來源： 民商事裁判規則
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裁判要旨
一、結構化信託中，劣後級受益人承擔信託到期後向優先級受益人返還本金並支付固定收益的義務，雙方為借款法律關係。
二、劣後級受益人以自身資金及借入款項購買股份，該股份雖名義上由信託公司持有，但由劣後級受益人承擔實際的經營風險，因而劣後級受益人為股份的實質所有權人。
案情簡介
一、2011年11月8日，徐文玉與陝國投簽訂《陝國投•智慧1號定向投資集合資金信託計劃信託合同》，徐文玉認購該信託計劃項下特定受益權3,000萬元，陝國投•財富5號資金信託計劃認購該信託計劃項下一般受益權6,000萬元。合同約定，信託財產優先分配一般收益權信託利益，一般受益人的預期年化收益為7%，不足部分由特定收益人補足，若變現財產大於或等於本金及預期收益，則剩餘現金支付給特定受益人。信託計劃資金用於投資上市公司眾和股份，股份登記在信託公司名下。
二、2013年10月31日，徐文玉與張宇簽訂《過橋借款協議書》，約定徐文玉以大宗交易的方式將指定信託持有的標的證券過戶到張宇名下，由張宇代持的方式向張宇借款，融資期限為6個月，年化利率10%。合同約定未經徐文玉指令不得出售股份，後張宇私自出售股份。
三、2015年11月6日，徐文玉向上海高院起訴，請求張宇賠償股票損失3.1億元。上海高院一審認為，徐文玉與張宇簽訂的《過橋借款協議書》系雙方真實意思表示，合法有效，張宇出售眾和股份股票的行為違反合同約定，應賠償股票差價損失800萬元。
四、徐文玉不服，向最高法院上訴，請求撤銷原判，支持其一審訴請。最高法院認為《過橋借款協議書》無效，但一審法院酌定張宇向徐文玉賠償股票差價損失800萬元的處理結果公平合理，可予維持，因而判決駁回上訴，維持原判。
五、徐文玉之妻、遺囑繼承人徐國英向最高法院申請再審，最高法院裁定駁回再審申請。
裁判要點
本案的爭議焦點為案涉眾和股份股票的所有權人。
本案中，眾和股份股票登記在陝國投•智慧1號信託計劃的名下，嗣後又通過大宗交易平臺登記在張宇名下，最高法院對案涉股票的所有權歸屬問題採取實質重於形式的判斷標準，認為徐文玉是案涉股票的實際所有權人。為論證這一觀點，最高法院首先認定信託計劃中特定受益權人與一般受益權人之間的法律關係為借款合同關係：
根據信託合同的約定，徐文玉為特定受益人，其義務是在信託到期後向一般受益人返還本金並支付年化7%的收益，並承擔該信託計劃所購眾和股份股票價格波動的風險，其權利是在支付信託計劃費用、信託稅費、一般受益人本金和逾期利息之後，享受其餘部分的財產收益。
根據《中華人民共和國合同法》第一百九十六條關於“借款合同是借款人向貸款人借款，到期返還借款並支付利息的合同”的規定，該信託計劃中特定受益權人徐文玉與一般受益權人陝國投•財富5號資金信託計劃之間的法律關係，依法應當認定為借款合同關係。
此外，徐文玉自己出資並借入部分款項買入股票，實際享有該股票的收益並承擔價格變動的風險，是該部分股票的實質所有權人。
實務經驗總結
1. 根據《中國銀監會關於加強信託公司結構化信託業務監管有關問題的通知》（銀監通[2010]2號）第一條之規定，“結構化信託業務是指信託公司根據投資者不同的風險偏好對信託受益權進行分層配置，按照分層配置中的優先與劣後安排進行收益分配，使具有不同風險承擔能力和意願的投資者通過投資不同層級的受益權來獲取不同的收益並承擔相應風險的集合資金信託業務。”結構化信託具有融資功能，優先級受益人與劣後級受益人向信託計劃中投入資金，優先級受益人獲得固定收益，劣後級受益人獲得剩餘收益，相當於劣後級受益人從優先級受益人處獲得融資投資於信託計劃中。劣後受益人對優先受益人同時有一定的擔保功能，如果發生投資損失，劣後級受益人要以自己的本金為限對優先級受益人的本金和收益進行擔保。
2. 本案中，最高法院將結構化信託中優先級受益人與劣後級受益人之間的關係借款關係的原因在於：優先級受益人不承擔任何本金損失，保證本金、固定收益，無需承擔投資風險；此外，劣後級受益人是信託投資股票的實際所有權人，信託公司聽命於劣後級受益人。當事人並無設立真實結構化信託的意思表示，僅通過結構化信託借款，因而被認定為借款關係。最高法院作出此項判決後，通過結構化信託為借貸行為的企業對此類交易安排應更加警惕。
3. 本案裁判中，法院以實質穿透思維認定當事人之間的法律關係。一般而言，商事交易為追求交易效率，採外觀主義原則判斷當事人之間的法律關係，而民事交易中則更加註重當事人的真實意思表示，探究交易背後真實的法律關係。本案中，最高法院在商事裁判中採實質重於形式的判斷標準，一定程度上有利於保護交易安全，加強監管。
相關法律法規
《中華人民共和國合同法》
第一百九十六條 借款合同是借款人向貸款人借款，到期返還借款並支付利息的合同。
《中國銀監會關於加強信託公司結構化信託業務監管有關問題的通知》（銀監通[2010]2號）
一、結構化信託業務是指信託公司根據投資者不同的風險偏好對信託受益權進行分層配置，按照分層配置中的優先與劣後安排進行收益分配，使具有不同風險承擔能力和意願的投資者通過投資不同層級的受益權來獲取不同的收益並承擔相應風險的集合資金信託業務。本通知中，享有優先受益權的信託產品投資者稱為優先受益人，享有劣後受益權的信託產品投資者稱為劣後受益人。
《全國法院民商事審判工作會議紀要 （徵求意見稿）》
90. 信託文件將受益人區分為優先級受益人和劣後級受益人等不同類別，約定由優先級受益人以資金認購信託計劃份額或者股權、股票、債券、票據、債權、不動產、在建工程等特定資產或特定資產收益權，或者其他信託計劃、資產管理計劃受益權份額，劣後級受益人負有在信託到期後向優先級受益人返還本金並支付固定收益等義務，對信託財產享有扣除相關稅費、優先級受益人本金和預期收益之後的其餘部分的財產利益等權利的，優先級受益人與劣後級受益人之間的關係一般可以認定為借款合同關係，劣後級受益人為債務人，優先級受益人為債權人。
優先級受益人認購的特定資產、特定資產收益權、或者其他信託計劃、資產管理計劃受益權份額是否辦理了過戶登記手續，不影響雙方之間法律關係的認定。
法院判決
關於張宇是否真正取得了係爭股票所有權的問題。
本院認為，根據現行證券市場的清算交收制度，行為人通過集中競價交易或者大宗交易平臺買入證券後，證券登記結算機構在完成清算交收活動後將證券登記在該行為人的證券賬戶之中，行為人即取得證券的所有權。一般情況下，登記外觀能夠表彰所有權的歸屬，但這一權利判斷原則存在例外。行為人雖然在形式上未被登記為證券的所有權人，但通過投資關係、協議或者其他安排，能夠實際控制證券權利，並享有該證券的收益或者承擔該證券的虧損的，應當認定行為人對該證券擁有實質所有權。本案係爭的2,918.51萬股眾和股份股票，原本是登記在從形式上看，徐文玉並非係爭股票的所有權人。但若拘泥於這一登記外觀的形式判斷標準，則無法解釋雙方當事人為什麼會簽訂案涉《過橋借款協議書》這一問題。因此，就案涉2,918.51萬股眾和股份股票的所有權歸屬問題，本院採取實質重於形式的判斷標準，加以評判。
首先，徐文玉是陝國投•智慧1號信託計劃名下眾和股份股票的實質所有權人。本案中，徐文玉在辭任眾和股份的監事職務之後，於2011年11月8日與陝國投簽訂《陝國投•智慧1號定向投資集合資金信託計劃信託合同》，並以特定受益人身份認購該信託計劃項下特定受益權3,000萬元，陝國投•財富5號資金信託計劃認購該信託計劃項下一般受益權6,000萬元。按照信託合同的約定，徐文玉作為特定受益人，其義務是在信託到期後向一般受益人返還本金並支付年化7%的收益，並承擔該信託計劃所購眾和股份股票價格變動的風險；其權利是在支付信託計劃費用、信託稅費、一般受益權人本金和預期收益之後，享受其餘部分的財產利益。根據《中華人民共和國合同法》第一百九十六條關於“借款合同是借款人向貸款人借款，到期返還借款並支付利息的合同”的規定，該信託計劃中特定受益權人徐文玉與一般受益權人陝國投•財富5號資金信託計劃之間的法律關係，依法應當認定為借款合同關係。徐文玉自己出資並借入部分款項買入股票，實際享有該股票的收益並承擔價格變動的風險，是該部分股票的實質所有權人。上訴人徐文玉關於係爭股票由其借款購買，是係爭股票的實際權利人的訴訟理由成立，本院予以採信。本案中，係爭2,918.51萬股眾和股份股票以陝國投-錦江證券信託的名義持有，以及眾和股份年報中未依法如實披露其真實權益歸屬等違規事實的存在，並不影響本院對係爭股票實質所有權的判斷。
其次，係爭2,918.51萬股眾和股份股票雖然通過大宗交易平臺過戶至張宇名下，但根據案涉《過橋借款協議書》的安排，風險承擔和收益歸屬並未真正從徐文玉轉移到張宇一方。本案中，按照信託合同的約定，在陝國投•智慧1號信託計劃到期後，徐文玉應當變現信託財產以支付信託計劃費用、信託稅費、一般受益權人本金和預期收益，從而實現其在該信託計劃中的財產利益。但上訴人徐文玉並未選擇通過交易市場變現股票，而是在眾和股份的實際控制人許建成和案外人賀聯傑的撮合下，通過向張宇借款的方式實現信託計劃形式上的清算。根據案涉《過橋借款協議書》的約定，徐文玉通過大宗交易將信託計劃持有的股票過戶到張宇名下，以由張宇代持的方式向張宇融資。張宇受讓股票後須積極協助徐文玉以信託公司或證券公司代持的方式受讓張宇代持的股票，徐文玉指令張宇通過大宗交易的方式將股票賣給徐文玉或其指定的第三方，交易價格應儘可能覆蓋張宇融資本金及應得利息，交易完成後張宇因此獲得的款項如超過過橋借款本息，張宇應當在2個交易日內將超過部分支付給徐文玉，不足部分徐文玉應當在2個交易日內支付給張宇，交易費用由徐文玉承擔。由此可見，本案中當事人的協議安排雖然在形式上存在著股票從“錦江證券信託→張宇→新的信託計劃”的交易結構設計，且股票也已經實際經由深圳證券交易所的大宗交易平臺過戶到張宇名下，但有別於真實的大宗交易，係爭股票價格變動的收益和風險並未因此而發生轉移。
根據當事人在協議中的約定，股票的價格變動風險仍然由徐文玉承擔，收益亦由徐文玉享有。因此，係爭股票的所有權並未真正發生轉移。上訴人徐文玉關於其是案涉股票的實際權利人、張宇只是代持有人的訴訟理由成立，本院予以採信。被上訴人張宇關於其實際出資、通過大宗交易買入標的證券，在深圳證券交易所和中登公司均有登記，在法律上取得了對標的證券享有自由處分的權利的訴訟理由不能成立，本院不予採信。
案件來源
最高人民法院徐文玉、張宇借款合同糾紛案[（2017）最高法民終604號]
延伸閱讀
結構化信託具有融資功能，不屬於非法融資融券。
案例一：郝茹莎、萬向信託有限公司信託糾紛案[最高人民法院（2017）最高法民申3856號]法院認為：“萬向公司並沒有從事非法融資融券業務。根據《證券公司融資融券業務管理辦法》第二條規定：融資融券是指向客戶出借資金供其買入證券或者出借證券供其賣出，並收取擔保物的經營活動。71號合同中第三條關於信託目的規定，委託人基於對受託人的信任，自願將其合法所有的資金委託給受託人並加入信託計劃，指定受託人將本信託計劃項下的信託計劃資金投資於股票、場內貨幣型基金、債券逆回購等。71號合同第8.23條亦明確約定投資限制中規定不得進行融資融券交易。根據本案實際情況，萬向公司與郝茹莎簽署的信託合同並不符合融資融券的業務規定，萬向公司也未向郝茹莎出借資金或者證券，並且訴爭的信託計劃屬於結構化信託，其結構化形式所產生的融資功能，是其本質具有的附隨效果，並不能因為信託屬於結構化信託並具有融資功能，就將其認定為融資法律關係即萬向公司開展融資業務，原審法院認定訴爭信託不屬於非法融資融券正確。”
案例二：郝茹莎與萬向信託有限公司信託糾紛案[浙江省高級人民法院（2017）浙民終184號]法院認為：“關於是否屬於非法融資融券。在傘形信託中，優先級委託人提供資金並享受固定收益，劣後級委託人可以用較少的資金配資，從而利用槓桿在二級市場博取高收益。據此，傘形信託確實有融資功能。但這不屬於《證券法》所規制的融資融券行為。根據《證券法》第一百四十二條規定：‘證券公司為客戶買賣證券提供融資融券服務，應當按照國務院的規定並經國務院證券監督管理機構批准。’該規定規範的主體為證券公司，而非信託公司。而其他法律法規中，亦未明文禁止此種融資形式。而且，結構化信託的融資功能，是其結構化形式所產生的附隨效果，優先級受益人和次級受益人之間的分配關係，是根據不同委託人的需求及風險偏好作出的安排，這種融資功能，在單一結構化信託中亦存在，並非傘形信託的特性，因其存在融資功能而推定其非法，缺乏相應法律依據。”
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