一個亮麗的17財年業績。敏華17財年的銷售/淨利潤均上升6%/32%,比市場預期高3%/8%。中國的銷售增長飛快,達到37%,同店銷售增長約20%,門店亦數量增加19.5%(增加了324家分銷商門店),雖然美國銷售額全年下降了13%,但跌幅已從17年上半年的18%收窄到下半年的只有10%,而歐盟銷售額下降了15.7%,但如果合併HOMEGroup的收入,則上漲了7.1%。由於利潤率較高的中國和直接零售的貢獻增大,毛利率上升了2.4個百分點至41.9%。
中國在18財年的銷售增長勢頭應該可以保持強勁。我們對中國在18財年維持快速的銷售增長勢頭充滿信心,達到28%(17財年增長了37%)因為1)中國房地產銷售仍然快速,17年首4個月住宅面積銷售增長約為13%(16年為20%),2)電子商務和電視平臺的增長迅速,有望達到約50%(17年財相關銷售上升95%至2.5億港元,約佔中國銷售額的8%),3)新增開設300家“CHEERS”品牌經銷商店,意味著增長達16%(17財年增加了19%或270家店鋪),4)同店銷售保持快速增長(17財年的增長約20%),部分受惠於產品在零售和批發渠道的平均銷售價格有5%的上調,5)引進新品牌,“Fleming/北歐宜居"品牌將被引入中國一線城市,他們是銷售HomeGroup的產品,目標是今年開30家門店。
美國銷售增長恢復,而歐洲會受惠於HOMEgroup的全面整合。自17財年下半年以來,管理層一直在積極努力修復在美國的銷售增長,所以下半年銷售下降幅度縮小,在加拿大甚至下半年實現了27%的銷售增長,較上半年下降2%有大幅反彈,管理層預計18財年美國的銷售為高單位數至低雙位數增長,主要為平均銷售價格帶動(可能在2017年8月再上調價格)。對於歐洲來說,我們傾向於認為最糟糕的情況已經結束,而且HOMEGroup的表現會相當亮麗,由於1)銷售增長不俗,16年首9個月的銷售增長為20%,2)因為敏華控股收購HOMEGroup50%股權的價錢(上限為4.16億港元)與他們在2017/2018/2019年度的盈利能力相關聯,因此,我們認為提升HOMEGroup表現完全符合其所有者/管理層的利益,我們預計目前1.7%的息稅前利潤將有更大的改善空間,在未來幾年有望達到3-5%。
18財年利潤率應能保持穩定。總而言之,受惠於在中國和美國的平均銷售價格上調,和原材料價格相對穩定(皮革年均上漲5%,鋼鐵和PVC年均跌幅),毛利率在18財年應能保持在42%,我們認為息稅前利潤率也能保持在26%以上,因為較高利潤的中國和在線業務將繼續跑贏美國,歐盟,並抵消了集團合併利潤率較低的HOMEGroup。
儘管年初至今股價走勢強勁,但現價估值依然有吸引力。公司股價年初至今上漲了46%,但由於預測盈利增長良好,我們預計18財年增長為26%,所以現價只有13倍18財年的市盈率(與五年平均市盈率相同),利息收益率亦有4.6%(分派比例在17財年提升為61%),所以在我們看來,現價仍然很有吸引力。