科沃斯—痛點到癢點，掃地機器人加速滲透，行業巨頭歸屬哪家?

機器人掃地機器人技術胡里奧·科沃斯投資物聯網國金證券算法 iRobot 經濟小家電家用電器 ??? 國金證券研究所 2019-04-21

國金證券研究所消費升級與娛樂研究中心紡服團隊

投資邏輯

掃地機器人作為一個成長中的新興產品，具備極具成長韌性的電子消費品特徵：高行業增長（30%）、高毛利率（50%）、高ROE（35%）、高線上銷售比重（約七成）、高市場集中度（線上CR2達到70%）。從產品入市到成長滲透，掃地機器人的算法以及傳感器的技術升級、清潔功能的漸進式更新疊加智能化、物聯網和大數據應用，都將會推動掃地機器人從單一的清潔型小家電向家庭智能終端機器人的方向發展。

行業空間和成長邏輯：1）從增速和絕對值來看，中國掃地機器人市場都將超越美國成為最重要的市場。2）未來中國掃地機器人市場的產品滲透和空間增長將會是中國本土企業的天下。3）國內市場科沃斯保持行業絕對優勢地位，小米搶佔外資品牌的市場份額。4）事物和產品的發展不是一蹴而就，技術、算法的升級推動掃地機器人從消費癢點到痛點的進階。

公司核心競爭力：研發——1）從核心技術掌握應用到產品分佈種類，科沃斯的產品SKU最為全。2）智能化+物聯網入口——掃地機器人智能化代表著產品未來技術的革新方向。3）產品——縱（產品進化）橫（品類豐富）發展，服務機器人佔比六成以上，量價提升邏輯不斷兌現。4）品牌和價格策略——品牌對於掃地機器人是最重要的分發入口，市佔的變化也向頭部品牌傾斜，新進入者的品牌門檻逐步提升。5）渠道—國內依賴線上銷售渠道維持高毛利率，海外以高性價比戰略拓展線上零售市場。6）盈利能力——營收和利潤增速維持五年CAGR20%以上，資金週轉速度加快。

盈利預測及投資建議

預計2018-2020年公司主營業務收入將會達到59.27/77.08/101.03億元，實現歸母淨利潤5.5/6.8/8.9億元，增速分別為47%/23%/31%,EPS1.38/1.7/2.23元/股,對應目前股價的PE為39/32/24X。由於公司兼具家電類及服務機器人公司屬性，給予2019年50倍估值，首次覆蓋給予“買入”評級。

風險提示

宏觀經濟下行導致市場需求下滑風險；

市場競爭加劇風險；

技術研發不足風險；

稅收政策變化風險；

19年5月28日公司存在首發原股東限售股份解禁風險；

公司18年的存貨大幅增加，或增加存貨的跌價準備。

投資邏輯

掃地機器人在國內的發展歷程不過短短十年時間，而其中的主要玩家基本在 2013 年才陸續完成中國市場的佈局。國內龍頭科沃斯掃地機器人產品於 2009 年上市，全球龍頭 iRobot 於2011年進入中國。未來，算法以及傳感器的技術升級、清潔功能的漸進式更新疊加智能化、物聯網和大數據概念，都將會推動掃地機器人從單一的清潔型小家電向家庭智能終端機器人的方向發展。

很明顯，掃地機器人作為一個成長中的新興產品，具備極具成長韌性的消費品特徵：高行業增長（30%）、高毛利率（50%）、高ROE（35%）、高線上銷售比重（約七成）、高市場集中度（線上CR2達到70%），但市場願意給到高估值和高溢價的前提是，要回答以下兩個能不能的問題：

一是行業增速未來3-5年能不能維持在30%以上的增長？

二是科沃斯能不能維持住現在的市場份額甚至獲取更大的增長空間？

針對行業發展空間和競爭格局的分析，我們主要應用到了國金證券研究創新中心關於掃地機器人的線上月度銷量數據和市佔率變化、消費者畫像數據等，並橫向針對科沃斯、IRobot和小米進行對比分析，給出了四個重要的結論：

1. 從增速和絕對值來看，中國掃地機器人市場都將超越美國成為最重要的市場。

2. 未來中國掃地機器人市場的產品滲透和空間增長將會是中國本土企業的天下。

3. 國內市場科沃斯保持行業絕對優勢地位，小米搶佔外資品牌的市場份額。

4. 事物和產品的發展不是一蹴而就，技術、算法的升級推動掃地機器人從消費癢點到痛點的進階。

針對科沃斯的公司發展議題，我們從研發、產品、品牌和價格策略、渠道等角度確定公司在掃地機器人市場具備極強的發展能力：

1. 研發——從核心技術掌握應用到產品分佈種類，科沃斯的產品SKU最為全。

2. 智能化+物聯網入口——掃地機器人智能化代表著產品未來技術的革新方向。

3. 產品——縱（產品進化）橫（品類豐富）發展，服務機器人佔比六成以上，量價提升邏輯不斷兌現。

4. 品牌和價格策略——品牌對於掃地機器人是最重要的分發入口，市佔的變化也向頭部品牌傾斜，新進入者的品牌門檻逐步提升。

5. 渠道——國內依賴線上銷售渠道維持高毛利率，海外以高性價比戰略拓展線上零售市場。

6. 盈利能力——營收和利潤增速維持五年CAGR20%以上，資金週轉速度加快。

二

掃地機器人市場的行業發展空間和競爭格局分析

2.1 從增速和絕對值來看，中國掃地機器人市場都將超越美國成為最重要的市場。

2017年中國市場達到406萬臺的銷售量，56億人民幣銷售額的市場規模，2012-2017銷售量和銷售額的CAGR分別為55%和56%。2017 年掃地機器人零售量及零售額已分別達 406 萬臺及 56 億元，增速超過 30%，2018 年前三季度行業零售額增長超過 50%，高景氣仍在延續，未來五年有望保持20%-30%的複合增長。高增長驅動下掃地機器人銷售額佔吸塵器行業整體比例已經由 12 年的 12.2%快速提升至 37.3%，2018 年前三季度進一步提升，預計當前佔比已達 40%左右。再對照全球市場規模，中國的掃地機器人銷售額約佔44%。根據IRobot預計，未來5年中國家用清潔機器人市場會超越美國達到11-17億美元之間。

2.2 未來中國掃地機器人市場的產品滲透和空間增長將會是中國本土企業的天下。

IRobot是“技術研發橋頭兵”，科沃斯是“市場紅利收割者”，不同的技術投入和營銷策略決定了中國競爭市場格局下科沃斯更有突出重圍的機會。對比兩家公司的銷售費用、研發費用和管理費用來看，掃地機器人這個品類本身即是在高毛利的基礎上，以極強的品牌溢價推動營銷帶動收入，因此IRobot和科沃斯的銷售費用率都是三費中最高的，分別為19%和16%。但從研發角度，IRobot的研發費用率自2013年起就穩定在12-13%，2018年的研發投入達到約10億人民幣，而科沃斯的研發費用率近些年隨著收入增長而下滑，2017年為約4.8%（研發費用率的計算過程已扣除清潔小家電和服務機器人中OEM/ODM代工的收入部分,若不扣除的話研發費用率約3%），即1.24億人民幣，幾乎只有IRobot的十分之一。因此，IRobot是依賴高銷售費用率和高技術研發投入形成機器人產品的技術驅動和品牌溢價，而科沃斯在技術上的研發更多是將技術應用與中國市場的實際需求結合起來進行算法上的升級，更關注的是品牌營銷上的高性價比策略，在中國市場低滲透率的階段以高性價比在消費者市場形成品牌認知。最終費用率的變化體現在盈利能力指標上，IRobot和科沃斯的營業利潤率分別為9.69%（2018）和9.9%（2017）。

中國具備極強的製造業成本、生產、人力和物流管理優勢。掃地機器人的核心技術在於主板芯片和傳感器的錄製，這和背後的算法實現路徑有極大關係。也就是說，掃地機器人的生產製造過程反而不是核心所在。掃地機器人的成本構成主要是主板芯片和傳感器代碼實現和燒錄、零配件採購和組裝成本。模塊化的生產和組裝過程使得具有製造業基礎的中國企業具備更低廉的製造業成本優勢、人力成本優勢和物流管理優勢。這樣的優勢論證結果體現在兩方面，一是科沃斯服務機器人的毛利率（2017年49%）趨向接近IRobot（2017/2018年分別為49%和51%）。二是事實上目前iRobot並不生產硬件，而是採用OEM代工模式，其家庭服務機器人的生產製造是外包的，三個代工廠全都在南中國區域。2018年年報中，IRobot也明確表示公司的核心競爭力在於“機器人的設計、開發和營銷”而不是在於“生產製造”。因此，從長遠來看，中國的製造業在多年的OEM/ODM基礎之上已經培育出了產業鏈完整的供應鏈能力，成本、人力和物流優勢將更加有助於中國本土企業實現成本優勢。

從美國本土線下策略轉變中國市場線上策略，IRobot在中國市場受制於營銷策略、關稅提升可能和低價競爭等因素影響。在iRobot的美國本土80%的市場佔有率當中，來源於線上渠道的銷售佔比僅有5%，也就是說IRobot的本土銷售策略和能力是攻佔線下，但線下有較高的開店、渠道、經銷商返利成本。這也使得其面對掃地機器人產品線上銷售9成以上的中國市場時，因競爭激烈和市場份額不甚理想。從財報數據來看，2017年iRobot實現營收8.84億美元，同比增長33.8%。在全球其他市場都迎來增長的同時，來自中國的營收佔比不到5%，同比下降幅度達到27%，其也明確表示未來三年中國市場並不作為其增長來源。同時，因IRobot產品的生產製造都在中國組裝完成，提升關稅的潛在可能將會影響IRobot的毛利率空間。

2.3 國內市場科沃斯保持行業絕對優勢地位，小米搶佔外資品牌的市場份額。

一個毛利率高達50%、增速保持30%、ROE35%、技術產品迭代的新型領域，一定會引來大量的市場跟隨者。但相對於別的小家電領域，掃地機器人在中國的發展歷程裡已經具備了極好的消費品競爭格局：

行業集中度不斷提高，線上CR3不斷提升至2017年達到68.6%。本土企業小米、海爾、萊克、美的等紛紛搶灘市場，外資品牌佔比下降甚至掉隊。IRobot作為全球最大的掃地機器人公司，中國市場線上和線下的市場份額都在下滑。同時，小米旗下生態鏈企業石頭科技在2016年8月進入掃地機器人市場後行業競爭加劇，一舉在線上渠道市場擠掉福瑪特、浦桑尼克、飛利浦等外資品牌。萊克和美的也憑藉渠道優勢擠走了飛利浦、松下、福瑪特的份額。

行業龍頭公司佔據線上線下銷售額的半壁江山，銷售量佔比80%。2017年科沃斯掃地機器人線上、線下份額分別為46%和49%，四倍於第二名iRobot，屬於絕對的龍頭地位。不容忽視的還有銷售量這一指標，2017年科沃斯的銷售量為320萬臺，根據中怡康406萬臺的整體銷售量數據，佔比近八成。同時用科沃斯26.85億的銷售額對比整體市場56億的總量，銷售量的佔比為48%，與線上線下數據的交叉驗證對比成立，因此科沃斯無論是在銷售額還是銷售量這倆指標上都獲取了行業不容忽視的壟斷地位。

線上超過九成銷售佔比和不斷提升的行業集中度決定了市場玩家的角色在逐步集中。掃地機器人體積小，無安裝成本和後續調試環節，在進入市場後線上銷售比例即超過半數，後續五年線上銷售額佔比逐步提升，直至目前達到九成。這使得傳統全品類覆蓋的家電企業的線下渠道下沉優勢無法充分發揮，同時線上流量的集中度主要依賴品牌影響力和分發營銷手段。

小米搶佔外資及其他外資品牌市場份額，對科沃斯的銷量和銷售額數據不形成直接衝擊。我們抓取了阿里系和京東系線上銷售從小米和科沃斯的兩年競爭格局來看，小米系（石頭加小米）的線上銷售額市佔呈現緩步的增長趨勢，從2017年1月的18.5%到2019年1月的25%，但並沒有影響科沃斯整體的市場份額情況。科沃斯近兩年的線上份額維持在43%-57%之間波動。而IRobot和其他品牌的日子並沒有那麼好過，Irobot的線上份額從4.6%跌到3%，其他品牌整體市場份額從34%跌到25%。

在阿里和京東電商平臺，科沃斯2018年的線上銷量分別為小米系和IRobot的2.4倍和26倍，銷售額分別為這兩者的15倍和2.4倍。這進一步論證了科沃斯在線上平臺的絕對優勢。在只考慮CR3（即科沃斯、小米和石頭、IRobot）的線上銷量情況下，阿里系和京東系作為國內電商的主要平臺，我們選取這兩個平臺作為樣本，發現科沃斯的銷售額和銷量佔比具有絕對性的優勢地位。而客單價角度，科沃斯以高性價比優勢獲取銷量，在阿里和京東平臺科沃斯、IRobot、小米和石頭的平均客單價分別為1797/2965/2684/1617元。

從未來的市場空間和提價空間來看，科沃斯把握有中國市場滲透率、集中度和客單價共同提升甚至翻倍的機會。根據2019年線上銷售數據，科沃斯目前佔據國內第一47%的市場銷售額佔有率，iRobot在美國已經達到80%。從市場滲透率的角度來看，目前國內城鎮用戶家庭數的滲透率約為1.57%，美國市場約為2.9%，從增長上尚有翻倍的空間。另一方面，iRobot 2017年銷售370萬臺，出廠均價約1794元，2017年科沃斯銷售321萬臺，均價836.67元，隨著技術更迭帶動產品升級，單品價格的提升空間上也有溢價的機會。

三

為什麼不願意用掃地機器人？——事物和產品的發展不是一蹴而就，技術、算法的升級推動消費癢點到痛點的進階。

掃地機器人解決用戶的依然是種草的“癢點”而不是功能的“痛點”。假設所有購買掃地機器人的用戶都會基於使用角度下載相關APP，我們從掃地機器人APP的後臺數據監測來看，事實上目前掃地機器人解決用戶的依然是種草的“癢點”而不是功能的“痛點”。在購買了掃地機器人之後，用戶剛使用產品時追求新鮮感，但使用APP的活躍用戶隨著時間呈現下滑趨勢，三個月後活躍度不足三成。這也是市場對掃地機器人未來增速持續最為質疑的核心問題之一。

智能產品的發展不是一蹴而就的。技術驅動和產品升級帶動供給側的釋放，電商渠道大力助推掃地機器人享受線上流量紅利。從第一臺掃地機器人由伊萊克斯專業家電製造商問世，距今不過22年時間。2002年，隨著Irobot軍工機器人企業轉型家用市場，整個掃地機器人行業進入商業化階段。我國掃地機器人行業真正出現爆發式增長是在 2013 年之後。這其中有四方面的因素影響：一是經濟能力提升和消費升級帶來的需求釋放，二是算法的技術進步推動產品實用性和體驗感得到較大提升；三是國內市場主要玩家基本在 2013 年左右才陸續完成中國市場佈局。國內龍頭科沃斯掃地機器人產品於 09 年上市並予以力推，全球龍頭 iRobot 於2011年進入中國。四是電商渠道快速興起，掃地機器人自規模增長以來，線上始終是其最主要出貨渠道。

後續技術的進步特別是多傳感器融合，算法升級帶動掃地機器人在功能、質量和智能化水平上飛躍式的發展。功能型痛點的問題，如清潔功能不到位、路線規劃、物體識別、費時耗電等問題，事實上都是傳感器的原理和算法不同帶來的。特別是第一代隨機類產品，主要依靠撞擊物體邊緣來隨機規劃路徑，沒有路徑規劃功能，清掃覆蓋率低，實用性很較差，沒辦法檢測纏繞，沒辦法記憶地圖，沒辦法檢測地毯和懸空，也無法設置虛擬牆。對於室內定位和複雜路徑規劃的需求而言，傳感器提供的信息尚顯不足。而傳感器和算法原理和機電系統的不斷進階決定了清掃範圍和清潔程度的差異。傳感器的進階從紅外傳感器、接觸式傳感器、超聲波傳感器到激光雷達傳感器，而算法決定了產品的智能程度。這兩者的進步帶來的直接影響是，掃地機器人的產品從第一代隨機式導航（隨機類產品）到第二代產品陀螺儀+加速度計導航、慣性導航、（局部規劃類產品），到第三代產品LDS激光測距傳感器、V-SLAM圖像位移定位（全局規劃產品）。擁有導航系統的掃地機器人可以在工作過程中，儘量做到清掃面積全覆蓋且行走路徑不重疊，依據某個或某些優化準則進行最優路徑規劃。

隨著規劃導航系統的不斷完善，智能型的導航規劃類產品逐漸獲得發展。根據GfK掃地機器人零售監測數據，2015年具備導航系統的掃地機器人零售額佔比不足1%，到2017年這一功能掃地機器人的佔比達到15%以上。所以說，用發展的眼光看待新興事物，在技術大幅提升的前提下，掃地機器人產品上的功能詬病都將隨著技術的進步而一一落實實際使用中的痛點和難點。

和我國洗衣機戶均保有量的發展邏輯一樣，這是一個從無到有、再到滲透每家每戶的普及過程。掃地機器人和洗衣機一樣，具備完全解放雙手進行清潔的功能，同時隨著未來掃地機器人規劃式清掃產品的普及，激光和視覺導航技術持續改善促進路徑規劃更精準，加之溼拖一體、自清潔、語音互動、遠程APP控制和個性化調節等功能，掃地機器人的智能化和普及化速度將遠超洗衣機的發展時限。

四

科沃斯的核心競爭力

4.1 研發——從核心技術掌握應用到產品分佈種類，科沃斯的產品SKU最為全。

掃地機器人的核心技術拆解分為三部分：算法、傳感器和機電系統。1）算法的作用是做智能規劃，包括規劃線路和避障解困。2）傳感器包括距離判斷、障礙判斷和方位判斷。其中方位判斷最為重要，主要集中在三個不同的技術應用，LDSSlam（激光導航）、Vision Slam（視覺導航）和陀螺儀，這三者結合各自的算法是目前掃地機器人研發過程中最重要的一關。由於傳感器屬於高精密技術，目前都需要依賴外購，主要貨源國來自美國、日本和韓國等地。3）機電系統主要是解決掃地機人的清潔能力和行動能力。

多項核心技術加持核心產品，科沃斯是業內唯一同時有 LDS SLAM 激光導航和 VSLAM 視覺導航的公司。公司通過自主研發已掌握多項核心技術，包括“先吸塵再溼拖最後幹拖”的掃地機器人清潔系統、高效室內路徑規劃的Smart Move技術、同時定位與建圖的Smart Navi技術等。截至17年末，公司及其子公司共擁有649項境內外專利，其中發明專利217項。在技術創新的加持下，科沃斯產品的性能優越，且價格較低廉，性價比高。在上海消保委發佈的測評25款掃地機器人中，科沃斯各項性能優越，同檔價位下，僅有米家掃地機器人可匹敵。但由於米家掃地機器人產品型號單一，科沃斯在掃地機器人產品上更加多元化，為用戶提供隨機/局部規劃/全局規劃三種算法，除塵/除塵擦地兩種模式等多種產品，滿足用戶全方位需求。

4.2 智能化+物聯網入口——掃地機器人智能化代表著產品未來技術的革新方向。

掃地機器人是目前家庭環境中唯一會移動的智能家電。這為其奠定了極強的家庭IOT（物聯網）基礎。創新智能家居體驗，通過掃地機器人對家庭的空間感知和充分了解家庭空間的儲備知識，其可以實現與智能掌控平臺（手機端、家庭語音識別機器人）以及其他智能家電的連接和互通。這是朝著實現智能家居的可能性邁出的重要一步，許多未來的進步將通過無線方式提供，也不需要購買新的掃地機器人。事實上，IRobot2018年Q3推出的i7和i7Roomba已經在這個層面實現了此種功能。掃地機器人是家庭智能終端的入口，未來將會形成“智能家居-機器人-住戶”的生態圈。

服務機器人將在未來的智能家居環境中扮演重要角色，科沃斯目前已推出智能管家UNIBOT系列產品。UNIBOT不再侷限於代替單一人工的掃地功能，可以加載空氣淨化器模塊、人體感應器、煙霧和熱感應器、門窗感應器、玻璃碎裂感應器、溼度監測感應器等一系列模塊。因此UNIBOT可以在掃地的基礎上，同步進行自主巡邏、家庭安防、語音提醒、家電遙控、空氣淨化。將收集到的家庭空間信息通過一定的授權分享給家中的其它智能設備，幫助其它智能家居感知自己所處的整個空間，從而讓家庭中的智能設備之間產生更緊密的聯繫。替代各類智能音箱，扮演智能家居的中樞，這是科沃斯的產品未來潛在的可能性。

發展機器人互聯網生態圈，提升產品智能化程度：公司擬將通過IPO募集的2.69億資金投入“機器人互聯網生態圈”的打造，通過APP和大數據等技術領域的持續研發，滿足用戶從產品到服務的全方位個性化需求，不斷完善服務機器人“物聯網”體系，提升服務機器人產品在環境識別、人機交互、深度學習等方面的智能化程度。

公司擁有 600 多人的研發團隊，涵蓋傳感技術、結構、工程、算法、互聯網、大數據和物聯網等服務機器人研發的全部關鍵環節。此外，公司積極擴展研發團隊並大力引進國內外一流技術人才探索包括深度學習、語音語義和機器視覺等在內的人工智能前沿領域，力爭進一步提升人工智能技術在公司現有和未來服務機器人產品中的應用。

4.3 產品——縱（產品進化）橫（品類豐富）發展，服務機器人佔比六成以上，量價提升邏輯不斷兌現。

產品線將沿橫向（品類豐富）和縱向（產品進化）兩個方向延伸：經過二十年的發展，公司逐漸形成“科沃斯（Ecovacs）”、“泰怡凱（TEK）”兩大品牌。其中，“科沃斯”品牌主營服務機器人產品，產品系列布局廣泛，包括掃地機器人“地寶”、擦窗機器人“窗寶”、空氣淨化機器人“沁寶”以及管家機器人系列，並積極投身商用服務機器人“旺寶”的生產研發，已於2015年推出第一代商用服務機器人。在清潔類小家電方面，公司主要是為國內外知名吸塵器品牌提供代工服務，自有品牌“泰怡凱”產品主要為吸塵器、清洗機和除蟎儀等。

服務機器人後來者居上，地寶營收佔比高達59%：公司在營業總收入逐年提高的同時，調整產品結構，逐漸發力服務機器人業務，尤其是掃地機器人領域。公司的服務機器人營收佔比已由2013年的24.9%提升至2017年的63.1%，清潔類小家電營收佔比由13年的67.2%下降至17年的34.6%。其中，“科沃斯”品牌地寶系列營收2017年高達26.85億元，佔比總營收59%，為公司核心產品。

服務機器人的毛利率高達50%，線上綜合毛利率為51%，線下綜合毛利率為44%。清潔類小家電主要以代工產品為主毛利率維持在15%。因此公司提升毛利率高的服務機器人比重也極大的提升了公司整體毛利率水平。

產品量價提升體現技術創新與品牌溢價能力：2017年，公司核心產品掃地機器人地寶系列銷售單價為836.67元/臺，同比增加3.81%。窗寶系列、清潔類小家電代工產品同期銷售單位分別為1180.12元/臺、329.22元/臺，同比增加8.57%、7.32%。在產品單價提升的同時，產品銷售數量仍在增長。量價齊升現象背後反映的是消費者對產品技術創新的認可，願意支付品牌溢價購買。

地寶系列印證單價提升邏輯：1）2015年，公司地寶系列產品全部使用隨機式規劃模式，產品採用紅外線引導，線路紊亂，智能性較低，地寶系列產品單價低於僅為850.07元/臺。2）2016年，公司部分銷售產品已採用Smart Move、Smart Navi技術，產品智能性進一步提高，局部、全局規劃類產品銷售單價分別為1187.22元/臺、2269.75元/臺。但由於隨機類產品單價下降幅度大，且銷售額佔比高，公司整體地寶系列單價下降為805.95元/臺。3）2017年，公司局部/全局類產品銷售額佔比快速提高，雖然兩種細分產品單價略有下降，但地寶整體系列單價回升至836.67元/臺。4）由此可見，整體系列產品單價提升的關鍵在於技術的不斷升級，服務機器人此類更偏向於高端消費的產品更是如此。

產能利用率已接近飽和，募資解決產能瓶頸：2017年，公司自主生產的家庭服務機器人產能、產量和銷量分別為282.02/255.09/241.36萬臺，同比增長87.74%/72.63%/84.70%。產銷率為94.62%，產能利用率為90.45%。在產銷率不斷攀升、市場空間巨大的前提下，限制公司營收的關鍵因素之一為產能上的天花板。公司此次募集資金大部分將用於“年產400萬臺家庭服務機器人項目”，用以擴大規劃類家庭服務機器人的產能，進一步滿足市場需求升級的需要，以穩固公司市場份額的領先優勢。

4.4 品牌和價格策略——品牌對於掃地機器人是最重要的分發入口，市佔的變化也向頭部品牌傾斜，新進入者的品牌門檻逐步提升。

掃地機器人的消費者本質上是一個追求高性價比、具有嚐鮮性但偏功能理性、品牌意識較強的群體。掃地機器人的用戶購買行為來看，注重品牌效應，7-8成消費者直接搜索“科沃斯”或“IRobot”品牌購買產品。同時，消費者容易受到季節性營銷事件的影響。跟隨318、618和雙十一、雙十二的電商銷售頻率，消費者購買掃地機器人的銷量具有極強的季節性，以阿里係為例，3月、6月和11月分別佔到科沃斯全年銷量的12%、9%和28%。

從線上消費者畫像來看也能佐證這一結論。科沃斯、小米和石頭都是男性佔主導購買行為，而客單價偏高的IRobot女性消費者佔六成。年齡上來看，30-39為主力軍，在四個品牌中均佔據約半數的消費群體。地域上來看，科沃斯、小米和石頭的消費區域在一線城市佔據兩成比例，一二線整體超過半數比重，而IRobot一二線城市比重最高八成。科沃斯的消費用戶排名主要來自江蘇、廣東、浙江、上海和四川，這五大來源地貢獻了線上四成的收入來源。

科沃斯掃地機器人高性價比優勢明顯。與其他國際一線品牌相比，科沃斯採用更具競爭力的定價策略，價格優勢明顯。IROBOT、NETAO等外國品牌雖然技術上有略微的領先優勢，但定價普遍比較高，均在數千元甚至高達萬元。戴森雖然在高端吸塵器市場有比較高的把控程度，但是目前僅有一款定價極高的掃地機器人在中國市售。小米的掃地機器人產品線也集中在低價區間，算上自家生態鏈公司石頭科技推出的產品，小米在掃地機領域的佈局產品一共 4款，999 元的小瓦掃地機，1699 元的小米掃地機、 2499 元的石頭掃地機器人和2799的掃地機。相比之下，科沃斯目前在國內掃地機器人的產品線從 899 元到三四千元都有，覆蓋的定價區間比較廣。

市場競爭格局下，IRobot的市佔在節節敗退，而科沃斯的高性價比策略和線上銷售渠道紅利大幅提升了市佔，價格和市場策略明顯奏效的。在市場滲透的早期階段，在關鍵技術影響非決定性痛點時，國內的低價競爭環境會擠壓高端品牌的市場空間。海外的家居小家電品牌能成功打入中國市場的，唯有口碑、營收均實現叫好叫座效應的“戴森”，實則有其他品牌短時間無法突破的電機技術和顛覆性的工業審美。而掃地機器人的外觀、核心清掃技術並非具有不可顛覆的差異，同時也不存在個人護理類特別是美容儀等產品的“越貴越好”的溢價空間，也沒有炫耀性消費的展示功能，品牌策略上科沃斯一舉拿下了線上市場，基本上就佔了掃地機器人的品牌話語權。

4.5 渠道—國內依賴線上銷售渠道維持高毛利率，海外以高性價比戰略拓展線上零售市場。

從銷售渠道看，服務機器人線上銷售佔比達七成維持高毛利率，清潔類小家電主要以OEM/ODM線下渠道為主。公司銷售渠道分線上和線下兩種：1）線上渠道主要分為B2C、電商平臺入倉和線上分銷商，其中B2C模式主要是以天貓網（包括淘寶網）、京東、唯品會為代表的第三方電商平臺，也包括科沃斯官網B2C銷售渠道。電商平臺入倉主要是買斷式的電商自營模式，庫存由電商平臺承擔，主要有京東自營、蘇寧易購、天貓超市等平臺。2）線下渠道包括線下零售、OEM/ODM代工產品及其他（包括電視購物、線下團購等）渠道，線下零售包含分銷商門店及直營門店。同時公司整合自身線上線下優勢主動調集資源開展新零售業務。先後與阿里、京東、蘇寧建立了新零售合作關係，在現有渠道進行零售門店改革，引入新零售系統，打造智能化終端。目前，公司共在上海、北京、重慶等地共有10處直營門店，公司通過分銷商門店為主、直營門店為輔的模式實現了對國內零售渠道的覆蓋。2018 年上半年，公司新增國內線下零售網點 122家，公司國內總網點數達 955 家。

線上線下的公司自營模式毛利率最高。從毛利率差別可看到，公司服務機器人業務自營線上B2C渠道的毛利率最高（59.8%），線上分銷商的毛利率最低（34.1%），因此加大線上B2C業務的佔比是營銷的重點。目前B2C模式的佔比達到41.1%，電商平臺20.7%，線上分銷商9.1%，合計線上渠道佔比70.9%，這和掃地機器人產品在我國9成以上的線上銷售佔比模式也符合。OEM/ODM的佔比從2016年0.4%上升到2017年的10.3%，主要是代工模式銷售海外。

線上銷售集中度高，對天貓商城、京東等第三方電商平臺的依附度大。2016年公司通過天貓商城（含淘寶網）實現的銷售收入佔到服務機器人B2C銷售渠道的49%。因此公司在電商平臺的營銷投入也逐年上升，電商平臺推廣費和品牌廣告費佔到公司銷售收入的79%。

清潔類小家電主要以OEM/ODM線下渠道為主： 2017年，公司清潔類小家電產品97.4%的營收佔比都是代工所得，主要通過OEM/ODM代工方式生產向海外品牌商出口銷售，但代工模式下依然保持了較高的毛利率40%，相對於新寶的電動電熱小家電產品代工毛利率在18%-20%。

“先難後易”國際化戰略，服務機器人產品在海外亞馬遜平臺銷售實現爆發式增長：公司自2012年開始逐漸開展海外銷售渠道的佈局，採取“先難後易”的國際化戰略，即先進入市場成熟、競爭激烈的發達國家市場，後進入發展中國家市場。公司於12年先後成立德國、美國境外銷售子公司，14年在東京成立日本銷售子公司，形成了以中國為核心，德美日協同發展的研發銷售體系，隨後成功開拓了英國、法國、西班牙等多個國家和地區的市場，逐漸擴展國外銷售渠道。隨著“科沃斯”品牌海外知名度的逐漸提高，2017年公司服務機器人產品在海外亞馬遜平臺銷售實現爆發式增長，拉昇了整體海外銷售。2017年國外服務機器人業務的營收迅速提升至7.56億元，佔比由16年的4.4%提高到16.6%。清潔類小家電業務則主要面向海外市場，且多為代工產品：由於代工產品技術含量及毛利率較低，公司逐漸改善產品結構，向毛利率較高的服務機器人業務轉型。

4.6 盈利能力——營收和利潤增速維持五年CAGR20%以上，資金週轉速度加快。

剔除偶發因素，營收業績增長趨勢明顯： 2017年，公司總營業收入為45.51億元，同比增加38.89%，13-17年CAGR為23.7%，營收保持穩健增長。由於2016年對員工股權激勵產生股份支付費用，計提1.89億元管理費用，公司16年淨利潤同比減少70.49%，淨利率僅為1.6%。剔除股份支付費用影響後，16年淨利潤為2.41億元，淨利率修復為7.4%，5年CAGR為22.0%，呈上升趨勢。

受制於銷售費用投入，公司期間費用率提升：剔除計提股份支出費用後，公司管理費用率維持在8-9%之間，基本保持穩定。由於公司產品處於行業導入期，用戶認知認可度不高，公司市場推廣費用及銷售人員薪酬支出增加顯著，且產品多為線上銷售，公司加大線上渠道佈局，平臺服務費17年同比增加216.2%。在公司逐漸打開銷售渠道加之消費者認可度的提高，銷售和期間費用趨於平穩。

依託產品結構優化，公司整體毛利率提升：公司初始是代工清潔類小家電，代工盈利能力弱，且對代工大客戶（如優羅普洛、創科實業等）議價能力低。公司清潔類小家電毛利率低於20%，反觀服務機器人業務，保持50%左右毛利率。公司近年來調整產品結構，逐漸向自主生產、高毛利率的服務機器人轉變。公司整體毛利率逐年提升，2017年為36.6%，同比增加2.7%。同時，服務機器人業務佔比已達63.1%，較2013年提升38.2%，產品結構的優化推動公司毛利率的平穩增長。

現金為王，公司資金週轉速度加快，使用效率高：1）公司存貨週轉天數和應收賬款週轉天數逐年減少，2017年存貨週轉天數、應收賬款週轉天數分別為76天、42天，公司變現速度加快，資金週轉速度快。2）公司2017年貨幣資金為7.2億元，同比增加126.2%，佔17年總營收的15.8%。

五

盈利預測

通過對各產品線上線下渠道進行拆分，基於行業觀察及分析，我們給予科沃斯如下假設：

服務機器人業務（地寶、窗寶以及其他產品）目前尚處於滲透率較低的階段，因此以地寶為例，2018E-2020E營收增速上給與36%/36%/37%的增長假設。
清潔類小家電業務，主要為代工產品，收入增速以及毛利率將會保持平穩。

預計 2018 -2020 年，公司主營業務收入將會達到59.27、77.08、101.03億元，實現歸母淨利潤5.52、6.79、8.92億元，EPS1.38、1.7、2.23元/股。由於公司兼具成長小家電類及服務機器人公司屬性，給予2019年50倍估值，首次覆蓋給予“買入”評級。