團補貼分為兩部分：一是外賣收入抵消，直接抵扣配送費收入；二是 超出配送費部分的滿減等交易用戶激勵，計入營銷費用。假設隨規模增 長和競爭格局穩定，美團補貼力度逐漸減小，體現在收入端變現率提升 和費用端營銷費用減少；同時假設騎手人均單量和配送效率提升，無需 加大騎手補貼力度，單均騎手成本保持穩健，與 CPI 增速相當測算，美團 1P 盈利能力將逐步提升，預計 2021 年可實現 1P 單均正向 盈利。
競爭格局成型，長期來看外賣盈利有望顯著提升
由於餓了麼和口碑帶來行業競爭加劇，我們認為下半年美團外賣仍將繼 續虧損：（1）商家是外賣收入基礎，宏觀環境下商家經營壓力較大，出 於商家資源維穩的考慮，短期內佣金率不會大幅提升； （2）在線營銷業 務逐步放量，但 LBS 本地生活服務半徑較短，區域內商家數量和廣告需 求有限，相比淘寶單一關鍵詞對應海量商家，外賣平臺的競價廣告業務 存在一定的天花板，作為高頻流量入口提供展示廣告服務更具優勢；（ 3） 高效的騎手網絡是保證用戶體驗的基礎，外賣是勞動密集型產業，在工 資和福利水平提高的趨勢下，預計美團仍將保持較高的騎手成本。
競爭壁壘較高，長期來看美團外賣盈利能力有望顯著提升： （1）美團地 推團隊經驗豐富，與商家合作密切，雲端 ERP、餐飲供應鏈等配套服務 可增加商家粘性，提升佣金率水平；（2）在線營銷服務提升變現率和毛 利率；（3）騎手成本費率隨規模增長和競爭格局趨穩而逐步優化；（4） 外賣行業增速放緩，雙寡頭競爭格局已成型，營銷重點從新用戶獲取逐 步轉向消費頻次提升；19H1 美團交易用戶激勵佔比相對價格戰時期顯 著下滑，儘管針對低線用戶的消費習慣培養仍需提高投入，隨著規模增 長和用戶粘性提升，補貼費用有望持續優化。
酒旅到店：抽傭轉營銷，步入平穩變現期
到店酒旅是美團現金牛業務
到店步入成熟期，酒店規模快速增長。到店業務指代消費者在完成線下 消費的過程中享受到的商家搜索/購買代金券/點餐與支付等服務。2015 年美團與大眾點評合併，成為中國最大的到店餐飲服務平臺，早期團購 業務積累的商戶資源、大眾點評 UGC 內容資產、以及高頻外賣帶來的 客群，為美團交叉銷售休閒娛樂、美業、婚慶及親子服務等高毛利業務 提供了有力支持。從銷售規模來看，到店及旅遊業務已經進入成熟期， 在到店業務積累的地推團隊支持下，美團大力推進酒店預訂業務發展， 預計 2018 年酒店 GTV 已經突破 500 億元，實現快速增長。
到店酒旅業務是美團的底層盈利基礎。亞馬遜 Prime 從免郵服務切入， 挖掘頭部用戶價值。受益於在線營銷服務的快速增長，近年來美團酒旅業務變現率穩步提升。由於到店酒旅業務不承擔庫存風險和中間成 本，主要為商戶起到導流作用，前期投入的服務器建設等基礎設施成本 可隨規模增長攤薄。2019H1 美團到店酒旅業務毛利率為 88.6%，同比 下滑 0.8%，主要是因為在線營銷服務收入放量，相應推進了數據庫改進 項目，造成帶寬及服務器託管費增加以及網絡流量成本增加的影響。測 算得到 2019Q1/Q2 到店酒旅營業利潤為 28.27/33.14 億元，是美團最重 要的盈利來源。
到店旅遊進入成熟期，盈利模式從抽傭轉為廣告
開發存量商家需求，盈利重點從抽傭轉為營銷。2017 年到店及旅遊 GTV 同比增長-11%，主要是因為外賣業務的快速發展分流了到店餐飲的需求， 部分到店銷售轉為外賣銷售的影響。隨著外賣衝擊平緩，預計到店業務 銷售規模將保持平穩低速增長。目前到店及旅遊業務的活躍商家數增長 放緩，預計未來到店商家體量將穩定在 180-200 萬之間，開發存量商戶 需求成為到店收入增長的關鍵。
根據美團招股說明書，2018 年前四個月到店及旅遊變現率為 8.2%，較 2017 年 6.7%顯著提升，主要是受到在線營銷服務放量的影響，其中麗 人、職業培訓、親子及休閒娛樂的廣告收入 2018 年同比增長超過 60%。 2018 年報美團不再分拆到店酒旅業務數據，我們測算得到 2018 年到店 及旅遊變現率達 9.4%，由於酒店業務體量和廣告需求較小，假設所有營 銷收入都為到店業務所貢獻，測算得到 2018 年營銷變現率/抽傭率為 5.4%/3.9%，盈利重心已經從抽傭轉為提供廣告服務，2018 年到店酒旅 業務產生的在線營銷服務收入達 67.35 億元。
到店旅遊毛利率持續優化，盈利能力穩健提升。在線營銷服務收入放量 進一步優化了到店及旅遊業務的毛利率。據美團披露，2018 年前四個月 到店及旅遊毛利率為 89.3%，測算 2018 年毛利率為 89.7%。毛利率持 續優化推動盈利能力穩健提升，測算 2015-2018 年到店及旅遊營業利潤 為-47.91/3.53/30.21/57.49 億元，是美團營業利潤最高的業務板
立足低線市場，酒店業務快速起量
攜程一家獨大，美團打造平臺生態與之抗衡。從行業競爭格局來看，在 線酒旅行業由 BAT 資本為主導，攜程系酒旅電商佔據大半江山。攜程的 在線酒旅投資佈局最早，已經控股去哪兒網，在同程藝龍、首旅、華住 等主流公司也有較高的股權。據 Trustdata 公佈的數據，2018 年 3 月起 美團酒店間夜量市場份額已經超過攜程系間夜量總和，美團紮根低線市 場的戰略取得初步勝利。雖然盟友較少，美團依託平臺生態實現交叉銷 售，2017/2018 年，80%/90%以上的新增酒店預訂交易用戶是從餐飲外 賣及到店餐飲這兩個核心品類交易用戶轉化而來，營銷成本持續優化， 成功實現高效引流。
深耕三四線城市需求，間夜量快速增長。消費升級趨勢下，三四線城市 的本地住宿與休閒旅遊需求逐步釋放，美團依託到店業務的地推團隊快 速切入低線市場的酒店資源，與主攻一二線城市商旅需求的酒店龍頭形 成差異化競爭。2018/2019H1 美團酒店間夜量為 2.84/1.73 億，拉動酒 店 GTV 實現快速增長。
與攜程相比，客單價和變現率提升空間較大。美團酒店客單價穩步提升， 測算 2018 年酒店 ADR 為 186.8 元/間夜；由於業務主要面向低線城市 客群，相比攜程近 400 元的客單價仍有較大差距。從變現能力來看，美 團酒店採用預付費模式，消費者預訂後付款給平臺，平臺從中抽取佣金 後 再匯款 給酒店 。我們 測算 2015-2018 年美 團酒店 佣金率 為 5.7%/6.5%/7.4%/8.0%，佣金率提升主要受到規模增長帶來的議價能力 提高以及高端酒店銷售佔比提升的影響。與攜程 10%以上的佣金率相比， 美團酒店變現空間仍然較大。
在平臺生態帶來的協同效益下，美團持續滲透一二線城市，在服務上避 開為高端酒店預訂提供補貼，而是通過為酒店預訂用戶提供送餐，健身 房和娛樂等額外服務打造差異化競爭優勢，推動客單價和佣金率持續提升。
酒店業務實現盈利。與其他在線酒旅行業相比，美團酒店業務獨立於旅 遊業務，不涉及交通票務預訂等服務，而且不採取提前買斷間夜量再進 行銷售的商業模式，僅作為中間平臺對酒店抽取部分佣金，與其他酒店 預訂平臺業務相比毛利率存在顯著優勢。2015-2018 年，美團酒店毛利 率為 84.03%/86.39%/86.88%/87.03%，高於攜程和同程藝龍的毛利率 水平。對標全球酒店預定龍頭 Booking 的毛利率水平（98%），美團酒 店盈利仍有一定的優化空間。
美團酒店已經實現正向盈利，成為公司造血業務，測算美團酒店 2015-2018 年營業利潤為-11.81/1.21/9.57/19.90 億元。
創新業務：B 端提升產業鏈效率，C 端打造高頻生活平臺
收縮虧損業務，重點佈局餐飲供應鏈和買菜業務
B 端提升產業鏈效率，C 端打造高頻生活平臺。外賣業務和酒旅業務直 面巨頭競爭，未來市場份額大幅提升的空間較小，預計核心業務將進入 平穩增長期。為了尋求新增長極，美團面向商家發展 ERP 餐廳管理系統 /供應鏈解決方案等業務，向消費者提供非餐外賣/網約車/共享單車等服 務，進一步挖掘平臺剩餘價值。
2019H1 新業務收入為 58.89 億元，同比增長 140%。由於收購摩拜產 生單車資產折舊，2018 年美團物業、廠房及設備折舊增加 39.25 億元， 摩拜商標減值撥備及重組開支共 17.05 億元；網約車司機相關成本和非 餐飲外賣擴張產生的外包勞動成本同比增加 61.31 億元。綜合影響下， 測算 2018 年新業務經營性虧損超過 150 億元。隨著共享單車折舊大幅 減少，19Q2 新業務實現大幅減虧。
餐飲供應鏈：快驢聚焦食材供應鏈 B2B 平臺，進一步挖掘平臺商家價值
快驢進貨聚焦 2B 食材配送，為中小商家提供據美團披露，快驢進貨已 經入駐 39 城超過 300 個區縣，配套建立了運輸管理系統和倉庫管理系 統保障食材質量和配送時效，年活躍商家數約 45 萬。截至 2018 年 10 月，快驢單月交易額突破 4 億元，18 年交易額預計可達 30 億元；測算 行業龍頭美菜年營業額超過 250 億元，市佔率不到 5%。
快驢的優勢和盈利點：（1）聚合美團平臺數百萬家中小餐廳的食材需求， 實現規模採購，提升對上游的議價能力；（2）減少中間流通環節，降低 運輸成本，減少損耗率；（3）上游農產品標準化加工，減少餐廳食材處 理人力成本，提升門店經營效率。傳統餐廳原材料成本佔比為 25%-30%， 食材供應鏈市場規模超過萬億元，當前行業競爭格局分散，如果快驢市 佔率提升至 1%，交易額可達 200 億元。
非餐到家：小象生鮮關閉低線市場門店，美團買菜成為 19 年業務重心
小象生鮮是美團線下生鮮超市的試點業態，與盒馬鮮生類似，承諾 3 公 裡內訂單 30 分鐘送達。由於投資回報率不達預期，美團 19 年上半年關 閉 5 家小象生鮮低線市場門店，重點發展社區小店零售，打造基於前置 倉的美團買菜，滿足非餐食品的到家需求，與外賣業務形成互補，覆蓋 更廣客群。目前美團買菜在北京和上海已經取得初步進展，業務已擴展 至武漢。
相比於傳統生鮮電商，我們認為美團買菜的優勢主要有三點： （1）美團 平臺 4.23 億交易用戶和完善的 LBS 數據網絡引流，參考每日優鮮會員 貢獻 60%營收，後續若美團平臺會員打通，可進一步增加用戶黏性，推 動訂單量和客單價增長；（2）生鮮等非餐外賣需求集中在非飯點時段， 可錯峰平滑騎手工作強度，提高配送網絡效率；（3）兩年小象生鮮試點 為美團積累了一定規模的生鮮供應鏈，可以支撐前置倉商品供應。
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聚焦 Food+Platform 戰略，深挖核心產業鏈價值
歷史：巨頭資本入局，美團點評實現快速發展
多輪融資推動美團點評估值快速上行，業務矩陣快速擴張。美團成立於 2010 年，以團購業務起家，在阿里、紅杉、騰訊等多輪巨頭融資支持下， 成功在“百團大戰”中脫穎而出，成為當年 5,000 餘家團購網站中僅存 的碩果。充足的融資不僅為美團度過初創期提供了強大的資金支持，還 促成了團購類市場兩大主流玩家的合併：2015 年美團與大眾點評合併後， 成為中國最大的到店餐飲服務平臺。最近三年來，美團加速業務矩陣擴 展，在餐飲和酒旅業務基礎上，試點餐飲供應鏈、生鮮到家以及出行等 新業務，滿足消費者日益多元化的生活服務需求，擴大美團點評平臺的 市場空間。
規模和高增長是美團高市值的基礎。截至 2019 年 9 月 9 日，美團市值 為 4,201 億港元，在中國零售電商企業中位列前茅。我們認為，快速增 長的銷售規模和高頻用戶群體是支撐美團高市值的基礎。2019H1 美團 平臺交易金額達 2,976 億元，同比保持穩健增長；交易用戶達 4.23 人， 用戶粘性也在持續提升，2016/2017 年公司復購交易額佔比為 78%/82%， 截至 2019 年，2015 年開始使用美團點評的用戶群體留存超過 60%，年 平均購物頻率約為 45 次。作為生活服務電商龍頭，美團創收能力也在 持 續 優 化 ， 2016/2017/2018/2019H1 美 團 實 現 營 業 收 入 129.93/339.28/652.27/418.77 億 元 ， 同 比 增 長 223.05%/161.13%/92.25%/58.69%，平臺變現率從5.5%提升至 14.1%。 美團當前仍然以抽傭為主，在線營銷服務進入放量增長通道，預計美團 未來銷售規模仍將保持穩健增長，變現率提升的空間仍然較大。
戰略調整新業務，19H1 歸母淨虧損大幅收窄。美團外賣業務作為引流 核心，需要持續投入騎手成本和用戶激勵開支，仍未實現全年正盈利。 另一方面，2018 年美團收購摩拜單車帶來較高的資產折舊和重組成本， 加上可轉換可贖回優先股的公允價值變動等非經常性損益影響，2018 年虧損顯著擴大。2018 年美團經營性現金流淨額為-91.8 億元，同比顯 著惡化。針對新業務帶來的虧損問題，美團 2019 年開始轉變發展思路， 重新審視平臺競爭優勢，戰略收縮與主業協同效益較小、虧損較大的業 務，比如打造輕資產的美團打車聚合平臺、關閉小象生鮮線下門店等， 疊加共享單車折舊減少的影響，19H1 虧損大幅收窄，經營現金流顯著 增厚。
未來美團將持續深挖餐飲產業價值鏈，深化平臺之間的業務協同，實現 交叉銷售。 儘管在外賣、酒店等核心業務板塊都面臨著行業龍頭的競爭， 但美團仍然具備較大的競爭優勢。本地生活服務市場擁有足夠大的空間， 未來行業格局穩定後市場競爭將趨於平緩，美團和競爭對手的盈利能力 都將逐步提升。
調整組織架構，深挖核心產業鏈價值
聚焦“Food+Platform”，戰略收窄創新業務。2018 年美團進行了新的 一輪組織架構調整，形成“兩大平臺、兩大事業群、兩大事業部”模式， 明確基於 LBS 的服務定位和美團點評用戶平臺的核心地位，指派對公司 理解更深、善於調動資源的老人陳旭和陳亮、陳旭東管理獨立事業部， 負責創新業務拓展，同時將到店、到家事業群交給新人管理，激發成熟 業務的創新活力。
美團目前的發展戰略是聚焦“Food+Platform”，在深挖餐飲產業鏈剩餘 價值的基礎上，利用平臺高頻消費特性進行流量聚合與交叉銷售，轉動 高速發展的飛輪。在各項業務中，到店酒旅業務已實現穩健盈利；快驢 餐飲供應鏈增長潛力大，外賣業務規模效益持續凸顯，盈利可期；非餐 外賣和出行/共享單車業務對於完善高頻生活服務平臺具有重要戰略意 義，短期內難以實現規模盈利。
外賣：核心流量入口，短期競爭加劇，預計 2020 年盈利
外賣到家是核心引流業務，創收能力持續優化
外賣仍處於中高速增長期，變現率穩健提升。從體量來看，2015-2018 年美團餐飲外賣 GMV 佔比分別為 9.68%/24.81%/47.90%/54.85%，已 經超過到店酒旅成為美團的核心引流業務。受益於訂單量增長與客單價 的穩步提升，2019H1 年餐飲外賣 GMV 同比增長 37%，仍然處於中高 速增長期。同時，高頻外賣流量帶來交叉銷售，19H1 美團平臺人均交 易筆數持續攀升至 25.5 單，平臺用戶粘性持續增強。
美團外賣收入分為三部分：平臺佣金、在線營銷服務費以及配送費。隨 著規模增長和服務的完善，美團抽傭率提高，營銷服務收入增長，補貼 產生的收入抵消減少，拉動外賣變現率快速提升。2019H1 餐飲外賣變 現率為 14.0%，同比提升 1.0%。
減輕平臺商家負擔，保護外賣營收基礎
地推團隊經驗豐富，在線商家覆蓋率高。強大、實幹的地推團隊是美團 在“千團大戰”中脫穎而出的制勝關鍵。2011 年底，出身阿里“中供鐵 軍”的幹嘉偉在阿里投資美團的契機下加入美團，對美團上萬人的地推 團隊進行精細化管理，推行成本和效率領先的打法，從供給端切入，快 速上線大量商戶資源，一年時間內美團市場規模從 10%提升到 18%。地 推團隊前期積累的堂食商戶資源，也助力美團搭上了外賣行業高速發展 的列車，領先餓了麼一步，打造到店、外賣業務結合的本地生活服務平 臺。據艾瑞諮詢的統計，2018 年在線生活服務商家達 607 萬家，美團 活躍商家滲透率已達 95%，具備領先優勢。
佣金率持續走高，美團加大商家扶持力度。外賣平臺抽取佣金主要分為 兩種模式：平臺配送和商家自行配送，目前美團平臺負責配送的訂單量 佔比約為 70%。從行業整體情況來看，餓了麼和美團都會根據經營品類 和配送方式制定抽傭率。據我們統計，由餓了麼平臺負責配送的商戶抽 傭率約為 15%-25%，自行配送的商戶抽傭率為 5%-8%；由美團負責配 送的商戶抽傭率為 15%-25%（商戶普遍反映約 22%），商家自行配送的 佣金率為 5%-10%。2018H1 美團 GMV/外賣營收/佣金同比增長 96.95%/90.89%/87.02%，銷售規模快速增長的同時佣金率保持平穩， 商家與平臺共享增長紅利；2019H1，美團 GMV/外賣營收/佣金同比增 長 37.49%/47.52%/42.13%，抽傭率提高加重了商家經營負擔。
外賣平臺收入以佣金為主，商家是平臺間爭搶的重要資源。19 年初餓了 麼宣佈將2000家中小商家的費率下調3%，後續將優惠擴大至更多商戶； 美團也對應發佈了 110 億元的商戶扶持計劃，若全部投入佣金優惠，預 計平臺商家傭金率可下降約 3%。
活躍商家增速放緩，挖掘存量商家剩餘價值。應付商戶款項指代易用戶向美團支付現金後，美團應該匯給第三方商家的款項，反映了商 家回款彈性。去年四季度受到宏觀環境和餓了麼競爭影響， 商戶的資金 壓力有所加劇；19Q1/Q2 美團應付商戶款項環比增長-15.3%/15.1%， 顯著低於外賣收入增速-2.7%/20.0%，顯示商家回款期縮短，平臺對商 家的扶持力度增強。
由於平臺商戶基數較大，美團活躍商家增速持續下滑。為進一步挖掘存 量商家的剩餘價值，美團優化營銷工具，增加平臺廣告位供應， 2018/2019H1 外賣在線營銷服務收入達 23.35/18.68 億元，同比增長 228.78%/165.37%，廣告業務逐漸放量。同時，美團也在大力推進餐飲 供應鏈解決方案/聚合支付系統/ERP 餐廳管理系統等服務，推動餐飲商 家價值鏈變現，擴大外賣創收基礎。
用戶需求多樣化，外賣成為本地生活服務平臺入口
外賣打造本地生活服務平臺入口。生活節奏加快和密集的人口分佈推動 了中國外賣行業的發展。據艾瑞諮詢預計，2019 年我國食品消費市場在 線率有望突破 20%，食品消費電商市場規模有望達到 22,430 億元。對 於消費者而言，外賣為一日三餐節省了出行和烹飪的時間成本，因此消 費者願意為菜品和配送服務支付相應對價；隨著用戶需求的多樣化， 非 餐外賣等新零售服務的重要性逐漸凸顯，外賣行業競爭已經從流量紅利 期步入本地生活服務全面數字化的下半場，通過餐飲外賣打造高頻流量 入口、推動本地生活服務平臺升級成為主流。
外賣市場高度集中，美團持續領先，餓了麼到家業務市佔率提升。從市 場格局來看，外賣市場高度集中，美團外賣 2019Q1 市佔率達 63.4%， 領先優勢持續擴大，但同時也受到餓了麼與口碑整合後逐步發力帶來的 挑戰 。據艾媒諮詢的數據，餓了麼在一二線城市的市場份額快速提升至 47.4%；另一方面，新零售業務成為餓了麼增長的新引擎，18Q4 餓了麼 新零售交易額環比增長 32.2%，高於美團 7.4%；2018 年餓了麼加速下 沉 100 個三四線城市，在包括大理、順德在內的眾多城市實現市佔率過 半。
由於非餐外賣需求增加，餓了麼非餐商品到家銷售額實現快速增長。據 易觀的數據，2019 年上半年美團/餓了麼到家業務市場份額為 52.0%/43.9%，較 2018 年下半年相比呈現出此消彼長的競爭趨勢。得 益於新零售業務的發展，18Q4/19Q1 阿里本地生活服務收入為 51.59/52.66 億元，環比小幅增長；同期美團外賣營收為 110.06/107.06 億元，主要受到一季度餐飲外賣淡季，以及非餐飲外賣計入新業務營收 的影響。
阿里生態引流，美團發力付費會員制度。據艾媒諮詢統計，2018Q3過外賣 APP/支付寶/微信小程序/微信第三方服務等入口進行外賣點單的 用戶比例為 60.2%/35.3%/26.2%/24.1%，開放多渠道入口成為外賣業務 引流的關鍵所在。餓了麼對接淘鮮達/天貓小店/大潤發等商家，在阿里生 態協同引流下用戶實現快速增長，通過支付寶和淘寶入口產生的餓了麼 訂單佔比達到 30%。美團外賣除獨立 APP 外，還通過美團 APP/微信一 級入口導流，用戶留存率和購買頻率保持穩定，用戶粘性隨平臺使用時 長增強。
為應對阿里 88VIP 會員帶來的衝擊，進一步挖掘高粘性用戶價值，美團 在 2018 年下半年推出了付費會員，會員平均購買頻次是非會員的 3 倍 以上；六月美團和騰訊視頻發佈聯合會員，為平臺新引流 40 萬付費會 員。在會員福利持續豐富的吸引下，預計美團會員的購買頻次和月消費 額將進一步提升。
騎手成本受季節性因素影響大，競爭壓力下仍將加大投入
由於消費者和商家都需要向美團支付配送費用（各商家不同，一般為 5-8 元），由美團負責配送的訂單變現率更高，但同時也需要平臺承擔騎手成 本。騎手成本可以隨外賣訂單量增長和平抑配送峰谷產生一定的規模效 益，但外賣消費注重時效和質量，預計外賣行業的人力成本仍將維持較 高水平。2019Q2 騎手成本為 92.7 億元，成本費用率同比降低 6%，主 要為訂單密度增加攤薄單均配送成本，以及 AI 訂單調度系統優化路線算 法、提高配送效率的影響；Q2 騎手成本費用率環比減少 7%，是因為二 季度天氣狀況好，騎手運力充足，騎手補貼相應減少。
從季節性因素來看，19Q2 在騎手補貼減少的影響下，美團外賣調整後 淨利潤首次轉正；下半年由於暑期外賣需求加大和冬季寒冷天氣將至， 需要為騎手提供更高的補貼激勵，配送成本將相應增加。從市場格局來 看，餓了麼蜂鳥配送的即時配送市場份額更高，在餓了麼的競爭壓力下， 預計美團仍將持續完善騎手網絡建設。2019Q2 美團餐飲外賣毛利率達 22.3%，創下歷史新高。預計未來美團外賣將實現 Q2 單季度穩健盈利， 隨著規模效益提升，全年盈利可期。
相比 GrubHub 等海外可比公司，美團外賣的自有配送比例高，變現率和 毛利率均較低。我們認為，美團堅持重資產騎手投入的原因有：（1）效 率為先進行規模擴張，重成本的自有配送網絡可控性強，可及時跟進業 務增長腳步；（2）與歐美國家相比，國內人口密度高/需求集中，而騎手 流動性大、配送供給端相對分散（ 2018 年在美團獲得收入的騎手超過 270 萬，日均活躍騎手僅 60 餘萬），自有配送網絡可聚合分散運力，推 動供需平衡； （3）餓了麼騎手網絡完善，美團配送通過 AI 智能調度系統 提升效率，騎手日均配送單量增加，增收效益下騎手規模競爭優勢有望 增強。
美團補貼分為兩部分：一是外賣收入抵消，直接抵扣配送費收入；二是 超出配送費部分的滿減等交易用戶激勵，計入營銷費用。假設隨規模增 長和競爭格局穩定，美團補貼力度逐漸減小，體現在收入端變現率提升 和費用端營銷費用減少；同時假設騎手人均單量和配送效率提升，無需 加大騎手補貼力度，單均騎手成本保持穩健，與 CPI 增速相當測算，美團 1P 盈利能力將逐步提升，預計 2021 年可實現 1P 單均正向 盈利。
競爭格局成型，長期來看外賣盈利有望顯著提升
由於餓了麼和口碑帶來行業競爭加劇，我們認為下半年美團外賣仍將繼 續虧損：（1）商家是外賣收入基礎，宏觀環境下商家經營壓力較大，出 於商家資源維穩的考慮，短期內佣金率不會大幅提升； （2）在線營銷業 務逐步放量，但 LBS 本地生活服務半徑較短，區域內商家數量和廣告需 求有限，相比淘寶單一關鍵詞對應海量商家，外賣平臺的競價廣告業務 存在一定的天花板，作為高頻流量入口提供展示廣告服務更具優勢；（ 3） 高效的騎手網絡是保證用戶體驗的基礎，外賣是勞動密集型產業，在工 資和福利水平提高的趨勢下，預計美團仍將保持較高的騎手成本。
競爭壁壘較高，長期來看美團外賣盈利能力有望顯著提升： （1）美團地 推團隊經驗豐富，與商家合作密切，雲端 ERP、餐飲供應鏈等配套服務 可增加商家粘性，提升佣金率水平；（2）在線營銷服務提升變現率和毛 利率；（3）騎手成本費率隨規模增長和競爭格局趨穩而逐步優化；（4） 外賣行業增速放緩，雙寡頭競爭格局已成型，營銷重點從新用戶獲取逐 步轉向消費頻次提升；19H1 美團交易用戶激勵佔比相對價格戰時期顯 著下滑，儘管針對低線用戶的消費習慣培養仍需提高投入，隨著規模增 長和用戶粘性提升，補貼費用有望持續優化。
酒旅到店：抽傭轉營銷，步入平穩變現期
到店酒旅是美團現金牛業務
到店步入成熟期，酒店規模快速增長。到店業務指代消費者在完成線下 消費的過程中享受到的商家搜索/購買代金券/點餐與支付等服務。2015 年美團與大眾點評合併，成為中國最大的到店餐飲服務平臺，早期團購 業務積累的商戶資源、大眾點評 UGC 內容資產、以及高頻外賣帶來的 客群，為美團交叉銷售休閒娛樂、美業、婚慶及親子服務等高毛利業務 提供了有力支持。從銷售規模來看，到店及旅遊業務已經進入成熟期， 在到店業務積累的地推團隊支持下，美團大力推進酒店預訂業務發展， 預計 2018 年酒店 GTV 已經突破 500 億元，實現快速增長。
到店酒旅業務是美團的底層盈利基礎。亞馬遜 Prime 從免郵服務切入， 挖掘頭部用戶價值。受益於在線營銷服務的快速增長，近年來美團酒旅業務變現率穩步提升。由於到店酒旅業務不承擔庫存風險和中間成 本，主要為商戶起到導流作用，前期投入的服務器建設等基礎設施成本 可隨規模增長攤薄。2019H1 美團到店酒旅業務毛利率為 88.6%，同比 下滑 0.8%，主要是因為在線營銷服務收入放量，相應推進了數據庫改進 項目，造成帶寬及服務器託管費增加以及網絡流量成本增加的影響。測 算得到 2019Q1/Q2 到店酒旅營業利潤為 28.27/33.14 億元，是美團最重 要的盈利來源。
到店旅遊進入成熟期，盈利模式從抽傭轉為廣告
開發存量商家需求，盈利重點從抽傭轉為營銷。2017 年到店及旅遊 GTV 同比增長-11%，主要是因為外賣業務的快速發展分流了到店餐飲的需求， 部分到店銷售轉為外賣銷售的影響。隨著外賣衝擊平緩，預計到店業務 銷售規模將保持平穩低速增長。目前到店及旅遊業務的活躍商家數增長 放緩，預計未來到店商家體量將穩定在 180-200 萬之間，開發存量商戶 需求成為到店收入增長的關鍵。
根據美團招股說明書，2018 年前四個月到店及旅遊變現率為 8.2%，較 2017 年 6.7%顯著提升，主要是受到在線營銷服務放量的影響，其中麗 人、職業培訓、親子及休閒娛樂的廣告收入 2018 年同比增長超過 60%。 2018 年報美團不再分拆到店酒旅業務數據，我們測算得到 2018 年到店 及旅遊變現率達 9.4%，由於酒店業務體量和廣告需求較小，假設所有營 銷收入都為到店業務所貢獻，測算得到 2018 年營銷變現率/抽傭率為 5.4%/3.9%，盈利重心已經從抽傭轉為提供廣告服務，2018 年到店酒旅 業務產生的在線營銷服務收入達 67.35 億元。
到店旅遊毛利率持續優化，盈利能力穩健提升。在線營銷服務收入放量 進一步優化了到店及旅遊業務的毛利率。據美團披露，2018 年前四個月 到店及旅遊毛利率為 89.3%，測算 2018 年毛利率為 89.7%。毛利率持 續優化推動盈利能力穩健提升，測算 2015-2018 年到店及旅遊營業利潤 為-47.91/3.53/30.21/57.49 億元，是美團營業利潤最高的業務板
立足低線市場，酒店業務快速起量
攜程一家獨大，美團打造平臺生態與之抗衡。從行業競爭格局來看，在 線酒旅行業由 BAT 資本為主導，攜程系酒旅電商佔據大半江山。攜程的 在線酒旅投資佈局最早，已經控股去哪兒網，在同程藝龍、首旅、華住 等主流公司也有較高的股權。據 Trustdata 公佈的數據，2018 年 3 月起 美團酒店間夜量市場份額已經超過攜程系間夜量總和，美團紮根低線市 場的戰略取得初步勝利。雖然盟友較少，美團依託平臺生態實現交叉銷 售，2017/2018 年，80%/90%以上的新增酒店預訂交易用戶是從餐飲外 賣及到店餐飲這兩個核心品類交易用戶轉化而來，營銷成本持續優化， 成功實現高效引流。
深耕三四線城市需求，間夜量快速增長。消費升級趨勢下，三四線城市 的本地住宿與休閒旅遊需求逐步釋放，美團依託到店業務的地推團隊快 速切入低線市場的酒店資源，與主攻一二線城市商旅需求的酒店龍頭形 成差異化競爭。2018/2019H1 美團酒店間夜量為 2.84/1.73 億，拉動酒 店 GTV 實現快速增長。
與攜程相比，客單價和變現率提升空間較大。美團酒店客單價穩步提升， 測算 2018 年酒店 ADR 為 186.8 元/間夜；由於業務主要面向低線城市 客群，相比攜程近 400 元的客單價仍有較大差距。從變現能力來看，美 團酒店採用預付費模式，消費者預訂後付款給平臺，平臺從中抽取佣金 後 再匯款 給酒店 。我們 測算 2015-2018 年美 團酒店 佣金率 為 5.7%/6.5%/7.4%/8.0%，佣金率提升主要受到規模增長帶來的議價能力 提高以及高端酒店銷售佔比提升的影響。與攜程 10%以上的佣金率相比， 美團酒店變現空間仍然較大。
在平臺生態帶來的協同效益下，美團持續滲透一二線城市，在服務上避 開為高端酒店預訂提供補貼，而是通過為酒店預訂用戶提供送餐，健身 房和娛樂等額外服務打造差異化競爭優勢，推動客單價和佣金率持續提升。
酒店業務實現盈利。與其他在線酒旅行業相比，美團酒店業務獨立於旅 遊業務，不涉及交通票務預訂等服務，而且不採取提前買斷間夜量再進 行銷售的商業模式，僅作為中間平臺對酒店抽取部分佣金，與其他酒店 預訂平臺業務相比毛利率存在顯著優勢。2015-2018 年，美團酒店毛利 率為 84.03%/86.39%/86.88%/87.03%，高於攜程和同程藝龍的毛利率 水平。對標全球酒店預定龍頭 Booking 的毛利率水平（98%），美團酒 店盈利仍有一定的優化空間。
美團酒店已經實現正向盈利，成為公司造血業務，測算美團酒店 2015-2018 年營業利潤為-11.81/1.21/9.57/19.90 億元。
創新業務：B 端提升產業鏈效率，C 端打造高頻生活平臺
收縮虧損業務，重點佈局餐飲供應鏈和買菜業務
B 端提升產業鏈效率，C 端打造高頻生活平臺。外賣業務和酒旅業務直 面巨頭競爭，未來市場份額大幅提升的空間較小，預計核心業務將進入 平穩增長期。為了尋求新增長極，美團面向商家發展 ERP 餐廳管理系統 /供應鏈解決方案等業務，向消費者提供非餐外賣/網約車/共享單車等服 務，進一步挖掘平臺剩餘價值。
2019H1 新業務收入為 58.89 億元，同比增長 140%。由於收購摩拜產 生單車資產折舊，2018 年美團物業、廠房及設備折舊增加 39.25 億元， 摩拜商標減值撥備及重組開支共 17.05 億元；網約車司機相關成本和非 餐飲外賣擴張產生的外包勞動成本同比增加 61.31 億元。綜合影響下， 測算 2018 年新業務經營性虧損超過 150 億元。隨著共享單車折舊大幅 減少，19Q2 新業務實現大幅減虧。
餐飲供應鏈：快驢聚焦食材供應鏈 B2B 平臺，進一步挖掘平臺商家價值
快驢進貨聚焦 2B 食材配送，為中小商家提供據美團披露，快驢進貨已 經入駐 39 城超過 300 個區縣，配套建立了運輸管理系統和倉庫管理系 統保障食材質量和配送時效，年活躍商家數約 45 萬。截至 2018 年 10 月，快驢單月交易額突破 4 億元，18 年交易額預計可達 30 億元；測算 行業龍頭美菜年營業額超過 250 億元，市佔率不到 5%。
快驢的優勢和盈利點：（1）聚合美團平臺數百萬家中小餐廳的食材需求， 實現規模採購，提升對上游的議價能力；（2）減少中間流通環節，降低 運輸成本，減少損耗率；（3）上游農產品標準化加工，減少餐廳食材處 理人力成本，提升門店經營效率。傳統餐廳原材料成本佔比為 25%-30%， 食材供應鏈市場規模超過萬億元，當前行業競爭格局分散，如果快驢市 佔率提升至 1%，交易額可達 200 億元。
非餐到家：小象生鮮關閉低線市場門店，美團買菜成為 19 年業務重心
小象生鮮是美團線下生鮮超市的試點業態，與盒馬鮮生類似，承諾 3 公 裡內訂單 30 分鐘送達。由於投資回報率不達預期，美團 19 年上半年關 閉 5 家小象生鮮低線市場門店，重點發展社區小店零售，打造基於前置 倉的美團買菜，滿足非餐食品的到家需求，與外賣業務形成互補，覆蓋 更廣客群。目前美團買菜在北京和上海已經取得初步進展，業務已擴展 至武漢。
相比於傳統生鮮電商，我們認為美團買菜的優勢主要有三點： （1）美團 平臺 4.23 億交易用戶和完善的 LBS 數據網絡引流，參考每日優鮮會員 貢獻 60%營收，後續若美團平臺會員打通，可進一步增加用戶黏性，推 動訂單量和客單價增長；（2）生鮮等非餐外賣需求集中在非飯點時段， 可錯峰平滑騎手工作強度，提高配送網絡效率；（3）兩年小象生鮮試點 為美團積累了一定規模的生鮮供應鏈，可以支撐前置倉商品供應。
出行：美團打車轉型為聚合平臺，共享單車加速整合
2017 年打車業務上線後，美團網約車司機成本快速攀升，組織司機供應 /提供用戶補貼/增加營銷支出等加劇了美團打車業務的投入，新業務虧損 也相應擴大。2019 年美團提出將打車業務轉型為聚合模式，利用美團平 臺連接用戶與第三方打車服務商，不參與打車業務的日常運營，僅向第 三方服務商收取一定佣金，以更輕資產的模式加速打車業務拓展。據披 露，目前打車服務已覆蓋 42 座城市。
對於美團而言，共享單車業務可以增加交叉銷售引流，提升用戶粘性， 推進美團高頻生活平臺的建設。美團正在加速摩拜單車整合，提高與平 臺其他業務的協同效益，同時計劃將摩拜單車更名為美團單車，進一步 挖掘共享單車的移動廣告價值。
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聚焦 Food+Platform 戰略，深挖核心產業鏈價值
歷史：巨頭資本入局，美團點評實現快速發展
多輪融資推動美團點評估值快速上行，業務矩陣快速擴張。美團成立於 2010 年，以團購業務起家，在阿里、紅杉、騰訊等多輪巨頭融資支持下， 成功在“百團大戰”中脫穎而出，成為當年 5,000 餘家團購網站中僅存 的碩果。充足的融資不僅為美團度過初創期提供了強大的資金支持，還 促成了團購類市場兩大主流玩家的合併：2015 年美團與大眾點評合併後， 成為中國最大的到店餐飲服務平臺。最近三年來，美團加速業務矩陣擴 展，在餐飲和酒旅業務基礎上，試點餐飲供應鏈、生鮮到家以及出行等 新業務，滿足消費者日益多元化的生活服務需求，擴大美團點評平臺的 市場空間。
規模和高增長是美團高市值的基礎。截至 2019 年 9 月 9 日，美團市值 為 4,201 億港元，在中國零售電商企業中位列前茅。我們認為，快速增 長的銷售規模和高頻用戶群體是支撐美團高市值的基礎。2019H1 美團 平臺交易金額達 2,976 億元，同比保持穩健增長；交易用戶達 4.23 人， 用戶粘性也在持續提升，2016/2017 年公司復購交易額佔比為 78%/82%， 截至 2019 年，2015 年開始使用美團點評的用戶群體留存超過 60%，年 平均購物頻率約為 45 次。作為生活服務電商龍頭，美團創收能力也在 持 續 優 化 ， 2016/2017/2018/2019H1 美 團 實 現 營 業 收 入 129.93/339.28/652.27/418.77 億 元 ， 同 比 增 長 223.05%/161.13%/92.25%/58.69%，平臺變現率從5.5%提升至 14.1%。 美團當前仍然以抽傭為主，在線營銷服務進入放量增長通道，預計美團 未來銷售規模仍將保持穩健增長，變現率提升的空間仍然較大。
戰略調整新業務，19H1 歸母淨虧損大幅收窄。美團外賣業務作為引流 核心，需要持續投入騎手成本和用戶激勵開支，仍未實現全年正盈利。 另一方面，2018 年美團收購摩拜單車帶來較高的資產折舊和重組成本， 加上可轉換可贖回優先股的公允價值變動等非經常性損益影響，2018 年虧損顯著擴大。2018 年美團經營性現金流淨額為-91.8 億元，同比顯 著惡化。針對新業務帶來的虧損問題，美團 2019 年開始轉變發展思路， 重新審視平臺競爭優勢，戰略收縮與主業協同效益較小、虧損較大的業 務，比如打造輕資產的美團打車聚合平臺、關閉小象生鮮線下門店等， 疊加共享單車折舊減少的影響，19H1 虧損大幅收窄，經營現金流顯著 增厚。
未來美團將持續深挖餐飲產業價值鏈，深化平臺之間的業務協同，實現 交叉銷售。 儘管在外賣、酒店等核心業務板塊都面臨著行業龍頭的競爭， 但美團仍然具備較大的競爭優勢。本地生活服務市場擁有足夠大的空間， 未來行業格局穩定後市場競爭將趨於平緩，美團和競爭對手的盈利能力 都將逐步提升。
調整組織架構，深挖核心產業鏈價值
聚焦“Food+Platform”，戰略收窄創新業務。2018 年美團進行了新的 一輪組織架構調整，形成“兩大平臺、兩大事業群、兩大事業部”模式， 明確基於 LBS 的服務定位和美團點評用戶平臺的核心地位，指派對公司 理解更深、善於調動資源的老人陳旭和陳亮、陳旭東管理獨立事業部， 負責創新業務拓展，同時將到店、到家事業群交給新人管理，激發成熟 業務的創新活力。
美團目前的發展戰略是聚焦“Food+Platform”，在深挖餐飲產業鏈剩餘 價值的基礎上，利用平臺高頻消費特性進行流量聚合與交叉銷售，轉動 高速發展的飛輪。在各項業務中，到店酒旅業務已實現穩健盈利；快驢 餐飲供應鏈增長潛力大，外賣業務規模效益持續凸顯，盈利可期；非餐 外賣和出行/共享單車業務對於完善高頻生活服務平臺具有重要戰略意 義，短期內難以實現規模盈利。
外賣：核心流量入口，短期競爭加劇，預計 2020 年盈利
外賣到家是核心引流業務，創收能力持續優化
外賣仍處於中高速增長期，變現率穩健提升。從體量來看，2015-2018 年美團餐飲外賣 GMV 佔比分別為 9.68%/24.81%/47.90%/54.85%，已 經超過到店酒旅成為美團的核心引流業務。受益於訂單量增長與客單價 的穩步提升，2019H1 年餐飲外賣 GMV 同比增長 37%，仍然處於中高 速增長期。同時，高頻外賣流量帶來交叉銷售，19H1 美團平臺人均交 易筆數持續攀升至 25.5 單，平臺用戶粘性持續增強。
美團外賣收入分為三部分：平臺佣金、在線營銷服務費以及配送費。隨 著規模增長和服務的完善，美團抽傭率提高，營銷服務收入增長，補貼 產生的收入抵消減少，拉動外賣變現率快速提升。2019H1 餐飲外賣變 現率為 14.0%，同比提升 1.0%。
減輕平臺商家負擔，保護外賣營收基礎
地推團隊經驗豐富，在線商家覆蓋率高。強大、實幹的地推團隊是美團 在“千團大戰”中脫穎而出的制勝關鍵。2011 年底，出身阿里“中供鐵 軍”的幹嘉偉在阿里投資美團的契機下加入美團，對美團上萬人的地推 團隊進行精細化管理，推行成本和效率領先的打法，從供給端切入，快 速上線大量商戶資源，一年時間內美團市場規模從 10%提升到 18%。地 推團隊前期積累的堂食商戶資源，也助力美團搭上了外賣行業高速發展 的列車，領先餓了麼一步，打造到店、外賣業務結合的本地生活服務平 臺。據艾瑞諮詢的統計，2018 年在線生活服務商家達 607 萬家，美團 活躍商家滲透率已達 95%，具備領先優勢。
佣金率持續走高，美團加大商家扶持力度。外賣平臺抽取佣金主要分為 兩種模式：平臺配送和商家自行配送，目前美團平臺負責配送的訂單量 佔比約為 70%。從行業整體情況來看，餓了麼和美團都會根據經營品類 和配送方式制定抽傭率。據我們統計，由餓了麼平臺負責配送的商戶抽 傭率約為 15%-25%，自行配送的商戶抽傭率為 5%-8%；由美團負責配 送的商戶抽傭率為 15%-25%（商戶普遍反映約 22%），商家自行配送的 佣金率為 5%-10%。2018H1 美團 GMV/外賣營收/佣金同比增長 96.95%/90.89%/87.02%，銷售規模快速增長的同時佣金率保持平穩， 商家與平臺共享增長紅利；2019H1，美團 GMV/外賣營收/佣金同比增 長 37.49%/47.52%/42.13%，抽傭率提高加重了商家經營負擔。
外賣平臺收入以佣金為主，商家是平臺間爭搶的重要資源。19 年初餓了 麼宣佈將2000家中小商家的費率下調3%，後續將優惠擴大至更多商戶； 美團也對應發佈了 110 億元的商戶扶持計劃，若全部投入佣金優惠，預 計平臺商家傭金率可下降約 3%。
活躍商家增速放緩，挖掘存量商家剩餘價值。應付商戶款項指代易用戶向美團支付現金後，美團應該匯給第三方商家的款項，反映了商 家回款彈性。去年四季度受到宏觀環境和餓了麼競爭影響， 商戶的資金 壓力有所加劇；19Q1/Q2 美團應付商戶款項環比增長-15.3%/15.1%， 顯著低於外賣收入增速-2.7%/20.0%，顯示商家回款期縮短，平臺對商 家的扶持力度增強。
由於平臺商戶基數較大，美團活躍商家增速持續下滑。為進一步挖掘存 量商家的剩餘價值，美團優化營銷工具，增加平臺廣告位供應， 2018/2019H1 外賣在線營銷服務收入達 23.35/18.68 億元，同比增長 228.78%/165.37%，廣告業務逐漸放量。同時，美團也在大力推進餐飲 供應鏈解決方案/聚合支付系統/ERP 餐廳管理系統等服務，推動餐飲商 家價值鏈變現，擴大外賣創收基礎。
用戶需求多樣化，外賣成為本地生活服務平臺入口
外賣打造本地生活服務平臺入口。生活節奏加快和密集的人口分佈推動 了中國外賣行業的發展。據艾瑞諮詢預計，2019 年我國食品消費市場在 線率有望突破 20%，食品消費電商市場規模有望達到 22,430 億元。對 於消費者而言，外賣為一日三餐節省了出行和烹飪的時間成本，因此消 費者願意為菜品和配送服務支付相應對價；隨著用戶需求的多樣化， 非 餐外賣等新零售服務的重要性逐漸凸顯，外賣行業競爭已經從流量紅利 期步入本地生活服務全面數字化的下半場，通過餐飲外賣打造高頻流量 入口、推動本地生活服務平臺升級成為主流。
外賣市場高度集中，美團持續領先，餓了麼到家業務市佔率提升。從市 場格局來看，外賣市場高度集中，美團外賣 2019Q1 市佔率達 63.4%， 領先優勢持續擴大，但同時也受到餓了麼與口碑整合後逐步發力帶來的 挑戰 。據艾媒諮詢的數據，餓了麼在一二線城市的市場份額快速提升至 47.4%；另一方面，新零售業務成為餓了麼增長的新引擎，18Q4 餓了麼 新零售交易額環比增長 32.2%，高於美團 7.4%；2018 年餓了麼加速下 沉 100 個三四線城市，在包括大理、順德在內的眾多城市實現市佔率過 半。
由於非餐外賣需求增加，餓了麼非餐商品到家銷售額實現快速增長。據 易觀的數據，2019 年上半年美團/餓了麼到家業務市場份額為 52.0%/43.9%，較 2018 年下半年相比呈現出此消彼長的競爭趨勢。得 益於新零售業務的發展，18Q4/19Q1 阿里本地生活服務收入為 51.59/52.66 億元，環比小幅增長；同期美團外賣營收為 110.06/107.06 億元，主要受到一季度餐飲外賣淡季，以及非餐飲外賣計入新業務營收 的影響。
阿里生態引流，美團發力付費會員制度。據艾媒諮詢統計，2018Q3過外賣 APP/支付寶/微信小程序/微信第三方服務等入口進行外賣點單的 用戶比例為 60.2%/35.3%/26.2%/24.1%，開放多渠道入口成為外賣業務 引流的關鍵所在。餓了麼對接淘鮮達/天貓小店/大潤發等商家，在阿里生 態協同引流下用戶實現快速增長，通過支付寶和淘寶入口產生的餓了麼 訂單佔比達到 30%。美團外賣除獨立 APP 外，還通過美團 APP/微信一 級入口導流，用戶留存率和購買頻率保持穩定，用戶粘性隨平臺使用時 長增強。
為應對阿里 88VIP 會員帶來的衝擊，進一步挖掘高粘性用戶價值，美團 在 2018 年下半年推出了付費會員，會員平均購買頻次是非會員的 3 倍 以上；六月美團和騰訊視頻發佈聯合會員，為平臺新引流 40 萬付費會 員。在會員福利持續豐富的吸引下，預計美團會員的購買頻次和月消費 額將進一步提升。
騎手成本受季節性因素影響大，競爭壓力下仍將加大投入
由於消費者和商家都需要向美團支付配送費用（各商家不同，一般為 5-8 元），由美團負責配送的訂單變現率更高，但同時也需要平臺承擔騎手成 本。騎手成本可以隨外賣訂單量增長和平抑配送峰谷產生一定的規模效 益，但外賣消費注重時效和質量，預計外賣行業的人力成本仍將維持較 高水平。2019Q2 騎手成本為 92.7 億元，成本費用率同比降低 6%，主 要為訂單密度增加攤薄單均配送成本，以及 AI 訂單調度系統優化路線算 法、提高配送效率的影響；Q2 騎手成本費用率環比減少 7%，是因為二 季度天氣狀況好，騎手運力充足，騎手補貼相應減少。
從季節性因素來看，19Q2 在騎手補貼減少的影響下，美團外賣調整後 淨利潤首次轉正；下半年由於暑期外賣需求加大和冬季寒冷天氣將至， 需要為騎手提供更高的補貼激勵，配送成本將相應增加。從市場格局來 看，餓了麼蜂鳥配送的即時配送市場份額更高，在餓了麼的競爭壓力下， 預計美團仍將持續完善騎手網絡建設。2019Q2 美團餐飲外賣毛利率達 22.3%，創下歷史新高。預計未來美團外賣將實現 Q2 單季度穩健盈利， 隨著規模效益提升，全年盈利可期。
相比 GrubHub 等海外可比公司，美團外賣的自有配送比例高，變現率和 毛利率均較低。我們認為，美團堅持重資產騎手投入的原因有：（1）效 率為先進行規模擴張，重成本的自有配送網絡可控性強，可及時跟進業 務增長腳步；（2）與歐美國家相比，國內人口密度高/需求集中，而騎手 流動性大、配送供給端相對分散（ 2018 年在美團獲得收入的騎手超過 270 萬，日均活躍騎手僅 60 餘萬），自有配送網絡可聚合分散運力，推 動供需平衡； （3）餓了麼騎手網絡完善，美團配送通過 AI 智能調度系統 提升效率，騎手日均配送單量增加，增收效益下騎手規模競爭優勢有望 增強。
美團補貼分為兩部分：一是外賣收入抵消，直接抵扣配送費收入；二是 超出配送費部分的滿減等交易用戶激勵，計入營銷費用。假設隨規模增 長和競爭格局穩定，美團補貼力度逐漸減小，體現在收入端變現率提升 和費用端營銷費用減少；同時假設騎手人均單量和配送效率提升，無需 加大騎手補貼力度，單均騎手成本保持穩健，與 CPI 增速相當測算，美團 1P 盈利能力將逐步提升，預計 2021 年可實現 1P 單均正向 盈利。
競爭格局成型，長期來看外賣盈利有望顯著提升
由於餓了麼和口碑帶來行業競爭加劇，我們認為下半年美團外賣仍將繼 續虧損：（1）商家是外賣收入基礎，宏觀環境下商家經營壓力較大，出 於商家資源維穩的考慮，短期內佣金率不會大幅提升； （2）在線營銷業 務逐步放量，但 LBS 本地生活服務半徑較短，區域內商家數量和廣告需 求有限，相比淘寶單一關鍵詞對應海量商家，外賣平臺的競價廣告業務 存在一定的天花板，作為高頻流量入口提供展示廣告服務更具優勢；（ 3） 高效的騎手網絡是保證用戶體驗的基礎，外賣是勞動密集型產業，在工 資和福利水平提高的趨勢下，預計美團仍將保持較高的騎手成本。
競爭壁壘較高，長期來看美團外賣盈利能力有望顯著提升： （1）美團地 推團隊經驗豐富，與商家合作密切，雲端 ERP、餐飲供應鏈等配套服務 可增加商家粘性，提升佣金率水平；（2）在線營銷服務提升變現率和毛 利率；（3）騎手成本費率隨規模增長和競爭格局趨穩而逐步優化；（4） 外賣行業增速放緩，雙寡頭競爭格局已成型，營銷重點從新用戶獲取逐 步轉向消費頻次提升；19H1 美團交易用戶激勵佔比相對價格戰時期顯 著下滑，儘管針對低線用戶的消費習慣培養仍需提高投入，隨著規模增 長和用戶粘性提升，補貼費用有望持續優化。
酒旅到店：抽傭轉營銷，步入平穩變現期
到店酒旅是美團現金牛業務
到店步入成熟期，酒店規模快速增長。到店業務指代消費者在完成線下 消費的過程中享受到的商家搜索/購買代金券/點餐與支付等服務。2015 年美團與大眾點評合併，成為中國最大的到店餐飲服務平臺，早期團購 業務積累的商戶資源、大眾點評 UGC 內容資產、以及高頻外賣帶來的 客群，為美團交叉銷售休閒娛樂、美業、婚慶及親子服務等高毛利業務 提供了有力支持。從銷售規模來看，到店及旅遊業務已經進入成熟期， 在到店業務積累的地推團隊支持下，美團大力推進酒店預訂業務發展， 預計 2018 年酒店 GTV 已經突破 500 億元，實現快速增長。
到店酒旅業務是美團的底層盈利基礎。亞馬遜 Prime 從免郵服務切入， 挖掘頭部用戶價值。受益於在線營銷服務的快速增長，近年來美團酒旅業務變現率穩步提升。由於到店酒旅業務不承擔庫存風險和中間成 本，主要為商戶起到導流作用，前期投入的服務器建設等基礎設施成本 可隨規模增長攤薄。2019H1 美團到店酒旅業務毛利率為 88.6%，同比 下滑 0.8%，主要是因為在線營銷服務收入放量，相應推進了數據庫改進 項目，造成帶寬及服務器託管費增加以及網絡流量成本增加的影響。測 算得到 2019Q1/Q2 到店酒旅營業利潤為 28.27/33.14 億元，是美團最重 要的盈利來源。
到店旅遊進入成熟期，盈利模式從抽傭轉為廣告
開發存量商家需求，盈利重點從抽傭轉為營銷。2017 年到店及旅遊 GTV 同比增長-11%，主要是因為外賣業務的快速發展分流了到店餐飲的需求， 部分到店銷售轉為外賣銷售的影響。隨著外賣衝擊平緩，預計到店業務 銷售規模將保持平穩低速增長。目前到店及旅遊業務的活躍商家數增長 放緩，預計未來到店商家體量將穩定在 180-200 萬之間，開發存量商戶 需求成為到店收入增長的關鍵。
根據美團招股說明書，2018 年前四個月到店及旅遊變現率為 8.2%，較 2017 年 6.7%顯著提升，主要是受到在線營銷服務放量的影響，其中麗 人、職業培訓、親子及休閒娛樂的廣告收入 2018 年同比增長超過 60%。 2018 年報美團不再分拆到店酒旅業務數據，我們測算得到 2018 年到店 及旅遊變現率達 9.4%，由於酒店業務體量和廣告需求較小，假設所有營 銷收入都為到店業務所貢獻，測算得到 2018 年營銷變現率/抽傭率為 5.4%/3.9%，盈利重心已經從抽傭轉為提供廣告服務，2018 年到店酒旅 業務產生的在線營銷服務收入達 67.35 億元。
到店旅遊毛利率持續優化，盈利能力穩健提升。在線營銷服務收入放量 進一步優化了到店及旅遊業務的毛利率。據美團披露，2018 年前四個月 到店及旅遊毛利率為 89.3%，測算 2018 年毛利率為 89.7%。毛利率持 續優化推動盈利能力穩健提升，測算 2015-2018 年到店及旅遊營業利潤 為-47.91/3.53/30.21/57.49 億元，是美團營業利潤最高的業務板
立足低線市場，酒店業務快速起量
攜程一家獨大，美團打造平臺生態與之抗衡。從行業競爭格局來看，在 線酒旅行業由 BAT 資本為主導，攜程系酒旅電商佔據大半江山。攜程的 在線酒旅投資佈局最早，已經控股去哪兒網，在同程藝龍、首旅、華住 等主流公司也有較高的股權。據 Trustdata 公佈的數據，2018 年 3 月起 美團酒店間夜量市場份額已經超過攜程系間夜量總和，美團紮根低線市 場的戰略取得初步勝利。雖然盟友較少，美團依託平臺生態實現交叉銷 售，2017/2018 年，80%/90%以上的新增酒店預訂交易用戶是從餐飲外 賣及到店餐飲這兩個核心品類交易用戶轉化而來，營銷成本持續優化， 成功實現高效引流。
深耕三四線城市需求，間夜量快速增長。消費升級趨勢下，三四線城市 的本地住宿與休閒旅遊需求逐步釋放，美團依託到店業務的地推團隊快 速切入低線市場的酒店資源，與主攻一二線城市商旅需求的酒店龍頭形 成差異化競爭。2018/2019H1 美團酒店間夜量為 2.84/1.73 億，拉動酒 店 GTV 實現快速增長。
與攜程相比，客單價和變現率提升空間較大。美團酒店客單價穩步提升， 測算 2018 年酒店 ADR 為 186.8 元/間夜；由於業務主要面向低線城市 客群，相比攜程近 400 元的客單價仍有較大差距。從變現能力來看，美 團酒店採用預付費模式，消費者預訂後付款給平臺，平臺從中抽取佣金 後 再匯款 給酒店 。我們 測算 2015-2018 年美 團酒店 佣金率 為 5.7%/6.5%/7.4%/8.0%，佣金率提升主要受到規模增長帶來的議價能力 提高以及高端酒店銷售佔比提升的影響。與攜程 10%以上的佣金率相比， 美團酒店變現空間仍然較大。
在平臺生態帶來的協同效益下，美團持續滲透一二線城市，在服務上避 開為高端酒店預訂提供補貼，而是通過為酒店預訂用戶提供送餐，健身 房和娛樂等額外服務打造差異化競爭優勢，推動客單價和佣金率持續提升。
酒店業務實現盈利。與其他在線酒旅行業相比，美團酒店業務獨立於旅 遊業務，不涉及交通票務預訂等服務，而且不採取提前買斷間夜量再進 行銷售的商業模式，僅作為中間平臺對酒店抽取部分佣金，與其他酒店 預訂平臺業務相比毛利率存在顯著優勢。2015-2018 年，美團酒店毛利 率為 84.03%/86.39%/86.88%/87.03%，高於攜程和同程藝龍的毛利率 水平。對標全球酒店預定龍頭 Booking 的毛利率水平（98%），美團酒 店盈利仍有一定的優化空間。
美團酒店已經實現正向盈利，成為公司造血業務，測算美團酒店 2015-2018 年營業利潤為-11.81/1.21/9.57/19.90 億元。
創新業務：B 端提升產業鏈效率，C 端打造高頻生活平臺
收縮虧損業務，重點佈局餐飲供應鏈和買菜業務
B 端提升產業鏈效率，C 端打造高頻生活平臺。外賣業務和酒旅業務直 面巨頭競爭，未來市場份額大幅提升的空間較小，預計核心業務將進入 平穩增長期。為了尋求新增長極，美團面向商家發展 ERP 餐廳管理系統 /供應鏈解決方案等業務，向消費者提供非餐外賣/網約車/共享單車等服 務，進一步挖掘平臺剩餘價值。
2019H1 新業務收入為 58.89 億元，同比增長 140%。由於收購摩拜產 生單車資產折舊，2018 年美團物業、廠房及設備折舊增加 39.25 億元， 摩拜商標減值撥備及重組開支共 17.05 億元；網約車司機相關成本和非 餐飲外賣擴張產生的外包勞動成本同比增加 61.31 億元。綜合影響下， 測算 2018 年新業務經營性虧損超過 150 億元。隨著共享單車折舊大幅 減少，19Q2 新業務實現大幅減虧。
餐飲供應鏈：快驢聚焦食材供應鏈 B2B 平臺，進一步挖掘平臺商家價值
快驢進貨聚焦 2B 食材配送，為中小商家提供據美團披露，快驢進貨已 經入駐 39 城超過 300 個區縣，配套建立了運輸管理系統和倉庫管理系 統保障食材質量和配送時效，年活躍商家數約 45 萬。截至 2018 年 10 月，快驢單月交易額突破 4 億元，18 年交易額預計可達 30 億元；測算 行業龍頭美菜年營業額超過 250 億元，市佔率不到 5%。
快驢的優勢和盈利點：（1）聚合美團平臺數百萬家中小餐廳的食材需求， 實現規模採購，提升對上游的議價能力；（2）減少中間流通環節，降低 運輸成本，減少損耗率；（3）上游農產品標準化加工，減少餐廳食材處 理人力成本，提升門店經營效率。傳統餐廳原材料成本佔比為 25%-30%， 食材供應鏈市場規模超過萬億元，當前行業競爭格局分散，如果快驢市 佔率提升至 1%，交易額可達 200 億元。
非餐到家：小象生鮮關閉低線市場門店，美團買菜成為 19 年業務重心
小象生鮮是美團線下生鮮超市的試點業態，與盒馬鮮生類似，承諾 3 公 裡內訂單 30 分鐘送達。由於投資回報率不達預期，美團 19 年上半年關 閉 5 家小象生鮮低線市場門店，重點發展社區小店零售，打造基於前置 倉的美團買菜，滿足非餐食品的到家需求，與外賣業務形成互補，覆蓋 更廣客群。目前美團買菜在北京和上海已經取得初步進展，業務已擴展 至武漢。
相比於傳統生鮮電商，我們認為美團買菜的優勢主要有三點： （1）美團 平臺 4.23 億交易用戶和完善的 LBS 數據網絡引流，參考每日優鮮會員 貢獻 60%營收，後續若美團平臺會員打通，可進一步增加用戶黏性，推 動訂單量和客單價增長；（2）生鮮等非餐外賣需求集中在非飯點時段， 可錯峰平滑騎手工作強度，提高配送網絡效率；（3）兩年小象生鮮試點 為美團積累了一定規模的生鮮供應鏈，可以支撐前置倉商品供應。
出行：美團打車轉型為聚合平臺，共享單車加速整合
2017 年打車業務上線後，美團網約車司機成本快速攀升，組織司機供應 /提供用戶補貼/增加營銷支出等加劇了美團打車業務的投入，新業務虧損 也相應擴大。2019 年美團提出將打車業務轉型為聚合模式，利用美團平 臺連接用戶與第三方打車服務商，不參與打車業務的日常運營，僅向第 三方服務商收取一定佣金，以更輕資產的模式加速打車業務拓展。據披 露，目前打車服務已覆蓋 42 座城市。
對於美團而言，共享單車業務可以增加交叉銷售引流，提升用戶粘性， 推進美團高頻生活平臺的建設。美團正在加速摩拜單車整合，提高與平 臺其他業務的協同效益，同時計劃將摩拜單車更名為美團單車，進一步 挖掘共享單車的移動廣告價值。
美團實現規模盈利的預期
預計美團 2020 年實現規模盈利
我們對美團外賣、到店、酒店、新業務四個模塊拆分進行盈利預測：（1） 外賣競爭壁壘高，規模效益釋放將推動外賣業務實現正向盈利；（2）到 店業務一家獨大，以廣告為主導的變現模式有望持續優化盈利能力；（3） 拓展高端酒店，酒店業務市佔率和抽傭率將進一步提升；（4）快驢增長 可期，出行業務經營思路轉變，新業務將持續減虧。
預計 2019-2021 年 GMV 達 6605.95/8312.14/10232.60 億元，同比增長 28.1%/25.8%/23.1%；實現營業收入 930.77/1263.20/1628.36 億元，同 比增長 42.7%/35.7%/28.9%；營業利潤為-60.94/28.96/98.08 億元，預 計 2020 年美團可實現規模盈利。
（報告來源：中泰證券）
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