小汪說

近期，“兩康事件”（康得新、康美藥業）再次給小夥伴們上了極其深刻的一課。

對於“122億存款都去哪了？”這一靈魂拷問，康得新（證券簡稱現已變更為*ST康得）至今仍未給出回覆。

但一波未平一波又起，近日，又有媒體報道稱，康得新18億員工持股計劃違規加了5倍槓桿，其中的6億已經被強行平倉。昔日的白馬股如今徹底涼涼了。

但控股股東資金佔用問題到底只是一隻黑天鵝還是已經成為A股的灰犀牛呢？

小汪@添信併購汪整理了相關案例後發現，A股上市公司控股股東佔用上市公司資金的案例真不算少，尤其是在2018年控股股東資金鍊出現危機的背景下，就算還沒達到灰犀牛級別，但也足以引起我們的警惕。

控股股東資金佔用的問題，也早已引起了證監會和交易所的重視。

5月11日，易會滿主席出席中國上市公司協會2019年年會並講話。易主席在會上表示，“今年以來，證監會已對上市公司及相關主體立案28家次，其中涉及資金佔用13家次、違規擔保12家次。”

滬深交易所也表示要嚴打控股股東違規佔用資金問題，2018年以來，深交所共發現並處理了20單涉及控股股東、實際控制人及其關聯方資金佔用行為的違規事項；2018年12月28日，上交所集中對*ST保千、*ST工新和*ST天業等三家公司的資金佔用和違規擔保行為作出處理，對有關責任人予以了頂格處分。

監管對控股股東資金佔用問題的打擊，也給我們做了十分專業的示範。其實，2018年5月，早在康得新東窗事發前，深交所就已經察覺到了康得新的問題並下發了問詢函。

小汪@添信併購汪認為，我們對於這些交易所問詢中的分析方法論，可以做充分的案例整理，更好地掌握這種財務報表分析的方法論，例如，系統地整理交易所是如何做到提前識別問題公司的？利用了哪些財務指標間的勾稽關係？這些財務指標又有何種深層的業務含義？

隨著控股股東資金佔用的方式更加多元化、複雜化，隱蔽化，對於投資者而言，這一技能也更為重要。

在添信資本會員的案例精研社裡，新版估值訓練營就大量基於這種交易所的財報問詢函，進行了案例庫的建設與框架的整理。通過最實務的案例，結合資本市場表現，理解公司理財、財報分析與估值之間的系統關係，與種種陷阱。

接下來的控股股東資金佔用專題中，小汪@添信併購汪就將重點從以下三個方面分析控股股東的資金佔用問題：

第一，控股股東資金佔用的模式有哪些？

第二，交易所往往能提前發現問題，那麼，交易所發現公司財務風險的方法論是什麼？

第三，財務指標的背後濃縮了怎樣的商業活動，如何將其還原出來？

由於問題較長，一篇文章無法說清，這篇文章中，小汪@添信併購汪將重點為大家梳理控股股東資金佔用的模式問題。關於如何識別資金佔用的方法論的問題，以及財務指標背後的商業活動，小汪@添信併購汪將在後續的文章中繼續分析。想更加系統瞭解相關問題的小夥伴，也可加入資本會員，與我們共同探討。

我們先來看看控股股東佔用上市公司資金的一些常用模式（很多案例涉及多種資金佔用模式，具體分類時按照首次出現或是嚴重程度進行分類）。

01

通過保理業務佔用上市公司資金

1.1

藏格控股：資金通過保理業務間接流向關聯方？

隨著金融創新的不斷出現，控股股東佔用上市公司資金的方式也更加“有創意”。藏格控股2018年的審計報告中，就為我們展示了資金如何通過保理業務進行循環流動。

藏股控股2018年報被會計師事務所出具了保留意見的審計報告，原因為上市公司的資金通過保理公司投資可能間接被控股股東佔用。由於資金流向較為複雜，小汪@添信併購汪通過下圖給大家簡化了一下具體的過程（注：實線代表股權控制關係，虛線代表資金流）：

具體而言，藏格控股的全資孫公司上海藏祥取得了供應商及客戶ABCDE合計18億元的應收款。隨後，又將這18億應收款用於購買甲保理公司持有的定向資管計劃收益權，而甲保理公司定向資管計劃的投向是保理公司乙和丙持有的多項應收賬款保理合同收益權。

然而，這些應收賬款保理合同收益的被保理人恰好是這18億應收賬款的債務人。也即是說，這18億應收賬款途經上市公司子公司後最終又流轉到了原債務人手中。

隨後，深交所也對藏格控股下發問詢函，根據深交所問詢函內容，應收賬款債務人ABCDE中部分公司與保理公司乙和丙有關聯關係，深交所要求上市公司進一步說明上述圖表中涉及的公司是否與上市公司存在關聯關係等情況。

雖然目前應收賬款債務人ABCDE是否與藏格控股控股股東存在關聯關係尚未確定，但若真如此，的確是一種比較隱蔽的資金佔用模式。

1.2

ST天業：控股股東通過保理業務佔用9.87億資金

除藏格控股外，ST天業控股股東也是利用保理業務佔用了上市公司9.87億資金，不過，ST天業控股股東的資金佔用方式更加簡單粗暴。

2017年年報中，ST天業披露，2017 年度開展保理業務對外借款 25.93 億元，公司子公司天業小額貸款股份有限公司對外借款0.8352 億元。年審會計師表示無法判斷上述業務的真實性及對外借款的資金去向。

隨後，上交所向其下發問詢函問詢資金佔用是否與控股股東相關，ST天業在對上交所問詢函的回覆中表示，部分業務對象與控股股東存在關聯關係，公司資金約9.87億元存在被控股股東佔用的情形（後續已經償還）。

2018年12月28日，上交所對ST天業的資金佔用和違規擔保行為作出處理，對相關責任人進行頂格處分。

此外，上市公司控股股東還存在非經營性佔用上市公司資金及為實控人及其關聯方提供鉅額擔保的情況。2017年5月-2018年11月期間，上市公司違規為控股股東及其實控人提供合計11.67億元的擔保，佔公司 2016 年淨資產的 61%。

02

通過對外投資套取公司資金

還有很多上市公司的控股股東，主導上市公司進行一些沒有商業實質的投資，實際上資金最終流向了控股股東。*ST保千和*ST天馬就屬於這種情況。

2.1

*ST保千：實控人通過對外投資等方式導致公司損失近73億

2018年12月28日，上交所集中對*ST保千、*ST工新和ST天業等三家公司的資金佔用和違規擔保行為作出處理，對相關責任人進行頂格處分。

其中，*ST保千實控人莊敏長期通過對外投資等方式套取上市公司資金，導致公司計提減值準備和壞賬準備合計近73億元。我們來看一看其佔用上市公司資金的具體操作：

公司控股股東及實際控制人莊敏於 2016 年至 2017 年期間，主導公司投資深圳市樓通寶實業有限公司、深圳市安威科電子有限公司等 9 家公司，投資金額合計約 32.75 億元，佔公司 2016 年經審計淨資產的 74.86%。

但截止至2018年4月，除其中2家公司正常經營外，其餘公司均處於半停頓狀態。因此，2017年，上市公司計長期股權投資減值準備約 29.86 億元，計提商譽減值約 7.93 億元，合計佔公司 2017 年度淨利潤絕對值的48.87%，是公司 2017 年度大額虧損的重要原因。

此外，莊敏還通過以應收賬款、預付賬款等方式，轉移上市公司資金。其中，截至 2017 年 12 月31 日，公司應收賬款餘額 26.27億元，佔 2016 年淨資產的55.20%，且應收賬款涉及多家客戶大部分成立時間都不長，經營能力、還款能力存疑，後續應收賬款能否回收存在不確定性。

預付及其他應收款 15.09 億元，佔 2016 年淨資產的34.49%，無法回收風險較大。公司對上述款項合計計提壞賬減值準備 34.79億元，影響公司 2017 年度損益 33.75 億元，佔公司 2017 年度淨利潤絕對值的 43.65%。

此外，包括*ST保千控股股東在內的股東還存在不按約定履行業績承諾、實控人違規佔用上市公司募集資金用途的情況。

目前，*ST保千已經被暫停上市，這也是一家被實控人害慘了的公司。

2.2

*ST天馬：控股股東通過對外投資等方式佔用公司近32億資金

4月4日，*ST天馬發佈《關於確認公司控股股東和實際控制人及其關聯方佔用公司資金金額及還款計劃的公告》，公告顯示，2017年至2018年，實際控制人及關聯方以商業實質存疑交易等方式佔用公司資金，造成公司實際損失23.79億元。

同時，控股股東還以公司名義進行違規借款及違規擔保等事項，並因此被提起訴訟，預估損失約8.04億元。合計形成公司對控股股東及實際控制人的債權金額合計31.83億元。

具體而言，2017-2018年期間，上市公司控股股東主導上市公司對關聯方發起了多項沒有商業實質的投資，同時，向關聯方支付沒有商業實質的款項，累計金額高達20多億。

與此同時，控股股東還以上市公司名義對外借款並違規提供擔保，但上述借款資金並未流向上市公司而是流向了關聯方，借款、違規擔保等金額合計超8億。

03

虛構交易，佔用上市公司款項

還有很多上市公司控股股東，通過關聯方與上市公司虛構交易，從而達到轉移佔用上市公司資金的目的。

3.1

海南海藥、同德化工：虛構與第三方交易，“過橋”向控股股東轉移資金

• 海南海藥

2018年11月13日，深交所公告了海南海藥(000566)挪用資金、對外擔保未履行審議程序及披露義務等6項違規行為。根據公告，海南海藥通過無關聯第三方“過橋”的形式為控股股東提供資金。具體而言：

海南海藥子公司海口市制藥廠2017年4月25日向客戶重慶金賽支付1億元，銀行資金流水摘要為支付往來款，但該筆往來不存在交易實質背景。

重慶金賽當日將1億元支付給信嘉投資，信嘉投資2017年5月3日將1億元歸還重慶金賽，重慶金賽收款當日即將1億元支付給海南海藥控股股東深圳市南方同正投資有限公司。

上述資金流轉期間，重慶金賽相關銀行賬戶無其他大額資金進出。資金流轉路徑顯示，海口市制藥廠支付的1億元最終轉入南方同正，形成控股股東對公司的非經營性資金佔用。

• 同德化工

此外，同德化工也因通過第三方“迂迴”佔用上市公司資金被深交所通報批評。

2016年1月5日，同德化工向宏圖建設支付工程款1500萬元，當日宏圖建設將1500萬元作為借款轉賬給華城房地產，而華城房地產為同德化工的關聯法人，是上市公司高管及實控人一致行動人控制的公司。

3.2

新疆浩源：以向關聯方預付款項名義拆借資金5.3億

2018年9月26日，新疆浩源及相關當事人因控股股東資金佔用問題被深交所公開譴責。根據深交所公告，新疆浩源通過向實控人關聯方預付材料款及資金拆借方式，合計5.3億元資金被實控人關聯方佔用。具體而言：

新疆浩源於2017年6月至11月期間分5筆向新疆友邦以預付材料款的名義付出資金共計1.7億元，於2017年12月全部收回，並於2018年3月13日收到利息240.38萬元。2018年1月至2月，新疆浩源及控股子公司上海源晗能源技術有限公司分3筆再次向新疆友邦拆借資金共計3.6億元。2018年4月20日，新疆友邦歸還了全部借款本金及利息。

新疆友邦佔用資金日最高發生額達3.6億元，佔新疆浩源2016年度經審計淨資產的40.04%。新疆浩源未及時對上述關聯方非經營性資金佔用事項履行信息披露義務。

04

與控股股東公司進行非經營性資金往來

通過其他應收款等賬戶與關聯方進行非經營性往來，也是控股股東資金佔用比較傳統且常見的方式。

2018 年 7 月 21 日，*ST工新披露公告稱，上市公司多次與控股股東控制的公司進行非經營性的資金往來，累計佔用額達10.16億元，佔公司 2017 年度經審計淨資產的23.63%，截至公告披露日佔用餘額9.98億元。

同時，公司還存在違規為控股股東提供鉅額擔保的情況。截至 2018 年 7 月 21 日，上市公司及其子公司為控股股東及其控制的公司提供多筆擔保，金額累計達59.06億元，佔公司 2017 年度經審計淨資產的137.37%，擔保餘額46.15億元，擔保逾期11.7億元。

05

盜用或假借上市公司名義借款

還有很多上市公司控股股東的資金佔用方式更加惡劣，其凌駕於上市公司內部控制之上，以上市公司名義為其借款，最導致致上市公司遭受較大損失。

5.1

千山藥機：實控人長期違規侵害上市公司利益

5月11日，千山藥機發布公告，深交所已於2019年5月10日向公司送達了公司股票自5月13日起暫停上市的決定。請廣大投資者注意投資風險。

千山藥機的財報2018年被出具“無法表示意見”的審計報告，同時，千山藥機2018年淨資產為負的18億元。千山藥機股票暫停上市，與其實控人長期對上市公司資金的佔用不無關係。

根據千山藥機2017年年報披露，千山藥機公司實際控制人之一、董事長、總經理劉祥華凌駕於公司內部控制之上，致使職責分工和制衡機制失效，導致千山藥機公司違規發生了金額巨大的民間借貸（以上市公司名義進行）、關聯方資金佔用、對外擔保及不明原因資金收支等事項，且因債務逾期未還等原因，致使千山藥機公司涉及眾多訴訟。

根據其2017年年報披露，至2017年末，千山藥機存在關聯人劉華山（實控人劉祥華胞弟）資金佔用9.26億元，未履行審批程序及信息披露義務的民間借貸餘額6.09億元，未履行審批程序且未及時履行信息披露義務的對外擔保餘額（不含對子公司的擔保）2.63億元。

今年以來，一方面，已有多家上市公司被暫停上市或終止上市，殼股的投資風險進一步加大；另一方面，是併購重組市場的火熱，據統計，今年至今為止正在進行的併購重組高達1300多項，是去年同期的2.6倍。

併購重組的火熱能否挽救瀕臨退市殼？對於投資人而言，殼股是否仍有投資價值？對於主業不振的小市值上市公司而言，是否有機會通過重組實現絕地反轉？

我們在200節線上課中，為大家系統解析政策的邊際變化，分析企業的上市路徑、融資路徑與資本運作平臺安排時，講過許多企業如何境內外上市或重組、如何選擇多層次資本市場上市掛牌、如何最大化估值/融資、如何最小化時間成本/合規風險的系統專題。

5.2

ST中南：違規開具匯票、為控股股東提供擔保

2018年10月31日起，ST中南也因未履行內部審批決策程序開具商業承兌匯票、對外擔保、控股股東及實際控制人資金佔用等事項被深交所實施其他風險警示。

截至2018年6月30日，上市公司違規開具商業承兌匯票1.15億元，為控股股東提供擔保金額累計9.8億元，實際被控股股東、實際控制人佔用的資金結餘總額為3.15億元。具體而言：

• 違規開具商業承兌匯票

截至2018年6月30日，公司未履行正常審批決策程序以公司的名義對外開具且仍由第三方持有的商業承兌匯票累計票面金額為人民幣1.15億元。

• 違規為控股股東及實控人提供擔保

上市公司及子公未履行正常審批決策程序在擔保函、保證合同等法律文件上加蓋了公章，主債務人主要為公司控股股東江陰中南重工集團有限公司及其子公司、參股公司及實際控制人陳少忠。

根據初步統計，截至2018年6月30日，前述對外擔保金額累計約為人民幣9.8億元（佔最近一期經審計淨資產的22.57%）。

• 向第三方代收代付等形式佔用公司資金

2018年1月1日以來，上市公司控股股東、實際控制人通過指示上市公司子公司向第三方代收代付等形式佔用了公司的資金。截至2018年6月30日，佔用資金餘額合計為3.15億元。

5.3

*ST西發：原控股股東以上市公司名義對外借款

此外,西藏發展也因原控股股東的資金佔用問題證券簡稱變更為ST西發並進一步變更為*ST西發。

因原控股股東資金佔用，並導致上市公司涉訴等情況，西藏發展4月10日起更名為“ST西發。西藏發展原控股股東的資金佔用主要分為兩部分：

一部分為原控股股東天易隆興以上市公司名義對外借款並佔用導致上市公司涉訴，截至該公告披露日，涉訴金額為2980萬元（不含利息），且上述款項未匯入公司賬戶；

另一部分為當地證監局認定的公司原控股股東通過其他方式直接或間接地佔用公司資金980萬元。

後續，ST西發又因被會計師事務所出具無法表示意見實施退市風險警示，證券簡稱變更為*ST西發。

06

向控股股東拆借資金及作為

共同借款人為股東借款

還有很多上市公司控股股東資金佔用的方式更加簡單粗暴，直接通過向控股股東拆借資金方式進行。此外，有些上市公司還違規將上市公司作為自己的共同借款人，上市公司為此要承擔連帶責任。

6.1

安通控股：控股股東怕股票爆倉，違規佔用27億資金

5月16日，安通控股公告，當日收到黑龍江證監局警示函，證監局表示安通控股存在兩方面違法問題，一是上市公司控制的三家公司直接或間接將累計24.76億元資金提供給實際控制人郭東澤使用，截至4月30日已歸還；此外，實控人違規簽訂擔保合同，為個人承擔涉及2億元資金連帶責任擔保。

而安通控股控股股東資金佔用的一個重要背景就是實控人資金鍊出現問題，截止至2018年末，上市公司控股股東郭東澤及郭東聖股權質押比例分別為91.48%、89.08%，為避免股票質押爆倉，上市公司實控人多次利用子公司從上市公司拆借資金。

實際上，2018年以來上市公司控股股東資金佔用現象特別嚴重，與2018年上市公司控股股東資金鍊出現問題也有很大關係。

6.2

*ST高升：控股股東通過關聯方資金拆借及共同借款佔用4.57億資金

2018年11月27日，深交所對*ST高升及相關當事人給予紀律處分，主要原因就是關聯方的資金佔用問題。

根據深交所公告信息，*ST高升向關聯方違規拆借資金1.82億元；同時，上市公司還與控股股東及其他關聯方作為共同借款人向第三方借款2.75億用於實控人自有項目的建設。具體而言：

• 關聯方資金拆借形成的資金佔用

2018年4月26日，高升控股向其實際控制人韋振宇的關聯方順日興及龍明源分別拆出資金9,000萬元、9,200萬元，用於實際控制人關聯方華嬉雲遊的項目建設。

2018年6月30日，怡然歆代實際控制人關聯方向高升控股還款18,100萬元。2018年7月1日，高升控股將18,100萬元轉回怡然歆。高升控股上述將自有資金拆借給實際控制人韋振宇的關聯方的行為構成非經營性資金佔用，金額共計18,200萬元。

• 共同借款形成的資金佔用

高升控股於2017年10月至2018年1月之間，與控股股東關聯方等作為共同借款人向第三方借款，全部款項同樣被用於華嬉雲遊的項目建設，形成關聯方非經營性資金佔用金額27,500萬元。

07

小汪點評

2018年，A股上市公司爆發了大量的控股股東資金鍊危機問題。這一背景下，控股股東對上市公司資金的佔用問題爆發的也十分充分。

小汪@添信併購汪通過一些存在控股股東資金佔用問題的整理，總結了控股股東資金佔用常見的一些模式，包括較為隱蔽的通過保理業務佔用上市公司資金、通過對外投資套取上市公司資金以及虛構交易，佔用上市公司款項等。

還有很多上市公司控股股東佔用資金的手段更加惡劣，凌駕於上市公司內部控制之上，使上市公司為其違規開具商業承兌票據，甚至以上市公司名義為其借款、提供擔保等。

證監會及交易所都對相關問題表示了足夠的重視。

5月11日，易會滿主席出席中國上市公司協會2019年年會並講話。易主席在會上表示，“今年以來，證監會已對上市公司及相關主體立案28家次，其中涉及資金佔用13家次、違規擔保12家次。”

2018年以來，深交所共發現並處理了20單涉及控股股東、實際控制人及其關聯方資金佔用行為的違規事項；2018年12月28日，上交所集中對*ST保千、*ST工新和*ST天業等三家公司的資金佔用和違規擔保行為作出處理，對有關責任人予以了頂格處分。

監管對控股股東資金佔用問題的打擊，也給我們做了十分專業的示範。

雖然控股股東資金佔用的方式花樣繁多，有的還很隱蔽，但如果我們能夠仔細分析其對應的財務指標的異常，仍能提前察覺到相關問題。

事實上，那些控股股東資金佔用問題暴露出來的公司，很多在暴露前就已經收到了交易所的問詢函。那麼，交易所又是如何發現其中的問題的呢？

本專題下一篇文章中，小汪@添信併購汪將為大家做進一步的分析。想更加系統學習的小夥伴，也要加入我們的資本會員。在添信資本會員的案例精研社裡，就大量基於這種交易所的財報問詢函，進行了案例庫的建設與框架的整理。通過最實務的案例，結合資本市場表現，理解公司理財、財報分析與估值之間的系統關係，與種種陷阱。