趙建青島銀行首席經濟學家
在全球長債務週期的頂部，金融去槓桿的能力實際反映了一個國家金融體系的宏觀穩健度或者金融安全度。因此這將促使，一旦緊張的宏觀基本面出現難得的去化窗口，政策當局就應該立刻啟動敦促金融部門壓縮槓桿的主動舉措，以獲取珍貴而又稀缺的債務頂部存續機會。可以說，在長債務週期仍然處於“尖峰時刻”的脆弱宏觀條件下，由監管當局推動的金融去槓桿週期，無非是一種由槓桿空間換取債務時間的“套利”交易，這在經典的宏觀模型中被稱為“政策衝擊”。
合意的頂層設計者需要尋找可以緩釋這個政策衝擊的宏觀時間窗口。這個時間窗口可以由兩個約束條件的鬆弛來表述：一是實體經濟的增長約束出現鬆弛，即穩增長的底線與實際增長之間出現一定的冗餘，以便騰挪出足夠的經濟下行空間緩衝由金融槓桿去化產生的緊縮衝擊。二是金融體系的風險約束出現鬆弛，即風險壓力測試出現較基準情形樂觀的局面，讓監管當局相信金融機構的槓桿停滯和壓縮，不足以引發全局的系統性風險。
過去一年的時間是中國主動金融去槓桿的黃金窗口。一是在實體經濟層面，L型趨勢中出現了W型的週期性脈衝回暖。有足夠的數據足以證明這次脈衝的贗造，邊際的動力主要來自於基建和房地產，所謂的新週期似乎仍然遙遙無期或者至少沒有出現有效的觀測值。二是在金融體系層面，系統性風險出現了難得的緩和跡象，銀行業的不良率多年來第一次出現走低的趨勢，宏觀風險的“風暴點”人民幣匯率也出現了超預期的平穩；而大宗商品的暴漲式回暖、債券多年的牛市積累，股票前期慘烈的內生出清，也似乎為金融市場創造了足夠的風險引爆空間。
然而種種跡象表明，當前中國宏觀經濟的增長約束和風險約束正在繃緊，金融去槓桿產生的政策衝擊正在顯現，即由風險處置本身產生次生風險“內卷”的概率正在變大：
首先實體經濟掉頭向下，可能觸碰W型底部增長底線。先行指標PMI、社會消費狀況、固定資產投資、房地產投資和銷售等一系列宏觀指標已經顯現出這樣的苗頭：
4月財新服務業PMI 51.5 ，為2016年6月以來新低；4月製造業PMI 51.2%，比上個月下降0.6個百分點；4月規模以上工業增加值同比增長6.5%，比3月放緩1.1個百分點，低於預期7%；中國4月社會消費品零售總額同比增速10.7%，不及10.9%的預期和前值；中國1-4月城鎮固定資產投資同比回落至8.9%，預期9.1%，前值9.2%；1-4月民間固定資產投資同比名義增長6.9%，1-3月增速7.7%；中國1-4月商品房銷售面積同比增長15.7%，增速比1-3月份回落3.8個百分點，商品房銷售額增長20.1%，增速回落5個百分點……
其次金融市場“量價齊縮”，利率中樞和取消發行的債券數量雙雙創多年曆史紀錄，流動性和違約風險開始顯現並呈嚴重趨勢。金融機構的強制性槓桿去化將帶來明顯的縮表和營收壓力，這將侵蝕其風險容納和處置能力，匯合到宏觀上則會對系統性穩定造成巨大的隱患。數據顯示1季度銀行超儲率跌至1.3%，創下2011年3月以來最低。
第三，金融去槓桿壓力正逐步傳導到實體層面。在MPA和影子銀行穿透的規範監管下，金融機構主要是商業銀行大幅壓縮信貸投放，這首先傷害的往往是效率高的民營經濟，因為在特殊的風險環境裡其缺乏足夠的信用背書；另外，商業銀行也正在將去槓桿成本加成到對實體經濟的信貸定價上，當然加成程度最高的仍然是定價處於弱勢的中小企業客戶。
第四，資本市場在流動性緊縮的衝擊下大幅下跌，債券自不用說，債券價格指數已經創多年新低；股票市場最近半個月“腥風血雨”，如果沒有“國家隊”的持續維穩，大盤指數的下跌可能遠遠超出當前的水平。
第五，外部黃金時間窗口也正在走向尾端，6月份美元加息的概率接近80%，人民幣匯率可能再一次駛入“風暴區”。
最重要的是，當局對金融去槓桿的態度開始出現緩和的跡象，這或許是對金融去槓桿時間窗口逐步關閉的默認。官方媒體屢屢發聲，提醒監管層注意由於處置金融槓桿而發生的風險。而在貨幣市場上，央行開始逐步加大流動性的投放力度，最近幾天的逆回購相當“給力”，政策敏感度高的資本市場開始出現趨穩的跡象。
然而，宏觀時間窗口的臨界逼近並不意味著監管週期的立即變局，這還取決於監管當局自身的聲譽管理、風險偏好和治理博弈等。如果金融機構都能看出監管當局對於客觀約束的“軟弱”和“妥協”，監管層的聲譽管理將會遭遇巨大的挑戰和質疑，那麼進一步的監管套利將更加有恃無恐。另外，在監管部門管理層“新官上任”的敏感期內，為暴露上一任監管週期的風險而驟然提升風險偏好是完全可能的。這將意味著即使金融去槓桿的宏觀時間窗口正在關閉，監管當局仍然可能保持原來的政策基調繼續進行“壓力測試”。
但是，去槓桿的手段和方式可能進入“3.0階段”，由央行單獨收緊流動性（1.0階段，2016年下半年），到“收緊流動性+收緊影子銀行”的“雙緊組合”（2.0階段，2017年年初至今），逐步轉變為“穩定流動性+收緊影子銀行”的“鬆緊組合”（3.0階段），這可能意味著監管緊縮週期開始“反覆築底”。而過去半年以來中美之間的利率走勢分化，也為流動性的邊際放鬆提供了外部空間。這可能為配置盤創造一定的久期機會。金融去槓桿之後的中國金融走勢，我們將在下一篇報告裡詳細說明。
（作者系青島銀行首席經濟學家、山東大學經濟研究院碩士生導師、中國金融四十人論壇青年學者。）
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