國盛證券發佈投資研究報告，評級: 增持。
山煤國際(600546)
事件：公司發佈2019年半年度業績報告。2019年上半年，公司實現營業收入198.2億元，同比減少3.9%，實現歸母淨利5.06億元，同比增長53%。
持續嚴控貿易規模，逐步消化歷史負擔。一方面，公司持續優化營業策略，壓縮高風險貿易規模。報告期內公司實現營業收入198.2億元，同比減少3.9%，主因貿易業務收入同比下降9.2%。另一方面，公司為消化歷史壞賬風險，繼續計提信用減值，給公司報表帶來2.7億元負面影響。報告期內，公司實現歸母淨利5.06億元，同比增長53%。分季度來看，公司Q2實現歸母淨利2.86億元，環比增長29.4%，同比增長15%。
煤炭板塊續創歷史最佳盈利水平。2019年上半年，公司煤炭板塊實現收入196.6億元，同比下降4.2%，其中煤炭開採業務實現營業收入63億元，同比增長9.9%，煤炭貿易業務實現收入135.2億元，同比下降9.2%。實現營業成本156.4億元，同比下降8.5%，主因貿易量減少及煤炭生產成本進一步降低所致。報告期內煤炭板塊實現毛利35.3億元，同比增長9.4%，創歷史最佳水平。
產銷方面，公司上半年實現原煤產量1830萬噸，同比增長8.5%，實現煤炭銷量5879萬噸，同比下降5.1%。分季度看，公司Q2實現原煤產量997萬噸，環比增長19.7%，同比增長3.4%；
價格方面，公司上半年噸煤綜合售價（含貿易）334.4元/噸，同比增長1%；噸煤綜合成本266.1元/噸，同比下降3.5%；噸煤毛利68.3元/噸，同比增長23.4%。
剝離貿易公司，優化資產質量。公司子2016年以來著力清理歷史遺留問題，不斷剝離虧損貿易子公司，不斷優化資產質量。年初至今，公司已轉讓11家控股貿易公司部分股權，並於7月1日完成資產交割手續。上述11家貿易子公司2018年淨資產合計-41.4億元，淨利潤合計-14億元，此次股權轉讓完成後，上述11家貿易公司雖然仍為公司的控股子公司，但公司的貿易業績包袱有望進一步減輕，資產質量和盈利狀況得以持續改善。
進軍光伏，蛻變轉型譜新章。公司7月26日發佈公告，稱已與鈞石能源簽署《戰略合作框架協議》，擬藉助鈞石能源的設備和技術優勢，佈局光伏異質結電池產業。我們認為此舉符合公司的戰略發展方向，也符合山西省政策導向，既是公司進一步延伸在能源領域產業鏈佈局、拓寬產品結構的戰略行為，亦是應對當前煤炭市場波動和未來能源供應格局調整而進行的前瞻性考慮，有助於公司抵禦煤炭行業週期波動，提升綜合競爭實力。
盈利預測與投資建議。我們預計公司2019年~2021年歸母淨利分別為11.2億元、12.6億元、13.5億元，EPS分別為0.56、0.64、0.68元，對應PE為12.1、10.7、10.1。公司積極響應山西省國企改革、大力發展非煤產業的號召，擬與鈞石能源合作佈局光伏行業，共同開發研究異質結電池項目。考慮到未來若項目順利實施投產後，光伏板塊營收有望超過煤炭板塊躍居成為公司第一主營業務，公司PE應向主流光伏企業靠近，因此維持公司“增持”評級。
風險提示：煤價大幅下跌，壞賬風險爆發，訴訟結果不理想，進軍光伏產業受阻。
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