由於債權投資人和股權投資人在投資時考慮問題的視角不同，投貸聯動在實際開展中存在較多障礙，但在金融創新不斷深化和政策空間不斷放大的背景下，為了滿足創新創業企業多樣化融資需求發展，投貸聯動發展日益成熟；同時，投貸聯動彌補了股權和債權兩種融資模式之間的空白，也不失為銀行等傳統債權投資機構尋求轉型的一條路徑。

投貸聯動的內涵

信貸、債權、股權投資聯動機制的本質，是具有不同風險偏好和收益要求的金融機構，圍繞處於不同成長階段企業的差異化投融資需求，建立的利益共同體。債權投資人和股權投資人在投資時考慮問題的視角是不同的，債權投資人考慮的是到期是否能收回本金並獲得合約約定的利益收入，側重於貸款的安全性，而股權投資目的在於獲取企業的價值升值、紅利分配等。

股權債權合一是不是可以解決資金提供者和資金獲得者之間的利益衝突，結論並不是一致的。比如利用股東身份持續地監督管理層的經營行為可以減少雙方的利益衝突，但也有可能導致約束降低，為濫用資金提供條件。特別是在公司投資高風險項目和陷入財務困境時，股權投資人和債權投資人的矛盾會變的更為激烈。

但由於科創企業對債權融資存在大量需求，特別是本身具有一定的現金流，具備自我循環能力，不希望被稀釋太多股權的創新企業。隨著經濟中創新元素增加，股權投資行業蓬勃發展的同時，傳統債權投資機構與股權投資機構的合作越來越深入。起初投貸聯動主要是銀行通過與股權投資機構及被投資企業的信貸合作，為各類股權投資機構已投資或擬投資的企業提供包括各類信貸產品（授信業務）在內的一攬子金融服務方案。隨著私募產業不斷髮展，商業銀行逐步採取了對私募全程深入參與並提供全面金融服務的方式，以分享PE/VC帶來的多角度收益。

從市場運作角度看，投貸聯動已存在多年。

有代表性的是2006年底，中國銀行通過在香港的中銀國際投資設立了渤海產業基金，其後，五大商業銀行旗下的海外子公司陸續在國內參與設立了各種人民幣基金。通過境外子公司，繞道參與直投業務，是大型商業銀行進行投貸聯動最主要的參與方式，以規避《貸款通則》和《商業銀行法》中規定的商業銀行不得從事權益投資的相關要求。

2008 年年底，為支持金融危機影響下國內企業兼併重組，銀監會下發了《商業銀行併購貸款風險管理指引》，放開了商業銀行向併購方或其子公司發放用於支付併購交易價款的貸款。

2015 年 3 月，國務院發佈《關於深化體制機制改革加快實施創新驅動發展戰略的若干意見》，強調了金融創新的功能和重要保障作用，要求在風險可控下探索試點投貸聯動業務。

2016年，銀監會將投貸聯動作為重點工作之一，並與科技部、人民銀行聯合出臺了《關於支持銀行業金融機構加大創新力度開展科創企業投貸聯動試點的指導意見》，投貸聯動試點工作正式啟動。

投貸聯動業務啟動不僅標誌著商業銀行進行股權投資的綜合化經營正式起步，更意味傳統債權投資機構要在機制建設、項目評估、風險防範機制、風險分擔機制上進行創新和突破。

投貸聯動的模式

投貸聯動的模式很多，業務標準也不統一，美國硅谷銀行和英國“中小企業成長基金”是投貸聯動中成功的樣本。本文對投貸聯動的模式按照股權投資的載體和投貸業務合作深度兩個維度進行劃分。按照股權投資的載體有通過與VC/PE機構、具有股權投資資質的其他機構和集團內部的子公司合作等模式。當前銀監會正在推進的“投貸聯動”試點主要特點為“投”和“貸”均由一家銀行主導，通過本集團設立的具有投資功能的子公司實現投貸聯動，因此這一定義是一個相對狹義上的定義，是銀行集團“內部投貸聯動”。按照業務合作的深入程度投貸聯動在業務操作中則有渠道合作、選擇權貸款、優先級貸款、間接貸款和合作成立投資基金等具體模式。

（一） 根據股權投資載體進行分類

• 與外部股權投資機構合作開展投貸聯動業務

債權投資機構與外部股權投資機構合作，可以憑藉自身廣泛的客戶資源，為風險投資機構篩選推薦優質企業，提供基礎的包括財務顧問和託管在內的綜合服務，更深入的合作是債權投資機構在風險投資機構對企業已進行評估和投資基礎上，通過戰略合作或者共同設立投資基金等方式，以“股權+債權”模式對企業投資，形成股權投資和債權投資聯動。

• 與具有股權投資資質公司協同開展投貸聯動業務

在綜合化經營的大趨勢下，商業銀行等債權投資機構可通過與資產管理公司、信託公司、基金公司等實現投貸聯動。這種模式既有集團內部的聯動，也有集團外部的合作，股權投資、信貸融資可以根據不同風險偏好進行較好的協調。實際業務中這種方式很大一部分是為了規避授信集中度和資本佔用等監管指標，或規避信貸投向為目的，投資更多的成為一種融資機制的安排，名義上是投資入股，實際上是一種借款安排，股權投資附加了回購條款，也就是所謂的“明股實債”。這並不屬於監管鼓勵的創新範疇。

• 與投資子公司協同開展投貸聯動業務

受限於《商業銀行法》的相關規定，此前只有國家開發銀行通過監管特批，獲得了人民幣股權投資牌照。因此包括國有和股份制在內的多家商業銀行主要是通過在海外成立具有股權投資資質的子公司，通過與境外子公司協同或由境外子公司在境內成立股權投資機構開展股權投資業務。當前，根據監管要求，試點銀行可根據需求申請設立具有投資功能的子公司。在這種模式下，由於子公司屬於銀行集團內部機構，決策鏈條縮短，溝通成本降低，集團化綜合經營優勢明顯。

（二） 根據投貸主體合作深入程度

• 渠道合作模式

該種模式在業務領域有多種名稱，如投貸通、投融通等，由銀行等債權投資機構根據其自身的風險偏好和信貸理念，給予股權投資機構已投資進入的企業一定比例的貸款及相關金融產品的支持，並同時鎖定被投資企業包括顧問服務、未來IPO配套業務及資金結算等全面業務，實現股權與債權的結合。此種情況下，銀行等債權投資機構將股權投資機構視為客戶導入的渠道，與股權投資機構建立動態信息共享和資源共享，從而為銀行等債權投資機構帶來批量的業務與客戶來源。

• 選擇權貸款模式

在渠道合作模式下，銀行等債權投資機構為了分享股權投資背景下債權介入帶來的超額回報和平衡授信風險，與合作的風險投資機構建立一種選擇權，也就是選擇權貸款模式。在國內實際業務中，銀行等債權投資機構對企業提供授信時獲得的企業股權期權一般由投資機構代為持有，在企業實現IPO或者股權轉讓等股權增值後，由投資機構拋售所持的該部分股權或期權，再以融資顧問費等方式返還，以規避政策限制。

• 優先級貸款業務模式

優先級貸款模式是指銀行等債權投資機構與投資機構建立深度合作關係，由銀行對投資機構投資的企業配比一定金額的貸款，並由該投資機構對被投資企業的銀行貸款承擔連帶保證責任或貸款本息的回購責任。銀行鍼對投資機構已投資並推薦的企業，建立專門的授信審查流程和標準，區分不同的企業規模、發展階段和行業發展前景，制定不同的授信策略。

• 間接貸款模式

間接貸款模式是指銀行等債權投資機構直接向股權投資機構發放貸款。通過放貸給風險投資機構或和風險機構合作共同設立產業基金將資金投給風險投資機構，由風險投資機構再直接股權投資於高科技企業。這個模式的最大意義在於拓寬了中小企業的直接融資渠道，同時銀行等債權投資機構能夠較高程度分享中小企業的成長收益。但是這種模式存在債權投資謹慎經營與股權投資略顯激進的文化衝突。

• 合作設立投資基金

此類合作中銀行等債權投資機構動用資金與投資機構產生了深度的合作，如首鋼基金與浦發硅谷銀行設立的投貸聯動基金。該模式最大的特點是能夠迅速整合多方投資能力，將股權投資資金和商業銀行投資資金直接引導至企業，為其提供直接融資。

投貸聯動實施要點

雖然股權投資和債權投資是天然兩種不同的投資類型，但隨著科創企業的發展，投貸聯動不失為銀行等傳統債權投資機構尋求轉型的一條路徑，也彌補了兩種融資模式之間的空白。但傳統債權投資機構往往無法脫離債權業務的基本範式，在開展股權投資時往往以“優先級”的投資結構安排降低風險，因此只能獲得較低的固定收益，從而喪失了分享項目增值的有利機遇。要做到真正的投貸聯動，還需要改變評審思路、風控措施、投資決策、審批機制、考核機制等，因此傳統債權投資企業在開展投貸聯動時，尤其是在同一集團內部開展投貸聯動時，要在風險文化重塑的基礎上，做好業務規劃和風險管理，以促進投貸聯動的深度發展。

（一） 獨立的業務發展體系與規劃

一是要為投貸業務尋求準確的落腳點，確定服務的行業領域和目標客戶群，在相關行業領域建立專家團隊，並不斷提升行業專業經營能力和業務創新能力。二是投貸機構之間建立信息共享和溝通機制及風險共擔、利益共享的合作關係，圍繞股權投資進入的過程，靈活設計債權進入的時間節點和方式，充分結合股權投資機構的評級結果，設計適合不同類別機構、不同企業主體的專業化產品體系。

（二） 完善的篩選評定流程及風險補償機制

一是建立完善的評審程序，傳統債權投資機構要根據創新企業“高成長、高風險、輕資產”特點，設計適應的評審條件，並堅持從政策上規範投貸主體審批的獨立性，避免過度的放開政策產生“救助行為”，把債權人的利益陷入不利的境地。二是將股權投資收益與貸款收益納入同一考核體系中，制定合理可行的激勵機制。比如根據股權投資機構與企業簽約的股權投資價格，同比計算債權投資金額折算為股權的比例，並約定在股權投資基金退出後，按照退出實現的收益比率。

（三） 嚴格的風險隔離和防控機制

一是建立專門從事股權投資行業及專業管理股權投資基金的公司，將傳統業務與股權融資業務相分離，通過設立防火牆控制風險，並提高管理的專業化水平。二是在建立防火牆的基礎上實行差別化的計提撥備率。對從事股權投資的債權投資機構，可借鑑國外經驗，計提 12%-18%的撥貸率，風險資產計量權重參考其佔股權基金的比重。

（作者：徐蕾）

原文刊載於《興泰季》第四期。

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