本文來自“華泰證券”，研究員戴康。
摘要：
港股整體賣空交易處於正常水平HSI 和HSCEI 指數年初至今分別上漲17.6%和11.9 %，使港股成為今年來全球表現最好的市場之一。許多個股價格以及估值已經接近甚至達到了歷史最高值，吸引了眾多做空機構的眼球。從市場整體來看，港股做空交易佔比自Q12016 達到歷史高位以來處於穩定的下滑趨勢。年初至今，港股主板和HSI 指數成分股的賣空交易佔比分別下滑至10.9%/14.7%(vs.Q116 12.4%/21.3%)。我們認為，目前做空主要是公司的個體風險，存在部分股票漲幅較大，短期亦有獲利了結的情況，而不是整個市場的系統性風險，但南下投資者仍應關注做空風險。
做空標的有何特點
做空報告對目標公司運營、財務等提出質疑，角度和方法不一。然而，撇開財務和基本面的考量，我們認為有些特徵可能導致某些公司更易受到做空機構的關注。過往被做空的美國上市的中概股以及港股，往往市值較大，以確保做空的流動性以及增加做空機構的影響力。大股東持股比較集中的民企和短期內賣空交易佔比上升亦是關注做空風險的重要指標。我們回顧2015年以來被做空的港股，做空前公司平均市值約290億港幣;第一大股東持股大多超過50%，有的甚至接近70-80%;且以民企為主。
被做空後，股價未必一蹶不振
公司在被做空後，大部分在短期內股價出現大幅下調，部分公司因此後被證明確實存在問題而被迫退市;或者反駁做空失敗，股票此後無人問津。但也存在例外，我們認為這主要由公司的應對策略決定。例如公司二級市場回購或者以溢價私有化都可以對股價起到正面促進，但這取決於公司持有的現金、大股東的實力或者能否吸引戰略投資者等。同時，積極反駁做空，股價回升的案例也存在。但平均來看，15年以來被做空的港股自做空日至今的平均股價表現為-39%。南下投資者如何關注做空風險做空機制是成熟市場一種常見的投資交易機制，能夠增加市場深度、加快價值發現、並且有利於對衝基金等專業投資者的發展。我們認為，南下投資者應加強做空風險對於個股影響的關注度，在深入研究公司基本面的基礎上，注意持股過度集中以及短期賣空比例迅速上升的股票。同時，我們建議，應謹慎參與股票被做空後的買入機會。
風險提示：密集做空壓制短期市場風險偏好;龍頭被做空壓制行業股價。
正文：
過去幾個月，包括輝山乳業、科通芯城、中國宏橋、瑞聲科技、敏華控股等港股在做空機構的市場影響下，價格大幅下挫。儘管賣空機制在香港市場由來已久，本輪的做空依然引起投資者，尤其是剛剛參與香港市場不久的內地投資者的擔憂。本篇報告，我們簡要介紹港股的賣空規則、港股市場整體賣空的規模，解析近期被做空的股票的共同特點，以此為內地投資者參與香港股票投資提供一些參考。
香港市場賣空101
賣空是成熟市場的一種比較常見的投資交易方式，香港自1994年1月開始進行股票賣空試點，期間隨著市場環境變化，進行過若干次規則修改。香港對賣空交易的規則設定嚴於一些海外市場，主要包括：
(1)禁止裸賣空，即賣空的投資者首先必須進行融券或者擁有能夠轉換成相應股票的其他證券，才能賣空。這一規定可以在一定程度上緩解市場出現較大波動時，由裸賣空加劇下跌的情況。
(2)限價賣空規則，即賣空的價格不能低於最佳賣單價格(最低賣單價格)。此規定在1996 年3 月被廢除，隨後亞洲金融危機造成市場劇烈調整，於1998 年9 月重新開始實施。
與A 股相似，在香港市場，只有符合一定標準的股票以及ETF才可進行賣空。與禁止裸賣空相呼應，香港對於賣空股票的市值和流動性單獨做出了規定，以確保賣空股票有券可借，並且在市場上有券可買。可賣空的股票市值不得低於30億港幣，並且過去12個月的總成交額佔市值的比例不得低於60%。港交所每個季度對可賣空股票名單進行審核和更新，目前按照規定可以賣空的證券有941個，其中732只股票/REITs。
香港證監會對香港、美國、倫敦等市場的賣空交易進行的研究顯示，賣空機制可以增加市場深度(即增加市場流動性)、促進價格發現(降低買賣單之間的價格差)、並且有利於如對衝基金等專業投資者的發展。
為何本輪做空市場關注度如此高
從整體上看，香港股市的做空交易處於正常的區間。得益於上市公司的增加，以及市場的發展，2009 年以後香港主板做空交易貢獻的整個市場的交易額逐年穩步上升(圖一)。直至2016年初，市場的短期的恐慌情緒將第一季度的做空佔比推到了歷史新高。Q1 2016，HSI 成分股賣空交易佔到對應的總交易額21.3%，全市場賣空交易佔比也上升至12.4%。但其後，隨著去年國內下半年經濟顯示出企穩復甦跡象，而海外環境亦有所改善，港股市場風險偏好有所恢復，無論是HSI 指數還是市場整體，做空佔比都呈現逐漸下降的走勢，今年年初至今分別為14.7%和10.9%。
不考慮被做空公司是否真的存在做空報告指出的問題，本輪做空港股之所以引起市場如此大的關注度，我們認為，一方面是因為香港市場作為年初至今股價表現最好的市場之一，存在一部分獲利了結的壓力;另一方面在強勁的南下資金推動下，部分股票價格接近或達到歷史高位，而內地投資者可能將過度關注上行風險而忽略下行風險的A 股投資邏輯帶入港股市場，對於做空了解不夠深入。此外，短時間內集中做空、以投資者眼中的優質藍籌股為做空對象，也是本輪做空引起較高關注度的原因。
什麼特點的港股容易成為做空對象
做空機構指控公司造假，有不同的角度和方法。總結下來，最基本的邏輯包括質疑公司誇大收入、壓低成本、關聯方交易存疑等等。從基本面和財務的角度分析一家公司的價值是否與股價有巨大偏差固然重要，這裡我們希望換一個角度，繞開公司個體的財務特點，來分析具有什麼特點的公司較易成為做空對象。
第一，被做空的公司市值要足夠大。
這點主要是為了滿足做空對於流動性的需要。2015年以來，遭到做空的港股公司在做空之前平均市值為292億港幣，剔除市值最大的瑞聲科技之後，平均市值仍為225億港幣。
另外，做空大公司，尤其是行業裡面的龍頭公司，一旦成功，市場關注度也高，相應的做
空公司的影響力也會變大。這也是此次瑞聲科技遭做空後，港股其他IT 公司股價也受到波及的原因之一。
第二，大股東股權較為集中的民企。
大股東持股佔比過高降低了股票的流動性，使民營企業大股東便於控制股價，有造成股價虛高的可能性。這種股票雖然可能在市場上可做空的籌碼變少，但一旦被做空股價短期的波動性可能被放大。過去幾年被做空的港股公司，大股東持股大多在50%以上，甚至接近70-80%，且公司性質以民企為主。
第三，短期內賣空交易佔比上升較快的公司。
傳統投行研究部門給予“賣出”評級，往往是因為目前股價明顯高於基於公司長期基本面得出的“合理的價值”，進而建議客戶賣出相應公司的股票。與投行不同，已盈利為目的的做空機構，大多是利用發佈做空報告後，從短期股價下跌中獲利。
做空交易向上的收益是有限的，即股票在最壞情況下退市，公司破產股價變為零；而向下的虧損有可能是無限的，即理論上講如果股價大幅上漲，則做空的潛在虧損是無法估算的。
我們認為，對做空機構來說，在發佈做空報告前幾個交易日借券賣出，發佈報告後利用股價短期的劇烈下跌以低價再買入，進而獲利的這種操作方式風險較小。而過早的進行賣空，則增加了從賣空到發表報告之間股價上漲帶來損失的風險。由此，短期賣空佔比突然上升，可以作為一個警示指標。例如，達利食品和敏華，在被做空之前的幾個交易日，賣空佔總成交額的比例都出現異常上升的情況。
被做空後，公司如何應對？股價如何表現？
過往案例中，無論是在美國上市的中概股，還是在香港上市的公司，在做空機構發佈指控的報告後，概括起來有三種應對方式。
第一種，即公司可能真實存在做空報告指出的問題，受到監管機構的調查，導致退市或者破產清算。例如此前在美國上市的綠諾科技。
第二種，公司列舉證據反駁做空言論，既有反擊成功的案例，如新東方反擊渾水做空;也有反擊失敗、股價一蹶不振的，例如東方紙業。
新東方成功反擊做空案例：2012年7月17日，新東方收到美國監管部門對於VIE 結構的調查函，次日，渾水趁機發布做空報告，質疑公司財務真實性。公司針對渾水質疑點以及VIE 結構做出及時澄清，股價穩步反彈。
第三種，就是私有化或者公司在二級市場大量回購股份。在被做空後，大多數情況下股價在短期內都會有一個明顯的下調，若大股東/管理層有私有化意圖、或者有合適的戰略投資者介入，則此時是進行私有化的良好時機。若邀約價高於被做空之前的價格，則無疑會強有力的提振市場情緒。同理，若公司有足夠的現金，可以通過在二級市場回購股份的形式支撐股價。
南下投資者應如何關注被做空風險
鑑於南下投資者目前無法通過港股通進行賣空，並且可能習慣於A股單方向操作的投資思維，我們建議在參與港股投資時注意股票被做空的風險。歸根結底，股票被做空多源自於做空機構認為股價高估，而香港作為年初以來表現最好的市場之一，部分股票價格和估值接近歷史高位，增加了被做空的吸引力。
我們認為，南下投資者首先應該關注公司基本面，對持股過度集中的民企、短期內賣空佔比上升的股票額外關注賣空風險。其次，股價被做空後，能否反彈以及反彈的幅度有比較大的不確定性。2015年以來，被做空的港股自做空之日至今的股價(包括做空當日)平均表現為-39%。我們認為，賣空造成的價格短期下跌也未必都是好的買入機會，投資者應謹慎參與。
風險提示：密集做空壓制短期市場風險偏好;龍頭被做空壓制行業股價。（編輯：曹柳萍）