中國金融體系升級需要配合政治文化、法律體系、監管規則、市場環境共同升級，短期可以向日本“市場型間接融資”學習，長期以美國“市場型直接融資”為目標，建設金融強國。

任澤平 曹志楠/文 何剛/編輯

隨著中國經濟從高速轉向高質量發展、中美貿易戰倒逼科技創新提速，中國大銀行主導的金融體系面臨重大挑戰，金融供給側、多層次資本市場、科創板註冊制等改革亟待突破，大國金融體系面臨升級和重塑。

金融體系，通常用直接融資和間接融資比重進行度量，是一個經濟體配置金融資源的基本方式。經濟學界經過50年探討，形成“金融機構觀”和“金融功能觀”，但多數集中在金融體系形成原因和對經濟增長影響，對於未來中國如何穩妥推進金融體系升級未做深入討論。我們通過對27個經濟體做橫向比較，總結出三類不同金融體系的發展特徵，再選取美國、日本、德國作為樣本，深入研究金融體系變遷軌跡和經驗教訓，旨在為中國金融體系升級描繪可行路線。

根據2017年直接融資比重，27個經濟體可分為市場導向組、混合導向組、銀行導向組。橫向來看，不同金融體系存在五大特徵差別。

1.經濟特徵上，市場導向組處於經濟發展領先地位，銀行導向組發展水平較低，混合導向組處於追趕地位。2）產業特徵上，銀行導向型金融體系倚重發展第二產業。3）金融特徵上，市場導向經濟體銀行壞賬率較低。4）法律特徵上，市場導向經濟體多為英美法系，銀行導向經濟體多為大陸法系。5）文化特徵上，市場導向組經濟體烙印英美文化，銀行導向組多受歐洲大陸文化影響。

美日德金融體系對比

從具體案例看，儘管各經濟體的金融體系各不相同，但直接融資提高是趨勢，可分為“被動提升”和“主動提升”兩個階段。

美國直接融資比重一直維持在70%以上高位區間，背後有三重因素支持：一是根深蒂固的政治文化因素，美國奉行自由競爭，反對特許經營和壟斷，“單一銀行制”下銀行不允許設立分支機構和跨州經營，難以滿足城鎮化工業化對長期資金的巨大需求，銀行的相對弱勢給予資本市場發展空間。二是金融脫媒導致直接融資被動提升，1970年代前，美國對利率、銀行跨區經營嚴格限制，金融脫媒嚴重，直接融資比重被動上升，維持在70%以上高位區間。三是90年代以來政府主動提升直接融資比重，包括刺激新興產業融資需求、法律框架和監管制度靈活調整、降低中小企業上市融資成本，以上因素共同將美國塑造為資本市場主導的金融強國。

日本起步於“主銀行制度”間接融資體系，成功轉變為“市場型間接融資”，直接融資比重超過50%。一是直接融資比重在70-80年代被動提升。石油危機衝擊和金融市場開放，政府發行國債，金融脫媒，倒逼直接融資興起，但金融體系改革滯後，銀行體系僵化，泡沫破滅。二是90年代啟動“金融大爆炸”，政府主動提高直接融資比重，混業經營、混業監管和修改法律三步走，擴大直接融資範圍，將帶有投資屬性的銀行存款納入直接融資工具，不良資產加速出清，直接融資比重平均每年上升0.9個百分點，並超過間接融資，截至2017年約57%，成功開闢出一條“市場型間接融資體系”的中間道路。

德國金融體系建立在長期實行全能銀行的基礎上，控制金融對實體經濟滲透，間接融資比重仍佔50%以上。儘管80年代也受到金融自由化影響，但德國法律和監管框架較為成熟，直接融資比重被動提升緩慢，且德國有意控制證券化和虛擬經濟比重，總體來看直接融資比重提升有限。德國的全能銀行發展成功經驗在於：一是政治文化上，德國素以理性、謹慎著稱，實施社會市場經濟模式，傾向於發展穩健的金融模式；二是法律規則上，重視對債權人充分保護，對全能銀行充分授權、以及混業經營的豐富經驗。

美日德金融體系變遷存在共性：1）直接融資比重提升是大趨勢，2）被動提升伴隨新產業興起、金融自由化，金融國際化。這一階段間接融資仍佔主導，直接融資比重緩慢上升，兩者為互補關係，共同做大融資總量。3）主動提升階段，政府主動適應並進行金融改革。這一階段融資總需求趨於穩定，直接融資與間接融資呈現競爭替代關係，直接融資將主導企業融資方式。4）建立資本市場，各國均實行註冊制，注重市場板塊層次定位、設置靈活的轉板機制、吸引長期穩定資金。

中國金融體系升級對策

近年來，中國直接融資快速發展，但仍以銀行主導的間接融資體系為主。直接融資比重從2005年14.8%上升至2017年36.9%，但股市市值佔GDP比重僅69%，遠低於銀行信貸佔GDP比重156%，直接融資短期內難以替代間接融資。

在經濟高速發展的年代，間接融資發揮出集中力量辦大事的優勢，但發展至今存在以下問題：一是銀行對接大型企業融資需求，中小企業、民營企業和創新企業獲得信貸資源有限，金融資源的配置效率缺失；二是直接融資工具繁多，大量的民間資本遊離於正規的金融渠道之外，部分融資需求外溢到P2P、高利貸等灰色地帶。

中國金融體系升級需要配合政治文化、法律體系、監管規則、市場環境共同升級，短期可以向日本“市場型間接融資”學習，長期以美國“市場型直接融資”為目標，建設金融強國。即在不改變銀行信貸主導地位的前提下，逐步改善市場環境、培育法律體系、適當放開混業限制並建立與之對應的監管體系、豐富資本市場層次、打通企業在資本市場流動性，吸引長期機構投資者入市。

一是從政府主導到市場主導，以更大力度推進簡政放權，激發市場主體活力。2013年以來放管服改革取得顯著成效，但仍存在“一管就死,一放就亂”、“一刀切”等局面，政府和市場都需要改變觀念、找準定位。

二是建立靈活、包容、與時俱進的金融法律體系。日本借鑑英美法系經驗，制定統一的金融商品服務法案，促進儲蓄向投資轉化。中國現行法律僅將股票、債券作為證券進行監管，把集合投資計劃、ABS等眾多直接融資工具排斥在法律之外，建議修改法律，賦予各類直接融資工具平等的法律地位。

三是適當放寬銀行參與資本市場的渠道。金融混業趨勢下，美日德調整監管框架賦予銀行資金參與資本市場的機會和渠道。其中，美國採取子公司的形式開展混業經營，德國允許全能銀行直接從事證券、保險業務，金融體系得到改善。中國銀行理財子公司或將成為金融體系升級的重要探索，關鍵是完善混業監管框架，推進功能監管。

四是建立無縫對接資本市場，吸引長期穩定資金入市。直接融資高度依賴市場的有效性和流動性，建議中國資本市場不僅要層次豐富，更要注重板塊銜接和流動，為企業升降級提供通道；發展公募產品，吸引養老金、公募、保險、海外等機構投資者。

（任澤平為恆大研究院院長，曹志楠供職於恆大研究院）