'誰在做空百濟神州？官方迴應：公然造假！投資人：警惕被做空常態'

昨天，一份指控百濟神州銷售數據造假的報告引起業內一陣波動，百濟神州股票隨之下跌。今日，百濟神州、投資人紛紛發表看法。

“百濟神州沒有未來，我們認為其管理層深知這一點。我們有確鑿的證據，證明公司正在偽造銷售數據。”9月5日，一家名為J Capital Research的研究公司發佈對百濟神州的做空報告，稱該公司可能“偽造”了接近60%的銷售額。

受此影響，百濟神州5日美股盤中股價一度暴跌逾13%，截至當天收盤，該股跌6.78%，報131.03美元。6日，百濟神州在港股市場亦一路下跌，最高時跌幅超10%，最終以77.5港幣收盤，跌幅達9.2%。

百濟神州則於6日下午以上市公司公告的形式緊急迴應，表示該做空報告“失實、毫無依據”，且旨在對百濟神州股價造成負面影響，從而滿足做空機構的私利。

而一位醫藥行業的投資人則向E藥經理人表示，如果僅從這一事件本身來看，在做空報告對於百濟神州的諸項指控被真正坐實之前，除了二級市場上的一些短期波動，並不會對百濟神州本身帶來實質性的影響。但要注意的是，對於當前日益崛起的這類以研發創新為主的初創型生物醫藥公司，隨著逐漸的被國際市場，尤其是國際資本市場所關注，類似的“做空”可能會成為一種常態。

01.做空報告：偽造1.54億美元營收

在這份報告中，大量的篇幅集中在對於百濟神州“偽造銷售數據”的指控，並表示此結論是通過對百濟神州總經銷商和兩家二級分銷商的高管、15位百濟神州和其他競品公司前銷售人員、兩位百濟神州前高管、主要醫院的10位腫瘤學家以及少數中國監管機構人員等進行訪談而得出。最終結論是：百濟神州從新基所購得藥品藥物在市場上並不暢銷。

對於如何進行數據造假，該報告認為由於市場需求不夠旺盛，與新基簽約時承諾的產量不匹配，因而百濟神州從分銷商買回了部分藥品，並認為一部分回購的藥物被儲存起來，而一部分可能被銷燬。報告估計大約有60%的銷售額是具有欺詐性的，百濟神州將其銷量誇大了約33%。

報告認為自2017年第四季度接管新基製藥的藥物在中國市場上的銷售業務以來，百濟神州已經偽造了超過1.54億美元的營收，誇大了133％。而百濟神州2018年年報顯示，其從新基購得的三款藥物2018年銷售額為1.3億美元。

報告指出，百濟神州還有一家沒有沒有披露地址或業務的子公司，併產生了6980萬美元的“成本”，J Capital據此認為這些成本或被用於掩蓋偽造的財務數據。

此外，報告還提出百濟神州在配備三家工廠且無產品獲批的情況下投入第四家工廠、研發費用高於同類企業、收購已簽訂10年合約租賃的地產項目、研發的“me too”藥品在擁擠的賽道中失去優勢、高管套取大量現金等問題，並對其一一進行了質疑。

02. 誰是J Capital

發佈這一報告的J Capital公司官網顯示，其成立於2010年，總部設在香港，在北京、上海、紐約、悉尼分別設有辦事處，服務的客戶主要是來自美國、歐洲、香港的機構投資者。

J capital官網顯示，這家公司提供的主要服務除了中國宏觀經濟研究、行業追蹤問卷以外，還包括定向研究和盡職調查，即根據客戶具體的項目需求制定相應的研究策略，出具調研報告，包括公司業務調查、造假調查、重點事件追蹤、供應商及客戶訪談、實地走訪等；同時可對上市或者非上市的公司進行全面深入的研究，包括存檔、歷史數據、管理人員背景、市場競爭格局、風險因素、政治因素等方面內容，以幫助客戶做出最終投資決策。

針對百濟神州的這份報告署名為Tim Murray，官網顯示其為J Capital聯合創始人，研究專長是資源、消費者、電子商務以及傳統媒體和新媒體，在中國生活19年，精通中文，在加入J Capital之前，是一家瑞士媒體的中國公司總裁。

這並不是這家機構第一次發佈類似的做空報告，也不是第一次針對生物醫藥企業。

2018年3月，J Capital發佈報告稱，正在研發CAR-T療法的美國生物科技公司Sorrento Therapeutics已處於危險的經濟處境，內部存在分歧，並可能放棄了唯一一個有希望的可以商業化的藥品等。當天該公司以7.2美元開盤，以6.3美元收盤，第二天收盤時更是跌到了4.6美元，第三天開始，Sorrento Therapeutics的股價開始回升。

今年4月16日，J Capital發佈報告稱，中國二手車交易服務商優信誇大汽車交易量40％，向投資人隱瞞實際債務，創始人戴琨從公司挪走2.8億美元。當天優信股價大幅波動，遭遇兩次跌停，一度跌超50%。但第二天優信開盤大漲，一路上行。

2011年至今，J Capital先後對中國綠色農業、京東、泛華金控等中概股發佈做空報告。但隨後，該機構所做空的股票都在短暫下跌後回升。

此外，J Capital聯合創始人Anne Stevenson-Yang還曾多次唱衰中國經濟。

03. “會成為一種常態”

今日，百濟神州針對這一報告，發佈公告稱：報告中的指控為公然造假。其內容失實、毫無依據且具有誤導性指控，稱其旨在對百濟神州股價造成負面影響，從而滿足做空機構的私利。

一位熟悉醫藥行業的投資人向E藥經理人表示，報告中提及的回購藥品問題在國內的一些醫藥企業包括外資藥企確實存在，藥企通過壓貨的方法，使財務報表顯得“好看”，但一般通過壓貨增加的數額不會過大。

上述人士認為，做空報告的出現會給百濟神州帶來一定影響，但這一影響在一定範圍內波動。但如果報告內容一旦坐實，股價波動會比較劇烈。同時，如果留下不良記錄，對百濟神州未來二次融資或者併購都會造成困難。

該投資人表示，實際上做空在資本市場中已是一種常態化的手段，而這背後多是對衝基金藉助一些機構發佈做空報告，繼而通過迅速買入賣出股票來進行盈利或進行惡意收購。2011年，中國綠色農業在遭受狙擊時，該公司總裁李濤便表示，做空在美國也是一種盈利模式，一些對衝基金往往會採取不擇手段的辦法來取得不當利益。

但在中國醫藥領域，類似的做空案例卻並不多見。上一次引發行業較大關注的是金斯瑞。2018年9月27日，做空機構閻火研究發佈報告稱，懷疑金斯瑞CAR-T數據涉嫌造假，最終估值僅為每股3.29港幣，強烈建議賣出。該報道亦引發了金斯瑞股價的迅速下跌。但經歷了幾輪多方與空方在資本市場上的較量之後，該事件亦逐漸平息。

但值得注意的是，類似的做空案例在中國醫藥市場有可能會越來越多的出現。一方面，國內目前類似於百濟神州這樣的公司還有很多，這些公司往往研發投入金額巨大，短時間內沒有明顯的自有產品銷售收入、公司成立時間較短、各方面體系尚不成熟，而這些大多都是此次做空機構針對百濟神州進行質疑的要點。

而另一方面，隨著中國醫藥市場逐步與全球市場接軌，尤其越來越多的創新型醫藥企業也被境外的資本市場或是投資機構所青睞，自然而然也會受到更多來自各方面的關注。上述投資人表示，對於這些企業而言，短期內並沒有有效的方式去避免被做空機構盯上，在長遠來說，打造自己的合規體系，才是培養自身應對風險能力最需要下苦工的地方。

實際上，中醫醫藥企業在向世界級企業邁進的過程中，無疑還有許多的挑戰需要去面對。尤其是在奠定全球醫藥競爭格局地位的關鍵期，中國醫藥企業如何進行戰略選擇？與世界級藥企比肩還存在多少差距？在10月8日即將於北京雁棲湖舉辦的“2019’中國醫藥企業科學家投資家大會暨新中國成立70週年醫藥產業發展成就展”中，方源資本董事總經理呂明方、恆瑞醫藥董事長孫飄揚、復星國際聯席總裁復星醫藥董事長陳啟宇將共同開啟“啟思高峰對話”，共議中國醫藥企業邁向世界級企業之路。